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Capitolo 1
La decisione di quotarsi: vantaggi e svantaggi
La quotazione in Borsa comporta rilevanti cambiamenti all’interno del sistema aziendale
sia con riferimento alla struttura organizzativa sia alla sua operatività. La scelta di quotarsi
su un mercato mobiliare si configura pertanto come un’importante decisione strategica alla
quale si accompagnano notevoli implicazioni. Come altre operazioni di finanza straordina-
ria, l’ingresso in Borsa costituisce un momento di “discontinuità” che richiede
un’opportuna valutazione. In quest’ottica, il soggetto economico deve condurre un’attenta
analisi strategica dell’attività aziendale, del management, dello stadio di sviluppo della so-
cietà e delle sue prospettive.
È necessario tenere presente i benefici e gli svantaggi derivanti dalla decisione di quotarsi:
l’impresa, da un lato potrà accedere a un’ampia gamma di opportunità di finanziamento,
prima precluse, ma dall’altro sarà obbligata a sottostare a più stringenti adempimenti in-
formativi. Occorre inoltre considerare preventivamente il possibile impatto della quotazio-
ne sull’assetto proprietario e manageriale, sull’intera organizzazione aziendale e sui rap-
porti con fornitori, clienti, istituti di credito e dipendenti
1
. Lo studio delle motivazioni che
possono indurre le imprese ad accedere sui mercati borsistici è particolarmente articolato e
varia anche a seconda del settore di competenza.
Si può infatti osservare che i settori economici a cui le aziende appartengono hanno carat-
teristiche molto diverse e, allo stesso tempo, ogni singola azienda presenta necessariamente
forti specificità. I principali fattori identificati, ritenuti capaci di spiegare la differente pro-
pensione alla quotazione concernono le dimensioni, l’età, lo stadio del ciclo di vita, il gra-
do di rischio degli investimenti, la struttura proprietaria e finanziaria e lo sviluppo tecnolo-
gico.
1
A.I.F.I. Borsa Italiana, Pricewaterhousecoopers, Guida alla quotazione pag.11, convegno A.I.F.I., Milano,
(2001).
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1.1 Perché quotarsi in Borsa?
Il ricorso al mercato azionario dipende dal complesso quadro dei vantaggi e degli svantag-
gi che tali operazioni comportano nei confronti dell’impresa e dei suoi azionisti. La socie-
tà deve provvedere a diffondere una serie di informazioni sulla propria situazione finanzia-
ria e patrimoniale, sulla capacità della direzione, trasparenza, politica dei dividendi, mec-
canismi di controllo…
Per valutare la convenienza dell’ampliamento della base azionaria tramite un’operazione di
quotazione occorre tener presente i molteplici rapporti intrattenuti con differenti portatori
di interessi. Nella prospettiva di analizzare le motivazioni alla base della quotazione, non si
può prescindere dalle esigenze di tali soggetti.
Fonte Deloitte 2006
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1.1.1 I vantaggi per la società
L’ingresso in un mercato mobiliare può essere considerato in due ottiche differenti, ma
spesso complementari, da un lato come funzionale ad un riequilibrio della struttura finan-
ziaria, grazie all’ingresso di nuovo capitale di rischio, dall’altro come strumento per la cre-
scita e lo sviluppo dell’impresa.
Una volta quotata, la società avrà accesso ad un nuovo e stabile canale di finanziamento
che potrà essere utilizzato anche più volte, in fasi successive, secondo le esigenze che si
verranno a creare.
Nonostante la rilevanza degli aspetti finanziari, sia al momento della scelta di entrare in
borsa sia successivamente, la società nel valutare l’opportunità di ricorrere al mercato mo-
biliare deve esaminare una pluralità di elementi che vanno al di là delle sole problematiche
di tipo finanziario.
L’indagine deve essere condotta in modo sistemico, l’attenzione del “valutatore” non deve
limitarsi a considerare le variabili endogene, riscontrate all’interno dell’organizzazione
dell’azienda, ma deve focalizzarsi su tutti quegli aspetti che, in vario modo, sono coinvolti
dalla decisione di quotarsi in Borsa. Si tratta pertanto di variabili che concorrono a incenti-
vare (o a scoraggiare) la decisione, che appartengono sia alle caratteristiche delle aziende
sia del contesto circostante nel quale esse operano. I cambiamenti che conseguono
all’ingresso in borsa di un’impresa riguardano infatti anche gli aspetti sociali, organizzativi
e competitivi della vita aziendale.
La quotazione permette alle imprese di usufruire di una vasta gamma di opportunità, la
Borsa infatti costituisce il canale ottimale per lo sviluppo dell’azienda e contribuisce a sal-
vaguardare l’equilibrio economico-finanziario rafforzando la struttura finanziaria e favo-
rendo la competizione, anche a livello internazionale.
Tra i vantaggi economici si segnala, la possibilità di instaurare un canale diretto con il
mercato. Tale possibilità garantisce una raccolta di capitali diversificata in termini quanti-
tativi
2
nonché un ampliamento delle fonti in termini qualitativi
3
.
2
Riduzione della dipendenza dal sistema creditizio.
3
Riduzione dell’indebitamento e del rischio.
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L’afflusso di denaro fresco concorre al riequilibrio della struttura finanziaria promuovendo
la realizzazione di un rapporto più adeguato tra capitale proprio e indebitamento.
La società quotata, rispetto a quella a proprietà chiusa, può pertanto adattare più agevol-
mente la struttura finanziaria alle caratteristiche degli investimenti, conseguendo i vantaggi
economici che derivano da una maggiore elasticità della gestione finanziaria, da una con-
seguente superiore capacità di competere e da un minore costo del proprio sviluppo.
La quotazione in Borsa consente di ottenere capitali in modo conveniente, agevole, dina-
mico, senza particolari limiti quantitativi commisurati ai valori contabili del passato e non
dovendo ricorrere a particolari garanzie. All’azienda viene riconosciuta anche la facoltà di
emettere azioni di risparmio che concorrono a favorire il finanziamento azionario della so-
cietà attraverso l’offerta di una fattispecie di strumenti finanziari ibridi.
La maggiore stabilità finanziaria contribuisce ad aumentare la capacità di indebitamento e
quindi la possibilità di ottenere nuovi finanziamenti più agevolmente anche sui mercati in-
ternazionali. La quotazione determina, in generale, anche un miglioramento dei rapporti
dell’azienda con il sistema bancario, che si concretizza sovente in una apprezzabile ridu-
zione dell’onerosità del credito
4
.
Il capitale raccolto sul mercato da una società quotata è utilizzato per sovvenzionare pro-
grammi di crescita e di espansione previsti in termini di nuovi investimenti e acquisizioni.
Frequentemente in tali operazioni si ha l’esigenza di agire velocemente (per esempio per
conquistare celermente posizioni di mercato rilevanti) e pertanto di disporre in tempi altret-
tanto rapidi di ingenti capitali: la quotazione può rappresentare una buona soluzione poiché
nel momento in cui i progetti di sviluppo richiedono risorse considerevoli, l’autofinanzia-
mento e le disponibilità dei vecchi azionisti si rivelano spesso insufficienti, mentre il credi-
to bancario è un canale di cui non abusare per non incidere negativamente sull’equilibrio
finanziario complessivo dell’impresa.
La quotazione in Borsa, invece, offre la possibilità immediata di raccogliere capitale al
momento dell’ammissione, di effettuare ulteriori emissioni di azioni successivamente
all’ingresso nel listino, di ricorrere ad un’ampia gamma di strumenti (azioni di risparmio,
obbligazioni convertibili, warrant,etc.), ottenendo così una diversificazione non trascurabi-
le delle fonti di finanziamento.
4
A. Banfi, I mercati e gli strumenti finanziari pag 163, Isedi, Novara (2008).
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La quotazione aumenta le capacità di leadership e aumenta il prestigio e la visibilità della
società, rafforzandone indirettamente la posizione competitiva nel settore di appartenenza.
La valorizzazione dell’immagine deriva anche dall’intervento della stampa specializzata,
dalla pubblicazione dei bilanci, dall’attenzione prestata dagli analisti...
L’esposizione al mercato che innesca in questo modo un effetto marketing si identifica
come un aspetto strategico da non sottovalutare, che attribuisce qualità all’azienda.
Per effetto di questa valorizzazione la società potrà godere di una forte e costante pubblici-
tà gratuita. La quotazione rappresenta quindi un fattore di garanzia nei confronti di gran
parte degli interlocutori dell’azienda.
Queste considerazioni valgono specialmente per quelle imprese che hanno frequenti con-
tatti con i mercati esteri, laddove assumono primaria importanza elementi quali la certifi-
cazione dei bilanci, gli obblighi informativi nei confronti del pubblico e l’esistenza di or-
ganismi pubblici preposti al controllo delle società quotate.
La società quotata aumenta infatti l’affidabilità finanziaria e commerciale (per esempio, ri-
sulta facilitata la conclusione di accordi commerciali). Ovviamente l’effetto certificazione
dipende anche dalla credibilità del sistema finanziario in cui l’azienda si trova ad operare.
Con la quotazione si favorisce inoltre il passaggio da un’azienda di tipo familiare ad una
realtà più matura ed evoluta, inserita nel mercato, dotata di una struttura autonoma rispetto
alla persona del fondatore e alla famiglia detentrice del controllo.
Un’altra opportunità offerta dalla quotazione in Borsa riguarda la definizione degli assetti
proprietari in presenza di ricambio generazionale. Basta pensare ai casi in cui, in seguito al
passaggio alla seconda o alla terza generazione di discendenti del fondatore, ci si trova ad
avere un notevole numero di azionisti, figli o nipoti, dei quali solo alcuni sono interessati
alla continuazione dell’attività imprenditoriale. In questa prospettiva la quotazione potreb-
be essere utilizzata per finanziare l’azienda dopo la realizzazione di un family-buy-out.
Il compimento di tale operazione determina generalmente una crescita dell’indebitamento
per l’impresa e quindi si rende necessaria una ricapitalizzazione che può essere ottenuta
con la quotazione in Borsa.
La quotazione consente pertanto di realizzare riassetti proprietari senza provocare necessa-
riamente la perdita del controllo ed eventualmente permettendo più facilmente a membri
della famiglia azionista di mantenere la propria quota senza il coinvolgimento nella gestio-
ne aziendale.
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Altro elemento rilevante è la valutazione di mercato giornaliera che permette di conoscere
in ogni momento il valore della società e di agevolare successive offerte sul mercato, anche
in aumento di capitale, e operazioni di fusione e acquisizione in cui si possono utilizzare le
azioni come forma di pagamento (equity cash). Per le società quotate esiste la possibilità di
motivare i manager (e i dipendenti) con piani di stock option, che consistono nella possibi-
lità offerta ai manager di esercitare un’opzione a termine, relativa all’acquisto di un
certo numero di azioni della società ad un prezzo prefissato.
Il prezzo sarà conveniente se, al momento dell’esercizio dell’opzione, il valore di mercato
sarà più elevato di quello inizialmente prefissato per l’opzione.
L’apprezzamento del titolo dipenderà anche dall’operato dei manager stessi.
Le operazioni poste in essere per lo sviluppo e il rafforzamento aziendale vengono apprez-
zate attraverso il mercato. Ricorrendo a questo strumento si crea una correlazione diretta
tra il successo dell’azienda e l’investimento dei manager, influenzando positivamente la
produttività e la qualità del lavoro.
Grazie al migliore appeal, un’impresa quotata riesce ad attrarre più facilmente manager
qualificati. La maggiore visibilità induce i manager competenti a preferire le aziende di-
namiche, aggressive e solide finanziariamente.
Inoltre l’acquisto di azioni da parte dei dipendenti o l’attribuzione agli stessi di azioni a
condizioni preferenziali aumenta il loro incentivo e la loro affezione all’azienda.
1.1.2 I vantaggi per gli azionisti
Maggiormente specifici sono i benefici tratti da parte degli azionisti:
monetizzazione totale o parziale della propria quota e way-out;
mantenimento del controllo;
liquidità e valore certo del titolo;
1.Tra i principali vantaggi per l’azionariato, si evidenzia principalmente la monetizzazione
(totale o parziale) del proprio investimento in azienda.
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Il vantaggio più importante per gli azionisti, siano essi di controllo che di minoranza, con-
siste nella possibilità di rendere fungibile il loro investimento in azioni in modo relativa-
mente rapido e conveniente, consentendo una diversificazione del patrimonio.
La monetizzazione del valore creato può essere realizzata sia in sede di offerta pubblica di
vendita sia successivamente alla quotazione ai prezzi di mercato.
Uno dei requisiti richiesti per l’ammissione in Borsa riguarda il flottante ossia la quantità
di azioni di una società effettiva mente negoziabili. Il livello di flottante richiesto può esse-
re assicurato dal collocamento di un pacchetto azionario di nuova emissione (per effetto di
un aumento di capitale) oppure dalla dismissione di partecipazioni di azionisti già proprie-
tari. Il successo e la facilità del way-out sono maggiori tanto più elevato è l’interesse del
mercato per il titolo.
La quotazione si presenta pertanto come un fattore che non solo facilita l’intervento di in-
vestitori, ma anche la loro uscita, favorendo di conseguenza le operazioni di ristrutturazio-
ne azionaria (replacement capital).
L’ingresso in Borsa è spesso sostenuto dagli investitori istituzionali (ad esempio le mer-
chant banks) che partecipano al capitale dell’impresa e che normalmente hanno orizzonti
temporali di rotazione degli investimenti da tre a sei anni. Terminato tale periodo, le way-
out più comuni sono il riacquisto della partecipazione da parte degli altri proprietari o pre-
feribilmente il ricorso alla Borsa, che costituisce solitamente la soluzione più remunerativa.
2. Un altro vantaggio, che però riguarda solamente il gruppo di controllo, è rappresentato
dalla possibilità di mantenere il controllo stesso con tutti i benefici che ne derivano(anche
se il controllo sulla proprietà è maggiormente difficoltoso), riducendo allo stesso tempo il
proprio immobilizzo finanziario.
3. Una volta che una società è quotata, i suoi titoli, avendo un prezzo rilevato quotidiana-
mente dal mercato, hanno un valore di riferimento certo e possono quindi essere facilmente
liquidati.
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1.1.3 I vantaggi per il management
Il management di una società quotata consegue generalmente alcuni vantaggi personali che
contribuiscono ad accrescerne la visibilità internazionale, l’immagine personale,
l’affidabilità e la professionalità.
Per la maggiore complessità dell’organizzazione e della gestione, i manager che operano
per una società quotata sono valutati positivamente dalla comunità finanziaria. Ciò che
contribuisce a diffonderne la fama è l’attività della stampa finanziaria, che commentando
le operazioni di quotazione e gli andamenti economico-finanziari, pongono in rilievo
l’operato di tali soggetti.
Inoltre, l’affermazione su un mercato regolamentato consente a un’azienda di intrattenere
rapporti di rilievo sia con il mondo industriale sia della finanza, accrescendo in tal modo le
conoscenze e le opportunità a disposizione del management.
La maggiore stima di cui gode quest’ultimo è sottoposta giornalmente a un monitoraggio
delle proprie performance attraverso la verifica costante del prezzo di mercato da parte di
una moltitudine di soggetti (per esempio si ricordano gli analisti, gli azionisti e gli altri sta-
keholder).
1.2 I rischi e le responsabilità collegati alla quotazione
L’ingresso della società in Borsa comporta anche il sostenimento di alcuni oneri: è impor-
tante dunque che la società prenda in considerazione gli obblighi e gli aspetti potenzial-
mente critici che la quotazione può implicare.
Il nuovo status di società quotata comporta il rispetto di alcuni adempimenti in relazione
all’aspetto informativo nonché il sostenimento di determinati costi. Oltre a questi oneri
previsti da appositi regolamenti, l’azienda quotanda potrebbe andare incontro ad alcune si-
tuazioni svantaggiose che potrebbero causarle un pregiudizio, risulta quindi opportuno in-
dividuare in tempo tali problematiche per arginarne gli effetti.
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Spesso le società che valutano l’opportunità dell’ammissione in Borsa, sono frenate da
questi presunti inconvenienti che, in linea di massima, riguardano:
- l’eventuale perdita del controllo sulla proprietà;
- diluizione del capitale e ingerenza di estranei nella gestione;
- la necessità di adempiere a tutta una serie di obblighi informativi e
contabili;
- rischio di una valutazione del mercato inadeguata;
- impatto sull’organizzazione;
- assicurare la distribuzione di dividendi.
1.2.1 La frammentazione della proprietà
In teoria, una delle preoccupazioni per i proprietari di azienda, a conduzione prettamente
familiare, che si apprestano ad eseguire la quotazione, riguarda la perdita del controllo to-
tale della società.
Tale situazione deriva dall’ingresso di nuovi soci e quindi consiste nella necessità di dover
condividere con altri le decisioni strategiche relative all’impresa o peggio, essere estromes-
si dal comando, se la società è contendibile. In realtà tale rischio può essere arginato me-
diante la presenza di un azionariato di controllo stabile, realizzato anche attraverso il ricor-
so a patti di sindacato
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.
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Il patto di sindacato è un accordo parasociale tra alcuni soci in base al quale gli aderenti si impegnano a de-
liberare solidalmente su alcune questioni inerenti alla vita dell'azienda, in particolare alla composizione della
compagine azionaria. Nelle società quotate tali patti sono stretti spesso da un gruppo di azionisti sufficiente a
formare una maggioranza relativa, così da poter bloccare in sede di assemblea qualsiasi tentativo di ribalta-
mento degli equilibri interni. Secondo la normativa di Borsa Italiana, la presenza di patti parasociali va co-
municata alla Consob.
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