La quotazione come ricetta vincente della crescita delle PMI italiane

PREMESSA 
 
Il nostro Paese è un “essere economico” la cui colonna vertebrale è rappresentata da 
numerose imprese piccole e medie (se ne contano circa 3 milioni di cui solo lo 0,5% 
ha un numero di addetti compreso tra 50 e 249). Garantire lo sviluppo e la crescita di 
queste unità significa favorire lo sviluppo del territorio nazionale. 
 
Sin dal passato le PMI sono caratterizzate da una struttura chiusa. Lo testimonia il 
fatto che la maggior parte delle imprese si finanzia attraverso il canale 
dell’autofinanziamento e bancario. 
 
Il punto è che nel mondo odierno un ruolo centrale è rivestito dai Mercati Finanziari. 
Il crescente sviluppo del mondo finanziario è prova tangibile del bisogno delle 
imprese di poter trovare vie alternative di finanziamento, di poter essere orientati su 
un’ottica internazionale e, a livello più generale, di creare nuove opportunità di 
partnership e godere di nuove fonti di beneficio. 
Quello che si cerca di raggiungere è il passaggio da un sistema bank oriented ad uno 
market oriented. Il perché quotarsi è l’interrogativo che ci poniamo e a cui cerchiamo 
di rispondere. 
Il problema non è nuovo ma è allo stesso tempo molto attuale. Lo testimonia il 
continuo interesse nel ricercare metodi e strumenti per agevolare l’ingresso delle 
PMI nel mercato mobiliare. Cardia (2011), presidente Consob, afferma che ''portare 
le imprese italiane, soprattutto le piccole e medie, sul mercato azionario significa 
promuovere lo sviluppo e al contempo favorire la trasparenza del sistema 
economico''. Nella stessa occasione, Cardia fa il punto della situazione portando in 
evidenza molti aspetti negativi che sono causa dello scarso ruolo rivestito dalle PMI 
italiane nel panorama mobiliare: dalla scarsa cultura finanziaria degli imprenditori, 
conseguenza di un sistema d’impresa tradizionalmente chiuso, ad una scarsa 
attenzione rivolta alle PMI e all’esigenza di una riforma fiscale che permetta di 
escludere l’alto costo della quotazione come causa della mancata quotazione. Questi 
sono i punti su cui si deve far leva non solo secondo Cardia ma anche secondo molti 
1
altri esponenti ed esperti del settore, tra i quali possiamo citare Mario Draghi, 
Governatore della Banca d’Italia, Luigi Abete, il presidente di Assonime e Bnl e, 
Luca Peyrano, responsabile del primary market di Borsa Italiana. 
Non bisogna dimenticare che il problema sussiste anche sul fronte degli investitori 
che spesso sono restii o poco informati sui rendimenti dei titoli delle PMI. 
Lo scarso ruolo e la misera presenza di PMI è testimoniata dal fatto che in Italia il 
numero di imprese quotate è lo stesso da circa 10 anni mentre nei restanti Paesi 
europei cresce di anno in anno. 
Ad oggi i mercati dedicati alle PMI sono l’Alternative Investment Market Italia (AIM 
Italia), il Mercato Alternativo del Capitale (MAC) i cui listini sono composti 
rispettivamente da 11 e 14 imprese. Il confronto non regge con Paesi come la Francia 
che conta 100 imprese quotate o la Gran Bretagna che ne conta addirittura 2500. 
Cento attività sono pronte ad un eventuale quotazione. Quante di queste 
sopravviveranno e saranno protagoniste del rilancio delle PMI in Borsa? 
Per cercare ed attuare una soluzione del problema è stato istituito un advisory board 
di 15 membri esponenti del mondo finanziario e delle imprese, capeggiato dal 
presidente di Piccola Industria di Confindustria, Vincenzo Boccia. Obiettivo della 
collaborazione è “favorire la nascita di un ecosistema adeguato alla quotazione delle 
imprese a più bassa capitalizzazione”. In questo modo, auspica Peyrano, responsabile 
del primary market di Borsa Italiana, arriveranno buone imprese sul mercato che 
attrarranno importanti investitori, risolvendo perciò il problema sui due fronti. 
Ogni giorno il mondo si evolve e cambia, allo stesso modo, da una parte, le imprese 
devono avere il coraggio di aprirsi a nuove esperienze e, dall’altra, le istituzioni del 
mondo finanziario devono ricercare strategie e strutture che possano attrarle. 
L’obiettivo da raggiungere è favorire e realizzare lo sviluppo e la competitività delle 
imprese. 
 
  
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CAPITOLO 1 
IL PUNTO DI PARTENZA DEL PROBLEMA: PERCHÉ 
QUOTARSI? 
 
La quotazione è una grande opportunità per la crescita delle PMI italiane. Ma il 
primo interrogativo che l’imprenditore e i suoi collaboratori si pongono è: perché 
farlo? 
L’importanza di questo scelta è sostenuta a molti livelli; la stessa UE nella Direttiva 
C194/3 del 2006 (Orientamenti comunitari sugli Aiuti di Stato destinati a 
promuovere gli investimenti in capitale di rischio nelle piccole e medie imprese) 
pone al centro dell’attenzione la necessita di mettere il ricorso al capitale di rischio 
delle PMI come obiettivo comunitario. 
Rispetto alle grandi imprese, le piccole imprese normalmente non sono in grado di 
ricorrere al mercato dei capitali per le loro esigenze di finanziamento, ma dipendono 
maggiormente dal sistema bancario. Date le loro caratteristiche di maggior opacità 
dal punto di vista informativo e di rischio relativamente più elevato di fallimento, 
trovano maggiormente costoso finanziare i loro progetti ricorrendo ad intermediari 
non bancari o direttamente sul mercato, rispetto al credito bancario. Quest’ultimo 
costituisce dunque la fonte privilegiata di finanziamento per questa classe di imprese. 
Resta il punto che la quotazione è un trampolino di lancio, un inizio per le imprese 
che vogliono accrescere il proprio valore. Molto dipende dalla volontà dell’impresa 
stessa e dagli strumenti che l’ambiente offre per spianare e rendere agevole questa 
strada. Il risultato è tanto più positivo quanto più l’impresa è sana e il mercato 
efficiente. L’obiettivo della quotazione è la creazione e la diffusione di valore. 
 
  
SUCCESSO
QUOTAZIONE
IMPRESA 
SANA
MERCATO 
EFFICIENTE
3
1. Un quadro degli strumenti di finanziamento
1
 
L’esigenza principale e concreta di un’impresa è quella di individuare le migliori 
fonti di finanziamento. Di fronte al bisogno di fondi le opportunità che si pongono 
sono tante. Questa matrice ci esplicita in modo semplice i vari canali utilizzabili: 
Tabella 1 - Schema delle possibilità di copertura del fabbisogno finanziario dell'impresa. 
 
 
 SOGGETTO 
  Attuali soci Terzi 
FORMA 
Capitale di 
rischio 
 
1 
Autofinanziamento 
Aumento Cap. Sociale 
                                                
2 
Private Equity 
Personal Venture Capital 
Quotazione 
Debito 
 
3 
Obbligazioni 
Leverage buy out 
Altri finanziamenti 
                                                
4 
Obbligazioni 
Mutuo/Sconto 
Fiananz. agev. pubblici 
Leverage buy out 
Altri finanziamenti 
 
 
Fonte: La gestione della Quotazione per valorizzare le PMI, Perrini F., Egea 2000. 
 
La prima distinzione che si effettua è quella tra debt ed equity, cioè tra capitale di 
rischio e capitale di debito. 
Il quadrante numero 1 fa riferimento a fonti di capitale utilizzate da un’attività che 
persegue una politica di autosufficienza finanziaria e che non permetterebbe al 
business di vivere né tantomeno di evolversi. 
Questa rappresenta la via utilizzata nelle prime fasi di vita, ed è intrapresa attraverso 
politiche di bilancio o è frutto di una scelta forzata quando si è già raggiunta la soglia 
limite di indebitamento e il momento congiunturale non permette investimenti 
alternativi o, ancora, derivare da una riduzione degli investimenti dell’impresa con 
conseguente perdita di valore dell’azienda nel medio/lungo periodo. 
Anche se si tratterebbe di misure molto utili per una politica di capitalizzazione 
dell’impresa, il limite fondamentale sta nella limitatezza dei fondi che possono essere 
                                                           
1
Perrini, F., 2000, “La gestione della quotazione per valorizzare le PMI: STAR, il nuovo segmento di 
Borsa, e il Nuovo Mercato”, Egea, Milano, pp. 7-13. 
4
impiegati nell’operazione: si tratta, infatti, di fondi che provengono dal patrimonio 
degli attuali soci, cioè dalla famiglia, dall’imprenditore. 
Nel quadrante numero 4 è stilata una lista di strumenti legati al canale bancario. 
Strumento molto utilizzato è il mutuo. Nonostante la sua grande diffusione, spesso le 
piccole imprese sono scoraggiate al suo utilizzo perché devono offrire elevate 
garanzie reali e personali ed aspettare per un lungo periodo di tempo prima del via 
libera al rilascio del flusso finanziario. I tassi sul mutuo, negli ultimi due anni, sono 
stati molto favorevoli, ma la Banca centrale europea ha deciso, all’inizio del mese si 
aprile, di alzare di un quarto di punto il tasso di riferimento, portandolo all’1,25 per 
cento e scoraggiando i mutui a tasso variabile. D’altro canto quelli fissi restano 
piuttosto elevati ed in crescita. In ogni caso il costo del mutuo resta elevato a causa di 
tutta una serie di costi da sostenere per l’ottenimento del finanziamento e al grado di 
rischiosità dell’attività che si va a finanziare e che determina un aumento del tasso 
del finanziamento. 
In un sistema bancocentrico come quello italiano, sono individuabili dei fattori che 
scoraggiano l’utilizzo di questo canale. In base al VI Rapporto di Unicredit sulle 
Piccole Imprese 2009/2010 si rileva che solo il 12% ritiene semplice l’iter da seguire 
per ottenere una linea di credito. Rispetto al 2008 scende di 4 punti proseguendo il 
calo dei punti percentuali registrato negli ultimi anni. 
Altro svantaggio legato all’utilizzo del canale bancario si trova nella capacità di 
valutare il merito creditizio. Sempre secondo il Rapporto citato prima, al 14% si 
attesta la quota di chi è soddisfatto delle procedure utilizzate contro il 12% del 2008. 
Questo risultato può essere disaggregato in base ai richiedenti: la percentuale di 
insoddisfatti è del 40% tra i laureati, 41% tra le società di capitale e 40% tra le 
società con fatturato superiore a 250 mila euro. 
Forme un po’ più snelle sono le obbligazioni che evitano, a volte, l’intervento di 
istituzioni finanziari, riducendo i costi e ottenendo risorse a medio/lungo periodo 
senza garanzie reali (tranne per le obbligazioni ipotecarie). L’obiettivo è quello di far 
coincidere i periodi di liquidità con le uscite monetarie relative al pagamento degli 
interessi e al rimborso a scadenza. Lo svantaggio di questa fonte risiede nei lunghi 
tempi per la pianificazione e l’attuazione del finanziamento. Tra le obbligazioni, una 
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particolare categoria è quella delle obbligazioni convertibili che combinano 
l’esigenza di flussi finanziari alla possibilità di accrescere il capitale di rischio. Con 
esse si dà la facoltà di trasformare, secondo particolari criteri, la natura 
dell’investimento potendo convertire l’obbligazione in azioni della società emittente 
o di un’altra società. 
Il leasing è una delle forme più flessibili e di facile ottenimento. In breve, questo 
contratto prevede la cessione di un bene dal locatore al locatario dietro pagamento di 
canoni periodici. Il locatario può decidere, al termine del contratto, se diventarne 
proprietario tramite il pagamento di un prezzo di riscatto. Però anche in questo caso 
la sua convenienza negli ultimi anni si è ridotta dal punto di vista del benefici fiscali 
e dalla riduzione della forbice dei tassi sul leasing rispetto ai quelli applicati ai 
finanziamenti bancari tradizionali. 
Le leverage buy out (Lbo) sono ancora poco utilizzate. Letteralmente Lbo significa 
“acquisizione attraverso il debito”, ed infatti, consiste in una complessa serie di 
operazioni finanziarie preordinate all’acquisto di una società, attraverso il ricorso alla 
capacità d'indebitamento della stessa. Si tratta di operazioni che mirano a sfruttare al 
massimo i benefici della leva finanziaria per facilitare le operazioni di acquisizioni, 
ristrutturazioni aziendali e sviluppo. 
Nel quadrante numero 2 sono elencati i canali di investimento istituzionale che 
garantiscono una maggiore solidità, essendo strumenti che mirano ad apportare 
capitale di rischio, quindi, mezzi finanziari senza obblighi di restituzione ed in un 
ottica di medio/lungo periodo. L’obiettivo è quello di realizzare guadagni in conto 
capitale sostenendo l’impresa. 
Il venture capital fa riferimento al finanziamento nelle fasi iniziali (early stage) delle 
nuove imprese non quotate, quali la sperimentazione della business idea (seed 
financing) o la fase di primo sviluppo delle imprese (start-up financing). 
Il private equity riguarda le operazioni di investimento di imprese non quotate, in 
particolari fasi della vita aziendale, come nel caso di espansione dell’attività 
(expansion financing), ridisegno della struttura aziendale per sostituire l’azionariato 
non interessato (replacement capital), rilancio in caso di crisi aziendale (turnaround 
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financing), o, infine, in fase di ricambio della proprietà a causa della crescita del 
capitale (bridge financing). 
Ad aprile 2010 è stato firmato l’Accordo tra il Ministero dello Sviluppo Economico e 
l’AIFI (Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital) volto a favorire 
l’avvicinamento delle piccole e medie imprese al “capitale di rischio”, con l’obiettivo 
di organizzare, con il coinvolgimento delle Associazioni di impresa e delle Camere 
di Commercio, incontri formativi/informativi sul territorio, con particolare attenzione 
alle regioni del Mezzogiorno. Questi incontri sono stati finalizzati, prevalentemente, 
a diffondere la cultura del venture capital e a far conoscere questo strumento ancora 
scarsamente utilizzato dalle nostre imprese, soprattutto nel Mezzogiorno (solamente 
il 4% delle imprese meridionali avrebbe fatto ricorso al venture capital in questi 
ultimi anni). 
Nel momento di uscita dalle scene dell’investitore istituzionale, le modalità 
perseguite sono diverse: dalla cessione a terzi o all’imprenditore della quota o alla 
vendita sul mercato dopo la quotazione. 
I vantaggi di queste operazioni sono evidenti poiché, come detto, fornire capitale di 
rischio in un’ottica di medio lungo termine evidenzia una migliore stabilità 
dell’impresa soprattutto nei confronti di terzi finanziatori (migliore standing, cioè 
migliore reputazione in termini di solidità finanziaria e di liquidità). 
Inoltre, l’entrata di investitori istituzionali nella gestione attiva dell’impresa permette 
di abbandonare gradualmente il sistema chiuso della PMI tradizionale. Quest’ultima 
beneficerà di una consulenza e di una assistenza continua, e di attrarre forze 
manageriali competenti. A ciò si aggiunga un miglioramento dell’immagine 
dell’impresa e la creazione di un network di contatti formali e non. 
L’apertura al mercato mobiliare dovrebbe essere il passo successivo al private equity 
o al venture capital. In ogni caso il ricorso al public equity (cioè al mercato dei 
risparmiatori), permette un più facile reperimento di risorse finanziarie. A differenza 
del canale interbancario, in cui la possibilità di investire in un’idea dipende dalle 
garanzie che l’impresa può offrire (spesso limitate o inesistenti date le piccole 
dimensioni), il mercato mobiliare (come anche il venture capital o il private equity) 
offre risorse sulla base della redditività e delle opportunità future. 
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Purtroppo dagli ultimi dati AIFI (2009) risulta che negli ultimi 10 anni solo il 34% 
del numero totale di investimenti da parte degli operatori di private equity in Italia si 
è rivolto alle micro e piccole imprese. Per capire se esiste realmente un problema di 
offerta per le micro e piccole imprese occorre tener presente che esse sono 
tipicamente familiari e pertanto difficilmente disposte a mutare gli assetti proprietari 
a favore di investitori esterni. È necessario inoltre verificare se sussistono 
effettivamente le condizioni necessarie per la partecipazione al capitale di rischio 
delle piccole imprese. 
Nel Rapporto Unicredit già preso in considerazione in precedenza, è stata svolta 
un’indagine che mira ad analizzare l’interesse delle PMI nei confronti del capitale di 
rischio. Si propone l’apertura del capitale di rischio ad un soggetto finanziario come 
la banca. 
L’interesse alla partecipazione della banca al capitale di rischio è molto alta (44%), 
con un dato stabile tra il 2008 e il 2009. Analogamente è abbastanza unanime il 
parere degli intervistati circa la fase in cui è utile che la banca compia questa 
operazione, ossia la fase di crescita dell’attività (46,6%, in aumento di oltre 4 punti 
percentuali rispetto al 2008). Per quanto riguarda le altre risposte, nel 2009 
diminuisce l’incidenza della fase di avvio e di quella iniziale, mentre aumenta 
l’interesse per il private equity nel momento della crescita dell’attività d’impresa e in 
occasione della riorganizzazione e ristrutturazione. 
Sebbene in calo, circa metà dei rispondenti si dichiara in linea di principio 
disponibile ad avere una banca quale socio d’affari, salvaguardando il potere 
decisionale dell’imprenditore (46,7% nel 2009 contro il 52,4% del 2008). Due le 
principali motivazioni alla base: una maggiore solidità patrimoniale (in calo dal 
42,6% al 38,1% tra il 2008 e il 2009) e un miglioramento delle prospettive di crescita 
(in crescita dal 41,5% al 45,2% tra il 2008 e il 2009). La gestione d’impresa è 
d’altronde una questione cruciale: tra coloro che non sono favorevoli alla banca 
come socio d’affari, la maggioranza rivela una indisponibilità a rinunciare alla 
propria autonomia decisionale (in crescita dal 52,8% al 58,8%dal 2008 al 2009). 
 
 
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