6
restituzione di capitali quando questi siano investiti in impieghi a lunga
scadenza.
Inoltre le Autorità di Vigilanza impongono la permanenza di un dato
rapporto tra ammontare complessivo degli impieghi e ammontare della
raccolta, proprio per garantire: il contenimento del rischio di insolvenze, una
sana e prudente gestione e la stabilità complessiva del mercato.
A loro volta gli intermediari finanziari, quali le società di leasing o di
factoring, svolgono attività di finanziamento utilizzando disponibilità raccolte
nelle forme consentite dalla legge, con la precisazione però che ad essi non è
permessa la raccolta del risparmio tra il pubblico, riservata, a norma dell’art. 11
del Testo unico bancario, alle sole banche (fatte salve le eccezioni previste al
quarto comma della norma citata).
L’esigenza di reperire fonti di liquidità è ovviamente non sentita solo
da banche ed intermediari finanziari, ma anche dalle imprese che operano in
altri settori, le quali hanno costante necessità di avere la disponibilità di risorse
finanziarie fresche per poter realizzare i propri investimenti e sviluppare le
proprie strategie aziendali.
Gli strumenti attraverso i quali questa comune esigenza di liquidità
può essere realizzata sono i più svariati: si va dalla cessione dei crediti
disciplinata dal codice civile (artt. 1260 e segg.), alla cessione dei crediti di
impresa (legge 21 febbraio 1991, n. 52), allo sconto (artt. 1858-1860 c.c.) o
all’anticipazione bancaria (artt. 1846-1851 c.c.), al factoring (che ha trovato
una tipizzazione normativa nella citata legge 52/91 sulla cessione dei crediti di
impresa), alle cambiali finanziarie (legge 13 gennaio 1994, n. 43), alle varie
7
forme di finanziamento delle operazioni di esportazione (forfaiting e
confirming), fino a considerare i comuni strumenti della emissione di
obbligazioni (con i limiti imposti dall’art. 2410 c.c.), degli aumenti di capitale e
(per le banche) dei prestiti subordinati nella duplice veste dei prestiti
subordinati semplici e di quelli irredimibili (strettamente legati al trattamento
del capitale sociale).
Gli strumenti di finanziamento cui si è appena fatto cenno sono
certamente in grado di risolvere gran parte dei problemi di liquidità delle
imprese industriali o commerciali, le quali, considerata la breve scadenza che
caratterizza i relativi crediti (di regola i crediti commerciali hanno una
scadenza compresa tra i 30 giorni ed i 120 giorni, tutt’al più decorrenti dalla
fine del mese nel quale è emessa la fattura), possono soddisfare le loro esigenze
attraverso il ricorso al factoring (che consente di eliminare dall’attivo dello
stato patrimoniale i crediti ceduti), allo sconto bancario o ad altre operazioni
bancarie che consentono un’immediata iniezione di liquidità.
Diversamente dalle imprese industriali e commerciali, le banche e gli
intermediari finanziari frequentemente hanno uno stato patrimoniale
caratterizzato dalla presenza di crediti a medio o lungo termine, ossia con
scadenze che possono andare dai 18 mesi ai 5 anni e oltre.
È allora evidente che in questo contesto diventa importante non solo
l’esigenza di acquisire liquidità da utilizzare per altri impieghi, ma anche la
necessità di mantenere ratios patrimoniali (indici di patrimonializzazione)
conformi a quelli richiesti dalle Autorità di Vigilanza (Banca d’Italia per le
banche e gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale di cui all’art.
8
107 del D.Lgs. 1 settembre 1993, n. 385 e Ufficio Italiano Cambi per gli
intermediari finanziari iscritti solo nell’elenco generale di cui all’art. 106 T.U.).
In questo contesto assume quindi particolare importanza il
reperimento di strumenti operativi che consentano di eliminare dal bilancio
un’importante voce dell’attivo circolante: i crediti verso la clientela .
La securitization (o cartolarizzazione dei crediti) mira proprio a
realizzare questa duplice finalità: da un lato la creazione di provvista da
impiegare nella concessione di nuovi crediti o nella riduzione
dell’indebitamento esistente, dall’altro il miglioramento degli indici di
patrimonializzazione costantemente soggetti al controllo delle Autorità
creditizie ed in particolare della Banca d’Italia.
Non è sicuramente cosa facile tentare una definizione
onnicomprensiva dell’attività di securitization, sia a causa della varietà di
forme nelle quali l’operazione in esame può attuarsi, sia a causa delle diverse
esigenze che muovono i vari soggetti che vi partecipano.
Il presente lavoro si propone allora di elaborare un progressivo
approfondimento di un’operazione nata dalla fantasia degli operatori finanziari
e sviluppatasi verso la fine degli anni settanta negli Stati Uniti e
successivamente introdotta in Europa e quindi anche in Italia.
Dopo una definizione generale di cosa sia esattamente la
securitisation, e le molteplici forme con cui può essere realizzata, sarà
interessante sottolineare i tratti caratteristici della securitization secondo le
esperienze sviluppatesi nei Paesi europei, per poi passare ad esaminare
9
dettagliatamente, i singoli articoli della nuova legge sulla cartolarizzazione,
affrontando le problematiche giuridiche che questa legge potrà presentare.
10
CAPITOLO PRIMO
L’ ASSETS-BACKED SECURITISATION (ABS)
1.1 Caratteristiche tecniche operative.
La tecnica dell’Asset Backed Securitisation (ABS) consiste nel
trasformare determinate tipologie di attivo, presenti nei bilanci d’imprese,
principalmente finanziarie, in valori mobiliari trattati sui mercati azionari1.
La radice anglosassone del termine securitisation è rappresentata dal
sostantivo security il quale assume comunemente il significato di “garanzia in
genere” ma, nella forma plurale (securities), è più spesso impiegato per
indicare “titoli mobiliari” che non siano necessariamente garantiti2.
L’etimologia risulta essere molto utile per la comprensione
dell’essenza dell’operazione di securitisation sia nell’accezione di garanzia
(infatti la massa di crediti, una volta smobilizzata, diviene un patrimonio
separato che rappresenta per gli investitori la garanzia della restituzione
dell’investimento), sia nell’accezione di titoli mobiliari che costituiscono il
mezzo attraverso il quale si attua la conversione dei crediti in strumenti
finanziari da immettere sul mercato dei capitali per raccogliere denaro fresco
che servirà al pagamento dei crediti ceduti3.
1
E. Monti, C. Messina, La tecnica della securitisation, in Bancaria,n. 3/ 1991, p. 7.
2 F. de Franchis , Dizionario Giuridico, Milano, 1984, p. 1335.
3
P Bontempi, G. Scagliarini, La securitisation, Milano, 1999, p. 52.
11
In Italia il termine securitisation (o securitization in americano) viene
tradotto con “cartolarizzazione o titolarizzazione dei crediti” ed anche la legge
30 aprile 1999, n.130 porta il titolo “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei
crediti”.
Secondo la definizione che si ricava dall’ABI4 “la securitization è una
tecnica finanziaria mediante la quale i flussi di cassa derivanti da impieghi
creditizi (mutui o altre classi di attivo predeterminate) vengono selezionati ed
aggregati al fine di costituire supporto finanziario e garanzia ai titoli (asset
backed securities) rappresentativi di tali crediti, collocati nel mercato dei
capitali” .
Più semplicemente si tratta di un’operazione che mira allo smobilizzo
di una serie di crediti di cui sia titolare un’impresa (banca, intermediario
finanziario o altra impresa, definita originator) attraverso la loro cessione in
blocco ad un soggetto cessionario (definito special purpose vehicle), il quale
provvede alla cartolarizzazione dei crediti acquistati, ossia alla loro
incorporazione in titoli offerti poi sul mercato dei risparmiatori.
L’idea innovativa di tutta l’operazione sta proprio nella particolare
tecnica utilizzata per realizzare i fini di autofinanziamento dell’impresa
cedente: i crediti vengono, infatti, smobilizzati a favore di un soggetto terzo
che per raccogliere i capitali necessari al finanziamento dell’impresa, si
approvvigiona tramite l’emissione di titoli, collocati sul mercato ed offerti in
sottoscrizione agli investitori. Il rimborso dei titoli da parte del veicolo
4
AA.VV., La securitisation in Italia: analisi e prospettive, dattiloscritto dell’ABI del 19 aprile
1996, riportante la definizione di J. Barmat, Securitisation an Overview, in The Handbook of
Asset-Backed Securities , New York Institute of Finance, 1990.
12
finanziario viene effettuato utilizzando i flussi di cassa derivanti dal pagamento
dei crediti smobilizzati dall’impresa cedente5.
La securitisation è quindi una forma di disintermediazione che,
diminuendo il peso delle attività verso le banche e aumentando quello delle
attività in titoli, modifica la modalità di intermediazione fra debitore e creditore
finale. In tal modo si realizza una sostituzione dei flussi di credito ottenibili con
operazioni bancarie con quelli ottenibili con strumenti di debito negoziabili6.
“Elemento caratterizzante l’insieme dei contratti è l’interrelazione
esistente fra gli stessi, interrelazione determinata da una causa comune che
trascende i singoli contratti ed è funzionale alla emissione di titoli privi della
garanzia patrimoniale generica dell’emittente”7.
Prendono parte all’operazione l’impresa cedente (originator, secondo
la terminologia inglese), il soggetto emittente i titoli (chiamato comunemente
Special Purpose Vehicle), il servicer, l’investment bank , l’agenzia di rating
(rating agency), una terza controparte garante (credit enhancer)8.
Il processo di titolarizzazione può essere scomposto in tre fasi. La
prima fase, coincide con l’individuazione di un pool di prestiti: l’originator
(generalmente una banca od una istituzione finanziaria) confeziona pacchetti
costituiti da un numero considerevole di prestiti aventi caratteristiche simili (in
5
E. Andreoli, Lo smobilizzo di un portafoglio di crediti presenti e futuri quale mezzo di
autofinanziamento delle imprese italiane sul mercato dei capitali (prime note in merito
all’operazione di “securitisation”), in Quadrimestre, 1993, 1, p. 47.
6
F. Stupazzini, Brevi osservazioni sul processo di securitisation, in Rivista Italiana del leasing,
1994, p. 787.
7
F. Muratori, Aspetti giuridici e fiscali delle operazioni di securitisation, in Responsabilità
comunicazione impresa, 1997, p. 360.
8
A. Frignani, La “securitisation” come strumento di smobilizzo dei crediti di massa (profili di
diritto comparato europeo), in Foro. It., 1995, V, c., p. 296.
13
particolare simili scadenze e strutture dei tassi d’interesse). Ad un secondo
stadio, l’originator vende il pool di prestiti ad un’entità esterna che viene
generalmente indicata con il nome di special purpose vehicol (SPV), od anche
emittente. Al fine di corrispondere le somme dovute all’originator per la
vendita degli attivi, lo SPV emette titoli, asset-backed securities (ABSs), per
poi venderli direttamente agli investitori o ad una investment bank che poi
provvederà a collocarli sul mercato. Questo è il terzo ed ultimo stadio del
processo. Poiché ai titoli viene assegnato un giudizio di rating da una rating
agency, l’operazione è, di solito, corredata dalla prestazione di garanzie che
costituiscono una sorta di supporto creditizio (credit enhancement).
1.2 Cenni storici.
Nonostante la struttura della moderna securitisation sia indubbiamente
innovativa, non è privo di fondamento rilevare che tali operazioni hanno radici
risalenti nel tempo e che prestiti sotto forma di titoli negoziabili sono esistiti
sin dalle prime fasi dell’evoluzione dei mercati finanziari. Infatti il problema di
facilitare la provvista alle imprese dedite al credito fondiario è piuttosto
risalente e tutti gli ordinamenti giuridici hanno cercato in modi diversi, di porvi
rimedio. Varie erano le figure, utilizzate in passato, di mobilizzazione delle
attività di prestito e d’investimento. Già nel secolo scorso in Francia vi erano
meccanismi incentrati sull’emissione di particolari titoli o cartelle, simili alle
odierne forme di securitisation. Anche in Italia si è fatto ricorso ad uno
strumento simile: “le cartelle del credito fondiario”. Tale strumento, introdotto
14
in Italia dal Testo unico approvato con legge 16 luglio 1905 n.646 affidava la
gestione di questa forma di finanziamento ad appositi Istituti (gli Istituti di
credito fondiario aventi natura pubblicistica) o a Sezioni Speciali degli Istituti
ordinari, dotati di autonomia e competenza territoriale limitata.
I fondi per l’erogazione dei mutui fondiari originariamente venivano
reperiti mediante il collocamento delle cosiddette “cartelle fondiarie”, titoli di
credito al portatore o nominativi, diretti a consentire all’ente erogante di
raccogliere la provvista necessaria all’erogazione dei finanziamenti.
Le cartelle erano strettamente collegate al mutuo fondiario erogato:
l’emissione delle cartelle poteva avvenire solo per operazioni di mutuo
fondiario di corrispondente importo e pertanto il loro valore nominale era
equivalente a quello dei mutui erogati, così come l’interesse corrispondeva a
quello dei mutui9.
La restituzione dei fondi raccolti mediante il sistema delle cartelle
fondiarie avveniva, poi, utilizzando le rate dei mutui fondiari riscosse dai
mutuatari, le quali servivano per coprire le quote di ammortamento delle
cartelle.
Onde conferire maggiore certezza alla riscossione delle rate dei mutui
erogati, il legislatore aveva introdotto un trattamento privilegiato riguardo ai
mutui fondiari: si era previsto il consolidamento delle ipoteche decorsi 10
giorni dall’iscrizione (artt. 18 e 24 della legge 646/1905) ed era esclusa
l’applicabilità dell’art. 67, secondo comma l. fall..
9
C. Mòglie , Credito fondiario e edilizio: manuale teorico-pratico, Milano, 1989, p. 101.
15
Un successivo fondamentale intervento del legislatore si ebbe con la
legge 13 agosto 1975, n. 376 che introduceva la possibilità per gli Istituti di
credito fondiario di procurarsi la provvista attraverso l’emissione di
obbligazioni.
Una definitiva riorganizzazione dei crediti speciali ed in particolare
del credito fondiario si è poi avuta col T.U. bancario, il quale abrogando la
precedente disciplina (art. 161) ha introdotto una notevole semplificazione
dell’istituto.
Il Testo unico bancario (T.U.B.) ha generalizzato il concetto di credito
fondiario, che viene a ricomprendere qualsiasi erogazione di finanziamenti a
medio o a lungo termine (superiore ai 18 mesi) garantiti da ipoteca di primo
grado sugl’immobili. È stato inoltre ampliato il novero degli strumenti
contrattuali utilizzabili per l’erogazione dei finanziamenti; infine è stato
eliminato qualsiasi collegamento tra provvista ed impieghi, com’era nel
vecchio sistema dei crediti fondiari. Resta la regola del consolidamento
dell’ipoteca qualora essa sia stata iscritta almeno dieci giorni prima della
dichiarazione di fallimento del soggetto finanziario.
Viene poi espressamente esclusa la revocabilità dei pagamenti eseguiti
dal debitore a fronte dei crediti fondiari (art. 39, comma 4 T.U. 385/93)10.
In ogni caso, la securitisation come tecnica di finanziamento, ha avuto
origine negli Usa, con l’emissione di obbligazioni garantite da mutui ipotecari
con ulteriore garanzia pubblica, come nel caso del Federal National Mortgage
10
P. Bontempi, G. Scagliarini, La securitisation, cit., p. 80.
16
Association11. Successivamente è stata estesa anche ai finanziamenti connessi
alle carte di credito , a quelli per l’acquisto di autovetture, al finanziamento di
infrastrutture, e più in generale alle attività di leasing. Le prime operazioni di
securitisation in Europa risalgono al 1986/87, quando, furono realizzate
analoghe emissioni di titoli garantiti da mutui ipotecari12.
1.3 Soggetti coinvolti in un’operazione di securitisation.
L’originator. È colui che origina gli attivi che verranno poi venduti ed
utilizzati come garanzie collaterali dei titoli emessi dallo SPV. Per lo più sono
banche ed imprese finanziarie ad assumere il ruolo di originator. Esse
confezionano pacchetti, costituiti da pool di prestiti aventi caratteristiche simili
per poi venderli ad uno SPV.
Lo SPV. Acquista gli attivi dall’originator ed emette titoli garantiti
dagli attivi sottostanti. È necessario fare in modo che lo SPV sia isolato da
possibili rischi derivanti da un eventuale fallimento dell’originator e che lo
stesso SPV non intraprenda alcuna attività che ne possa provocare il fallimento.
Lo SPV può assumere sia la forma di società di capitali (in linea di massima
società per azioni) o di persone, sia la forma del trust (figura tipica
dell’ordinamento anglosassone che può essere accostata alla nostra società
fiduciaria).
11
A. Zucchella, L’innovazione finanziaria nel credito immobiliare, Milano, 1988, p. 75.
12
G.Esposito, F. Materazzi, La securitisation. Profili giuridici di una tecnica finanziaria di
successo, in http://www.insa-italia.com/Dottrina/Securitisation.htm.
17
Il servicer. È il soggetto responsabile della gestione degli attivi e dei
flussi di cassa (cash flow) da essi provenienti. Egli assolve il compito di
riscuotere i pagamenti degli interessi e delle quote capitale e redige,
mensilmente ed al termine di ogni anno, una relazione informativa riguardo
allo stato del portafoglio degli attivi venduti. È da notare come spesso l’attività
di servicing viene svolta dallo stesso originator, al fine di mantenere i rapporti
con il proprio cliente13.
La investment bank. Può assumere due funzioni: quella di
sottoscrivere i titoli derivanti da un operazione di ABS, per poi collocarli
tramite un’offerta pubblica, o quella di collocare tali titoli privatamente. In un
collocamento pubblico l’investment bank, dunque, acquista i titoli
dall’emittente e li rivende agli investitori finali tramite un’offerta pubblica. Nel
caso di un collocamento privato, invece, l’investment bank non acquista i titoli
ma agisce semplicemente da agente, per conto dell’emittente, tra gli acquirenti
ed il venditore.
L’agenzia di rating. Ha il compito di assegnare un rating alle asset-
backed securities (ABSs), cioè ai titoli emessi a fronte di un’operazione. Il
giudizio di rating è una valutazione del rischio di credito; in particolare è una
stima della capacità dell’emittente di assolvere le proprie obbligazioni. In
un’operazione di ABS tale rischiosità non dipende dalla capacità di credito
dell’emittente, ma piuttosto dalla qualità degli attivi cartolarizzati. È evidente,
dunque, che le agenzie di rating esprimono un giudizio che riguarda la capacità
13
A Zucchella, La securitisation di crediti bancari: esperienze e prospettive, in Banche e
Banchieri, 1993, 3, p. 199.
18
degli attivi (non dell’emittente) nel generare il cash flow necessario al
pagamento degli investitori finali. Nella valutazione di tale elemento le agenzie
di rating prendono in considerazione principalmente tre fattori: il rischio di
credito del portafoglio sottostante, le caratteristiche del cash flow proveniente
dal portafoglio (ed altri specifici rischi inerenti alla struttura stessa di
pagamento, quale ad esempio il rischio di rimborso anticipato), alcuni aspetti
giuridici relativi alla struttura dell’operazione (il perfezionamento del
trasferimento della proprietà degli attivi; una valutazione del rischio associato
ad un possibile fallimento dell’originator e/o del servicer). Oltre allo standard
qualitativo degli attivi cartolarizzati, un altro importante elemento che può
influire sul giudizio di rating assegnato ad una ABSs è costituito dalla capacità
creditizia di un’eventuale terza controparte garante e dal livello delle garanzie
da questa prestate. In breve, la funzione di un’agenzia di rating consiste nel
rendere noto agli investitori la probabilità che le quote capitale e gli interessi
loro spettanti vengano corrisposti puntualmente e nell’interesse dei termini
contrattuali.
La controparte garante. Ha il compito attraverso l’offerta di
determinate garanzie, di ridurre il livello complessivo di rischio creditizio
implicito nei titoli emessi. Il ruolo di credit enhancer può essere sostenuto sia
dallo stesso originator sia da una terza controparte. L’obbiettivo ultimo è
quello di ottenere un miglior giudizio di rating e, conseguentemente, di
aumentare il prezzo ed il grado di liquidità dei titoli emessi. Quando il sostegno
creditizio è fornito da una terza controparte, tale sostegno generalmente assume
19
la forma di una lettera di credito rilasciata da una banca, o di una polizza
assicurativa rilasciata da una compagnia di assicurazione.
1.4 Le diverse strutture di un’operazione di ABS.
Lo schema descritto in precedenza è una generica rappresentazione
dei meccanismi operativi relativi ad un’operazione di ABS. Nella realtà, un
simile schema di base si traduce in particolari e più complesse strutture
operative. È possibile distinguere essenzialmente tre strutture fondamentali di
ABS: la struttura pass-through, la pay-through e la asset-backed bond
structure14.
Sono due le variabili da considerare nell’individuazione e nell’analisi
delle diverse strutture: la titolarità degli attivi smobilizzati e le modalità dei
pagamenti effettuati agli investitori finali. In particolare è importante stabilire
chi possa vantare un diritto di proprietà sul pool di attivi sottostante, se gli
investitori finali o l’emittente. È poi necessario chiarire se i pagamenti agli
investitori finali siano strettamente correlati, per ammontare e scadenze, ai
pagamenti provenienti dai prestiti cartolarizzati o se, invece, gli attivi
sottostanti abbiano la sola funzione di servire da garanzia collaterale per
l’emissione delle ABSs.
In una struttura pass-through i titoli rappresentano un diritto di
proprietà sugli attivi cartolarizzati, per cui i detentori di tali titoli sono
14
M. La Torre, Securitisation e banche. La titolarizzazione degli attivi bancari, Bologna, 1995,
p. 48.
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