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Nel capitolo terzo si descrive il processo di cambiamento istituzionale,
proponendo un parallelismo con il processo di cambiamento tecnologico ideato
ad David e da Arthur, e si inserisce il pensiero di North per quanto riguarda i
costi di transazione.
Gli ultimi due capitoli trattano specificatamente di alcune teorie degli
intermediari finanziari, descrivendo alcuni modelli e considerando gli effetti dei
meccanismi di trasmissione della politica monetaria.
Il capitolo quarto riguarda la teoria di Tobin, mentre il capitolo quinto è
dedicato ai Nuovi Keynesiani, e si conclude sottolineando per entrambi gli
approcci, il ruolo delle attribuiti alle banche in relazione agli altri intermediari
finanziari.
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CAPITOLO 1
ANALISI DEL SISTEMA FINANZIARIO
1 Premessa
Un sistema finanziario è costituito da un insieme complesso ed eterogeneo di
elementi: i mercati, gli intermediari e gli strumenti coinvolti nel processo di
mobilitazione e allocazione delle risorse finanziarie; il diverso configurarsi e
combinarsi di tali elementi da origine alle diverse tipologie di sistemi finanziari.
Un sistema finanziario è quindi costituito da quelle istituzioni che con diverse
modalità favoriscono il trasferimento di fondi dalle unità in avanzo alle unità in
disavanzo
1
; questo può avvenire essenzialmente con due diverse modalità:
- direttamente, fra operatori in surplus ed operatori in deficit;
- indirettamente, quando fra le due categorie sopra citate si interpone la figura
di un intermediario per conciliare le opposte esigenze delle due classi di
operatori.
La prima tipologia costituisce il “circuito finanziario diretto” nel quale si
realizzano scambi di titoli standardizzati e impersonali secondo regole e
condizioni prestabilite; la seconda tipologia costituisce invece il “circuito
finanziario indiretto” nel quale invece le regole e le condizioni di scambio
vengono negoziate di volta in volta con i vari operatori.
1
Acocella (1999).
8
Possiamo raggruppare le varie tipologie di sistemi finanziari in tre modelli
2
:
sistemi finanziari orientati al mercato, tipici dei paesi anglosassoni, sistemi
finanziari orientati agli intermediari, caratteristici invece dell’Europa continentale
e del Giappone, e all’interno di questi ultimi possiamo distinguere altri sistemi
finanziari in relazione all’importanza assunta dallo Stato nello sviluppo
finanziario del Paese.
Questa classificazione dipende dal fatto che ogni modello di sistema finanziario
riflette le modalità che lo hanno visto nascere e svilupparsi nelle diverse strutture
istituzionali e, il particolare legame tra struttura finanziaria e struttura
istituzionale può essere esemplificato dal ruolo dell’equilibrio finanziario nel
funzionamento dell’economia.
Le Autorità di politica economica rivolgono al sistema finanziario particolare
attenzione al fine di preservare gli equilibri reali e la stabilità finanziaria del
paese; innanzitutto hanno creato la Banca Centrale per la gestione della politica
monetaria
3
, poi hanno creato un sistema di norme per la regolamentazione
dell’attività dei mercati e degli intermediari.
Cerchiamo ora di interpretare la struttura di un sistema finanziario considerando i
vari elementi che ne costituiscono la sua morfologia e che possiamo così
elencare:
a) trasferimento diretto o indiretto dei fondi
b) esistenza di mercati organizzati
c) tipologie di intermediari finanziari e loro ruoli
d) strumenti tecnico-giuridici per realizzare le varie operazioni
e) quadro normativo di riferimento.
Lo Stato è un soggetto economico sottratto alle leggi del mercato, in quanto può
stabilire finanziariamente sia le sue entrate sia le sue uscite e se tra queste
2
Acocella (1999).
3
La gestione della politica monetaria può essere secondo regole prestabilite o lasciata alla discrezionalità della stessa
Banca Centrale.
9
esistesse un divario allora anche lo Stato entrerebbe a far parte del circuito
finanziario richiedendo dei fondi.
Il modello di finanza pubblica di un paese condiziona la struttura dei saldi
finanziari e del sistema di intermediazione: se si ha un elevato prelievo fiscale
per esempio, si avrà un sistema finanziario più contenuto.
a) Trasferimento diretto o indiretto di fondi
Diversi sono i fattori determinanti la scelta del sistema di trasferimento dei fondi;
tra questi vi sono: il grado di visibilità reciproca tra le controparti, la
compatibilità di esigenze tra le stesse, la simmetria (o asimmetria) esistente in
merito all’operazione in essere, il livello di fiducia tra gli operatori ed altre
ancora. Se tutte queste condizioni fossero soddisfatte nel sistema tenderebbe a
prevalere un tipo di trasferimento diretto, in caso contrario si cercheranno degli
intermediari per mediare tra i vari operatori e il sistema diventerebbe
caratterizzato da trasferimenti indiretti
4
.
La tendenza prevalente nel corso della storia è stata quella di uno spostamento
dai sistemi di trasferimento diretto a quelli di trasferimento indiretto, in seguito
all’aumento degli spazi operativi e alla crescente differenziazione delle esigenze
dei diversi soggetti che rende sempre più difficile l’instaurazione di un rapporto
diretto. Questa tendenza verso l’intermediazione indiretta non è però
irreversibile, e il fenomeno della disintermediazione a cui abbiamo assistito negli
ultimi anni ne è la conferma. Poiché la scelta fra l’una o l’altra di queste due
forme di trasferimento dipende da più variabili, si potrà avere un’inversione di
tendenza ogni volta che muta una di queste variabili.
4
Demattè, Forestieri, Mottura, (1993).
10
b) Esistenza di mercati organizzati
Al fine di migliorare ed aumentare il grado di visibilità reciproca tra diversi
operatori, si potrebbero creare dei mercati organizzati intesi come punti di
convergenza delle opposte esigenze del sistema.
Il mercato non è un’istituzione spontanea ma richiede particolari strutture –quali
spazi, sistemi informativi e di esecuzione delle transazioni - organi di gestione,
diversi operatori con ruoli diversi, regole ed istituzioni di controllo; tale mercato
dev’essere creato e sostenuto dai vari agenti o dallo Stato.
c) Tipologie di intermediari e loro ruoli
La ragion d’essere di un intermediario è l’interposizione tra operatori in surplus
ed operatori in deficit al fine di abbattere qualsiasi ostacolo al trasferimento
diretto di fondi.
I vari intermediari nascono e si specializzano per diverse ragioni:
- diversità di preferenze tra gli operatori,
- carenza di informazioni,
- carenza di mercati organizzati,
- sfiducia nella controparte.
La funzione di questi operatori non è solo la trasformazione dei fondi nello
spazio, in quanto essi devono conciliare diverse esigenze per soddisfare entrambe
le controparti e per fare questo devono stipulare e gestire due contratti diversi,
uno con gli operatori in surplus ed uno con gli operatori in deficit. Questa
ulteriore trasformazione realizzata dagli intermediari può essere:
- con riferimento alla scadenza, che può essere a breve o a medio-lungo termine,
- con riferimento alla determinazione del tasso applicabile all’operazione, che
può essere fisso o variabile,
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- con riferimento alla determinazione della valuta, in quanto possono essere
stipulate operazioni in diverse divise,
- infine con riferimento al livello di rischio.
Ogni intermediario si assume tutti i rischi e i costi di queste operazioni
specializzandosi e diversificando le proprie attività.
Tanto più aumenta la domanda di intermediazione, tanto più sarà elevato il
numero di intermediari finanziari e delle loro varietà operative o specializzazioni,
e questo avviene o per scelta autonoma e spontanea o per imposizione
normativa.
Diverse realtà si sono manifestate nel tempo e nei diversi paesi.
d) Strumenti tecnico-giuridici per realizzare le varie operazioni
Elemento importante per ogni attività di trasferimento di fondi, diretto o indiretto
che sia, è la capacità di innovare le forme giuridiche.
Per questo accanto alle cosiddette strutture “classiche” si sono aggiunte nuove
strutture nelle quali si variano alcuni elementi per soddisfare diverse e specifiche
esigenze. Possono subire variazioni la scadenza, la determinazione del tasso, la
valuta durante l’operazione; può essere interrotta l’operazione anticipatamente, e
altro ancora.
Nei diversi paesi queste diversificazioni possono o meno essere favorite dalla
normativa vigente.
e) Quadro normativo di riferimento
E’ l’ultimo anello che delinea la struttura del sistema finanziario favorendolo od
ostacolandolo in relazione ad alcuni fattori quali l’imprenditorialità dello Stato e
la politica finanziaria di un determinato paese.
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Abbiamo definito il sistema finanziario come un “insieme complesso ed
eterogeneo di elementi: gli strumenti, i mercati, e gli intermediari”; questi
elementi possono essere considerati come le “istituzioni” create dal sistema
economico per ridurre i numerosi costi degli scambi, poiché ogni scambio è
attività onerosa.
Adesso vedremo di analizzare separatamente e dettagliatamente ognuno di questi
elementi:
- la “moneta”, come strumento fondamentale per l’effettuazione di ogni
transazione;
- i mercati, che sono le strutture organizzative per la concentrazione spazio-
temporale degli scambi;
- gli intermediari, che sono gli operatori che si specializzano nell’attività di
organizzazione degli scambi quando è difficoltoso, impossibile o troppo oneroso
lo scambio diretto tra le controparti.
Un’analisi separata sarà poi riservata alle istituzioni, alle loro origini, funzioni e
caratteristiche.
2 Gli strumenti finanziari: la moneta e gli strumenti
alternativi
In quest’analisi ci soffermeremo sulla funzione di mezzo di scambio della
moneta, ricordando però che oltre a questa fondamentale funzione la moneta
svolge anche altre due importantissime funzioni che sono quelle di unità di conto
e di riserva di valore.
Requisito fondamentale della moneta è la sua generalizzata accettabilità da parte
degli operatori del sistema economico.
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Col passaggio dal baratto alla moneta i costi dello scambio si sono notevolmente
ridotti ma non si sono annullati completamente poiché vi sono oneri impliciti nel
suo uso come mezzo di scambio che sono:
- il costo di informazione, con riferimento al valore intrinseco della moneta;
- il costo di detenzione, che comprende il costo opportunità, i costi di
immagazzinamento e di prevenzione furti;
- il costo di trasmissione, che dipende dalla facilità di trasporto e di divisibilità.
Nel tempo questo “bene” da utilizzarsi come moneta è cambiato e si è evoluto in
continuazione per cercare di ridurre il più possibile i costi sopra elencati
5
.
Si è così passati da una “moneta merce” ad una “moneta segno”, una moneta che
è intrinsecamente inutile, priva in pratica di valore d’uso, ma che gode di
massima fiducia e universale accettabilità per due motivi:
- tale requisito gli è attribuito per legge; in questo modo abbiamo assistito alla
nascita della moneta legale;
- esiste una terza parte esterna agli operatori dello scambio –il sistema bancario-
che si pone come debitore di ultima istanza nello scambio monetario; il sistema
bancario garantisce l’accettabilità del mezzo di scambio riconoscendo al suo
possessore il diritto di conversione in un’altra forma di ricchezza della moneta da
lui detenuta.
Il sistema bancario offre strumenti finanziari alternativi alla moneta legale, in
grado di ridurne i costi legati all’uso – uno di questi efficaci sostituti è il deposito
bancario.
L’insieme di questi strumenti finanziari alternativi può essere definito “moneta
fiduciaria”, poiché si fonda sulla fiducia che la banca possa in ogni momento
convertirli in moneta legale; questi strumenti permettono poi di usufruire di una
serie di servizi quali la custodia, la disponibilità di potere d’acquisto, la capacità
di incasso e di pagamento.
5
Demattè, Forestieri, Mottura (1993).
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3 I mercati
I mercati sono le strutture nelle quali si realizzano le transazioni e possono essere
analizzati attraverso diversi approcci in relazione alle modalità con cui
avvengono i trasferimenti.
Un primo criterio di classificazione riguarda il grado di
personalizzazione/standardizzazione degli elementi contrattuali (scadenze
temporali, modalità di utilizzo, rimborso e regolamento, garanzie, condizioni
accessorie ed altre variabili ancora).
Il mercato finanziario può essere suddiviso nelle seguenti sotto-categorie:
- mercati creditizi
- mercati mobiliari
- mercato dei cambi
Nei mercati creditizi, che sono il mercato dei prestiti e dei depositi, dei mutui e
dei contratti di leasing, debitore e creditore contrattano direttamente e
personalmente le varie condizioni in relazione alle proprie specifiche esigenze.
I mercati mobiliari sono invece caratterizzati da elementi impersonali e
condizioni contrattuali fortemente standardizzate per facilitare le operazioni
attraverso la negoziabilità e la mobilità dei valori mobiliari.
Esiste tra queste due tipologie di mercati una categoria intermedia nella quale si
individuano rapporti solo parzialmente standardizzati; esempio tipico è
rappresentato dallo sconto di cambiali che in determinate circostanze può
consentire anche il trasferimento del credito ad un altro soggetto.
Infine vi è il mercato dei cambi caratterizzato dalle contrattazioni in valute
diverse.
In relazione al mercato mobiliare occorre prendere in considerazione altri due
importanti criteri di segmentazione, uno che suddivide il mercato in funzione
dell’orizzonte temporale dei rapporti negoziati e l’altro in funzione della loro
natura.
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In base a quest’ultimo criterio è possibile distinguere un mercato primario in cui
si contrattano solo titoli di nuova emissione, ed un mercato secondario per le
contrattazioni di titoli già in circolazione.
Funzione del mercato primario è quella di collegare le decisioni di spesa o di
investimento degli emittenti con le decisioni di risparmio degli investitori; il
mercato secondario si preoccupa invece di garantire la trasferibilità di un titolo
anche prima della sua scadenza, accrescendo così il suo grado di liquidità e
consentendo agli investitori di aggiustare in vario modo i propri portafogli. Il
mercato secondario è cioè più liquido e meno rischioso e incide positivamente
anche sul mercato primario.
L’altro criterio di segmentazione è relativo, all’orizzonte temporale, in base al
quale le contrattazioni si suddividono convenzionalmente in operazioni a breve
termine (se hanno una scadenza inferiore ai diciotto mesi) ed operazioni a
medio/lungo termine (se superano i diciotto mesi)
6
.
Utilizzando questo criterio il mercato viene suddiviso in:
- mercato monetario, per le contrattazioni a breve termine,
- mercato azionario ed obbligazionario, per le contrattazioni a medio/lungo
termine.
Il mercato monetario svolge la funzione di facilitare la trasmissione dei fondi di
breve termine tra i vari operatori del mercato, favorendo l’incontro tra domanda
ed offerta di questi fondi al minor costo possibile e consentendo agli operatori di
aggiustare facilmente i propri livelli di liquidità.
Esempi di contrattazioni su questo mercato riguardano i titoli di Stato a breve
termine (Bot), i certificati di deposito bancari, le accettazioni bancarie e le
polizze commerciali.
Il mercato monetario in questo modo funge anche da importante veicolo di
trasmissione degli impulsi di politica monetaria, poiché la Banca Centrale
6
Classificazione adottata dalla Banca d’Italia per la presentazione della documentazione statistica.
16
effettua su di esso i propri investimenti per controllare le riserve di liquidità delle
banche e il livello dei tassi di interesse.
Sul mercato azionario ed obbligazionario avvengono le negoziazioni di titoli a
medio/lungo termine, che possono essere sia titoli di capitale proprio delle
imprese (azioni), sia titoli di debito delle stesse o di intermediari finanziari o del
settore pubblico (obbligazioni e titoli di Stato).
Mentre le contrattazioni del mercato monetario si svolgono prevalentemente in
via telefonica o telematica, la maggior parte delle negoziazioni del mercato
azionario ed obbligazionario avvengono nella Borsa Valori che rappresenta
l’istituzione fondamentale di questo mercato.
3.1 I mercati mobiliari
Il mercato mobiliare è suddiviso in diverse categorie o forme organizzative,
ognuna dotata di una propria struttura di costi di informazione e di transazione e
di un diverso livello di trasparenza e di pubblicità dei prezzi.
Queste diverse forme organizzative del mercato mobiliare sono: il mercato a
ricerca diretta, il mercato dei brokers, il mercato dei dealers e dei market makers,
e il mercato ad asta.
Mercato a ricerca diretta
E’ la forma più semplice di mercato nella quale le controparti si ricercano
direttamente e reciprocamente, e non esiste quindi alcun tipo di organizzazione
formale. I costi della ricerca ricadono totalmente sul singolo individuo, e in
assenza di perfezione del mercato saranno piuttosto elevati e tali da scoraggiare
gli operatori da questo tipo di trattazione.
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Mercato dei brokers
I brokers sono dei mediatori che offrono dei servizi specializzati ricercando le
controparti degli scambi e definendo le condizioni alle quali tali scambi devono
avvenire.
La loro funzione è appunto quella di abbassare i costi ed i tempi richiesti da
questo tipo di ricerca, ed essi possono farlo in quanto godono di economie di
scala con riferimento ai costi di informazione e di transazione. Tali economie di
scala sono dovute al fatto di poter usufruire di mezzi di comunicazione aventi
elevati costi fissi ma bassissimi costi marginali, e al numero di informazioni
raccolte. I brokers però non offrono alcuna garanzia sull’esecuzione degli ordini.
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Il costo per il loro servizio è definito da una commissione, che essendo calcolata
sui volumi scambiati piuttosto che sui prezzi è una garanzia per la loro neutralità,
e ciò permette di evitare inutili conflitti di interesse tra brokers ed operatori.
I prezzi determinati su questi mercati sono però ancora lontani da prezzi di
equilibrio efficienti.
Mercato dei dealers e dei market makers
I dealers sono operatori specializzati nell’acquisto e nella vendita di titoli. Si
inseriscono nel mercato quando si verificano frequenti negoziazioni ed i prezzi
dei titoli tendono ad essere stabili, così che il rischio che ne deriva è piuttosto
contenuto.
Il loro compenso scaturisce dallo spread tra prezzo di vendita e prezzo di
acquisto maggiorato del costo per la detenzione dei titoli, e la loro principale
funzione consiste nel rendere liquido il mercato.
7
Esiste però nel nostro Paese la clausola “star del credere” secondo la quale il broker può anche prestare questa
garanzia.
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Il market maker è invece un dealer specializzato nella negoziazione di alcuni
titoli particolari, e che si impegna a “fare il mercato” rendendo note al pubblico
le condizioni di acquisto e di vendita a cui intende operare.
Come contropartita di questa maggiore liquidità vi è purtroppo una minore
trasparenza sui prezzi e sullo spread applicato al prezzo di acquisto.
In tale mercato la qualità della garanzia è funzione dei fattori di competitività del
mercato stesso; innanzitutto la qualità informativa delle operazioni concluse
permette di fare dei confronti, inoltre il dealer può pubblicizzare in tempo reale le
sue condizioni di domanda e di offerta e può offrire la garanzia di non applicare
prezzi qualitativamente peggiori in confronto a quelli delle migliori condizioni.
Così facendo il prezzo ricade all’interno dello spread, ma in un punto qualsiasi e
sarà sempre lontano dalla perfezione a meno che il dealer non decida di
rinunciare al suo compenso.
Mercati ad asta
Abbiamo visto che sia nel caso dei brokers, sia nel caso dei dealers e dei market
makers, il prezzo raggiunto non era il prezzo di equilibrio; nel caso dei broker
perché questo non rientra nei loro obiettivi, nel caso dei dealers perché il prezzo
può ricadere in un punto qualsiasi dello spread.
L’ostacolo di queste imperfezioni viene superato nel mercato ad asta nel quale le
negoziazioni centralizzate sono in grado di rivelare simultaneamente a tutti gli
operatori ogni ordine di acquisto e di vendita in corrispondenza dei vari prezzi
senza l’intervento di alcun intermediario.
In questo mercato la funzione dell’intermediario è perciò limitata a quella di
“banditore”, il cui scopo è convogliare il flusso di ordini in un unico punto,
massimizzando le probabilità di incontro tra le controparti.
E’ possibile distinguere due categorie di aste: l’asta a chiamata e l’asta continua.
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