La politica monetaria della Banca Centrale Europea

 2
shock economici, diversi per natura, portata e durata. In questo 
contesto, il Consiglio direttivo della BCE ha chiaramente incentrato le 
proprie decisioni di politica monetaria sull’esigenza di mantenere la 
stabilità dei prezzi nel medio termine.  
Si è voluto porre particolare attenzione alla credibilità della BCE e alla 
sua influenza sulla creazione delle aspettative; inoltre si è dato rilievo 
alla valutazione delle strategie monetarie esplicando la teoria di 
Taylor.   
Successivamente il secondo e il terzo capitolo richiamano le politiche 
monetarie concretamente adottate dalla Banca Centrale Europea 
rispettivamente per gli anni 2004 e 2005 concentrandosi 
sull’andamento dei tassi d’interesse e sulla gestione dello stock di 
moneta. 
Infine si allegano statuti, trattati, tabelle, grafici e quant’altro possa 
chiarire gli eventi posti in esame. 
 3
ASPETTI INTRODUTTIVI 
 
L’Unione Europea viene indicata come un chiaro esempio della 
volontà di creare una sovranità comune: nata come mera comunità 
economica (CEE), si sviluppò poi in una vera e propria unione 
monetaria (UME)
1
 adottando l’Euro come moneta unica, per divenire 
infine un’unione forse anche politica (“Stati Uniti d’Europa”) su 
esempio degli Stati Uniti d’America. 
Prerogativa di questa evoluzione fu senz’altro l’istituzione degli 
organismi economici sovrannazionali (il SEBC e la BCE
2
) adibiti alla 
conduzione e alla vigilanza della politica monetaria nell’Eurosistema
3
. 
Fu così che il 1° giugno 1998 lo “Statuto del Sistema europeo di 
banche centrali e della Banca Centrale Europea” pose ufficialmente in 
essere la Banca Centrale Europea (BCE) e  il Sistema Europeo di 
Banche Centrali (SEBC). 
La cosiddetta “area-euro” o “zona-euro” naque proprio in quel 
periodo, nel gennaio 1999, quando le banche centrali nazionali (BCN) 
di 11 Stati membri
4
 dell’Unione europea (UE) trasferirono alla BCE le 
                                                 
1
 Per una cronologia dettagliata delle diverse fasi dell’Unione economica e 
monetaria (UEM) si rimanda alla sezione “ALLEGATI” in calce all’elaborato. 
 
2
 La BCE costituisce il nucleo dell’Eurosistema e del SEBC. 
 
3
 Il Consiglio direttivo della Banca centrale europea ha deciso di utilizzare il termine 
“Eurosistema” per riferirsi alle banche centrali nazionali dei Paesi membri che 
hanno adottato l’euro in conformità al Trattato che ha istituito la Comunità europea e 
alla Banca centrale europea. 
 
4
 Belgio, Germania, Spagna, Francia, Irlanda, Italia, Lussemburgo, Olanda, Austria, 
Portogallo e Finlandia.
 
Il numero dei paesi partecipanti è salito a 12 due anni dopo, 
con l’adesione della Grecia. I 12 paesi hanno dovuto soddisfare i criteri di 
convergenza (consultabili per esteso nella sezione “ALLEGATI” in calce 
 4
proprie competenze in materia di politica monetaria. La creazione 
dell’area dell’euro e dei due nuovi organi sovrannazionali, la BCE e il 
SEBC, segnarono un’importante svolta nella lunga e complessa storia 
dell’integrazione europea. 
                                                                                                                   
all’elaborato), altresì applicabili agli altri Stati membri dell'UE prima dell'adozione 
dell'euro. 
 
 5
 
 
PARTE PRIMA 
 
ISTITUZIONI, 
STRATEGIE E 
STRUMENTI DI 
POLITICA MONETARIA 
NELL’EUROSISTEMA 
 
 
 
 6 
CAPITOLO I 
IL QUADRO ISTITUZIONALE: SEBC, 
EUROSISTEMA E BCE 
 
1.1.1. IL SISTEMA EUROPEO DI BANCHE 
CENTRALI 
 
Il Sistema europeo di banche centrali (SEBC) è composto dalla Banca 
centrale europea (BCE) e dalle banche centrali nazionali degli Stati 
membri dell’Unione europea (UE)
1
. Le attività del SEBC sono svolte 
ai sensi del Trattato istitutivo della Comunità europea (in seguito 
Trattato) e dello Statuto del Sistema europeo di banche centrali e della 
Banca centrale europea (in seguito Statuto del SEBC). Il SEBC è 
governato dagli  organi decisionali della BCE. A tale riguardo, il 
Consiglio direttivo della BCE è responsabile della formulazione della 
politica monetaria, mentre al Comitato esecutivo è demandata 
l’attuazione della politica monetaria secondo le decisioni e gli 
indirizzi stabiliti dal Consiglio direttivo. 
Nella misura ritenuta possibile e appropriata e al fine di assicurare 
efficienza operativa, la BCE farà ricorso alle banche centrali 
                                                 
1
  Si noti che le banche centrali nazionali degli Stati membri che non hanno adottato 
la moneta unica in conformità con il Trattato istitutivo della Comunità europea 
(Trattato) mantengono i propri poteri nel campo della politica monetaria in base alla 
legislazione nazionale e non sono quindi coinvolte nella conduzione della politica 
monetaria unica. 
 
 7 
nazionali
2
 per svolgere le operazioni che rientrano tra i compiti 
dell’Eurosistema. Le operazioni di politica monetaria 
dell’Eurosistema sono attuate in base a termini e condizioni uniformi 
in tutti gli Stati membri
3
. 
 
1.1.2. OBIETTIVI DELL’EUROSISTEMA 
 
L’obiettivo primario dell’Eurosistema è il mantenimento della stabilità 
dei prezzi, così come sancito nell’art. 105 del Trattato.  
Senza pregiudicare l’obiettivo primario, l’Eurosistema deve dare 
sostegno all’insieme delle politiche economiche della Comunità 
europea. Nel perseguimento dei propri obiettivi l’Eurosistema deve 
agire in conformità con il principio di una economia di mercato, aperta 
e in libera concorrenza, favorendo un’allocazione efficiente delle 
risorse. 
 
1.1.3. LA BANCA CENTRALE EUROPEA 
 
Dal 1° gennaio 1999 la BCE assicura la conduzione della politica 
monetaria unica per l’area dell’euro, che rappresenta la seconda 
maggiore economia al mondo dopo gli Stati Uniti d’America. Il 
Trattato sull’Unione europea assegna all’Eurosistema l’obiettivo 
primario di mantenere la stabilità dei prezzi: ciò riflette l’opinione 
ampiamente condivisa dai più illustri economisti attuali secondo la 
                                                 
2
 Il termine “banche centrali nazionali” si riferisce alle banche centrali nazionali 
degli Stati membri che hanno adottato la moneta unica ai sensi del Trattato. 
 
3
 Il termine “Stato membro” si riferisce ad uno Stato che ha adottato la moneta unica 
ai sensi del Trattato. 
 
 8 
quale la salvaguardia di tale stabilità sia il contributo migliore che la 
politica monetaria può fornire alla crescita economica, alla creazione 
di posti di lavoro e alla coesione sociale. 
Nell’ottobre del 1998 il Consiglio direttivo della BCE ha adottato la 
propria strategia di politica monetaria, presentandola al pubblico con 
largo anticipo rispetto all’introduzione della moneta unica. Tale 
strategia ha raggiunto lo scopo di fornire un solido quadro di 
riferimento per l’adozione delle decisioni nonché il contesto entro il 
quale rendere conto del proprio operato dinanzi ai cittadini. Ciò ha 
avuto importanza cruciale per porre su solide basi la credibilità della 
BCE e la fiducia nell’euro sin dal principio, evitando così il rischio di 
aspettative errate sull’inflazione che avrebbero di conseguenza 
compromesso lo scenario economico ripercuotendosi sull’inflazione 
realmente conseguita
4
. 
Nei primi anni, la politica monetaria unica ha affrontato una serie di 
sfide impegnative. La BCE ha dovuto fronteggiare il quadruplicarsi 
del prezzo del petrolio e marcate oscillazioni nei mercati valutari e 
azionari. Essa ha dovuto inoltre gestire il periodo di incertezza in cui 
l’economia mondiale è entrata all’indomani dagli attacchi terroristici 
dell’11 settembre 2001 e le connesse tensioni geopolitiche che si 
protraggono tuttora nei principali paesi esportatori di petrolio. 
Nonostante tale contesto delicato, la BCE è stata in grado di 
conquistare e consolidare la fiducia del pubblico e dei mercati. 
L’inflazione e la volatilità dei tassi di interesse a breve sono state 
mantenute su livelli bassi, malgrado i considerevoli shock avversi, e 
                                                 
4
 [Blanchard, 2005]. 
 
 9 
gli indicatori relativi alle aspettative di inflazione a lungo termine 
sono rimasti in linea con la definizione di stabilità dei prezzi della 
BCE
5
. 
 
1.1.3.1. Gli organi decisionali 
 
Due sono gli organi decisionali della BCE competenti per la prepara-
zione, la conduzione e l’attuazione della politica monetaria unica: il 
Consiglio direttivo e il Comitato esecutivo (vedi figura 1.1). Un terzo 
organo decisionale è rappresentato dal Consiglio generale. 
Il Consiglio direttivo della BCE è formato dai sei membri del 
Comitato esecutivo e dai governatori delle BCN dell’area dell’euro 
(dodici governatori nel 2003). Entrambi gli organi decisionali sono 
presieduti dal Presidente della BCE o, in sua assenza, dal Vice-
presidente. Le funzioni del Consiglio direttivo sono le seguenti: 
• adottare le decisioni e gli indirizzi necessari ad assicurare l’assolvi-
mento dei compiti affidati all’Eurosistema; 
• formulare la politica monetaria dell’area dell’euro
6
. 
Il Comitato esecutivo è composto dal Presidente e dal Vicepresidente 
della BCE e da altri quattro membri, tutti nominati di comune accordo 
dai capi di Stato o di governo dei paesi dell’area dell’euro. In confor-
                                                 
5
 [Jean-Claude Trichet, 2004]. 
 
6
 Conformemente allo Statuto del SEBC (articolo 12.1), la formulazione della 
politica monetaria per l’area dell’euro comprende le decisioni relative “agli obiettivi 
monetari intermedi, ai tassi d’interesse guida e all’offerta di riserve” 
nell’Eurosistema. Inoltre, il Consiglio direttivo stabilisce gli indirizzi necessari per 
l’attuazione di tali decisioni. 
 
 10 
mità con lo Statuto del SEBC (articoli 12.1 e 12.2), le funzioni del 
Comitato esecutivo sono: 
• preparare le riunioni del Consiglio direttivo; 
• attuare la politica monetaria secondo gli indirizzi e le decisioni del 
Consiglio direttivo e, a tal fine, impartire le necessarie istruzioni alle 
BCN dell’area dell’euro; 
• gestire gli affari correnti della BCE; 
• esercitare alcuni poteri ad esso delegati dal Consiglio direttivo, che 
possono anche avere natura regolamentare. 
Il Consiglio generale è composto dal Presidente e dal Vicepresidente 
della BCE e dai governatori delle BCN di tutti gli Stati membri 
dell’UE
7
. 
Quest’organo, ha rilevato taluni compiti dall’Istituto Monetario 
Europeo (IME) 
8
. 
In applicazione dello Statuto del SEBC (articoli 44, 45 e 47) e del 
Trattato (articolo 117, paragrafo 2), il Consiglio generale concorre: 
- a rafforzare il coordinamento delle politiche monetarie degli Stati 
membri che ancora non hanno adottato l’euro, con lo scopo di 
garantire la stabilità dei prezzi; 
- alla raccolta di informazioni statistiche; 
- alla redazione di rapporti sulle attività della BCE; 
                                                 
7
  Passati da quindici nel 2003 a venticinque in seguito all’allargamento dell’UE, il 
1° maggio 2004. 
 
8
 Fondato il 1° gennaio 1994, l’IME è stato posto in liquidazione in seguito alla 
costituzione della BCE, il 1° giugno 1998. Oltre a svolgere i preparativi necessari 
per la costituzione del SEBC, all’IME era stato affidato il compito di rafforzare la 
cooperazione tra le banche centrali e il coordinamento delle politiche monetarie. 
 11 
- ai preparativi necessari per fissare irrevocabilmente i tassi di cambio, 
rispetto all’euro, delle valute degli Stati membri che non hanno 
ancora introdotto la moneta europea. 
 
 
 
1.1.3.2 Critiche al ruolo della banca 
 
La BCE viene criticata, principalmente, sotto due aspetti: quello 
dell'indipendenza e quello della politica dei tassi; oltre a tali due 
aspetti principali ulteriori critiche sono rivolta alla BCE con riguardo 
al linguaggio adottato dalla banca sul proprio sito istituzionale: un tipo 
di linguaggio che non rispecchierebbe quello degli stati membri di 
modo tale che la maggior parte della popolazione che opera in euro 
non può avere accesso in maniera facilmente comprensibile alle 
informazioni riguardanti l'utilizzo della propria valuta.  
 12 
Inoltre, gli economisti sollecitano un ampliamento delle funzioni della 
BCE, proponendo l’inserimento di almeno un’altro obbiettivo, al 
quale attribuire lo stesso rilievo della lotta all’inflazione, e cioè il 
tenere la disoccupazione sotto controllo
9
. 
 
1.1.3.3. L’indipendenza 
 
Il quadro istituzionale in cui si implementa la politica monetaria unica 
dovrebbe essere costituito da una banca centrale sottratta alle 
influenze politiche. Un’ampia base di analisi teoriche, confermate da 
riscontri empirici, mostra che l’indipendenza della banca centrale 
favorisce il mantenimento della stabilità dei prezzi
10
. 
L’articolo 108 del Trattato sancisce l’importante principio dell’indi-
pendenza della banca centrale: nell’esercizio dei poteri e nell’assolvi-
mento dei compiti e dei doveri loro assegnati, né la BCE né le BCN, 
né i membri dei rispettivi organi decisionali possono sollecitare o ac-
cettare istruzioni dalle istituzioni o dagli organi comunitari, dai gover-
ni degli Stati membri o da qualsiasi altro organismo. Le istituzioni e 
                                                 
9
 A tal proposito si esprime chiaramente il Premio Nobel Franco Modigliani nel suo 
“Manifesto contro la disoccupazione dell’Unione Europea”: secondo Modigliani 
infatti la ripresa economica deve essere supportata anche dalle politiche monetarie 
della BCE, appunto ampliando le sue funzioni anche in materia occupazione, 
altrimenti la ripresa non può sperare solo nel cambiamento di tendenza degli 
investimenti. 
In particolare Modigliani voleva mettere in discussione una pericolosa convinzione 
che fece presa sulle autorità politiche europee: si tratta della convinzione che le 
politiche dal lato della domanda e dell'offerta debbano essere rivolte a scopi diversi, 
ovvero che un ristretto numero di politiche dell'offerta vada destinato alla lotta 
contro la disoccupazione, mentre le misure di gestione della domanda aggregata (in 
particolare la politica monetaria) debbano essere utilizzate solo nella lotta contro 
l'inflazione. 
 
10
 [Blanchard, 2005]. 
 
 13 
gli organi comunitari e i governi degli Stati membri si impegnano a 
rispettare questo principio e a non cercare di influenzare i membri 
degli organi decisionali della BCE. 
Altre disposizioni sono previste a salvaguardia dell’indipendenza 
dell’Eurosistema e degli organi decisionali della BCE. Ad esempio, la 
gestione finanziaria di quest’ultima è tenuta distinta da quella della 
Comunità europea. La BCE dispone di un bilancio proprio, e il suo ca-
pitale è sottoscritto e versato dalle BCN dell’area dell’euro. Anche la 
lunga durata del mandato dei membri del Consiglio direttivo e il 
principio della non rinnovabilità di quello dei membri del Comitato 
esecutivo contribuiscono a minimizzare il rischio di pressioni politiche 
sui singoli individui. Inoltre, l’indipendenza dell’Eurosistema è 
preservata dal divieto posto dal Trattato all’erogazione di credito al 
settore pubblico da parte della banca centrale. 
Tuttavia, il primo aspetto per il quale la BCE viene criticata è proprio 
l'assoluta indipendenza dell'istituzione: la BCE è, infatti, nata come 
una banca centrale, pensata per operare in maniera indipendente dalla 
politica; sebbene i suoi poteri ed obiettivi derivino da decisioni 
politiche dell'Unione Europea e dei paesi membri della stessa, le 
decisioni su come tali poteri debbano essere utilizzati e sul come 
raggiungere gli obiettivi prefissati sono state, infatti, direttamente 
delegate alla BCE stessa. Alcuni ritengono non democratica tale 
indipendenza decisionale e criticano, di conseguenza, il processo 
decisionale e gli obiettivi della BCE, affermando sia che gli obiettivi 
economici della BCE sono troppo lontani da quelli dei cittadini 
dell'Unione sia che la politica monetaria della banca è troppo 
insensibile ad eventuali critiche, anche quando queste dovessero 
 14 
riguardare l'influenza di tale politica della BCE su aspetti 
fondamentali quali il rispetto dei diritti umani e l'ambiente. 
La BCE, inoltre, non pubblica (ne sollecita) alcun commento alle 
proprie decisioni: a seguito della pubblicazione delle proprie decisioni 
le pagine web della banca non permettono, infatti, l'inserimento di 
commenti da parte dei cittadini; da parte dei critici si ritiene, inoltre, 
che i dettagli relativi alle riunioni degli organi decisionali della banca 
non siano pubblicati per non dar conto delle fratture e dei differenti 
punti di vista eventualmente emersi. 
Come conseguenza di ciò si sottolinea come i cittadini dell'Unione 
Europea possono influenzare le decisioni della BCE solo in maniera 
del tutto indiretta tramite il processo elettorale in ciascuno degli stati 
membri: anche così, però, l'influenza sulla concreta politica operativa 
della BCE esercitabile da parte dei cittadini europei è di rilevanza 
assai modesta. 
Di contro è pur vero che la BCE rimane responsabile delle proprie 
decisioni sia nei confronti del Parlamento europeo che del Consiglio 
dei ministri: le nomine del presidente, del vicepresidente e degli altri 
membri del Comitato esecutivo della BCE devono infatti essere 
approvate da consiglio e parlamento prima di diventare effettive. 
 
1.1.3.4. La trasparenza 
 
"Trasparenza" significa che la banca centrale fornisce al pubblico e ai 
mercati in modo aperto, chiaro e tempestivo tutte le informazioni 
rilevanti su strategia, valutazioni e decisioni di politica monetaria, 
nonché sulle proprie procedure. Oggi la maggior parte delle banche 
 15 
centrali, inclusa la BCE, considera la trasparenza indispensabile, in 
particolare per quanto riguarda l’assetto di politica monetaria, infatti la 
BCE assegna un’elevata priorità a un’efficace comunicazione con il 
pubblico dedicandogli numerose pubblicazioni (vedi paragrafo 
successivo). 
La trasparenza rende la politica monetaria della BCE più 
comprensibile al pubblico e, pertanto, più credibile ed efficace. Per 
tenere fede a questo principio la BCE spiega l’interpretazione del 
proprio mandato e comunica apertamente gli obiettivi di politica 
monetaria. 
Convinta di ciò, la BCE promuove la propria credibilità illustrando 
con chiarezza il proprio mandato e le azioni intraprese per assolvere i 
compiti assegnatele. Quando una banca centrale è ritenuta in grado di 
adempiere il proprio mandato ed è determinata a farlo, le aspettative 
sui prezzi sono ben ancorate, di conseguenza regolari comunicazioni 
sulla valutazione della situazione economica risultano di grande utilità 
al fine appunto di non sconvolgere inutilmente le aspettative degli 
operatori del mercato
11
. É inoltre essenziale che le banche centrali 
                                                 
11
 Appoggia questa teoria anche Tommaso Monacelli nel suo articolo 
“Incomprensibile BCE”, in cui dice: “[…] Ai fini di un orientamento ottimale delle 
aspettative, una cosa è decidere di alzare i tassi solo expost, altra è preannunciare di 
farlo ex-ante. Preannunciare già oggi un probabile sentiero di rialzo dei tassi, agisce 
in modo virtuoso sulle aspettative di inflazione, e quindi direttamente già 
sull’inflazione di oggi. Questa strategia preventiva minimizza i costi complessivi (in 
termini di inflazione e crescita) della politica rialzista, rendendo il secondo rialzo 
possibilmente anche più contenuto di quello attuato ex-post con la strategia miope.”. 
In altre parole Monacelli intende dirci che attuando la strategia miope si giunge 
apparentemente alla stessa destinazione (agli attuali tassi al 2.75%), ma con costi 
maggiori. 
 
 16 
siano aperte e realistiche in merito a ciò che la politica monetaria può 
e, soprattutto, non può fare. 
La BCE annuncia pubblicamente la propria strategia di politica 
monetaria e comunica la regolare valutazione degli andamenti 
economici; ciò consente ai mercati di cogliere la sistematicità delle 
risposte di politica monetaria agli andamenti e agli shock economici, 
rendendo i singoli interventi più prevedibili nel medio periodo. Di 
conseguenza, i mercati possono formare aspettative più affidabili, 
efficienti ed accurate. 
Se gli operatori di mercato riescono ad anticipare in linea di massima 
le risposte delle autorità competenti, qualsiasi cambiamento della 
politica monetaria può essere rapidamente recepito nelle variabili 
finanziarie. Ciò a sua volta permette di accelerare il processo di 
trasmissione della politica monetaria alle decisioni di investimento e 
di consumo, nonché la realizzazione degli aggiustamenti economici 
necessari, incrementando la potenziale efficacia degli interventi 
effettuati. 
Un forte impegno ad assicurare la trasparenza impone ai responsabili 
della politica monetaria l’autodisciplina, che garantisce la coerenza sia 
delle relative decisioni sia delle spiegazioni fornite. Agevolando 
l’analisi pubblica delle azioni di politica monetaria si spronano gli 
organi decisionali ad assolvere il proprio mandato nel modo più 
adeguato
12
. 
 
 
 
                                                 
12
 [Trichet, 2004]. 
 17 
1.1.3.5. Obblighi di rendiconto 
 
L’indipendenza di una banca centrale si legittima nella misura in cui 
questa è chiamata a rispondere di fronte alle istituzioni e ai cittadini 
degli atti compiuti nell’assolvimento del proprio mandato. Senza 
ledere l’autonomia dell’Eurosistema, l’articolo 15 dello Statuto del 
SEBC impone alla BCE precisi obblighi di rendiconto. Quest’ultima è 
tenuta a pubblicare rapporti trimestrali sull’attività dell’Eurosistema, 
nonché comunicati settimanali sulla situazione contabile consolidata. 
Inoltre, essa deve redigere un rapporto annuale sulla propria attività e 
sulla politica monetaria dell’anno precedente e di quello corrente da 
presentare al parlamento riunito in seduta plenaria". Tale rapporto 
annuale deve essere sottoposto al Parlamento europeo, al Consiglio 
UE, alla Commissione europea e al Consiglio europeo. Sempre al fine 
di rispettare gli obblighi statutari, la BCE complessivamente pubblica: 
• un Bollettino mensile (in aggiunta all’edizione trimestrale), 
• una Situazione contabile consolidata settimanale, 
• un Rapporto annuale, 
• predispone una lunga serie di pubblicazioni tematiche in 
numerose lingue europee, fra le quali troviamo rassegne 
stampa, working paper e svariati articoli.