La redditività dei fondi comuni di investimento: analisi della Performance e della Performance Attribution del fondo bilanciato Arca BB

 6 
� dei modelli di performance attribution, al fine di determinare i contributi generati 
dall’attività gestionale al rendimento di portafoglio, individua ndone i punti di forza e 
di debolezza. 
In particolare, la valutazione della performance del fondo tramite l’analisi congiunta del 
rendimento ottenuto e del rischio assunto, ossia mediante l’impiego delle misure risk-
adjusted, risulta necessaria in virtù della relazione diretta esistente tra il rendimento e il 
rischio. Il gestore può, infatti, ottenere rendimenti più elevati incrementando 
progressivamente il livello di rischiosità del portafoglio gestito e aumentando, d’altro canto, la 
possibilità di incorrere in perdite più consistenti. 
Per quanto riguarda i modelli di performance attribution, questi risultano estremamente 
importanti ai fini dell’analisi dei risultati dei fondi, in quanto un approfondito studio della 
performance di qualsiasi strumento finanziario non può limitarsi a quantificare i livelli di 
rischio e di rendimento, ma deve spingersi fino all’individuazione delle componenti dei 
risultati conseguiti e dell’approccio all’investimento del money manager. La performance 
attribution rappresenta, infatti, una metodologia empirica di scomposizione del rendimento 
complessivo del fondo in singole componenti, distintamente identificabili nel processo di 
gestione del portafoglio. 
Lo svolgimento di questo tipo di indagine parte dalla conoscenza delle fasi in cui si articola 
l’attività di asset management e dei criteri che guidano le scelte dei soggetti competenti, allo 
scopo di individuare il contributo che ciascuna fase ha dato alla performance ottenuta. In 
particolare, le attività che compongono il processo di gestione del portafoglio sono: 
� l’asset allocation strategica, nella quale il gestore definisce il grado di 
specializzazione e di diversificazione del portafoglio, il livello strutturale di rischio e 
di liquidità e le aree in cui il fondo dovrà investire (definite in base alla tipologia dei 
titoli, a criteri geografici e/o settoriali)2; 
� l’asset allocation tattica, o market timing, la quale sovrappesa o sottopesa le classi di 
attività rispetto ai pesi normali definiti nella fase precedente, al fine di migliorare il 
profilo di rischio-rendimento del portafoglio gestito, cercando di anticipare i 
cambiamenti nelle variabili macroeconomiche; 
� lo stock picking, o security selection, con cui il gestore favorisce alcuni titoli a 
discapito di altri, nell’ambito del peso complessivo del portafoglio destinato a un 
certo mercato, attraverso vari modelli di analisi tecnica e analisi fondamentale sui 
singoli titoli. 
                                                 
2
 L’asset allocation strategica è descritta nelle norme del Regolamento del fondo e nel Prospetto Informativo. 
 7 
La scelta di studiare e valutare i fondi comuni di investimento è stata dettata anche dalle 
nuove esigenze espresse dagli investitori e dalle prospettive di crescita e di sviluppo 
caratterizzanti tali forme collettive di investimento. 
Le esigenze degli investitori sono determinate dal contesto storico ed economico del nostro 
Paese. Negli ultimi due anni, il sistema economico italiano è stato caratterizzato da una minor 
crescita economica, causata soprattutto dal cambio di direzione subito dal mercato. Ciò ha 
profondamente influenzato gli investitori, modificando la loro percezione del rischio 
soprattutto nel breve periodo e portandoli a preferire soluzioni di investimento “certe”. 
In tale scenario, i fondi comuni di investimento rappresentano un’ottima soluzione per 
investire il risparmio accumulato, non richiedendo l’assunzione di elevati rischi. In 
particolare, sarà lo stesso investitore a determinare, in base alle proprie esigenze e preferenze, 
il grado di rischio dell’investimento, selezionando il comparto da sottoscrivere3. Nonostante la 
validità di tale forma di investimento, negli ultimi anni gli investitori hanno sempre meno 
investito il proprio capitale in fondi comuni: la raccolta registrata da tali strumenti presso il 
pubblico dei risparmiatori, tra il 2006 e il 2007, è stata, infatti, caratterizzata da una forte 
riduzione. 
Poiché i fondi comuni di investimento si suddividono in numerose classi, nel definire la 
categoria di fondi da analizzare nel presente lavoro si è preso in considerazione un particolare 
fattore: la varietà degli strumenti finanziari presenti in portafoglio. 
Si è, infatti, ritenuto opportuno analizzare quei fond i i cui portafogli comprendono vari 
strumenti finanziari, in modo tale da poter impiegare modelli di valutazione gestionale relativi 
sia alla parte equity, sia alla parte obbligazionaria. Si è, quindi, escluso da tale analisi tutti 
quei fondi che, per loro natura, investono in una sola tipologia di strumento finanziario, come 
ad esempio i fondi azionari, i fondi obbligazionari e i fondi hedge4. 
La scelta relativa alla tipologia di fondo da analizzare è ricaduta sulla categoria dei fondi 
bilanciati neutri, i quali investono tra il 30% e il 70% del proprio portafoglio in titoli azionari 
e la restante parte in obbligazioni. 
Nonostante la raccolta di tale tipologia di fondo si sia ridotta tra il 2005 e il 20075, i 
rendimenti registrati negli ultimi anni mostrano come l’ investimento in fondi bilanciati sia un 
investimento da prendere in considerazione. Infatti, chi possiede un fondo bilanciato da 
                                                 
3
 I fondi, infatti, presentano al loro interno vari comparti. Il risparmiatore potrà sottoscrivere comparti che 
investono in portafogli caratterizzati da basso rischio, oppure far confluire il proprio risparmio in comparti 
caratterizzati da filosofie di investimento più audaci, volte ad aumentare la possibilità di generare extra-
rendimenti assumendo, allo stesso tempo, il rischio di maggiori perdite. 
4
 Il portafoglio dei fondi hedge è, infatti, costituito da una percentuale rilevante di titoli azionari. 
5
 Nel 2005 il 7,7% dei risparmiatori ha sottoscritto fondi bilanciati, contro il 7,4% del 2006 e il 6,5% di 
settembre 2007 (Assogestioni). 
 8 
gennaio 2006 ha potuto attenuare la volatilità generata dal cambio direzionale del mercato 
degli ultimi due anni, riuscendo a registrare anche qualche piccolo guadagno. Si tratta di 
rendimenti da non sottovalutare se confrontati con quelli dei fondi obbligazionari, e che  
competono positivamente con i guadagni registrati dai fondi azionari internazionali. 
Tra gennaio 2006 e ottobre 2007, la società di rating americana Morningstar ha, infatti, 
stimato per la categoria dei fondi Bilanciati Moderati (EUR) un guadagno medio pari al 5% 
contro il 3,6% dei fondi obbligazionari internazionali. Inoltre, sempre tra gennaio 2006 e 
ottobre 2007, la categoria dei fondi Bilanciati Aggressivi (EUR) ha generato una rendita 
media pari al 6,8%, contro il 7,55% della categoria dei fondi Azionari Internazionali Large 
Cap Growth. 
La categoria dei fondi bilanciati vince la sfida soprattutto nel medio–lungo periodo. Negli 
ultimi cinque anni, infatti, un fondo bilanciato aggressivo euro, con una performance pari al 
49%, ha reso mediamente di più non solo di un prodotto obbligazionario (14% è stata la 
media della categoria dei fondi obbligazionari Europa), ma anche di un fondo azionario 
globale (30% è stata la media della categoria dei fondi Azionari USA Large Cap Growth)6.  
La scelta di analizzare i fondi bilanciati non dipende solo dal fatto che questi particolari 
prodotti finanziari offrono rendimenti maggiori di quelli caratterizzanti le altre categorie, ma 
anche perché la possibilità di diversificazione del portafoglio offerta dai fondi bilanciati è di 
gran lunga superiore a quella offerta dagli investiment i focalizzati esclusivamente sui bond o 
sulle Borse. 
I fondi bilanciati, infatti, rispondono adeguatamente all’esigenza di equilibrare, in un unico 
prodotto, la possibilità di conservare, in tempi di ribasso dei mercati, un certo ammontare di 
strumenti a reddito fisso e di beneficiare, in fase di crescita, dei rendimenti delle Borse, 
aumentando in proporzione la componente azionaria. 
L’analisi e la valutazione dei fondi comuni bilanciati si è poi concentrata su un particolare 
fondo, gestito dalla società di gestione del risparmio Arca SGR S.p.A. : il fondo Arca 
Bilanciato Bilanciato (Arca BB). Questo fondo, investendo il proprio patrimonio sia in 
strumenti azionari, sia in titoli obbligazionari, dà la possibilità di effettuare un’analisi 
completa, nella quale confluiscono modelli gestionali relativi sia alla parte equity, sia alla 
parte obbligazionaria7. 
 
 
                                                 
6
 Anche in questo caso, i rendimenti descritti sono stati determinati dalla società Morningstar. 
7
 La scelta di analizzare questo particolare fondo dipende, inoltre, dal fatto che il fondo Arca BB rientra tra i 
migliori fondi bilanciati, in relazione a una prospettiva di investimento di almeno 10 anni. GIALANELLA, R., 
2005. I vincitori dei Lipper Fund Awards Italia. SoldiOnline [online], 13 Gennaio. Disponibile su: 
<http://www.soldionline.it/ivincitorideilipperfundawardsitalia.htm> [Data di accesso: 20/04/2007]. 
 9 
Il presente lavoro di tesi si struttura in sette capitoli. 
Il capitolo 1 descrive, in linea generale, lo strumento finanziario rappresentato dai fondi 
comuni di investimento, indicandone : 
� la struttura; 
� le operazioni effettuabili dai sottoscrittori con i relativi costi; 
� le modalità di classificazione; 
� il trattamento fiscale; 
� la disciplina giuridica e le disposizioni normative (facenti parte della normativa 
generale sulla gestione collettiva del risparmio); 
� i documenti rappresentativi; 
� gli indici di riferimento. 
Nel capitolo 2 si descrivono, con maggior dettaglio, le caratteristiche del fondo oggetto 
della presente analisi: il fondo Arca BB. Dopo una breve introduzione sulla società di gestione 
del risparmio Arca SGR S.p.A. e sui prodotti offerti da questa al pubblico degli investitori, il 
capitolo affronta gli argomenti relativi a: 
� le caratteristiche principali della componente azionaria e obbligazionaria del fondo; 
� l’indice di riferimento o benchmark; 
� il trattamento fiscale previsto; 
� i rischi assunti nella gestione del portafoglio del fondo. 
Il capitolo 3 descrive gli applicativi software impiegati da Arca SGR S.p.A. per il calcolo 
delle misure necessarie sia alla definizione delle linee guida della gestione ordinaria dei 
portafogli, sia alla valutazione dei risultati ottenuti. In particolare, il capitolo 3 descrive i 
seguenti sistemi: 
� il Global Performance Attribution (GPA), utilizzato dall’Area Gestione per la 
determinazione sia delle performance attribution, sia dei valori dei portafogli gestiti e 
dei benchmark, in un preciso istante o in intervalli temporali più o meno lunghi; 
� X-former, utilizzato dal Risk Management per determinare gli indici e le misure con 
cui valutare l’operato dei gestori e il grado di rischio assunto. 
Nel capitolo 4 sono riportate le tecniche di valutazione della performance e della 
performance attribution dei fondi comuni di investimento. In particolare, il capitolo descrive: 
� le modalità di calcolo dei rendimenti (Time Weighted Rate of Return e Money 
Weighted Rate of Return); 
� le modalità classiche di misurazione del rischio; 
� le misure risk-adjusted performance (l’indice di Sharpe, l’indice di Treynor, l’alpha 
di Jensen, la Tracking Error, l’Information Ratio, ecc.); 
 10 
� le tecniche di valutazione della performance attribution (teoria di Brinson Fachler). 
Nel capitolo 5, le tecniche di valutazione descritte nel capitolo precedente vengono 
applicate in riferimento al fondo Arca BB, al suo benchmark e ad alcuni dei fondi 
appartenenti alla categoria dei fondi Bilanciati Moderati (EUR). 
Infine, mentre il capitolo 6 analizza i valori determinati nel processo di valutazione del 
fondo Arca BB, relativi alla performance in termini di rendimento, al profilo rischio-
rendimento , alla performance risk-adjusted e alla performance attribution, il capitolo 7 riporta 
le conclusioni circa l’interpretazione di tali risultati. 
In questi ultimi due capitoli, inoltre, si evidenziano le potenzialità della gestione del fondo 
Arca BB e si individua no le soluzioni volte a eliminare gli eventuali limiti riscontrati. 
 11 
Capitolo 1  
INQUADRAMENTO TEORICO DEI FONDI COMUNI DI 
INVESTIMENTO 
 
 
1.1 Premessa. 
Il Codice Civile definisce il fondo comune di investimento come “il patrimonio autonomo, 
suddiviso in quote, di pertinenza di una pluralità di partecipanti, gestito in monte” 8. 
Il concetto di autonomia del fondo è da intendersi in riferimento al patrimonio della società 
che lo gestisce o che lo ha istituito e lo promuove, ossia in relazione al patrimonio della 
società di gestione del risparmio. In particolare, la SGR è definita dal Codice Civile come la 
“società per azioni con sede legale e direzione generale in Italia autorizzata a prestare il 
servizio di gestione collettiva del risparmio”9. 
Il fondo comune rappresenta lo strumento di investimento mediante il quale è possibile 
raccogliere le risorse finanziarie di un insieme distinto di persone. Da questa particolare forma 
di raccolta del capitale, si genera un patrimonio comune dalla pluralità dei risparmiatori. 
Aderendo al fondo, l’investitore affida i propri risparmi a professionisti della finanza  
(banche o società di distribuzione ) o a team di esperti organizzati in Società di Gestione del 
Risparmio (SGR). I gestori, o money manager, ricercano la forma di investimento più 
redditizia, scegliendo tra azioni, strumenti a reddito fisso o liquidità e diversificando 
l’investimento per aree geografiche, settori merceologici o per capitalizzazione degli 
emittenti. 
Come disposto dalla normativa primaria, il patrimonio del fondo comune è suddiviso in 
tante parti unitarie, dette quote, che vengono sottoscritte dai risparmiatori nell’atto di adesione 
al fondo10. Ogni quota è contraddistinta dallo stesso valore e prevede i medesimi diritti. 
Pertanto, i sottoscrittori vantano pari diritti in termine di partecipazione agli utili (o alle 
perdite) nella stessa misura, o in proporzione alla loro partecipazione al fondo, rappresentata 
dal numero di quote sottoscritte. 
Il valore unitario della quota di un fondo di investimento, pubblicato quotidianamente dalla 
stampa specialistica indicata ne l regolamento del fondo, corrisponde al NAV (net asset 
value). Il NAV è dato dal rapporto tra la somma del valore corrente di tutti i titoli in 
                                                 
8
 Art. 1, comma 1, lettera j, d. lgs 58/1998. 
9
 Art. 1, comma 1, lettera o, d. lgs 58/1998. 
10
 La sottoscrizione ha come oggetto un numero intero di quote, non essendo permesso sottoscrivere parti o 
frazioni delle stesse. 
 12 
portafoglio al netto delle spese (compresa la liquidità), e il numero totale delle quote del 
fondo in circolazione nel giorno di valorizzazione 11. 
La normativa italiana obbliga le SGR a valorizzare il patrimonio almeno settimanalmente, 
anche se la maggior parte delle società di gestione esegue tale operazione ogni giorno di borsa 
aperta. In ogni giorno di valorizzazione la società verifica le attività del fondo e attribuisce 
loro un valore secondo regole predefinite che, in linea di massima, prescrivono di utilizzare 
l’ultimo prezzo disponibile rilevato sul mercato. 
Il valore della quota, o NAV, così calcolato, viene comunicato ai quotidiani che 
provvedono a pubblicarlo. Di norma il valore pubblicato si riferisce a due giorni precedenti la 
data di diffusione del quotidiano, a causa dei tempi che scandiscono la procedura di 
valorizzazione e la stampa. In ogni caso i quotidiani provvedono a pubblicare, accanto al 
valore della quota, il relativo giorno di riferimento. 
La pubblicazione del valore della quota permette ai sottoscrittori di: 
� determinare il valore del proprio investimento, moltiplicando il NAV per il numero 
delle quote possedute; 
� monitorare l’investimento, verificando il rendimento conseguito a partire dalla data 
di acquisto delle quote. 
Taluni paragonano il valore delle quote al prezzo delle azioni. Entrambi, infatti, 
rappresentano il valore di una porzione dell’investimento ed entrambi vengono pubblicati sui 
giornali e sui siti finanziari. Questi sono, tuttavia, gli unici aspetti che i due valori hanno in 
comune. Va infatti considerato che: 
� mentre il prezzo delle azioni cambia durante il giorno per effetto delle negoziazioni, 
il valore della quota di un fondo è calcolato solo una volta al giorno 12, sulla base 
dell’ultimo prezzo disponibile rilevato sul mercato di negoziazione; 
� mentre le società quotate, per aumentare o ridurre le azioni in circolazioni, devono 
rispettivamente portare avanti un’offerta secondaria o comprare le stesse azioni sul 
mercato, i fondi comuni hanno un numero di quote in circolazione che dipende dal 
numero degli investitori che hanno comprato e venduto quel giorno. Di conseguenza 
un aumento o una riduzione del numero delle quote non si traduce in una variazione 
del prezzo della quota stessa13; 
� mentre per le azioni è possibile stabilire la convenienza del titolo confrontando il 
prezzo dell’azione con un valore di riferimento basato sugli utili attesi e sul cash 
                                                 
11
 Per Assogestioni, il valore della quota coincide con il prezzo di riferimento, cioè la media dell’ultimo 10% dei 
contratti. 
12
 Di norma il valore della quota viene calcolato alla fine delle contrattazioni. 
13
 Ciò è dovuto al fatto che il numeratore e il denominatore dell’equazione attività/numero di quote cambiano 
entrambi in uguale proporzione. 
 13 
flow, il valore della quota dei fondi è legato esclusivamente al valore corrente degli 
holdings che compongono il portafoglio e, pertanto, non c’è un prezzo obbiettivo cui 
fare riferimento. 
Infine, per quanto riguarda il prezzo di emissione delle quote e il prezzo di riscatto (o di 
rimborso), il primo è pari al valore unitario maggiorato delle provvigioni ed è determinato 
ogni giorno di borsa aperta, il secondo, invece, corrisponde al valore unitario della quota 
diminuito delle eventuali provvigioni. 
Nella definizione di fondo comune di investimento riportata dal Codice Civile è, infine, 
stabilito che il patrimonio del fondo sia gestito in monte, ossia collettivamente, sulla base 
delle linee di investimento prefissate dal regolamento del fondo. 
1.2 La partecipazione al fondo comune di investimento. 
In riferimento alla natura giuridica della partecipazione al fondo, il legislatore parla 
espressamente di pertinenza delle quote e non di proprietà, generando in questo modo una 
forte diatriba tra gli studiosi della materia. A tal proposito, tre sono i principali filoni di studio  
seguiti, ognuno dei quali inquadra la partecipazione al fondo all’interno di un determinato 
contratto o istituzione. In particolare vengono ripresi: 
� il contratto del mandato; 
� l’istituto della comproprietà; 
� il diritto di credito. 
Il legislatore ha formulato per i fondi comuni di investimento una disciplina 
sufficientemente dettagliata, che permette di risolvere la maggior parte dei problemi di 
gestione del rapporto contrattuale senza necessità di entrare nel merito della sua natura 
giuridica. 
La sottoscrizione iniziale delle quote del fondo può avvenire presso: 
� la sede della SGR; 
� la relativa Società di Intermediazione Mobiliare (SIM); 
� la sede della banca collocatrice. La raccolta effettuata da quest’ultima può inoltre 
avvenire presso la sede della stessa, presso le sue dipendenze o eventualmente fuori 
sede, avvalendosi in quest’ultimo caso dei promotori finanziari. 
Il risparmiatore può inoltre sottoscrivere le quote del fondo attraverso le c.d. “tecniche di 
comunicazione a distanza”, come ad esempio internet o i servizi telefonici14. L’utilizzo di 
                                                 
14
 I servizi telefonici ad oggi non possono essere utilizzati per le prime sottoscrizioni, ma solo per le operazioni 
successive. 
 14 
internet non grava sui tempi di esecuzione delle operazioni di investimento ai fini della 
valorizzazione delle quote emesse. 
Nel caso di acquisto fuori sede o tramite internet, è solito sospendere i contratti per una 
durata di sette giorni, in modo che il sottoscrittore possa, mediante comunicazione in forma 
scritta, recedere dal contratto ottenendo la restituzione dell’intera somma investita (diritto di 
ripensamento)15. 
In alcuni casi la sottoscrizione del fondo può essere offerta in abbinamento ad altri prodotti 
(es. polizze assicurative). La firma dell’eventuale contratto collaterale abbinato costituisce un 
atto volontario, separato e distinto dalla sottoscrizione delle quote. L’abbinamento, inoltre, 
non può comportare oneri o vincoli non previsti, né effetti sulla disciplina del fondo. 
Nella prassi,inoltre, alcuni collocatori bancari offrono, in abbinamento alla sottoscrizione 
di determinati fondi, un particolare servizio denominato “conto di liquidità”. All’interno di 
questo servizio si crea un particolare collegamento tra il fondo e il conto corrente del cliente. 
Infatti la banca, dietro mandato, investe le somme del conto eccedenti le esigenze di liquidità 
del cliente in quote del fondo. 
In fase di vendita del fondo, i soggetti collocatori sono tenuti a rispettare una serie di 
obblighi imposti da precise norme di legge, il cui scopo è quello di permettere all’investitore 
di effettuare scelte di investimento consapevoli e coerenti con i propri obbiettivi e la propria 
propensione al rischio. Tra questi obblighi rientrano: 
� l’obbligo di comunicare quelle informazioni che permettono al risparmiatore di 
valutare la natura, i rischi e le implicazioni dell’investimento. Tali informazioni 
devono essere fornite sia attraverso il contatto diretto con il cliente, sia attraverso la 
consegna di determinati documenti (prospetto informativo e regolamento di gestione 
del fondo); 
� l’obbligo di favorire scelte di investimento adeguate per il singolo risparmiatore. A 
tal fine, le banche collocatrici chiedono all’investitore, prima dell’acquisto, 
informazioni relative alla loro esperienza in materia di investimenti in strumenti 
finanziari, agli obbiettivi di investimento, alla propria propensione al rischio e alla 
relativa situazione finanziaria. 
In seguito alla sottoscrizione, il risparmiatore può conferire il proprio capitale al fondo 
comune seguendo diversi schemi. In particolare, il capitale può essere conferito: 
                                                 
15
 La facoltà di ripensamento non si applica alle sottoscrizioni di fondi successive alla prima nonché alle 
operazioni di passaggio tra fondi diversi, purché appartenenti allo stesso “sistema” (il c.d. switch). 
 15 
� in un’unica soluzione, Piano di Investimento del Capitale (PIC), rispettando la soglia 
minima di entrata16; 
� mediante sottoscrizione di un piano di risparmio, Piano di Accumulo del Capitale 
(PAC), che permette di effettuare più versamenti successivi anche di piccoli importi. 
In particolare, i PAC si configurano come rate mensili con durata variabile stabilita dal 
sottoscrittore, il quale può in ogni momento decidere di sospendere i versamenti, riscattare il 
suo denaro o lasciarlo investito nel fondo17. Questa particolare modalità di pagamento: 
� risulta accessibile a tutti (investitori giovani, con poca disponibilità economica o con 
scarsa conoscenza del mercato finanziario); 
� consente di costruire gradualmente un capitale da investire, pianificando gli 
investimenti in relazione alle disponibilità finanziarie e agli obbiettivi; 
� limita i rischi connessi alla scelta del momento dell’investimento18. 
Il numero delle quote di partecipazione, e delle eventuali frazioni millesimali di esse 
arrotondate per difetto, da attribuire a ogni partecipante si determina dividendo l’importo del 
versamento, al netto degli oneri e dei rimborsi spese, per il valore unitario della quo ta relativo 
al giorno di riferimento19. 
A seguito della sottoscrizione possono tuttavia intervenire modifiche che, se riferite a 
caratteristiche importanti del fondo, possono influenzare le scelte dell’investitore. E’ pertanto 
necessario che il risparmiatore conosca in tempo debito tali modifiche. A tal fine la SGR 
comunica tempestivamente ai singoli partecipanti le variazioni riguardanti: 
� l’identità del gestore; 
� le caratteristiche essenziali del fondo (politica di investimento, banca depositaria, 
ecc.); 
� l’aumento superiore al 20% delle spese applicabili ai partecipanti; 
� le caratteristiche dei nuovi fondi inseriti nel prospetto informativo. 
Il risparmiatore è tenuto a valutare attentamente le comunicazioni ricevute. 
                                                 
16
 La soglia minima di entrata, richiesta dal regolamento di gestione, non è fissa, ma varia da fondo a fondo ed è 
indicata nel prospetto informativo. 
17
 L’estinzione anticipata del piano di accumulo comporta spesso un’incidenza maggiore degli oneri di 
sottoscrizione rispetto all’ammontare investito. Ciò a ragione delle particolari modalità di calcolo degli oneri di 
sottoscrizione dei PAC. 
18
 Grazie al PAC l’investitore, investendo una prefissata somma di denaro, nello stesso fondo e a intervalli 
regolari, è in grado di neutralizzare nel tempo gli andamenti del mercato di riferimento. 
19
 Giorno in cui la società di gestione ha ricevuto notizia certa della sottoscrizione o, se successivo, il giorno di 
decorrenza dei giorni di valuta riconosciuti al mezzo di pagamento indicati nel modulo di sottoscrizione. 
 16 
1.3 I principali costi della partecipazione. 
L’investimento in fondi comuni non è un servizio esente da spese, ma richiede il 
pagamento di alcuni costi quale retribuzione dei diversi livelli di investimento. Tali costi 
possono essere divisi in due principali categorie: 
1. commissioni una tantum, direttamente applicati al sottoscrittore in sede di acquisto o 
di vendita di un fondo; 
2. commissioni ricorrenti, costi periodici che incidono direttamente sul risultato e che 
sono previsti da tutti i fondi quale remunerazione dei diversi livelli di operatività. 
Le commissioni una tantum rappresentano costi ammortizzabili nel corso degli anni, la cui 
incidenza decresce con la permanenza nel fondo. Tra le commissioni una tantum ritroviamo: 
� la commissione di sottoscrizione o di entrata, pagata al momento dell’acquisto e 
costituente la remunerazione della rete di vendita. Tale costo può avere ammontare 
fisso o, più frequentemente, variabile. In quest’ultimo caso l’ammontare della 
commissione  è generalmente indicato come percentuale dell’investimento iniziale, 
secondo un sistema a scaglioni che prevede percentuali più basse per i versamenti 
più elevati20. L’entità della commissione di entrata può inoltre varia re in base alla 
tipologia del fondo, risultando maggiore nei fondi che investono prevalentemente in 
prodotti azionari o che risultano caratterizzati da una maggiore specializzazione. I 
fondi che non prevedono tale commissione sono definiti fondi on load; 
� la commissione di uscita, o “commissione di vendita differita”, pagata nel momento 
in cui si richiede il rimborso delle quote. Più frequentemente applicata, è da preferire 
alla prima sia perché viene pagata in un tempo successivo e sia perché viene spesso 
applicata seguendo un sistema a tunnel21. I fondi privi sia della commissione di 
sottoscrizione che di quella di uscita sono detti fondi on load puri; 
� la commissione di switch, relativa ai trasferimenti delle quote da un fondo a un altro, 
all’interno di una famiglia di fondi gestiti dalla stessa società (ossia all’interno dello 
stesso sistema di fondi). Generalmente tale commissione è di ammontare fisso o 
espresso come percentuale del capitale trasferito, ma risulta sempre inferiore alla 
commissione di entrata22; 
                                                 
20
 Nei PAC la commissione di sottoscrizione è calcolata sul valore nominale del piano ed è ripartita su ciascun 
singolo versamento con modalità varie. Di norma, circa il 30% della commissione totale, con un limite massimo 
del 30% del versamento iniziale, è dovuta al momento della sottoscrizione. La restante parte viene ripartita in 
modo lineare sugli ulteriori versamenti programmati. Questa particolare modalità fa sì che l’interruzione 
anticipata del piano comporti una maggiore incidenza percentuale delle commissioni fino ad allora pagate. 
21
 La commissione di vendita decresce fino ad annullarsi in funzione della permanenza nel fondo. 
22
 Ogni anno è previsto un numero di operazioni switch gratuite. Il risparmiatore dovrà dunque pagare solo le 
operazioni in eccesso. 
 17 
� i diritti fissi, ammontare fisso che la società di gestione preleva direttamente per 
ogni operazione effettuata23. 
Per quanto riguarda le commissioni ricorrenti, tra queste ritroviamo: 
� la commissione di gestione, con cui si retribuisce la società di gestione per l’attività 
di gestione e amministrazione del fondo. Tale costo, espresso in misura percentuale, 
variabile da fondo a fondo, è calcolato quotidianamente sul patrimonio netto del 
fondo ed è prelevato periodicamente. In genere tale costo cresce all’aumentare del 
grado di rischio del fondo; 
� la commissione di performance o di incentivo, che spetta alla società di gestione nel 
caso in cui questa raggiunga, in un determinato periodo, rendimenti superiori a un 
dato parametro, indicato nel regolamento di gestione e nel prospetto informativo. 
Questa commissione rappresenta una sorte di premio che il sottoscrittore 
corrisponde al gestore. Essa è calcolata sul rendimento differenziale del fondo 
rispetto all’indice di riferimento, ovvero il benchmark  24; 
� i costi di intermediazione o di brokeraggio, sostenuti in riferimento alle transazioni 
di acquisto e di vendita dei titoli. Tali costi non sono in genere specificati nel 
prospetto, essendo rimessi alla contrattazione tra la SGR e la pluralità di negoziatori 
e incidendo talvolta implicitamente sui prezzi delle transazioni; 
� gli oneri fiscali e gestionali, attinenti all’attività di gestione (spese da riconoscere 
alla banca depositaria; parcelle delle società di revisione, ecc.). 
Per quanto riguarda le spese che l’investitore deve sostenere in relazione alla forma di 
conferimento del capitale prescelta, non ci sono importanti differenze tra i due piani di 
investimento descritte in precedenza 25, se non che nel PAC: 
� le commissioni di ingresso incidono prevalentemente sui primi 12 versamenti; 
� i costi generali sono solitamente ripartiti su ogni rata e quindi diluiti nel tempo. 
In assenza delle commissioni una tantum e delle commissioni ricorrenti, il rendimento 
dell’investitore risulterebbe superiore in caso di guadagni, o inferiore in caso di perdita. 
Infatti, nella procedura di calcolo del valore della quota, dopo aver determinato il valore dei 
titoli in portafoglio, si addebitano al fondo tutti i costi sopra citati, dividendo successivamente 
il risultato per il numero delle quote in circolazione. Il sottoscrittore, quindi, non ha un’esatta 
                                                 
23
 Un ulteriore importo fisso è trattenuto dalla società di gestione del risparmio qualora il sottoscrittore richieda 
la consegna del certificato fisico rappresentativo delle quote. 
24
 Tale prassi non è esente da critiche e problemi, soprattutto in riferimento: alla scelta del parametro di 
riferimento, spesso troppo facile da battere e poco significativo; all’intervallo temporale considerato, che 
dovrebbe risultare sufficientemente lungo (almeno pari a un anno), così da non premiare il gestore per extra-
rendimenti episodici; alla contabilizzazione (in caso di perdite pregresse non è chiaro se il gestore abbia diritto al 
premio o se questo sia tenuto in primis a recuperarle). 
25
 Piano di Investimento del Capitale, PIC, e Piano di Accumulo del Capitale, PAC. 
 18 
percezione della rilevanza di tali costi essendo questi già contenuti nel valore della quota 
visualizzata sulla stampa specialistica26. 
La maggior parte dei costi operativi legati alla gestione dei fondi è poi espressa da un 
indicatore noto come Expense Ratio, o Indice di Spesa. Tale indice, specificato nel prospetto 
informativo, è dato dal rapporto percentuale tra il totale degli oneri posti a carico del fondo e 
il patrimonio medio dello stesso. La quantificazione degli oneri non tiene conto né degli oneri 
fiscali gravanti sul fondo, né di quelli gravanti sul sottoscrittore27. Non sono inoltre 
considerati neanche i costi di brokeraggio, che vengono elencati separatamente nel report 
annuale. Tutte le restanti voci di spesa, soprattutto le commissioni di gestione e le spese 
amministrative, sono invece ricomprese nel calcolo dell’Expense Ratio. 
Nella prassi può accadere che, di uno stesso fondo, la SGR offra al sottoscrittore differenti 
“classi” di quote, ognuna caratterizzata da un diverso regime commissionale. In questo modo 
il singolo investitore ha la possibilità di scegliere la soluzione più adeguata in relazione alle 
proprie specifiche necessità. 
E’ poi frequente che, a determinate categorie di sottoscrittori, la società di gestione 
riconosca agevolazioni in forma di riduzione delle commissioni di entrata o di uscita. 
Sono poi previste agevolazioni di carattere generale, indicate dal regolamento di gestione 
che ne disciplina anche le modalità di applicazione. Tra queste agevolazioni ritroviamo : 
� il reinvestimento senza spese. Il sottoscrittore che intende reinvestire nel fondo 
somme derivanti da rimborsi parziali dello stesso (o di altri fondi dello stesso 
sistema) non corrisponde alcuna commissione di sottoscrizione, purché il 
reinvestimento avvenga entro un determinato arco temporale (di norma 12 mesi) 
dalla data del rimborso; 
� il beneficio di accumulo. Nei fondi in cui la commissione di sottoscrizione è 
calcolata attraverso il meccanismo a scaglioni: il sottoscrittore che nel tempo 
effettua più versamenti usufruisce, per i versamenti successivi, dell’aliquota 
commissionale più favorevole, corrispondente alla somma dei singoli versamenti 
effettuati in momenti diversi. 
L’agevolazione finanziaria può inoltre consistere in una retrocessione percentuale della 
commissione di gestione. In particolare la SGR può restituire ad alcuni clienti parte delle 
commissioni di gestione maturate sulle quote sottoscritte. Si tratta tuttavia di un’ipotesi poco 
diffusa nei fondi di diritto italiano e comunque, quando prevista, è di norma riservata ad 
investitori professionali, che investono somme ingenti. 
                                                 
26
 E’ tuttavia possibile quantificare l’incidenza delle commissioni sui rendimenti registrati attraverso la lettura 
del prospetto informativo. 
27
 Oneri pagati al momento della sottoscrizione o del rimborso. 
 19 
In alcuni casi è il soggetto collocatore ad avere margini di discrezionalità nel concedere tali 
agevolazioni e non la società di gestione. Questi incentivi sono spesso destinati a tutti i clienti 
e non solo a quelli che rientrano in particolari categorie. Ciò permette una maggiore 
flessibilità commerciale nelle trattative con i clienti e, a questi ultimi, consente di contrattare 
un trattamento più favorevole rispetto a quello ordinario. Tali agevolazioni, che possono 
prevedere anche l’azzeramento di determinate commissioni (in genere quelle di 
sottoscrizione), sono indicate all’interno del prospetto informativo. 
Nonostante le agevolazioni sopra descritte possano richiamare l’attenzione di numerosi 
investitori, va comunque sottolineato come non vi sia alcun tipo di correlazione tra il livello 
dei costi di gestione e la performance del fondo. Può quindi verificarsi che un fondo con 
commissioni di gestione più elevate renda di più rispetto a un fondo con commissioni più 
basse. 
1.4 Le operazioni previste all’interno dei fondi comuni. 
L’investitore che ha già acquistato la quota di un fondo può compiere, successivamente 
alla prima sottoscrizione, una serie di operazioni di investimento, come ad esempio 
versamenti aggiuntivi relativi allo stesso fondo, operazioni di passaggio o di switch, 
operazioni di giroconto, richieste di rimborso totale o parziale delle quote sottoscritte, nuovi 
versamenti su altri fondi illustrati dallo stesso prospetto informativo. 
Di norma, le operazioni successive alla prima sono caratterizzate da un minor grado di 
formalità, avendo il sottoscrittore maturato una sufficiente conoscenza dei prodotti. Un 
esempio è dato dalla mancata applicazione della sospensione del contratto per 7 giorni 
prevista dal diritto al ripensamento, in riferimento alle operazioni di versamento successivo o 
di switch. Per queste operazioni non è inoltre prevista la riconsegna del prospetto informativo, 
già in possesso dell’investitore. 
Le modalità di svolgimento delle suddette operazioni sono contenute nel prospetto 
informativo del fondo sottoscritto. 
Tra tutte le operazioni sopra citate assume una particolare rilevanza l’operazione di 
rimborso, con cui ha termine il rapporto tra la SGR e il sottoscrittore. 
La richiesta di rimborso può essere presentata dal sottoscrittore, secondo le modalità 
previste, in qualsiasi giorno lavorativo, senza dover dare alcun tipo di preavviso. In 
particolare la domanda va inoltrata alla SGR direttamente o tramite i soggetti collocatori. Il 
sottoscrittore può richiedere il rimborso delle proprie quote anche mediante tecniche di 
comunicazione a distanza (internet), nel rispetto delle disposizioni di legge e regolamentari 
vigenti.