La quotazione in Borsa di una media impresa familiare

 IX
dimensioni. I processi di ristrutturazione della grande impresa che 
hanno portato ad un incremento di produttività hanno comportato un 
recupero del ruolo della grande impresa in termini competitivi. Di 
fronte a uno scenario più complesso rispetto al passato per la 
crescente globalizzazione, per la concreta realizzazione dell’Unione 
Monetaria Europea e per il conseguente aumento della concorrenza, 
le imprese di non grandi dimensioni devono pianificare il 
finanziamento dello sviluppo senza appesantire la propria struttura 
finanziaria. Il reperimento di capitali freschi diviene, dunque, un 
problema di estrema rilevanza, soprattutto se si considerano le 
difficoltà che le imprese di minori dimensioni incontrano nel 
raccogliere fondi con elevato grado di stabilità. Nei Paesi dove i 
sistemi finanziari sono più evoluti, il mercato mobiliare costituisce 
uno dei più importanti canali di finanziamento delle imprese e il 
collocamento presso il pubblico dei titoli azionari, favorito 
dall’ammissione alla quotazione degli stessi, rappresenta la modalità 
più interessante. 
 In tale contesto di rinnovata attenzione verso i mercati 
borsistici, il nostro lavoro si prefigge l’obiettivo di disegnare un 
percorso di approccio e valutazione del «progetto quotazione» ben 
strutturato e il più possibile completo. 
 Cercheremo di dimostrare come la quotazione rappresenti la 
scelta ottimale per finanziare i progetti di crescita e di sviluppo della 
media impresa familiare italiana che rappresenta una componente 
essenziale del sistema economico-produttivo del nostro Paese e che 
per troppo tempo ha guardato con diffidenza al mercato borsistico. 
Tenteremo di determinare se la quotazione alle Borse Valori Italiana 
 X
ed estere sia una strada realmente praticabile per tale categoria di 
imprese e con quali procedure, requisiti, tempi, costi e soprattutto 
vantaggi possa realizzarsi. 
 Il nostro lavoro si muove seguendo principalmente queste 
direttrici, indicando la strada per valorizzare l’impresa attraverso la 
quotazione. 
 Ci preme, infine, sottolineare come l’analisi sia stata svolta 
prestando una particolare attenzione a quegli elementi che 
presentano una particolare valenza agli occhi del gruppo di controllo 
di una media impresa familiare e come tutti i valori monetari siano 
stati espressi in euro, a dimostrazione del nostro entusiasmo e del 
nostro convincimento per l’adozione della nuova moneta unica 
europea. 
CAPITOLO PRIMO 
IMPRESA, CAPITALE DI RISCHIO, INDEBITAMENTO 
E 
CAPITALE PER LO SVILUPPO 
 
§ 1.1 Premessa 
 L’impresa vive necessariamente in un mercato dei 
finanziamenti. Per reperire risorse finanziarie, essa, interagisce con 
l’ambiente esterno e, in particolare, con il mercato finanziario. 
 
 L’azienda, selezionando i canali di finanziamento cui 
accedere, deve poter realizzare un mix di condizioni opportune 
(capitali a breve e a medio-lungo termine, capitali di debito e 
capitali di rischio) e deve altresì creare le condizioni per remunerare 
i capitali reperiti. Tale scelta, inoltre, deve consentire, in un’ottica di 
lungo periodo, il raggiungimento del maggior valore possibile 
dell’impresa. 
 L’unità economica, per poter ottimizzare i rapporti con i 
finanziatori effettivi e potenziali, deve fornire una corretta 
conoscenza della propria situazione economico-reddituale e dei 
propri progetti di sviluppo, offrendo condizioni di remunerazione 
soddisfacenti. In tal senso, condizione base è che l’impresa generi 
profitto in modo da poter soddisfare le attese di chi presta capitale a 
vario titolo e ciò dipende da tutta una serie di variabili che 
riguardano la strategia e la gestione aziendale nel suo complesso.
 2
§ 1.2 Nuovi scenari 
 Il risvolto finanziario della gestione aziendale ha assunto in 
questi ultimi anni, soprattutto per le imprese industriali, 
un’importanza assolutamente rilevante a seguito di radicali 
cambiamenti avvenuti nell’ambiente in cui l’impresa opera e vive
1
. 
 
 Un primo cambiamento è dovuto ad una accentuata tendenza 
all’accrescimento delle dimensioni aziendali. Il fenomeno è 
imputabile, anzitutto, all’incremento generalizzato delle dimensioni 
delle economie in cui le imprese lavorano e producono. L’aumento 
delle dimensioni comporta nuove e maggiori problematiche in 
termini di reperimento dei fondi e nello stesso tempo più difficili 
strutture di controllo del loro utilizzo e del loro razionale 
sfruttamento. 
 Il maggior peso degli investimenti non immediatamente 
produttivi nel settore della ricerca rappresenta un secondo elemento 
di difficoltà per la soluzione di problemi finanziari delle imprese 
industriali
2
. L’ampliarsi dei mercati e il verificarsi di una 
concorrenza sempre più accentuata fanno sì che nessuna impresa 
possa permettersi di “essere la seconda” in termini di sviluppo 
tecnologico del proprio prodotto. 
 Si è accresciuta la diversificazione dei prodotti e dei mercati e 
correlativamente è diminuito il tempo di vita media dei prodotti. 
                                          
1
 GIOVANNI ALBERTI, Il capitale proprio nelle imprese industriali (Giuffré, 1982), 
pag.5 
2
 Cfr. CHIARA DELLA BELLA, Titoli azionari e natura del capitale di rischio (EGEA, 
1996). 
 3
Sono dunque aumentati sia il ritmo dell’investimento, che la 
difficoltà di prevedere il rendimento dello stesso. 
 
 Per quanto osservato sin qui, si intuisce l’esistenza di una 
forte spinta verso l’espansione aziendale e quindi dell’aumento del 
fabbisogno di capitali. Tale esigenza  come si vedrà 
successivamente  potrà essere sempre meno coperta 
dall’autofinanziamento
3
 e quindi si farà sempre più pressante, per il 
dirigente finanziario, l’esigenza di apprestare quei mezzi di outside 
finance che possono dar vita e supporto all’espansione in atto. La 
progressiva globalizzazione dei mercati di riferimento dà, poi, una 
dimensione internazionale alla gestione dell’impresa, ponendola di 
fronte a problemi nuovi. In sostanza, non si presenta più solo il 
problema se fare l’investimento, ma dove fare l’investimento e con 
quali capitali. 
 Come ultima conseguenza di tali cambiamenti, si tendono ad 
elidere i margini di utile, in quanto le imprese rivolte al massimo 
della loro espansione raggiungono progressivamente il top della 
capacità produttiva e quindi quei livelli di saturazione in cui i 
profitti marginali decrescono. Ciò induce a ricercare nuovi sbocchi 
produttivi e nuove combinazioni strutturali, attraverso scorpori, 
fusioni e ricerca di nuove tecnologie
4
.  
                                          
3
 Cfr. ALBERTO DESSY-JODY VENDER, Capitale di rischio e sviluppo dell’impresa 
(EGEA, 1996) e UGO FAVA, Metodologie e tecniche di finanziamento delle aziende 
(Giappichelli, 1995) 
4
 GIOVANNI ALBERTI, Il capitale proprio nelle..., op. cit. 
 4
 Infatti, se la risposta a tali minacce è stata rappresentata fino 
alla fine degli anni settanta da strategie di crescita interna, perciò 
con connotati tecnico-produttivi, all’inizio degli anni ottanta le 
imprese optano per una “nuova” strategia di crescita aziendale: la 
crescita esterna. Quest’ultima rappresenta, dunque, uno strumento 
per: 
 
• superare il rischioso aumento della capacità produttiva, di 
fronte alle variabili esigenze della domanda; 
• innescare efficaci programmi di integrazione, 
diversificazione, internalizzazione e difesa delle posizioni 
competitive raggiunte; 
• ridurre i problemi organizzativi; 
• cogliere maggiori e qualificate opportunità economiche, 
nel mercato nazionale e internazionale.  
 Tuttavia, per raggiungere tali obiettivi, la crescita esterna 
esige risorse finanziare di qualità particolare.
5
 
§ 1.3 Obiettivi di impresa e decisioni di sviluppo 
 La teoria del valore sostiene che la finalità dell’impresa è 
creare valore e diffonderlo. Il valore è una misura razionale del 
capitale economico di una impresa. Tale misura sintetizza una realtà 
produttiva complessa per mezzo di un dato monetario che si presta 
ad essere calcolato attraverso una pluralità di metodi. In altri 
termini, la teoria del valore presenta una portata generale perché, da 
                                          
5
 LUIGI GUATRI, Trattato di economia delle aziende industriali, (EGEA, 1988) 
 5
un lato, consente di superare le differenziate teorie su finalità 
aziendali e modelli d’impresa (solitamente basate sulla 
massimizzazione del profitto o di altre quantità aziendali), dall’altro, 
assume una valenza che vale per la quasi totalità delle imprese e dei 
suoi stakeholders
6
. 
Il concetto di valore, grazie anche al ruolo sempre più centrale 
assunto dalla finanza nella gestione d’impresa, ha messo d’accordo 
sia gli operatori che i teorici sul tema degli obiettivi di impresa.
7
 
Tale teoria, infatti, afferma che finalità dell’impresa è creare valore e 
diffonderlo: accrescere la dimensione del capitale economico, cioè il 
valore dell’impresa come investimento. 
Ai tradizionali obiettivi di impresa si sostituisce, in quanto più 
proficuo per l’impresa e per la società tutta, quello della 
massimizzazione del valore di capitale dell’impresa. Ciascuna 
impresa può operare solo creando valore economico; e solo per tale 
via si assicura possibilità di successo e di lunga vita. Di 
conseguenza gli obiettivi che perseguirà l’impresa sono: la continua 
ricerca di una crescente capacità reddituale; il costante controllo dei 
rischi, l’attenzione verso la continuità gestionale. In tale quadro, 
risulta evidente come le principali decisioni che incidono su tutti 
questi aspetti sono in materia di investimenti. 
 In estrema sintesi, ciò che risulta prioritario sono le decisioni 
di sviluppo: se l’impresa persegue in modo sistematico e continuo la 
                                          
6
 Per una corretta definizione di stakeholder si rinvia a GIANCARLO DI STEFANO, Il 
sistema delle comunicazioni economico-finanziarie nella realtà aziendale moderna, 
(Giuffrè, 1990) 
7
 FRANCESCO PERRINI, Capitale di rischio e mercati per PMI, (EGEA, 1998) 
 6
ricerca di una crescente capacità reddituale, il contenimento del 
rischio e il perpetuarsi dell’attività deve assicurare in ogni momento 
nuova linfa tramite la selezione dei migliori investimenti. 
 A fronte delle decisioni di sviluppo, imprescindibili per 
assicurare la continuità del successo e la possibilità di 
sopravvivenza nel lungo periodo, vi è la formazione di un 
fabbisogno finanziario da coprire attraverso l’autofinanziamento e la 
raccolta di nuovi capitali. La raccolta di risorse finanziarie ha spesso 
rappresentato per le imprese italiane una seria difficoltà nella 
realizzazione del fine ultimo dell’azienda stessa: la creazione e 
diffusione del suo valore. 
§ 1.4 Il fabbisogno finanziario delle imprese 
 Non vi può essere sviluppo d’impresa se non vi sono mezzi 
finanziari adeguati, indipendentemente dalla loro natura. Per 
massimizzare gli effetti positivi della leva finanziaria e per evitare di 
irrigidire eccessivamente la struttura finanziaria, aumentando il 
grado di rischio legato ad un elevato quoziente di indebitamento, va 
scelto un adeguato mix di strumenti. Tale mix varia da azienda ad 
azienda e da situazione a situazione, data la mutevolezza del sistema 
impresa, da un lato, e del sistema ambiente, dall’altro. 
 
 Per quanto attiene la genesi del fabbisogno finanziario, esso è 
legato al programma di sviluppo e, quindi, alle opportunità di 
investimento. Il fabbisogno finanziario si può quindi ricondurre 
essenzialmente a tre esigenze: 
 7
 
1. la copertura degli assets in place; 
2. il finanziamento del capitale circolante; 
3. il finanziamento dello sviluppo.
8
 
 
 In altri termini, lo sviluppo dimensionale dell’impresa, 
necessario per seguire l’evoluzione tuttora in corso in termini di 
mercato e tecnologia nonché per garantire la sopravvivenza 
duratura, determina l’emergere di un fabbisogno finanziario. La 
pianificazione finanziaria di azienda si concretizza nella previsione 
dei flussi monetari in entrata e in uscita che si presentano a seguito 
di un programma di crescita per un orizzonte temporale prestabilito. 
Ciò vuol dire, che il fabbisogno finanziario collegato allo sviluppo 
trae origine da: 
 
• incremento delle attività (nuovi investimenti); 
• decremento delle passività. 
 
 Sotto il primo profilo, è evidente che il pagamento di qualsiasi 
nuovo investimento, sia esso fisso, intangibile, o in capitale 
circolante, determina un fabbisogno finanziario. L’acquisto di nuovi 
impianti o macchinari, il sostenimento di costi pluriennali finalizzati 
ad esempio all’innovazione tecnologica, o ancora l’incremento del 
magazzino o del credito concesso alla clientela implicano, quindi, il 
                                          
8
 Per un maggior approfondimento sulla differenza fra finanziamento degli assets in 
place e finanziamento dello sviluppo, si veda: CHIARA DELLA BELLA, Titoli azionari e 
natura del capitale di rischio, op. cit. 
 8
sorgere di un’esigenza di copertura finanziaria che va in qualche 
modo soddisfatta. 
 Sotto il secondo profilo, un decremento del capitale netto a 
seguito di perdite o di distribuzione di utili o il semplice rimborso di 
finanziamenti determinano un impiego di risorse che deve trovare 
adeguata copertura. 
 Il fabbisogno finanziario lordo derivante dagli eventi sopra 
descritti può essere soddisfatto in diversi modi: attraverso 
l’autofinanziamento, mediante disinvestimenti, incrementando il 
patrimonio netto (aumenti di capitale) oppure aumentando il debito. 
 Il rendiconto finanziario (tabella 1) rappresenta lo strumento 
di sintesi per illustrare quanto può avvenire in merito alla dinamica 
finanziaria d’azienda sia in via consuntiva (per meglio comprendere 
l’evoluzione della dinamica finanziaria in un periodo trascorso), che 
in via preventiva (al fine di individuare a priori le possibilità di 
sviluppo dell’azienda e di svolgere la propria attività conservando 
l’equilibrio finanziario). 
 9
 
Tabella 1. Rendiconto finanziario 
 (+) Reddito operativo 
 (-) Imposte di competenza 
 (+) Ammortamenti 
  =  Flusso circolante della gestione corrente 
 (+/-) Aumento/riduzione dei crediti commerciali 
 (+/-) Aumento/riduzione del magazzino 
 (+/-) Aumento/riduzione dei debiti di fornitura 
 (+/-) Aumento riduzione di altri debiti/crediti correnti 
   =   Flusso monetario della gestione corrente 
 (-) Nuovi investimenti 
 (+) Disinvestimenti (al netto delle eventuali imposte sulle plusvalenze) 
 (-) Rimborsi debiti non correnti 
 (+/-) Aumento/riduzione debiti bancari 
 (-) Interessi passivi lordi 
 (+) Credito di imposta su interessi passivi lordi 
 (-) Dividendi 
 (+) Aumento di capitale 
  =  Saldo monetario di esercizio 
Fonte: FRANCESCO PERRINI 
 Secondo tale semplificazione, il flusso di circolante della 
gestione corrente indica l’entità delle risorse generate dalla attività 
tipica (o caratteristica) di acquisto/produzione/vendita svolta 
dall’azienda. Tali risorse verranno integrate dai disinvestimenti e dai 
nuovi finanziamenti e saranno investite in parte ancora in capitale 
circolante (che è direttamente correlato allo sviluppo di impresa). 
L’eventuale saldo monetario di esercizio, se sarà positivo, costituirà 
una liquidità residua che l’azienda potrà impiegare per crescere; se 
sarà negativo, indicherà che l’azienda non è in grado di sostenere 
finanziariamente l’attività prevista e dovrà, pertanto, intervenire su 
 10
qualcuna delle voci riportate nel prospetto per raggiungere 
l’equilibrio tra fonti e impieghi, o ricorrere a nuovi finanziamenti.
9
 
 Un modo certamente più semplicistico e meno preciso, ma 
anche di più immediata comprensione, per identificare le principali 
variabili che influenzano la dinamica finanziaria, è costituito 
dall’equazione volta a individuare il tasso di sviluppo 
autonomamente sostenibile dall’impresa. Secondo tale impostazione 
la dinamica finanziaria aziendale può essere così riassunta: 
CI
V
*TSV TAV
>
<
 
CI = capitale investito netto dell’azienda, cioè il totale delle 
  attività al netto dei fondi di ammortamento e dei   
 debiti di fornitura; 
V = fatturato dell’azienda, relativo allo stesso periodo cui  
 si riferisce CI; 
TSV = tasso di sviluppo delle vendite previsto per il periodo  
 oggetto di analisi; 
CI/V = intensità di capitale
10
 (indica l’entità del capitale che  
 l’azienda deve impiegare per conseguire una lira di  
 fatturato).
11
 
                                          
9
 Sul tema si veda, fra gli altri: UGO FAVA, Metodologie.., op. cit., pagg. 19 e ss. 
10
 Il concetto di intensità del capitale risulta particolarmente delicato nell’analisi in 
questione. In primo luogo, la misura dell’intensità del capitale tratta dal bilancio non è 
sempre significativa, in quanto, come è noto, molte attività vengono iscritte in bilancio 
a valori storici e non attuali. In secondo luogo, la misura dell’intensità di capitale è 
influenzata non solo dal settore, ma anche dalle scelte strategiche operate dalle 
aziende. L’attività di produzione e vendita di n prodotti l’anno, ad esempio, può essere 
 11
 Il primo membro dell’equazione (CI/V*TSV) può essere 
definito come «tasso di fabbisogno finanziario», il secondo (TAV) 
come «tasso di copertura finanziaria». Il primo trae origine dalla 
congiunzione di due caratteristiche dell’impresa: il suo tasso di 
sviluppo e l’intensità di capitale che le è tipico. Il secondo nasce 
dalla ricchezza autogenerata dall’azienda e non distribuita agli 
azionisti sotto forma di dividendi, quindi, risulta evidente che, in 
condizioni normali, il tasso di fabbisogno è positivo solo in presenza 
di crescita dell’impresa e che, in tal caso, esso sarà tanto più alto 
quanto più elevati sono, da un lato, il tasso di sviluppo e, dall’altro, 
l’intensità di capitale. 
 Ciò premesso, risulta evidente che, nel caso in cui i due 
membri dell’equazione (tasso di fabbisogno e tasso di copertura) 
coincidano, l’azienda non avrà problemi di natura finanziaria: essa, 
infatti, potrà sostenere il proprio tasso di sviluppo e mantenere la 
sua tipica intensità di capitale, senza ricorrere a forme di outside 
finance, ma contando sul solo autofinanziamento. Se, invece, il 
secondo membro dell’equazione fosse superiore al primo, 
l’autofinanziamento aziendale risulterebbe più che sufficiente a 
soddisfare il proprio tasso di fabbisogno: l’unico problema di natura 
                                                                                                                   
impostata in modi differenti. A un estremo si può collocare un’azienda che sceglie di 
svolgere al proprio interno ogni attività, compresa la produzione di tutti i componenti; 
all’altro estremo si può invece individuare l’azienda che svolge al proprio interno solo 
le attività di progettazione e collaudo, decentrando presso altre imprese la produzione 
di componenti e magari lo stesso assemblaggio. Appare evidente che questa seconda 
azienda sarà caratterizzata da una intensità di capitale ben più modesta rispetto alla 
prima, dal momento che, per ottenere lo stesso fatturato, potrà basarsi su una struttura 
più ridotta e, pertanto, dovrà sostenere una minor mole di investimenti. 
11
 FRANCESCO PERRINI, Capitale di rischio e mercati per PMI (EGEA, 1998), pag. 27. 
 12
finanziaria che l’azienda dovrà fronteggiare, pertanto, sarà quello di 
impiegare al meglio la liquidità residua. E’ bene evidenziare che in 
tal caso l’azienda potrebbe essere portata: a forzare il proprio 
sviluppo anche attraverso la diversificazione, e/o a incrementare 
l’intensità di capitale internalizzando alcune attività prima delegate 
all’esterno, e/o a incrementare i dividendi corrisposti ai propri 
azionisti. 
 Se, infine, il tasso di fabbisogno si rivelasse superiore al tasso 
di copertura, l’azienda non sarebbe in grado di sostenere lo sviluppo 
con le sole risorse generate al suo interno. In tali casi la soluzione va 
ricercata tra le seguenti: 
a) compressione del tasso di sviluppo programmato; 
b) riduzione dell’intensità di capitale (per esempio, attraverso 
l’esternalizzazione di alcune operazioni); 
c) incremento del tasso di copertura; 
d) reperimento di mezzi finanziari aggiuntivi, a titolo di 
capitale di rischio o di credito. 
 In base alla soluzione prospettata al punto d), quando 
l’autofinanziamento non basta da solo a garantire la copertura del 
fabbisogno finanziario aziendale, è necessario prendere in esame la 
possibilità di far ricorso a fonti esterne. In questi casi la scelta 
fondamentale e prioritaria da operare è tra capitale di rischio e 
capitale di debito.