La sollecitazione all'investimento e le responsabilità degli intermediari finanziari

2statunitense, che, per tradizione storica, risultano poste come tra le 
prime che hanno affrontato il regime delle liberalizzazioni economiche, 
compreso il mercato borsistico. Infatti la  proficua disciplina di gestione 
e di controllo in materia di sollecitazione all’investimento, dalle prime 
esperienze normative a quelle più recenti, alimenta la responsabilità 
professionale dei suoi attori e degli organi super partes che li statuiscono 
ad un livello superiore. 
3Cap. I° :
I°.1 La Sollecitazione del Pubblico Risparmio dall’art. 18 della 
 216/1974 agli Artt. 94 e ss. del D.Lgs. n°58/98 (Tuif). 
La prima esperienza normativa del mercato finanziario italiano 
organicamente strutturata, fu avviata nel nostro Paese seguitamente alla 
promulgazione della Legge 20 Marzo 1913 n°272, conosciuta anche 
come “Legge Fondamentale”, allo scopo di disciplinare l’attività di 
mediatori, borsa valori e negoziazioni di titoli. Ma, nonostante la 
successiva evoluzione legislativa 
1
, appariva evidente che la Borsa Valori 
fosse ancora priva di una marcata identità, sia sul piano istituzionale che 
nella titolarità di doveri e diritti, a causa dell’atteggiamento fortemente 
ostruzionistico condotto dalle forze oligopolistiche del periodo che si 
concretavano attorno al ruolo ricoperto dalle banche. Infatti, come 
sostenuto da autorevole dottrina
2
, la fase di sviluppo dell’economia 
italiana conclusasi con la guerra mondiale ha coinvolto un mercato 
amministrato dalle banche e dalla loro capacità di determinare sia 
l’offerta di nuovi titoli sia la loro domanda, il quale, però non avrebbe 
retto all’impatto con la successiva recessione, a causa proprio della 
posizione di difesa tenuta dalle banche al fine di arginare le
1
Il riferimento è volto alle successive leggi organizzate nel seguente ordine temporale : R.D. 9 Aprile 
1925 n°376; R.D.L. 30 Giugno 1932 n°815 e R.D.L. 20 Dicembre 1932 n°1607. 
2
 Cfr. A.CONFALONIERI,“Introduzione” in “Il credito industriale e mobiliare. La Borsa Valori” di 
U.Caprara, Padova,1991, XIV. 
4ripercussioni del deterioramento dei corsi azionari. Pertanto, in questo 
quadro di paradossale inefficienza istituzionale, l’approvazione del 
Decreto Legge 8 Aprile 1974 n°95, successivamente convertito nella 
Legge 7 Giugno 1974, n°216 rappresenta un primo interessante 
tentativo di uniformare l’assetto istituzionale del mercato finanziario 
alle esigenze in fieri dei mercati. Infatti, mentre originariamente le 
operazioni erano disciplinate esclusivamente dall’art. 1336 c.c., in 
particolar modo per quelle concernenti l’acquisto o la vendita di titoli, la 
L.216/1974, all’art.18, disponeva che […]Coloro i quali intendano procedere 
all’acquisto o alla vendita di azioni ed obbligazioni convertibili mediante offerta al 
pubblico, devono darne preventiva comunicazione alla Consob, indicando condizioni, 
modalità e termini di svolgimento dell’operazione”
3
[…]. Entro 20 gg. dalla data 
di ricezione della comunicazione in argomento, la Commissione poteva 
stabilire i modi in cui l’offerta doveva essere resa pubblica nonchè i dati 
e le notizie che essa doveva contenere. L’omissione della 
comunicazione o l’inosservanza delle prescrizioni in essa stabilite erano 
puniti con l’ammenda di lire 2 mln a lire 20 mln
4
. Tuttavia il dato 
sostanziale
3
 Cfr. R.NOBILI, “Legge 7 Giugno 1974, n° 216, art. 18”in “La Riforma delle Società par Azioni”, a cura di 
R. Nobili- M. Vitale, 1975, 33. 
4
Cfr. G.COLOMBO,“Sollecitazione del Pubblico Risparmio e quotazioni in borsa,  in “Trattato delle s.p.a.”, a 
cura di G.Colombo- Portale, vol. X°,Torino, 1993, 3. 
5rinvenibile dall’analisi del contenuto normativo rifletteva una 
comunione di trattamento tra offerte pubbliche di vendita e di acquisto 
da parte del legislatore la quale ha sollevato non poche critiche. In 
particolare la lacuna si avvertiva per le offerte pubbliche di acquisto, 
date le problematiche legate alla corretta raccolta di informazioni sulle 
operazioni in argomento da parte del pubblico investitore. Sicchè 
risultavano necessarie una disciplina ed una vigilanza accorta da parte 
dell’organo di vigilanza nazionale sia per gli assetti procedimentali che 
per i comportamenti avuti dai soggetti interessati. Si ricava che, 
nonostante la felice intuizione di chi sosteneva il conferimento di 
questo potere di controllo alla Consob
5
, il dato più significativo della 
nuova legge consisteva nel palese superamento della classica dicotomia 
società-socio, ove l’interesse economico rimaneva circoscritto 
all’ambito societario, per introdurne un'altra di tipo trilaterale, 
società/socio effettivo/mercato, più aperta ad attività finanziarie 
multiruolo e  concorrenziali
 6
. Pertanto la disciplina continuava ad 
essere sostanzialmente lacunosa, nonostante la maggiore presa di 
coscienza del legislatore nazionale di fronte alle richieste di tutela dei 
mercati finanziari. Infatti l’art. 18 si applicava alle sole offerte di azioni e
5
Cfr. G.ROSSI ,“Il mercato mobiliare e l’organo di controllo”,Bologna, 1998, 118. 
6
Cfr. F. DI PASQUALI,“L’Evoluzione della disciplina del mercato mobiliare” in “La Borsa Valori ed il 
mercato mobiliare:organizzazione, strumenti, intermediari”di Dacrema-Banfi,Torino, 1994, 21. 
6di obbligazioni convertibili, lasciando sforniti di interventi ad hoc ampi
spazi del mercato primario dei capitali. Inoltre, anche nell’ottica di un 
aggiustamento giuridico, restava la difficoltà di adattare il concetto 
stesso di offerta pubblica al fenomeno della sollecitazione del pubblico 
risparmio. A questo si aggiunga l’esigenza di tutelare la protezione degli 
investitori e del risparmio pubblico non solo a partire dal momento 
dell’ammissione alle quotazioni in Borsa delle società, ma anche 
durante le fasi antecedenti alla stessa quotazione ed alla distribuzione 
pubblica di titoli di investimento e di altri strumenti finanziari
7
. Nel 
diritto statunitense, ad esempio, l’idea oggetto di esame è manifestata 
da due leggi distinte che costituivano i pilastri della security regulation
americana, ovvero il Securities Act del 1933, che riguardava proprio il 
fenomeno della distribution of securities ed il Securities Exchange Act del 
1934 volto, invece, a regolare il distribution trading
8
. Entrambe le leggi si 
ispiravano alla filosofia della trasparenza, ma, mentre la prima si 
fondava sull’utilizzo del prospectus, regolando un sistema di static
disclosure
9
, l’altra prevedeva un sistema di continuous disclosure
10
 articolato 
nella prescrizione di relazioni periodiche da parte degli emittenti e degli
7
Indicazioni di analoga natura venivano offerte dall’esperienza della securities regulation statunitense e 
del droit financier  belga.  
8
Termine tecnico volto a dire il mercato secondario delle securities rappresentati sia dalle borse valori 
che dal mercato fuori borsa, denominati rispettivamente securities exchanges e over the counter market. 
9
 Termine tecnico inerente la trasparenza del mercato finanziario prima delle contrattazioni di borsa 
10
 Termine tecnico volto a definire la trasparenza del mercato di contrattazione durante le operazioni 
di quotazione 
7altri soggetti interessati al trading di valori mobiliari. Nonostante i limiti
dell’art. 18 e le indicazione provenienti dall’esperienza comparativa 
internazionale, lo stimolo concreto  ad una riforma della L.216/1974 è 
venuto dall’osservazione di un fenomeno particolare: quello dei titoli 
atipici e degli investimenti alternativi del risparmio
11
. Tra i primi 
strumenti a destare interesse e preoccupazione in tal senso occorre 
ricordare il cosiddetto Certificato di Partecipazione , la cui forma più 
conosciuta e praticata era quella immobiliare
12
,.emessa da imprese che 
acquistavano o costruivano immobili allo scopo di fittarli o rivenderli. 
A questa tipologia di investimento alternativo se ne aggiunsero ben 
presto altre forme sotto la denominazione di “Titoli  Misti” una cui 
tipica fattispecie era rappresentata dai Certificati Patrimoniali
13
. Questi 
rappresentavano tanto una partecipazione azionaria dei risparmiatori, 
quanto un loro credito in conto capitale verso la società partecipata: 
questo credito, infruttifero e non rimborsabile fino allo scioglimento 
della società era di un ammontare pari ad un multiplo del valore
11
Particolare tipologia di investimenti generalmente basati sull’impiego di strumenti derivati. In tale 
ambito il mercato di riferimento è definito, secondo l’analoga esperienza tedesca, Graner Kapitalmarket
ovvero mercato grigio dei capitali, a causa della mancanza di una disciplina specifica. 
12
In tal senso il certificato immobiliare va considerato un documento rappresentativo di diritti 
acquisiti dall’acquirente per versamenti di una frazione dell’apporto complessivo. 
13
 Documenti emessi da società fiduciarie dai quali risultava l’affidamento in amministrazione dei 
titoli corrispondenti al patrimonio disponibile.
8nominale delle azioni
14
. Pertanto come conseguenza della diffusione di 
nuovi sviluppi del mercato mobiliare e della diffusione in esso di 
strumenti atipici, fu palese l’esigenza di approntare meccanismi che 
consentissero una completa possibilità di valutazione delle proposte di 
investimento
15
. Infatti occorreva, in tal senso, autorizzare le singole 
emissioni in un quadro di precise modalità intese a garantire l’assoluta 
trasparenza delle proposte. La risposta del legislatore a tali fenomeni si 
concretizzò nell’art. 11 della L. 77/1983, con  il quale fu previsto che 
ogni emissione di titoli e certificati di massa, da collocare, anche 
indirettamente, presso il pubblico sarebbe stato sottoposto 
all’autorizzazione del Ministro del Tesoro e nell’art. 12 della medesima 
legge che avrebbe consentito una graduale riformulazione dell’ art. 
1/18 della L. 216/1974, attraverso una nozione di valore mobiliare (art. 
18-bis) e di sollecitazione del pubblico risparmio (art. 18-ter, 1°comma) 
più ampia. .Infatti nella nuova nozione di valore mobiliare erano inclusi 
i titoli di massa atipici ed altri strumenti non cartolarizzati di raccolta
14
Una variante era data dalle units di investimento e delle units immobiliari. Le prime erano certificati 
rappresentativi di un’azione e di un credito fruttifero e rimborsabile entro una scadenza determinata. 
Le seconde erano quote di società a responsabilità limitata e di un credito destinato a convertirsi, per 
una metà, in capitale della s.r.l. e, per l’altra metà, in obbligazioni della società stessa,una volta che 
questa si fosse trasformata in società per azioni. 
15
Nello specifico fu pregevole l’intervento del Senatore Berlanda durante i lavori conclusivi della 
Relazione sui Fondi Comuni di investimento Immobiliare nel 1982, davanti alla Commissione 
Finanze e Tesoro del Parlamento Italiano, il quale manifestava l’esigenza di approntare meccanismi 
che consentissero una completa possibilità di valutazione delle proposte di investimento. In tal senso 
[…]occorre autorizzare le singole emissioni in un quadro di precise modalità intese a garantire 
l’assoluta trasparenza delle proposte[…].
9del risparmio mobiliare, mentre la nozione di sollecitazione del 
pubblico risparmio comprendeva sia le offerte di pubbliche 
sottoscrizioni sia il collocamento porta a porta. Ma il vero punto di 
arrivo dell’intera evoluzione legislativa in campo finanziario è stato, 
certamente, il Testo Unico della Finanza n°58/1998 che ha 
introdotto significative modifiche sul piano dell’articolazione e 
razionalizzazione della materia sollecitativa. Infatti, con esso, il 
legislatore nazionale ha elaborato settori chiave quali la tutela delle 
minoranze e le regole giuridiche che disciplinano il rapporto tra 
emittenti e risparmiatori. Inoltre la disciplina del Testo Unico si 
connota anche per il forte ricorso alla delegificazione
16
, il che ha 
comportato un ampliamento del potere regolamentare della Consob 
mediante un ampio ricorso alla normativa secondaria
17
. Analizzandone 
i punti essenziali, si riscontra, in primo luogo, un apposita disciplina 
differenziata per le offerte pubbliche di acquisto e di sottoscrizione che 
costituiscono la sollecitazione all’investimento e per le offerte 
pubbliche di acquisto e di scambio che integrano la sollecitazione al 
disinvestimento. In questo modo si supera il limite delle precedenti 
normative, che tendevano ad uniformare entrambe le fattispecie,
16
Cfr. G.CANNIZZARO,Sub art. 94 Tuif in “Il TUF nelle disposizioni in materia di intermediazione 
finanziaria” a cura di C. Rabitti Bedogni ,Milano, 1998,559. 
17
Il riferimento è esplicitamente rivolto al regolamento Consob n° 11971/1998 che rappresenta 
l’attuazione delle norme secondarie del Decreto in argomento da www.consob.it.
10
attraverso una semplificazione dei presupposti di applicabilità ed una 
maggiore chiarezza espositiva. Infatti si specifica all’art.1, comma 1, lett. 
t ) del Tuif  che, per sollecitazione all’investimento, si intende […]ogni
offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma rivolti al 
pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari[…].
Sebbene il termine sollecitazione si colleghi a quanto già 
precedentemente contemplato dalla l. 216/1974 esso ora indica 
esclusivamente le fattispecie che conducono, attraverso la vendita o la 
sottoscrizione di prodotti finanziari, all’operazione di investimento. Gli 
artt. 18 e ss. della L. 216/1974, ad esempio, consolidarono una linea 
direttrice di tipo generico su qualunque operazione sollecitatoria, salvo, 
poi, innestare discipline speciali riferite alle offerte pubbliche di vendita 
e di sottoscrizione con diritto di voto e discipline speciali per le offerte 
pubbliche di acquisto e scambio di valori mobiliari con diritto di voto
18
.
In pratica , come riferiva autorevole dottrina
19
, si  integravano due 
discipline che finivano con il dar vita ad un vero e proprio
18
Disciplina elaborata rispettivamente dalla legge 18 Febbraio 1992 n° 149, Capo I° e II°. 
19
Cfr. F.ANNUNZIATA,Sub art. 94 Tuif in “La disciplina delle società quotate nel testo unico della 
Finanza, D.Lgs. 24 Febbraio 1998, n°58” a cura di P.Marchetti-L.A.Bianchi, Milano,1999,68. Cfr. 
A.JANNARELLI, Sub art. 94” in “Commentario al T.U. delle disposizioni in materia di intermediazione 
finanziaria” a cura di G.Alpa-F.Capriglione, Padova, 1998, 885, il quale sosteneva che con il decreto 
legislativo n°58/1998 “[…]si è volutamente posta l’attenzione su un profilo teleologico 
dell’operazione sollecitatoria dato che quest’ultima si arresta alle soglie di quel formale atto idoneo al 
fenomeno contrattuale, con l’obiettivo di catturare l’attenzione degli interlocutori potenziali, 
orientandone le scelte, in luogo del dato meramente morfologico delle singole azioni posto dalla 
legislazione precedente[…]”.