La responsabilità degli intermediari finanziari nel mercato mobiliare

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P PR RE EM ME ES SS SA A  
Con il presente lavoro si vuole esaminare in che modo la regolamentazione 
dell’intermediazione finanziaria italiana si è evoluta nel corso degli ultimi 
vent’anni, sia attraverso le norme nazionali sia attraverso le norme comunitarie, 
con particolare riferimento agli obblighi comportamentali cui sono tenuti gli 
intermediari finanziari il cui ruolo è essenziale per l’efficienza del mercato e un 
armonico sviluppo dei rapporti con gli investitori. 
Negli ultimi anni si è assistito ad una crescita degli investimenti da parte dei 
risparmiatori, siano essi investitori retail, investitori professionali o controparti 
qualificate, con la conseguente maggiore necessità di una regolamentazione del 
mercato borsistico sia italiano sia mondiale, attraverso una precisa legislazione in 
materia di investimenti e di obblighi di condotta onde evitare inefficienze del 
mercato causate da comportamenti dolosi o colposi di quei soggetti, operanti 
all’interno del mercato stesso, che dispongono di una maggiore conoscenza degli 
strumenti finanziari e che hanno accesso a informazioni non disponibili a tutti gli 
investitori. 
Al fine di illustrare e di interpretare le regole di comportamento e le responsabilità 
degli intermediari finanziari, si procederà, inizialmente, con un’introduzione 
cronologica dell’evoluzione normativa che la materia in esame ha subito con 
l’avvicendarsi delle varie legislazioni, per poi procedere ad un’analisi più 
dettagliata inerente i vari obblighi che gravano sui soggetti abilitati, ossia i criteri 
generali di diligenza, correttezza e trasparenza, gli obblighi informativi, i conflitti 
d’interesse, le responsabilità da prospetto informativo e, per concludere, con la 
responsabilità che si assume l’intermediario finanziario nel momento in cui si
2 
affida al promotore per lo svolgimento dell’attività di offerta fuori sede di 
strumenti finanziari. 
Si analizzeranno, inoltre, le responsabilità che hanno avuto gli istituti bancari, il 
Consorzio PattiChiari e le agenzie di rating nell’ultima crisi finanziaria nella 
vendita delle obbligazioni della banca d’affari americana Lehman Brothers. 
Le regole di comportamento che disciplinano la materia in esame si sono 
sviluppate anche grazie ad una consistente partecipazione della giurisprudenza, 
tramite varie sentenze dei Tribunali italiani e della Corte di Cassazione, che 
talvolta hanno fatto propri gli orientamenti dottrinali degli esperti del settore 
finanziario. 
Lo scopo di tale analisi è di poter giungere ad esprimere un’opinione se le leggi in 
materia siano sufficienti e idonee a garantire sia una tutela degli interessi del 
pubblico degli investitori, sia un’efficienza e un regolare funzionamento del 
mercato finanziario. 
Una parte delle osservazioni contenute nel presente derivano dall’esperienza a 
termine maturata da chi scrive in Unicredit Banca, durante la quale si sono 
osservati i comportamenti tenuti dai dipendenti verso i clienti investitori, 
soprattutto durante la vendita di strumenti finanziari.
3 
C CA AP PI IT TO OL LO O  1 1  – –  I In nt tr ro od du uz zi io on ne e: :  i il l  c co on nt te es st to o  n no or rm ma at ti iv vo o  d de el ll la a  d di is sc ci ip pl li in na a  d de eg gl li i  
i in nt te er rm me ed di ia ar ri i  f fi in na an nz zi ia ar ri i  
1.1.  Evoluzione normativa. La Legge 2 gennaio 1991 n.1. 
Al fine di illustrare e di interpretare le regole di comportamento e le responsabilità 
degli intermediari finanziari è doveroso definire cronologicamente l’evoluzione 
normativa che la materia in esame ha affrontato con l’avvicendarsi delle varie 
legislazioni.  
Con l’approvazione della Legge 2 gennaio 1991 n. 1 (c.d. “Legge SIM”) sono stati 
delineati sia un’organica disciplina dei comportamenti delle nuove “società 
d’intermediazione mobiliare”
1
 (c.d. “SIM”) sia il concetto di “polifunzionalità” 
dell’esercizio
2
 delle “attività d’intermediazione mobiliare”
3
 (chiamate servizi 
d’investimento dopo il recepimento delle direttive n. 93/22/CEE e n. 93/6/CEE) 
svolte sul mercato mobiliare, oltre che dalle nuove società d’intermediazione 
mobiliare anche dai tradizionali intermediari ed operatori di tale mercato
4
.  
                                            
1
 Società per azioni con sede legale e amministrativa in Italia, le quali svolgono attività 
d’intermediazione mobiliare (vedi nota 3); sono iscritte in un apposito albo istituito presso la 
Consob e sono sottoposte alla vigilanza di tale ente concernente gli obblighi di correttezza e 
d’informazione ed alla regolare negoziazione dei valori mobiliari sul mercato mobiliare; sono 
abilitate in regime di “quasi monopolio” allo svolgimento dell’intera gamma di servizi 
d’investimento. 
2
 Art. 2 Legge n. 1/1991 – Esercizio dell’attività d’intermediazione mobiliare. 1) L’esercizio 
professionale nei confronti del pubblico delle attività di cui all’art. 1 è riservato alle società 
d’intermediazione mobiliare, salvo quanto previsto negli articoli 16, 17, 18 e 19 ed è soggetto alle 
disposizioni della presente legge. (…) 
3
 Art. 1 Legge n. 1/1991 – Attività d’intermediazione mobiliare. Per attività d’intermediazione 
mobiliare s’intende: a) negoziazione di valori mobiliari per conto proprio (dealing) o per conto 
terzi (brokerage); b) collocamento e distribuzione di valori mobiliari con (underwriting) o senza 
(selling) preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti 
dell’emittente; c) gestione di patrimoni, mediante operazioni aventi ad oggetto valori mobiliari; d) 
raccolta di ordini di acquisto o vendita di valori mobiliari; e) consulenza in materia di valori 
mobiliari; f) sollecitazione del pubblico risparmio effettuata mediante attività anche di carattere 
promozionale svolta in luogo diverso da quello adibito a sede legale o amministrativa principale 
dell’emittente, del proponente l’investimento o del soggetto che procede al collocamento, di cui 
all’articolo 18-terzo comma, del decreto-legge 8 aprile 1974 n°95, convertito con modificazioni, 
dalla Legge 7 giugno 1974, n. 216 e successive modificazioni e integrazioni. 
4
 Fino all’emanazione della Legge SIM, i soli intermediari finanziari riconosciuti (legge bancaria 
del 1939), che potevano consentire di accedere al pubblico risparmio al singolo investitore, erano
4 
In tale ambito, la Legge SIM definisce gli standard generali di comportamento e 
le regole di condotta più importanti per lo svolgimento delle attività, che si 
richiedeva di osservare sia alle nuove figure di intermediari finanziari sia agli altri 
soggetti autorizzati e, sulla base di questa impostazione, finisce con il delineare 
un’organica disciplina in materia di comportamenti degli intermediari finanziari, 
potendo scindere, all’interno di questa, i livelli di intervento di portata più 
generale da quelli più precisi
5
.  
Quindi, conformemente con l’impostazione adottata, l’obbiettivo della tutela 
dell’investitore non professionale non è stata conseguita con la sola introduzione 
di norme di validità, ossia con norme che assicurano i requisiti dell’atto e ne 
sanciscono la nullità, ma anche con l’introduzione di norme che riguardano i 
comportamenti dell’intermediario finanziario. Il modello di tutela dell’investitore, 
delineato all’interno della Legge SIM dagli artt. 6 e 9, si componeva di un nucleo 
centrale di regole di comportamento inerenti allo svolgimento delle attività 
d’intermediazione, che trovavano puntuale specificazione in standard di condotta 
circoscritti in norme primarie e regolamentari
6
.  
Tali articoli rappresentano i principi generali di riferimento per le regole più 
precise, ma si presentano ispirati a fini in parte differenti, poiché s’intendeva 
raggiungere il duplice scopo di consentire le attività di vigilanza e di assicurare 
                                                                                                                        
banche, società fiduciarie e agenti di cambio. In dettaglio, secondo la legge bancaria 1939, le 
società fiduciarie avevano la funzione di gestire e amministrare beni patrimoniali per conto terzi, 
generalmente intestando tali beni alla società stessa; inoltre, erano soggette a vigilanza ministeriale 
e autorizzazione amministrativa per svolgere la propria attività. Con l’emanazione della Legge n. 
1/1991, è stato disciplinato che le società fiduciarie debbano essere iscritte in una sezione speciale 
dell’albo delle società d’intermediazione mobiliare prima di prestare l’esercizio della gestione 
patrimoniale. Successivamente, con il D. Lgs. n. 415/1996 è stato stabilito loro l’obbligo di 
trasformarsi in società d’intermediazione mobiliare per continuare a svolgere tale attività.  
5
 F. ANNUNZIATA, Regole di comportamento degli intermediari e riforme dei mercati mobiliari, 
Milano, 1993, pag. 269. 
6
 M. SALVATORE, Servizi d’investimento e responsabilità civile, Milano, 2004, pag. 260.
5 
l’adempimento degli obblighi degli intermediari: infatti, mentre l’articolo 9
7
 
costituiva una disposizione la cui funzione fondamentale era di circoscrivere e 
fondare il potere regolamentare della “Commissione nazionale per le società e la 
borsa” (c.d. “Consob”)
8
 in materia di emanazione di regole di condotta più 
analitiche di quelle già previste a livello legislativo, la funzione dell’articolo 6 era 
quella di regolare il corpo fondamentale e rigido delle regole di comportamento 
con norme di livello primario.  
Da tale articolo, in unione con l’art. 9, venivano dedotte le linee guida più 
importanti della disciplina posta a garanzia della correttezza dei comportamenti 
degli intermediari nello svolgimento delle loro attività.  
Tuttavia, l’art. 6 non delinea soltanto criteri generali di comportamento, ma 
stabilisce regole di condotta più importanti che richiedono al legislatore italiano di 
comportarsi in maniera più analitica e dettagliata
9
.  
L’art. 6
10
, denominato “Principi generali e regole di comportamento”, riveste i 
panni di un corpo centrale ed essenziale di regole di livello generale, applicabili a 
prescindere dall’attività esercitata dall’intermediario finanziario e, allo stesso 
tempo, costituisce l’elemento con cui giudicare l’esercizio del potere 
regolamentare di competenza delle Autorità di Vigilanza, in particolar modo della 
Consob.  
                                            
7
 Art. 9 Legge n. 1/1991 – Vigilanza sulle società d’intermediazione mobiliare. 
8
 La Commissione Nazionale per le Società e la Borsa è stata istituita con la Legge 7 giugno 1974, 
n. 216: “Conversione in legge, con modificazioni, del decreto-legge 8 aprile 1974, n. 95, recante 
disposizioni relative al mercato mobiliare ed al trattamento fiscale dei titoli azionari”. È 
un’autorità dotata di personalità giuridica con la Legge n. 281/1985, autonomia amministrativa 
indipendente la cui attività è rivolta alla tutela degli interessi degli investitori, all’efficiente tutela 
del risparmio circa i prodotti oggetto degli investimenti e i relativi emittenti, alla trasparenza, allo 
sviluppo e il buon funzionamento del mercato mobiliare italiano. 
9
 F. ANNUNZIATA, op. cit., 1993, pag. 270. 
10
 Art. 6 Legge 1/1991 – Principi generali e regole di comportamento. 1. Nello svolgimento delle 
loro attività le società d’intermediazione mobiliare: a) devono comportarsi con diligenza, 
correttezza e professionalità nella cura dell’interesse del cliente (…).
6 
Come stabilito dall’art. 9 “la Consob, d’intesa con la Banca d’Italia, determina 
(…) le regole di comportamento che le società d’intermediazione mobiliare 
devono osservare nello svolgimento delle attività per le quali sono autorizzate, 
anche con riferimento allo svolgimento congiunto di più attività. Tali regole, 
conformemente ai principi enunciati nell’art. 6, devono tra l’altro ispirarsi 
all’obbiettivo di garantire: a) la trasparenza dei prezzi di acquisto e di vendita; b) 
che nello svolgimento delle suddette attività non si abbia scambio d’informazioni 
e di responsabilità di gestione tra chi opera nelle diverse attività; c) l’interesse 
del cliente nella scelta da parte dell’intermediario dei tempi e delle modalità di 
esecuzione degli ordini; d) il rispetto delle istruzioni ricevute dal cliente; e) il 
rispetto delle modalità di negoziazione prescritte per i mercati regolamentati; f) 
la tenuta d’idonee registrazioni relative alle transazioni eseguite che devono 
essere conservate per periodi prestabiliti; g) che non sia consentito moltiplicare 
le transazioni senza vantaggio per il cliente
11
. 
Si ritiene, dunque, che nell’interpretazione dell’art. 6, sia necessario distinguere i 
“principi” dalle “regole”, e quindi constatare se, nell’art. 9, secondo comma, siano 
stati raggiunti gli “obbiettivi” nel rispetto di quei “principi”.  
Per tale motivo, sarebbe necessario un ulteriore distinguo tra “principi” e 
“obbiettivi”, ma qualsiasi tentativo sarebbe sostanzialmente fuorviante poiché 
trascurerebbe il fatto che la stessa elencazione dell’art. 9 rappresenta una 
ripetizione, o al massimo una specificazione, di quanto contenuto all’art. 6.  
                                            
11
 Art. 9 secondo comma, Legge 1/1991 – Vigilanza sulle società d’intermediazione mobiliare: La 
CONSOB, d’intesa con la Banca d’Italia, determina, con proprio regolamento da pubblicare nella 
Gazzetta Ufficiale, le regole di comportamento che le società d’intermediazione mobiliare devono 
osservare nello svolgimento delle attività per le quali sono autorizzate, anche con riferimento allo 
svolgimento congiunto di più attività. (…)
7 
In realtà, i “principi” di cui all’art. 6 e gli “obbiettivi” di cui all’art. 9 devono 
essere valutati come la rappresentazione dei criteri generali ai quali sia gli 
intermediari autorizzati sia l’Autorità di Controllo nella disciplina regolamentare 
devono attenersi
12
.  
Perciò, gli artt. 6 e 9 devono essere considerati di uguale importanza dato che 
l’uno rappresenta, sotto molti profili, una specificazione dell’altro. 
Per quanto attiene la distinzione tra i “principi” e le “regole”, di cui agli artt. 6 e 
9, essa risulta particolarmente difficoltosa in quanto non è di facile intuizione 
scorgere i criteri interpretativi per identificare i due livelli; più precisamente, sul 
piano generale si può asserire che i “principi” dovrebbero raffigurare norme di 
portata generale, riguardanti l’esercizio di ogni attività in essere all’art. 1, Legge 
n. 1/1991, e, inoltre, rispetto alle “regole”, dovrebbero integrare norme di più 
ampia formulazione, come clausole e criteri generali. Perciò, sembra ragionevole 
affermare che le “regole” sono da identificarsi nelle norme regolamentari, mentre 
tutto ciò che è contenuto nelle norme primarie è da considerarsi “principio”
13
. 
Considerando la formulazione letterale degli artt. 6 e 9 della Legge SIM, appare 
evidente che la clausola generale in materia di comportamento degli intermediari 
sia rappresentata, come disposto dall’art. 6, lett. a), dal rispetto dei doveri generali 
di diligenza, correttezza e professionalità ai quali gli intermediari autorizzati 
devono attenersi nello svolgimento della propria attività
14
; l’ampia portata di 
questa norma, la rende idonea a ricomprendere tutti gli altri “principi”, poiché, tali 
                                            
12
 F. ANNUNZIATA, op. cit., 1993, pag. 273. 
13 
F. ANNUNZIATA, op. cit., 1993, pag. 273 e ss.. 
14
 Art. 6, lett. a), Legge 1/1991 – Principi generali e regole di comportamento: Nello svolgimento 
delle loro attività le società d’intermediazione mobiliare devono comportarsi con diligenza, 
correttezza e professionalità nella cura dell’interesse del cliente.
8 
doveri costituiscono una specificazione del generale obbligo di comportamento di 
cui all’art. 6. 
Un secondo principio di comportamento, disciplinato dall’art. 6 lettere b), c), e), 
g) e dall’art. 9, secondo comma, può essere identificato nell’obbligo di 
informazione e di trasparenza nei confronti del cliente, secondo il quale gli 
intermediari autorizzati devono preoccuparsi di assicurare e garantire ai propri 
clienti la più ampia e completa informazione in materia sia di investimenti sia di 
clausole contrattuali.  
Un terzo principio di portata generale, disciplinato dall’art. 6 lettera g) e dall’art. 
9, secondo comma, lettera g), riguarda l’esigenza di regolamentare le situazioni di 
conflitto d’interessi, obbligando l’intermediario ad adottare comportamenti 
specifici idonei ad attenuare il rischio che le situazioni di conflitto comportano. 
Un quarto principio, art. 6 lettere d) e f) e art. 9 lett. d), riguarda gli obblighi di 
cooperazione imposti all’intermediario nei confronti del cliente, evitando che 
l’intermediario si limiti all’esecuzione di istruzioni impartitegli dal cliente, in 
funzione di mero esecutore anziché consulente.  
Un’analisi specifica di tali principi di comportamento verrà svolta nel capitolo 
successivo. 
 
1.2. Evoluzione normativa. Il D. Lgs 1º settembre 1993, n. 385: Testo unico 
delle leggi in materia bancaria e creditizia 
Il Decreto Legislativo 1° settembre 1993, n. 385, “Testo unico delle leggi in 
materia bancaria e creditizia”, ha attribuito per la prima volta nell’ordinamento 
italiano un assetto organico agli intermediari finanziari.
9 
La nuova legge bancaria ripartiva gli intermediari finanziari in abilitati ex lege, 
iscritti all’elenco generale di cui all’art. 106
15
 e iscritti all’elenco speciale di cui 
all’art. 107
16
.  
Nel primo elenco sono raggruppati tutti gli intermediari che svolgono la propria 
attività in via prevalente non nei confronti del pubblico
17
, mentre nel secondo 
rientrano quei soggetti caratterizzati da un rischio sistemico
18
.  
Gli intermediari finanziari vengono posti sullo stesso livello delle banche, anche 
se continuano a differenziarsi da quest’ultime per il fatto di non poter svolgere 
nello stesso momento sia la raccolta di risparmio tra il pubblico sia l’esercizio del 
credito [Come disciplinato dall’art. 10, commi 1 e 2, D. Lgs. n. 385/1993, 
l’esercizio dell’attività bancaria è riservato alle banche e, tale attività, è intesa 
come la raccolta di risparmio tra il pubblico e l’esercizio del credito]. Essi, 
possono esercitare solamente attività finanziaria, con eccezione di riserve di 
attività previste dalla legge
19
. 
In base al titolo VI, “Trasparenza delle condizioni contrattuali”, vengono regolate 
le norme in materia di trasparenza delle operazioni bancarie e finanziarie, in 
                                            
15
 Art. 106, D. Lgs. n. 385/1993 – Elenco generale. 1. L’esercizio nei confronti del pubblico delle 
attività di assunzione di partecipazioni, di concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma, di 
prestazione di servizi di pagamento e d’intermediazione in cambi è riservato a intermediari 
finanziari iscritti in un apposito elenco tenuto dall’UIC. (…) 
16
 Art. 107, D. Lgs. n. 385/1993 – Elenco speciale. 1. Il Ministro del tesoro, sentite la Banca 
d’Italia e la CONSOB, determina criteri oggettivi, riferibili all’attività svolta, alla dimensione e al 
rapporto tra indebitamento e patrimonio, in base ai quali sono individuati gli intermediari 
finanziari che si devono iscrivere in un elenco speciale tenuto dalla Banca d’Italia. (…) 
17 
Art. 113, D. Lgs. n. 385/1993 – Soggetti non operanti nei confronti del pubblico. 1. L’esercizio 
in via prevalente, non nei confronti del pubblico, delle attività indicate nell’art. 106, comma 1, è 
riservato ai soggetti iscritti in un’apposita sezione dell’elenco generale. Il Ministro del tesoro 
emana disposizioni attuative del presente comma. 2. Si applicano l’art. 108 e, con esclusivo 
riferimento ai requisiti di onorabilità, l’art. 109. 
18 
È il rischio che fa riferimento all’andamento del ciclo economico del mercato. 
19 
A. DONVITO, G. RODDI, L. FERRAJOLI, F. SILLA, Commentario alla nuova legge bancaria, 
Milano, 1993, pag. 191.
10 
origine contenute nella Legge n. 154/1992, e in quelle di credito al consumo, in 
origine disciplinate dagli artt. 18-24 della Legge n. 142/1992. 
Le norme relative alle operazioni bancarie e finanziarie trovano riferimento 
all’interno della legge all’art. 115, nella quale vengono disciplinati i soggetti 
destinatari della normativa sul principio di trasparenza, ossia banche, intermediari 
finanziari e altri soggetti, che il Ministro dell’economia e delle finanze può 
individuare, in considerazione dell’attività svolta [art. 115, 2° comma, D. Lgs. n. 
385/1993 – Ambito di applicazione].  
Per i soggetti indicati nell’art. 115, in base all’art. 116
20
, “Pubblicità”, vengono 
posti doveri di carattere informativo nei confronti dei possibili beneficiari di 
prodotti bancari e strumenti finanziari, riguardo le condizioni economiche dei 
contratti e le rispettive clausole, prima che diventino vincolanti, da eseguire 
mediante la pubblicità delle stesse in ciascun locale “aperto al pubblico”.  
L’informazione, tuttavia, non è l’unico onere a carico dell’intermediario, in 
quanto vi sono obblighi informativi durante la fase negoziale e durante lo 
svolgimento del rapporto
21
.  
Come accennato, il Testo Unico Bancario pone regole precise in materia di 
trasparenza negoziale, regolando in modo puntuale tutti gli accordi, relativi ai 
servizi bancari e finanziari, redatti da intermediari finanziari (o banche) con i 
risparmiatori. Antecedentemente alla norma sul principio della trasparenza, il 
contratto tra un intermediario finanziario (o una banca) e un cliente veniva redatto 
                                            
20 
Art. 116, D. Lgs. n. 385/1993 – Pubblicità.  
1. In ciascun locale aperto al pubblico sono pubblicizzati i tassi d’interesse, i prezzi, le spese per 
le comunicazioni alla clientela e ogni altra condizione economica relativa alle operazioni e ai 
servizi offerti, ivi compresi gli interessi di mora e le valute applicate per l’imputazione degli 
interessi. Non può essere fatto rinvio agli usi. (…) 
21 
M. PORZIO, F. BELLI, G. LOSAPPIO RISPOLI, M., FARINA, V. SANTORO, Testo unico bancario: 
commentario, Milano, 2010, pag. 957.
11 
secondo i regolamenti del codice civile, ossia dalle condizioni generali dei 
contratti, dalle norme bancarie, oltre che dai principi generali in tema contrattuale 
e dai singoli istituti del codice civile. 
Con il Testo Unico Bancario, le regole sulla forma sono disciplinate dall’art. 
117
22
, commi 1, 2, 3, 4, 6 e 7, e sono applicate anche al “contratto quadro” 
relativo ai servizi di pagamento.  
Secondo il 1° comma, i contratti devono essere stipulati per iscritto e una copia 
deve essere consegnata al cliente.  
Se dovesse essere omessa la forma scritta vi è l’annullabilità del contratto (art. 
117, 3° comma) e, tali invalidità, secondo l’art. 127, 2° comma, possono essere 
fatte valere solo dal cliente (c.d. nullità relativa)
23
. 
Inoltre, secondo l’art. 119
24
, 1° comma, Testo Unico Bancario, gli intermediari 
finanziari sono obbligati a fornire ai propri clienti, solo per i contratti di durata, 
informazioni inerenti l’andamento del contratto.  
                                            
22 
Art. 117, D. Lgs. n. 385/1993 – Contratti.  
1. I contratti sono redatti per iscritto e un esemplare è consegnato ai clienti.  
2. Il CICR può prevedere che, per motivate ragioni tecniche, particolari contratti possano essere 
stipulati in altra forma.  
3. Nel caso d’inosservanza della forma prescritta il contratto è nullo. 
4. I contratti indicano il tasso d’interesse e ogni altro prezzo e condizione praticati, inclusi, per i 
contratti di credito, gli eventuali maggiori oneri in caso di mora. (…)  
6. Sono nulle e si considerano non apposte le clausole contrattuali di rinvio agli usi per la 
determinazione dei tassi d’interesse e di ogni altro prezzo e condizione praticati nonché quelle che 
prevedono tassi, prezzi e condizioni più sfavorevoli per i clienti di quelli pubblicizzati.  
7. In caso d’inosservanza del comma 4 e nelle ipotesi di nullità indicate nel comma 6, si 
applicano: a) il tasso nominale minimo e quello massimo dei buoni ordinari del tesoro annuali o 
di altri titoli similari eventualmente indicati dal Ministro del tesoro, emessi nei dodici mesi 
precedenti la conclusione del contratto, rispettivamente per le operazioni attive e per quelle 
passive; b) gli altri prezzi e condizioni pubblicizzati nel corso della durata del rapporto per le 
corrispondenti categorie di operazioni e servizi; in mancanza di pubblicità nulla è dovuto. 
23 
A. DONVITO, G. RODDI, L. FERRAJOLI, F. SILLA, Commentario alla nuova legge bancaria, 
Milano, 1993, pag. 203 e ss.. 
24 
Art. 119, 1° comma, D. Lgs. n. 385/1993 – Comunicazioni periodiche alla clientela. 1. Nei 
contratti di durata i soggetti indicati nell’articolo 115 forniscono per iscritto al cliente, alla 
scadenza del contratto e comunque almeno una volta all’anno, una comunicazione completa e 
chiara in merito allo svolgimento del rapporto. Il CICR indica il contenuto e le modalità della 
comunicazione.
12 
In altre parole devono fornire in forma scritta al cliente, alla scadenza del 
contratto e comunque almeno una volta all’anno, una comunicazione completa e 
chiara in merito allo svolgimento del rapporto.  
Spetterà al CICR
25
 il compito di specificare le modalità e il contenuto della 
comunicazione.  
In proposito la legislazione postula i principi di comprensibilità e di completezza 
in modo da rendere uniforme tutta la totalità delle comunicazioni periodiche 
annuali ai risparmiatori.  
 
1.3. Evoluzione normativa. Il D. Lgs. 23 luglio 1996, n. 415: Il Decreto 
Eurosim. 
Il D. Lgs. 23 luglio 1996, n. 415 (c.d. “Decreto Eurosim”) è stato emanato per il 
recepimento delle direttive comunitarie n. 93/22/CEE e n. 93/6/CE, in materia, 
rispettivamente di “servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari”
26
 e di 
“adeguatezza patrimoniale delle imprese d’investimento e delle banche”
27
.  
                                            
25
 Comitato Interministeriale per il Credito e il risparmio che ha compiti di vigilanza sul credito e 
sulla tutela del risparmio. 
26
 La direttiva 93/22/CEE è stata approvata dal Consiglio del 10 maggio 1993 relativa ai servizi 
d’investimento nel settore dei valori mobiliari; tale direttiva diede attuazione al principio del 
mutuo riconoscimento ed a quello della licenza unica, riconoscendo la possibilità per le banche 
comunitarie di stabilire una succursale nel territorio della Repubblica Italiana (art. 15, terzo 
comma, T.U. bancario) o di esercitare direttamente le attività ammesse al mutuo riconoscimento 
senza stabilimento di una succursale sul territorio (art. 16, terzo comma, T.U. bancario). (Cfr. L. 
ZITIELLO, Decreto Eurosim: la disciplina degli intermediari e delle attività, in Le Società, 1996, 
pag. 1010). Delinea, inoltre, le rispettive competenze dello Stato d’origine e di quello ospitante, 
attribuendo, rispettivamente, l’emanazione e il rispetto delle norme prudenziali al primo (secondo 
l’art. 10) e le norme di comportamento al secondo (secondo l’art. 11).  
27
 La direttiva 93/6/CEE è stata approvata dal Consiglio del 15 marzo 1993 in materia di 
adeguatezza patrimoniale delle imprese d’investimento e degli enti creditizi; tale direttiva prevede 
un’organizzazione delle norme per quanto concerne l’autorizzazione e la continuazione delle 
attività delle imprese d’investimento. L’obbiettivo principale è di consentire alle imprese 
d’investimento autorizzate allo svolgimento della propria attività dalle Autorità competenti del 
loro Stato membro di origine e sottoposte alla vigilanza delle medesime autorità di stabilire 
succursali e di prestare liberamente servizi negli altri Stati membri (Cfr. G. F CAMPOBASSO, 
Manuale di diritto commerciale, Milano, 2007, pag. 467).
13 
Tale decreto, abrogandola, ha rinnovato totalmente la disciplina dettata solo 5 anni 
prima dalla Legge n. 1/1991, tanto da farla apparire come una sorta di relitto 
storico
28
.
29
 
Il capo III del titolo I del Decreto Eurosim, stabilisce la disciplina in materia di 
svolgimento dei servizi da parte dei soggetti abilitati
30
 e, specificamente, l’art. 17, 
sul modello della Legge SIM, determina quali siano i criteri generali di 
comportamento cui sono tenute le imprese d’investimento e le banche, 
introducendo, però, rilevanti innovazioni per quanto concerne sia il profilo 
sostanziale sia il profilo terminologico.  
Tale articolo stabilisce cinque “criteri generali” di svolgimento dei servizi 
d’investimento, i quali ricalcano quanto disposto dall’art. 11
31
 della direttiva 
comunitaria n. 93/22/CEE; essi considerano sia i profili relativi ai rapporti tra 
intermediari e investitori sia i profili relativi all’organizzazione e alle procedure 
aziendali.  
Tuttavia, l’art. 17 non ricalca letteralmente l’art. 11 della direttiva comunitaria, 
presentando differenze lessicali e terminologiche.  
                                            
28
 A. PATRONI GRIFFI, Il “Decreto Eurosim” e l’offerta fuori sede di strumenti finanziari e di 
servizi d’investimento, in Giur. Comm., 1997, pag. 5. 
29
 Cfr. l’art. 66, D. Lgs. 23 luglio 1996, n. 415, riguardo l’abrogazione delle disposizioni della 
Legge n. 1/1991. Il primo comma dell’art. 66, individua le norme delle Legge n. 1/1991 sottoposte 
ad abrogazione differita, ossia rimangono in vigore fino all’emanazione di norme regolamentari da 
parte delle autorità competenti. Il secondo comma stabilisce l’abrogazione di tutte le norme della 
Legge n.1/1991 ad eccezione dell’art. 4, 2°comma, dell’art. 7, 4°comma, dell’art. 9, commi 12, 13, 
14, 15, 16, dell’art. 16, 3°comma, dell’art. 19, 2°comma, dell’art. 20, commi 9 e 10, e dell’art. 21.  
30
 Art. 2, D. Lgs. 23 luglio 1996, n. 415 – Soggetti abilitati. 1. L’esercizio professionale nei 
confronti del pubblico dei servizi d’investimento è riservato alle imprese d’investimento e alle 
banche, ai sensi delle disposizioni del presente decreto. (…) 
31
 Art. 11, Direttiva 93/22/CEE del Consiglio del 10 maggio 1993 relativa ai servizi 
d’investimento nel settore dei valori mobiliari. 1. Gli Stati membri elaborano le norme di 
comportamento che le imprese d’investimento devono osservare in permanenza. Tali norme 
devono porre in atto almeno i principi di cui ai trattini seguenti e devono essere applicate in modo 
da tenere conto della natura professionale della persona a cui è fornito il servizio. (…)
14 
Considerando l’art. 11 della direttiva europea, il legislatore comunitario si è infatti 
limitato a definire i principi cui gli Stati membri dovranno ispirarsi nell’elaborare 
le regole di condotta, senza compiere una vera e propria opera di armonizzazione, 
stabilendo che le imprese d’investimento debbano rispettare le regole di 
comportamento e di condotta dello Stato membro di appartenenza del proprio 
cliente e non i principi del proprio Paese di origine
32
. 
Interpretando l’art. 17 si osserva come si tratti di principi e regole di carattere 
generale, ossia senza alcun cenno alla varietà dei servizi finanziari e 
d’investimento, in modo da poter essere applicabili a tutti i soggetti autorizzati 
allo svolgimento dei propri servizi. In altre parole, nell’art. 17 vengono stabilite 
norme di comportamento generali alle quali gli intermediari autorizzati devono 
conformarsi per assicurare la correttezza del comportamento delle imprese 
d’investimento e delle banche.  
Tali regole generali possono essere ripartite in tre categorie: 1) principi di 
carattere generale, cui deve essere uniformato il comportamento dei soggetti 
abilitati, ossia diligenza, correttezza e trasparenza, in modo da garantire sia 
l’interesse dei clienti sia l’integrità dei mercati
33
; 2) regole riguardanti gli obblighi 
informativi, ossia informare l’investitore in modo da permettere allo stesso di 
esprimere scelte adeguate in materia di investimenti, e regole concernenti le 
                                            
32
 G. FERRARINI e P. MARCHETTI, La riforma dei mercati finanziari, Milano, 1998, pag. 418. 
33
 A differenza della formulazione dell’art. 6, comma 1°, lett. a), Legge n. 1/1991, nell’art. 17 D. 
Lgs. n. 415/1996, vi è un ampliamento della tutela, ossia non più orientata soltanto verso il singolo 
investitore, ma alla generale stabilità della società d’intermediazione e al buon funzionamento dei 
mercati. Inoltre, in suddetto articolo, vi è l’introduzione del criterio della “trasparenza” che va a 
sostituire quello della “professionalità”, poiché la diligenza, secondo le norme di diritto comune, 
nell’adempimento delle obbligazioni inerenti allo svolgimento di un’attività professionale, deve 
essere valutata con riguardo alla natura dell’attività esercitata (cfr. art. 1176, 2° comma, codice 
civile), e quindi non può essere disgiunta dalla professionalità ai fini del criterio di responsabilità.