Analisi delle recenti emissioni obbligazionarie e delle loro caratteristiche tecniche,
ruolo della raccolta obbligazionaria nel processo produttivo della banca e attuale quadro
normativo di riferimento rappresentano le tre “dimensioni” che la presente trattazione
intende sviluppare.
L’esame delle caratteristiche tecniche, proposta nel Capitolo primo, è stata fatta
precedere da dati utili alla quantificazione della dimensione del mercato delle obbligazioni
bancarie domestiche con riferimento al mercato obbligazionario internazionale, oltre che
dall’esame delle caratteristiche peculiari del mercato italiano dei titoli di debito.
Al fine di individuare le caratteristiche tecniche delle emissioni di obbligazioni bancarie,
si è proceduto all’esame di un “campione” di 703 regolamenti di emissione. Ciò ha reso
possibile proporre una classificazione delle emissioni bancarie e, per ciascuna categoria
individuata, registrare i dati riportati nel regolamento e ritenuti rilevanti ai fini della
descrizione dell’emissione.
L’analisi delle caratteristiche tecniche ha registrato la rilevanza delle emissioni di
obbligazioni strutturate: tale segmento che ha innovato profondamente il panorama delle
emissioni obbligazionarie e le peculiarità che definiscono la loro genesi, il processo di
diffusione tra il pubblico, gli aspetti relativi al pricing e la gestione della componente
derivata, ne configurano un segmento a parte, che merita una trattazione separata: ad
esso si dedica il Capitolo secondo.
L’esistenza di un ampio ventaglio di forme tecniche ha supportato l’evidenza che la
provvista obbligazionaria degli intermediari domestici si è evoluta notevolmente ed ha
implicazioni diverse sulla gestione operativa e strategica delle banche. L’analisi delle
dimensioni del mercato delle obbligazioni bancarie diviene inoltre il presupposto per
indagare contestualmente le caratteristiche dei mercati di collocamento e negoziazione
delle obbligazionarie bancarie domestiche.
Nel Capitolo terzo, la dinamica della raccolta obbligazionaria è stata analizzata in
relazione alle variabili macroeconomiche (il periodo sul quale si è focalizzata l’analisi della
dinamica è l’ultimo decennio, in quanto è in questo arco temporale che si sono realizzate
le condizioni che hanno consentito lo sviluppo delle emissioni obbligazionarie): si è
evidenziata, al fine di comprendere l’importanza assunta da questo strumento nelle
politiche di raccolta delle banche, la sua crescita sia in valori assoluti, sia in rapporto alle
altre componenti della raccolta.
Si sono approfonditi successivamente gli aspetti microeconomici delle emissioni
obbligazionarie nella gestione delle banche: i canali attraverso i quali si realizza, la
quotazione sui mercati regolamentati, il marketing, gli obiettivi (operativi e strategici) che
questo strumento finanziario consente di realizzare, il sistema di vincoli/minacce e
opportunità del mutato contesto competitivo.
All’analisi dell’evoluzione del quadro normativo è dedicato il Capitolo quarto.
Nell’ultimo decennio la normativa ha inciso profondamente sullo sviluppo della provvista
obbligazionaria: in particolare l’emanazione del d. lgs. 481 del 1992, che ha dato
attuazione alla Direttiva Cee relativa al coordinamento dell’attività degli enti creditizi, e
l’approvazione del Testo Unico in materia bancaria e creditizia hanno consentito di
superare la specializzazione temporale ed operativa nell’esercizio del credito, che
costituiva il tratto caratterizzante della legge bancaria del 1936-38.
Capitolo primo
1 Le caratteristiche tecniche dei prestiti obbligazioni delle
banche.
1.1 Le obbligazioni quali titoli di credito
Le obbligazioni sono titoli di credito che garantiscono al legittimo proprietario le
prestazioni patrimoniali che risultano dal tenore letterale dello stesso o da altro testo ivi
richiamato. Gli strumenti di debito trovano origine in un contratto di mutuo, aperto fra
l�emittente (mutuatario) e i sottoscrittori o obbligazionisti (mutuanti) e si definiscono tipici e
formali in quanto disciplinati dalla legge che prescrive le indicazioni che devono essere
riportate nel certificato medesimo (art. 2413 c.c.) Tali titoli incorporano un diritto principale,
al pagamento della somma indicata nel certificato e diritti accessori, tra i quali il pi�
importante � quello relativo agli interessi
1
.
Le caratteristiche tecniche dei titoli obbligazionari vengono stabilite dall�emittente nel
regolamento del prestito obbligazionario che � il contratto che regola i rapporti emittente -
sottoscrittore e successivi possessori del titolo.
Il presente lavoro muove dall�analisi delle caratteristiche tecniche dei prestiti
obbligazionari emessi dalle banche che operano sul territorio italiano.
L�indagine sar� condotta con riferimento al mercato primario ed ha come oggetto di
ricerca un campione di emissioni del triennio 1999 - 2001.
L� esame delle caratteristiche tecniche consente di proporre innanzitutto una
classificazione della generalit� delle recenti emissioni bancarie, costituisce poi il
presupposto per analizzare le implicazioni sulla gestione operativa e strategica delle
banche, oltre che il pretesto per indagare contestualmente le caratteristiche dei mercati di
collocamento e negoziazione delle obbligazionarie bancarie domestiche.
1
Cfr. Trimarchi, Istituzioni di diritto privato, (1991), Milano, Giuffr� Editore, pp. 715
CAPITOLO PRIMO
1.2 Il mercato obbligazionario
Ai fini di un approccio che fornisca una corretta prospettiva sul mercato domestico
delle obbligazioni bancarie, si propongono innanzitutto alcuni dati relativi alla struttura
attuale del mercato obbligazionario internazionale e allo sviluppo del mercato italiano dei
titoli di debito.
1.2.1 Lo scenario internazionale
Il raffronto internazionale � utile, oltre che per apprezzare la dimensione del mercato
nazionale nei confronti dei mercati obbligazionari delle maggiori economie mondiali, anche
per stimare i margini di un possibile sviluppo rispetto a contesti finanziariamente pi�
evoluti. Occorre altres� sottolineare come tale esercizio � reso oltremodo difficile della
disomogeneit� dei dati e dalla difficolt� di individuare aggregati comparabili
2
.
Il mercato obbligazionario dei paesi dell�area dell�euro ha raggiunto dimensioni
confrontabili con quelle del mercato obbligazionario Usa e superiori a quelli dell�economia
giapponese.
Tuttavia, da un raffronto con il mercato obbligazionario degli Stati Uniti, si rileva che il
mercato obbligazionario dell�area euro, pur presentando un analogo peso sul PIL, si
caratterizza per la bassa incidenza dei titoli di imprese non bancarie e per quella elevata
di imprese bancarie. Alla fine del 2000 l�area euro presentava un rapporto tra obbligazioni
non bancarie e PIL del 12% e per quelle bancarie del 43%, mentre negli Stati Uniti tali
rapporti erano rispettivamente del 50% e del 2%.
3
Guardando alle caratteristiche del mercato obbligazionario italiano in rapporto a quello
degli altri paesi EMU-11, si rilevano alcuni elementi di peculiarit�:
- in primo luogo, il peso dello stock di obbligazioni corporate sul PIL � inferiore alla
media dei paesi EMU-11 di poco meno del 30%
4
;
- in secondo luogo, il peso dei titoli di Stato sul PIL � superiore di due terzi circa quello
medio dei paesi EMU-11
5
;
- in terzo luogo si rileva una bassa incidenza delle obbligazioni diverse dai titoli di Stato
quotate sul mercato ufficiale. Dai dati
6
relativi al numero dei prestiti non di Stato quotati
nelle Borse UE e di Londra emerge come l�84% delle emissioni � quotato sui listini di
2
Cfr. Banfi, Di Pasquali, Onado, Zucchelli, (2002) I mercati dei titoli di debito privati, Torino, ISEDI pp. 7
3
Cfr. Relazione annuale (2001) Banca d�Italia pp. 271
4
Nella Relazione Banca d�Italia all�anno 2001 Tav. D30 si rilevano i seguenti dati relativi al peso delle consistenze di
obbligazioni private sul PIL: Italia 42%, Area Euro 58%.
5
Dati Relazione Banca d�Italia all�anno 2001 Tav. D30 incidenza consistenze obbligazioni Settore Pubblico sul PIL:
Italia 85%, Area Euro 51%
6
Banfi, Di Pasquali, Onado, Zucchelli, (2002) I mercati dei titoli di debito privati, Torino, ISEDI, Tav. 1.5 pp. 9
LE CARATTERISTICHE TECNICHE DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DELLE BANCHE
Lussemburgo, Londra e Francoforte contro l�1,4% quotato alla Borsa di Milano. Inoltre
si rileva che a Londra e Francoforte � quotato il 70% dei prestiti domestici contro il
3,1% di Milano. Per quanto attiene ei prestiti esteri la piazza di Lussemburgo copre da
sola il 68% del totale mentre Londra oltre il 20%;
- inoltre la quota delle obbligazioni bancarie sul PIL si discosta significativamente dalla
media EMU-11 (l�incidenza sul PIL delle obbligazioni bancarie in Italia � inferiore dalla
media EMU-11 di circa il 43%)
7
.
1.2.2 Il mercato italiano delle emissioni obbligazionarie private
Sulle dimensioni e sul peso relativo del mercato italiano dei prestiti obbligazionari
privati ha indubbiamente gravato lo stato di crisi della finanza pubblica che, anche a
seguito del �divorzio� (1981) tra Tesoro e Banca d�Italia, si � tradotto in una progressiva
pressione sul mercato dei titoli di debito, dapprima e sino all�inizio degli anni ottanta
tramite BOT, successivamente grazie al rapido progresso qualitativo delle tecniche di
emissione, abbinato alla creazione di un sempre pi� efficiente mercato secondario,
attraverso prestiti a medio � lungo termine.
La Tabella 1.1 riporta le consistenze e la composizione percentuale delle obbligazioni,
mostra come la crescita della consistenza del debito pubblico dalla seconda met� degli
anni �70 abbia progressivamente limitato il mercato delle obbligazioni private, mantenendo
nel corso degli anni novanta, quote di mercato del debito superiori all�80% e come in anni
recenti la quota di obbligazioni emesse dal settore privato sia progressivamente cresciuta
in termini relativi, fino a costituire un quarto del totale delle emissioni.
7
Dati Relazione Banca d’Italia all’anno 2001 Tav. D30 incidenza consistenze obbligazioni bancarie sul PIL: Italia
30%, Area Euro 43%
CAPITOLO PRIMO
Tabella 1.1: Titoli di Stato e obbligazioni private: consistenze
(valori espressi in mln di euro e in %)
Anno Settore Pubblico
8
Settore Privato Totale
1975 6.780 30.660 37.440
1980 33.550 46.360 79.910
1985 169.450 69.980 239.430
1990 355.700 95.860 451.560
1995 986.838 108.971 1.095.809
1996 1.045.824 151.126 1.196.950
1997 1.065.825 225.315 1.291.140
1998 1.085.481 263.101 1.348.582
1999 1.100.543 291.510 1.392.053
2000 1.119.752 334.957 1.454.709
2001 1.153.519 400.091 1.553.610
Composizione percentuale
1975 18,11% 81,89% 100,00%
1980 41,98% 58,02% 100,00%
1985 70,77% 29,23% 100,00%
1990 78,77% 21,23% 100,00%
1995 90,06% 9,94% 100,00%
1996 87,37% 12,63% 100,00%
1997 82,55% 17,45% 100,00%
1998 80,49% 19,51% 100,00%
1999 79,06% 20,94% 100,00%
2000 76,97% 23,03% 100,00%
2001 74,25% 25,75% 100,00%
Fonte: Elaborazione dati Relazione annuale e Bollettino economico della Banca d�Italia, anni vari
La Tabella 1.2 presenta le consistenze di obbligazioni emesse dal settore privato e di
titoli di Stato a medio lungo periodo, ovvero l�aggregato costituito da BTP e CCT, ossia
titoli che per la loro durata pi� direttamente competono col mercato delle obbligazioni
private: si pu� notare come, dal 1995 in poi, anni in cui la pressione del disavanzo statale
� stata maggiore, la componente dei titoli a medio / lungo termine � stata largamente
maggioritaria nella composizione del debito pubblico e quindi come pi� intensa sia stata la
pressione sulla raccolta obbligazionaria.
8
Settore Pubblico definizione del Tesoro: Stato (Bilancio e Tesoreria), Amministrazioni locali (Regioni, Comuni,
Province, altri Enti), Enti previdenziali, ex-aziende autonome dell�Amministrazione Centrale (Anas e Foreste
demaniali), Cassa Depositi e Prestiti, Agenzia per il Mezzogiorno, altri enti dell�Amministrazione Centrale.
LE CARATTERISTICHE TECNICHE DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DELLE BANCHE
Tabella 1.2: Titoli di Stato medio / lungo termine e obbligazioni private: consistenze
(valori espressi in mln di euro)
Anno BTP CCT Totale SP M/LT Obbligazioni Totale
1995 330.890 273.720 604.610 108.971 713.581
1996 360.154 289.052 649.206 151.126 800.332
1997 396.116 293.282 689.398 225.315 914.713
1998 469.204 271.348 740.552 263.101 1.003.653
1999 545.577 243.962 789.539 291.510 1.081.049
2000 594.399 235.988 830.387 334.957 1.165.344
2001 631.015 225.961 856.976 400.091 1.257.067
Composizione percentuale
1995 46,37% 38,36% 84,73% 15,27% 100,00%
1996 45,00% 36,12% 81,12% 18,88% 100,00%
1997 43,30% 32,06% 75,37% 24,63% 100,00%
1998 46,75% 27,04% 73,79% 26,21% 100,00%
1999 50,47% 22,57% 73,03% 26,97% 100,00%
2000 51,01% 20,25% 71,26% 28,74% 100,00%
2001 50,20% 17,98% 68,17% 31,83% 100,00%
Fonte: Elaborazione dati Relazione annuale e Bollettino economico della Banca d�Italia, anni vari
Le banche rappresentano indiscutibilmente, come si rileva dalla Tabella 1.3, il player
di riferimento del mercato delle emissioni private con consistenze, fino al 1999, superiori
al 90%. Tale quota peraltro � stata ridimensionata solo dalla crescita cospicua delle
emissioni di imprese non finanziarie e di imprese finanziarie non bancarie a fronte di
operazioni di cartolarizzazione ( 12,9 miliardi di euro nel 2000 e 35 miliardi di euro nel
2001)
9
e non da un rallentamento delle emissioni bancarie che hanno continuato a
crescere in termini assoluti.
9
Bollettino Economico N.38 (Marzo 2002) Banca d�Italia pp. 86
CAPITOLO PRIMO
Tabella 1.3: Consistenze e composizione delle obbligazioni private
(valori espressi in mln di euro)
Anno Banche Imprese Totale
1995 94.647 14.324 108.971
1996 135.597 15.529 151.126
1997 207.971 17.344 225.315
1998 245.829 17.272 263.101
1999 267.205 24.305 291.510
2000 299.222 35.735 334.957
2001 334.700 65.391 400.091
Composizione percentuale
1995 86,86% 13,14% 100,00%
1996 89,72% 10,28% 100,00%
1997 92,30% 7,70% 100,00%
1998 93,44% 6,56% 100,00%
1999 91,66% 8,34% 100,00%
2000 89,33% 10,67% 100,00%
2001 83,66% 16,34% 100,00%
Fonte: Elaborazione dati Relazione annuale e Bollettino economico della Banca d�Italia, anni vari
1.3 Modalità di ricerca
Fatta questa dovuta breve premessa, che ci consente di qualificare le banche nel ruolo
di emittenti sul mercato domestico, oltre che le caratteristiche dello stesso in un raffronto
internazionale, passo all�analisi dei regolamenti di emissione.
Alla base della ricerca sta l�individuazione e l�esame dei regolamenti dei nuovi prestiti,
dai quali soli � possibile risalire alle caratteristiche tecniche dei titoli.
Ponendo a confronto la sommatoria dei valori nominali che i regolamenti
rappresentano, con i dati relativi alle emissioni lorde pubblicate dalla Banca d�Italia,
rispetto all�arco temporale di riferimento, � possibile misurare il peso del materiale
rintracciato rispetto all�universo delle emissioni censite. Se tale rapporto � adeguatamente
elevato � possibile assumere che il mercato dei nuovi prestiti sia significativamente
rappresentato da quelli per i quali � stato possibile rinvenire il rispettivo regolamento di
emissione, ovvero da quello che, seppure impropriamente data la modalit� di estrazione e
l�assenza di limitazioni al campo di ricerca, pu� essere definito il �campione�.
Alla valutazione quantitativa della struttura dei prestiti individuati si � quindi giunti
ponderando le caratteristiche tecniche di ciascuno di essi per l�importo dell�emissione
LE CARATTERISTICHE TECNICHE DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DELLE BANCHE
medesima. Obiettivo dell�indagine � la classificazione delle recenti emissioni delle banche
e la definizione degli aspetti tecnici che le caratterizzano.
1.3.1 Il campione di riferimento
I prospetti, ai quali si fa riferimento con la presente indagine, sono relativi ad emissioni
obbligazionarie negli anni 1999, 2000 e primi mesi del 2001 dei quali si � rinvenuto il
relativo regolamento.
Tabella 1.4: Numerosit� e valore nominale dei prospetti esaminati
Tipo N� % Valore nominale %
Tasso fisso 163 23,19% � 2.939.731.239,08 12,39%
Zero coupon 24 3,41% � 272.596.396,88 1,15%
Step up / down 26 3,70% � 1.144.311.412,39 4,82%
Riverse floater 26 3,70% � 2.045.000.000,00 8,62%
Tasso misto 14 1,99% � 155.500.000,00 0,66%
Linked 174 24,75% � 8.263.146.981,55 34,83%
Riverse convertible 28 3,98% � 735.506.185,50 3,10%
Tasso variabile 198 28,17% � 5.727.614.442,27 24,14%
Constant maturity swap 42 5,97% � 1.227.902.214,89 5,18%
Convertibili 1 0,14% � 125.154.952,00 0,53%
Subordinate 7 1,00% � 1.085.421.000,00 4,58%
Totale 703 100,00% � 23.721.884.824,57 100,00%
Nella Tabella 1.4 sono riportati i dati relativi al numero dei prospetti esaminati,
disaggregati per ciascuna categoria individuata, oltre che la sommatoria dei valori
nominali di tali emissioni. Le emissioni sono comprese in undici categorie, delle quali le
pi� numerose in termine di numero di prospetti rinvenuti, sono le obbligazioni a tasso
variabile, le linked e le obbligazioni a tasso fisso (insieme queste tre categorie
compongono pi� dei tre quarti dei prospetti del campione esaminato).
I prospetti esaminati sono 703, per un importo nominale totale di 23.721.884.824,57 �.
Le emissioni bancarie lorde, censite dalla Banca d�Italia, nel periodo omogeneo
ammontano a 191.580.000.000 �. Le emissioni esaminate rappresentano una quota in
termini percentuali dell�12,38% delle emissioni lorde censite.
Fatte salve le caratteristiche comuni alla generalit� delle obbligazioni, si privilegia
l�osservazione di categorie omogenee di emissioni secondo caratteristiche specifiche
CAPITOLO PRIMO
piuttosto che le singole emissioni: ci� si rende indispensabile per la numerosit� dei prestiti
e per la loro elevata frammentazione nonch� per la numerosit� dei debitori.
1.4 Classificazione delle emissioni obbligazionarie
E� possibile individuare tre macrocategorie all�interno delle quali si pu� classificare
l�universo delle emissioni di obbligazioni:
™ obbligazioni a elementi fissi;
™ obbligazioni a elementi variabili;
™ infine una categoria ibrida di emissioni a elementi misti.
Presento in questa sezione uno schema di sintesi (Grafico 1.1) che propone una
classificazione delle diverse tipologie di obbligazioni emesse dalle banche: la
classificazione si basa sulla presenza o meno di elementi di variabilit� del tasso nominale
e/o del prezzo di rimborso. A tale prospetto inoltre si fa riferimento nella successiva
illustrazione delle caratteristiche tecniche delle suddette emissioni.
Grafico 1.1: Classificazione della generalit� delle obbligazioni bancarie in base alla presenza di
elementi certi o variabili nella determinazione del tasso nominale e/o del prezzo di rimborso.
Obbligazioni a
elementi fissi
Obbligazioni a
elementi misti
Obbligazioni a
elementi variabili
Obbligazioni bancarie
1.5 Le obbligazioni a elementi fissi
Presentiamo ora le tipologie di emissioni per ciascuna macrocategoria in precedenza
definita, mettendo in evidenza per ciascuna classe gli elementi caratterizzanti e il suo
peso all�interno del campione esaminato. Rientrano nella categoria delle emissioni a
elementi fissi tre tipi di obbligazioni:
™ obbligazioni a tasso fisso;
™ zero coupon bond;
LE CARATTERISTICHE TECNICHE DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DELLE BANCHE
™ obbligazioni step up e step down.
Grafico 1.2: Classificazione delle obbligazioni a elementi fissi
Zero coupon Cedola a
tasso fisso
Step up/down
Obbligazioni a
elementi fissi
Elemento comune di queste emissioni � la specificazione nel prospetto d�emissione di
tutti gli elementi utili a quantificarne il rendimento monetario. Nel caso di obbligazioni a
tasso fisso e delle step up/down, ci� si sostanzia con la esplicitazione del tasso nominale,
ovvero per le seconde dei tassi nominali, che rappresentano il tratto distintivo pi� comune
e la misura pi� tangibile della redditivit� ritraibile da un investimento obbligazionario: essi
indicano, in termini percentuali del valore nominale del titolo, il flusso di interessi erogati
dall�emittente nel corso della vita del prestito. Nel caso delle zero coupon invece,
l�indicazione del prezzo di emissione e del prezzo di rimborso consente di determinare il
rendimento del prestito obbligazionario.
Le emissioni a elementi fissi rinvenute nel campione preso a riferimento sono 216, per
un importo in valore nominale pari a � 4.650.984.354,57; tale ammontare � pari al
18,46% del valore nominale totale delle emissioni esaminate; le obbligazioni bancarie a
elementi fissi hanno un peso significativamente maggiore se si fa riferimento alla
numerosit� delle emissioni: i prospetti che possiedono le suddette caratteristiche sono il
30.08% delle emissioni esaminate. La dimensione delle singole emissioni � dunque
significativamente minore (circa il 35% inferiore alla dimensione media rilevata) rispetto
alla generalit� dei prestiti obbligazionari bancari; pi� in particolare, la media aritmetica del
valore nominale delle emissioni a elementi fissi � pari a � 21.532.334,99 contro un importo
di � 33.743.790,65 della generalit� delle emissioni, anche se non � tuttavia corretto
generalizzare all�interno delle emissioni a elementi fissi, dal momento che le step up/down
si discostano significativamente da tale dato.
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