La securitization degli attivi bancari. Il caso della ''Pontormo Finance''

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Questa tecnica, che rappresenta indubbiamente uno degli sviluppi finanziari più 
interessanti degli ultimi anni, ha preso forma a partire dagli anni settanta negli 
Stati Uniti
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, ove ha raggiunto il suo massimo sviluppo
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. Nel mercato europeo, 
dove il ruolo di precursore spetta sicuramente alla Gran Bretagna
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, seguita da 
Francia e Spagna, l’approvazione di una specifica normativa in Italia è avvenuta 
con oltre dieci anni di ritardo rispetto ai Paesi sopra indicati. Tuttavia, la tardiva 
disciplina della cartolarizzazione dei crediti, capitalizzando le esperienze europee 
e cercando di coglierne gli aspetti migliori, ha permesso l’elaborazione di una 
legge snella e flessibile, capace in soli sette articoli di regolamentare in maniera 
non standardizzata la realizzazione di operazioni di securitization. 
Nel nostro Paese, prima dell’approvazione della Legge n.130/1999, le uniche 
operazioni effettuate (in primis da società di leasing) erano del tipo off-shore, 
nelle quali cioè il Paese di residenza dell’originator diverge da quello di 
emissione di titoli
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: fino ad allora, infatti, una società che voleva cedere parte dei 
propri attivi doveva necessariamente rivolgersi a società veicolo di diritto estero. 
Solo dopo il 1999 sono state costituite in Italia le prime società veicolo e sono 
state compiute le prime operazioni di securitization completamente disciplinate 
dalla normativa nazionale. 
Passiamo adesso a fare alcune considerazioni di carattere terminologico che ci 
aiutino a comprendere meglio l’argomento oggetto del presente lavoro. 
Il termine securitization negli anni passati è stato usato secondo due accezioni 
distinte anche se ovviamente tra loro collegate. 
                                                 
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 La prima forma di cartolarizzazione di attivi realizzata negli USA dalla Bank of America ha visto 
l’emissione di titoli mortgage-backed securities (MBS) a fronte di mutui assistiti da agenzie governative 
(Fannie MAE, Ginnie MAE e Freddie MAC) detenuti nel portafoglio. Si veda G. SZEGO, F. PARIS, G. 
BAMBRENO, Mercati finanziari e attività bancaria internazionale, Il Mulino, Bologna, 1988, pag. 23. 
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 Si veda A. ZUCCHELLA, La securitization dei crediti: esperienze e prospettive, in “Banche e 
Banchieri”, n.3, 1993, pag. 197. 
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 Questo è in parte riconducibile al fatto che «nelle legislazioni di common law, grazie ad un sistema 
civilistico molto flessibile e ad un notevole livello di sviluppo dei mercati finanziari si è registrato un 
contesto di gran lunga favorevole alle innovazioni finanziarie in genere, e all’adozione di tecniche di 
securitization in particolare.» (B. PALOMBI La cartolarizzazione dei crediti: aspetti normativi, in  “JEI – 
Jus e Internet” del 10 maggio 2004).  
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 Cfr. G. BIRINDELLI, L’attività di intermediazione mobiliare delle banche e la gestione del portafoglio 
di proprietà, in R. CAPARVI (a cura di), La nuova attività bancaria. Economia e tecniche di gestione, 
Franco Angeli, 2000, pagg. 619-620. 
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Secondo la prima, la parola securitization, tradotta in italiano con i termini 
“titolarizzazione” o “cartolarizzazione”, è stata usata per descrivere il 
progressivo erodersi dell’intermediazione finanziaria tradizionalmente concepita, 
cioè basata prevalentemente sull’attività di raccolta del risparmio tra il pubblico
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e l’erogazione del credito da parte degli intermediari bancari. A fronte di tale 
attività creditizia si è assistito ad un maggiore ricorso al mercato dei capitali da 
parte delle imprese industriali e commerciali per la copertura di parte del loro 
fabbisogno finanziario.  
L’utilizzo di forme di collegamento più dirette tra unità finanziarie in deficit ed 
unità finanziarie in surplus (che avviene tramite l’emissione ed il collocamento di 
titoli azionari o obbligazionari), segna il passaggio da un’intermediazione 
tradizionale basata sulle istituzioni (institution-based intermediation) ad una più 
orientata al mercato (market-based intermediation). Ciò allontana le banche dal 
loro core business e genera importanti cambiamenti nel loro modus operandi, 
testimoniati da un lato dalla riduzione del peso del margine di interesse quale 
principale componente di reddito nel bilancio e, dall’altro, dall’accrescersi dei 
ricavi da servizi, alcuni dei quali legati all’intermediazione in valori mobiliari
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.  
Sempre secondo questa accezione si possono distinguere due forme di 
securitization in corrispondenza di due distinte attività: 
a) l’emissione di titoli considerati come sostitutivi di prestiti bancari: legata 
al fenomeno della liquefaction, ha portato alla creazione di nuovi 
strumenti finanziari sempre più complessi capaci di rispondere alle più 
varie esigenze degli investitori, anche retail;  
b) la vendita e scambio di prestiti bancari: tale attività, che non implica la 
trasformazione di pacchetti di prestiti in titoli, non è nuova alle aziende 
bancarie. Infatti le banche di piccole dimensioni hanno spesso assunto il 
                                                 
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 Per approfondimenti si veda A. CAPPIELLO, La raccolta bancaria ed i suoi aspetti evolutivi, in R. 
CAPARVI (a cura di), La nuova attività bancaria. Economie e tecniche di gestione, op. cit., pag. 511 e 
segg.   
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 Per un riferimento al processo di disintermediazione si veda G. BIRINDELLI, L’attività di 
intermediazione mobiliare delle banche e la gestione del portafoglio di proprietà, in R. CAPARVI (a 
cura di), La nuova attività bancaria. Economie e tecniche di gestione, op. cit., pag. 611 e segg. 
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ruolo di acquirenti di prestiti essenzialmente rappresentati da obbligazioni 
di operatori commerciali con elevato credit rating. 
Per quanto riguarda la seconda accezione, il termine securitization è stato 
utilizzato maggiormente, e in senso più ristretto, per descrivere l’emissione di 
titoli di debito, negoziabili su un apposito mercato secondario, i cui flussi di 
interesse ed il cui rimborso in linea capitale non vengono garantiti dalla 
complessiva capacità reddituale e patrimoniale della società privata o dell’ente 
pubblico
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 emittente (come avviene tradizionalmente per i titoli obbligazionari), 
ma dai cash flows generati da specifici assets oggetto di cartolarizzazione. In 
altre parole ci si riferisce alla “mobiliarizzazione” di attività preesistenti, ossia 
alla conversione di poste dell’attivo di bilancio, tradizionalmente prive del 
requisito della negoziabilità, in attività cedibili definite ABSs
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.  
 
 
2. Configurazione ed obiettivi delle operazioni di securitization 
 
Dopo averne valutato il significato, passiamo a considerare la configurazione 
elementare di un’operazione di securitization.  
In termini molto semplici l’operazione di securitization viene effettuata 
attraverso l’individuazione ed il raggruppamento di un pool di determinati assets, 
principalmente rappresentati da crediti che, scorporati dal bilancio
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 della società 
finanziaria o industriale (cosiddetta originator), vengono venduti ad una società 
esterna chiamata special purpose vehicle. Tale società (che può assumere varie 
forme giuridiche a seconda della nazione in cui viene costituita e 
dell’ordinamento giuridico di riferimento) procede all’emissione di titoli di 
                                                 
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 Uno dei principali attori nel mercato delle cartolarizzazioni nel nostro Paese è la SCIP – Società per la 
Cartolarizzazione degli Immobili Pubblici. 
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 «The ABS have been defined by the Securities and Exchange Commission as securities that are 
primarily serviced by the cash  flows of a discrete pool of receivables or other financial assets, either 
fixed or revolving, that by their terms convert into cash within a finite time period plus any right or other 
asset designed to assure the servicing of timely distribution of proceeds to the security holders.» 
(J.HENDERSON, Asset securitization: current techniques and emerging market applications, 
Euromoney Books, London, 1997, pag. 1). 
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 Si parla in questi casi di off- balance sheet finance, in quanto gli attivi oggetto di securitization vengono 
rimossi dal bilancio della società originator e trasformati in securities. Cfr. S. DE ANGELI, M. ORIANI 
(a cura di), La securitization dei crediti bancari, Franco Angeli, Milano, 2000, pag. 17. 
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debito che, tramite il collocamento sul mercato dei capitali, forniscono i mezzi 
finanziari necessari al pagamento degli attivi ceduti dall’originator.  
Successivamente i flussi di cassa derivanti dagli attivi ceduti vengono utilizzati 
per corrispondere gli interessi ai detentori di ABS e per il rimborso delle stesse. 
Molteplici sono i motivi per i quali, tra gli enti privati, sono state soprattutto le 
banche e le società finanziarie
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 ad utilizzare la tecnica in esame. Tra i vari 
stimoli all’utilizzo della tecnica, un ruolo fondamentale è ricoperto dal fenomeno 
della disintermediazione dal lato passivo bancario. Infatti, in presenza di ritmi di 
crescita diversi tra l’aumento della provvista e quello degli impieghi fruttiferi a 
sfavore della prima, la conversione di crediti in valori mobiliari costituisce un 
interessante strumento di raccolta alternativo. In particolare la securitization può 
rappresentare una forma alternativa di funding, meno costosa del ricorso diretto 
al mercato dei capitali tramite l’emissione di obbligazioni o il collocamento di 
azioni. Questa considerazione vale soprattutto per quegli originators che pur non 
godendo di un rating elevato detengono attivi di bilancio di alta qualità in grado 
di produrre flussi finanziari costanti facilmente prevedibili. 
Le banche possono così attuare una gestione attiva del portafoglio crediti
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 che, 
tramite il trasferimento a terzi degli attivi, consente una veloce ricomposizione 
del portafoglio, altrimenti lenta ed inefficace se si aspettasse l’origination di 
nuovi crediti. 
Tra i vari targets raggiungibili con l’utilizzo di questa pratica, l’ottimizzazione 
della gestione del capitale di vigilanza
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 assume un ruolo primario. Infatti, 
tramite la cessione allo SPV di crediti in portafoglio si diminuisce la rischiosità 
dell’attivo di bilancio ai fini della capital adeguacy, consentendo il 
mantenimento ed il miglioramento immediato dei ratios patrimoniali. 
 
                                                 
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 Alcune tipologie di attivi oggetto di cartolarizzazione sono state, oltre ai mutui ipotecari, i crediti al 
consumo e i contratti di leasing. 
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 Nella scelta dei crediti da cartolarizzare una prima decisione riguarda la scelta tra crediti in bonis e 
crediti non performing. La cartolarizzazione può permettere così di gestire l’incidenza di crediti incagliati 
o in sofferenza nei bilanci bancari. 
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 Per una conoscenza più  approfondita sul trattamento prudenziale delle operazioni di cartolarizzazione 
si vedano le disposizioni inserite nelle Nuove Istruzioni di Vigilanza prudenziale per le banche, Titolo II, 
Cap. 2, Sez. III, contenute nella “Circolare n. 263” del 27 dicembre 2006.