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Capitolo 1: I CDS
1.1 Cenni sul credit default swap
Dopo questa breve introduzione, (sui cui temi torneremo al termine del lavoro); cerchiamo
ora di definire, innanzitutto cosa sono i CDS e di capire la funzione che assolvono nel
panorama economico-finanziario attuale. Il CDS è a tutti gli effetti un contratto, in
particolare un contratto derivato che appartiene alla famiglia dei derivati sul credito, di cui
si fa portavoce.
Possiamo immaginare i CDS come una sorta di contratto di assicurazione per il rischio di
credito.
Definiamo innanzitutto cosa debba intendersi per contratto di assicurazione: “ un contratto
di assicurazione è un contratto in forza del quale una delle parti (l’assicuratore) s’impegna
a pagare ad un beneficiario una somma (capitale assicurato) determinata o da determinarsi
secondo modalità stabilite, al verificarsi di un certo evento di natura aleatoria (di cui, cioè,
non sia certo se si verificherà o no, o non sia certo quando si verificherà, o –ancora - in che
forma si verificherà) riguardante una terza persona (detta assicurato) o un suo bene
1
”.
[Cacciafesta F., 2006]
Al pari di una qualsiasi polizza, anche nel CDS esiste un soggetto interessato ad assicurare
un bene, c.d. “acquirente di protezione”(assicurato), ed un altro soggetto interessato ad
intascare il premio per la protezione resa, c.d. “venditore di protezione” (assicuratore). Nel
caso dei CDS il bene assicurato è rappresentato dal valore dei titoli obbligazionari, emessi
da imprese o da stati sovrani, ed il pagamento periodico a favore dell’assicuratore si
chiama “CDS spread” anziché premio.
Chi acquista un CDS, ottiene protezione contro l’eventualità futura che l’obbligazione che
ha in portafoglio non gli venga rimborsata, oppure che gli venga rimborsata solo in parte;
chi vende protezione (emittente del CDS), invece, come un assicuratore si accolla il rischio
1
La persona del beneficiario coincide spesso con quella del secondo contraente e/o con quella
dell’assicurato. [Cacciafesta F., 2006]
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di insolvenza dell’obbligazione sottostante il rapporto. Se l’emittente fallisce, allora, il
venditore di protezione si troverà a pagare il valore nominale del titolo; diversamente se il
titolo giungesse a scadenza, senza alcun intoppo, avrà intascato i premi corrisposti
dall’acquirente, senza incorrere in nessuna perdita.
Assicurare un bene costa e come ogni assicurazione costerà tanto di più, quanto più il
“sinistro”, inteso come l’eventuale insolvenza dell’emittente, sembra probabile. Il premio
(o CDS spread) sarà tanto più alto quanto più l’emittente del titolo oggetto del rapporto,
sarà in difficoltà. Questo è il motivo per cui, l’ampiezza dello spread sui CDS è
considerato dagli investitori, come un “indicatore della solvibilità dell’emittente” e di
conseguenza di qualità dell’asset sottostante.
Abbiamo assimilato il CDS ad un rapporto assicurativo, in quanto seppur a grandi linee i
tipi di rapporti coincidono; è utile notare una fondamentale distinzione; nei CDS, non c’è
alcun bisogno, che l’acquirente di protezione possegga realmente il titolo sottostante al
rapporto. Questa situazione che potremo definire “paradossale”, dà l’opportunità a
chiunque di assumere posizioni nel mercato a scopo meramente speculativo. Ciò permette
in sostanza di “scommettere” sulla vita di un determinato soggetto economico; e di farlo,
ribadiamo, pur non avendo alcun diretto interesse nei confronti dello stesso soggetto di
rifermento. Questa è una delle se non la principale critica mossa nei confronti dei CDS
negli ultimi anni
2
.
1.2 Gli elementi del CDS
1.2.1 Il contratto e le sue parti
Il CDS è a tutti gli effetti un contratto derivato, il più diffuso in termini di volumi negoziati
tra i credit derivatives (contratti che permettono di trasferire il rischio senza trasferire
l’attività sottostante).
2
Si deve tuttavia ammettere che, qualcosa nell’ultimo periodo è stato fatto, lo testimonia la manovra
antispeculativa compiuta nell’eurozona, attraverso il “regolamento UE N.236/2012”, in materia di vendite
allo scoperto, che con l’art. 13-14 ha vietato dal 1° novembre 2012 la possibilità di assumere posizioni
scoperte (uncovered) su CDS di emittenti sovrani.
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Sono contratti negoziati in mercati non regolamentati (OTC- over the counter) e senza
l’intermediazione di un soggetto terzo, garante, come potrebbe essere la clearing-house nel
caso dei futures.
Il CDS nella sua forma elementare si presenta come un contratto bilaterale tra due
controparti, acquirente di protezione e venditore di protezione che d’ora in poi definiremo
rispettivamente “protection buyer” e “protection seller”; che ha per oggetto l’assicurazione
del rischio di credito di un determinato emittente di riferimento (c.d. reference entity)
3
.
Volendo dare una definizione precisa, è definito come quel contratto in virtù del quale il
promittente, verso pagamento di un premio, si impegna ad eseguire un pagamento
predeterminato in favore di un promissario, al verificarsi di un evento futuro e incerto, che
esprime il deterioramento del profilo creditizio di un terzo
4
. [F.Caputo Nassetti, 1998]
Tecnicamente, è definito come un accordo, attraverso il quale, il protection seller, dietro
incasso di un premio periodico, si impegna a corrispondere una prestazione monetaria nel
caso si verifichi uno specifico evento di credito (denominato credit event); se diversamente
non si verificasse alcun credit event sino alla scadenza (maturity date), il contratto
spirerebbe naturalmente senza nessun obbligo tra le due parti.
Nel contratto, viene nominato anche un agente di calcolo (calculator agent
5
), di solito un
intermediario finanziario responsabile nell’accertare l’evento creditizio e nel quantificare i
pagamenti dovuti.
Mutuando la terminologia in uso presso le borse futures, nel caso si verifichi un credit
event, il contratto potrà essere liquidato secondo tre modi distinti:
- Cash settlement, o regolamento per contanti, in tal caso il venditore di protezione
liquiderà direttamente alla controparte (protection buyer), la differenza tra
l’importo nozionale
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ed il valore di mercato del titolo di riferimento (reference
3
La reference entity, può essere un’azienda industriale, una banca, una società finanziaria o uno Stato
sovrano (in tal caso si definiscono Sovereign CDS).
4
La definizione è ripresa da F.Caputo Nassetti (1998), p.20.
5
Il calculator agent si occupa di rilevare le variazioni di prezzo della reference obligation, mentre nel caso in
cui il titolo faccia riferimento ad un mercato secondario poco liquido, questi ricorre al consulto di un dealer
specializzato.
6
L’importo nozionale negoziato con un CDS rappresenta la quantità di debito che l’acquirente intende
assicurare con il contratto. A questa cifra sono parametrati tutti i calcoli relativi a premi iniziali e pagamenti
periodici che l’acquirente sarà chiamato a corrispondere al venditore di protezione.
L’importo più diffuso è 5 milioni di $, ma vengono negoziati anche nozionali che vanno da 1 a 50 milioni.
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obligation)
7
. Si avrà così, un unico flusso di ricchezza nella direzione del protection
buyer determinato in questo modo: Nozionale x (1– Recovery Rate).
- Physical settlement, il venditore di protezione paga per intero l’importo nozionale
del titolo assicurato, ma in cambio riceve dal protection buyer, il titolo defaultato o
il par-value di altro debito della reference entity. Nel master agreement ISDA
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,
tuttavia, non è stato specificato un procedimento universale da osservare in queste
situazioni, anche se generalmente è lo stesso contratto a specificare quali sono i
titoli all’interno di un paniere predefinito che possono essere consegnati in luogo
del titolo di riferimento (reference obligation). Si apre così la possibilità, da parte
del protection buyer, di scegliere all’interno di un paniere predefinito ex-ante,
quelli che sono i titoli consegnabili ex-post (data di default); dunque, è
nell’interesse di quest’ultimo reperire sul mercato il titolo tra quelli consegnabili,
quotato ad un prezzo più basso, in modo da massimizzare il differenziale che si
vedrà liquidato.
- Binary payout, in tal caso il credit event rappresenta il presupposto di base, al
verificarsi del quale scatta la copertura assicurativa da parte del protection seller,
mentre l’entità della stessa è commisurata ad un ammontare fisso o in percentuale
prestabilito (all’atto della stipula del contratto), determinato in misura autonoma
rispetto all’entità effettiva del credit event. [cfr. F.Caputo Nassetti, A.Fabbri, 2000].
Bisogna, tuttavia, fare qualche utile precisazione in merito al regolamento, infatti il
CDS è sì un contratto che assicura protezione contro il rischio di credito, il cui
oggetto esclusivo, si badi, non è rappresentato da un singolo bond dell’emittente,
ma dall’intero debito erogato dal soggetto di riferimento. Ciò vuol dire che chi
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Per reference obligation, si intende il titolo di riferimento emesso dalla reference entity, per il quale il CDS
è stato acceso. La presenza della reference obligation ha in primo luogo la funzione di rendere oggettivo
l’accertamento del verificarsi del credit event. Infatti, le parti possono stabilire che il credit event si considera
avvenuto, ad esempio, se il prezzo del titolo di riferimento subisce una diminuzione superiore ad una soglia
predeterminata. Naturalmente, è quindi necessario che la reference entity abbia emesso titoli per i quali
esista un mercato secondario dotato di requisiti minimi di liquidità. In mancanza di questi, il credit event si
considera avvenuto solo quando esistono informazioni pubbliche che attestano il verificarsi dell’evento di
credito. I contratti indicano generalmente come fonti di riferimento quotidiane a larga diffusione o reti di
informazioni telematiche: Reuter o Bloomberg. [cfr. Sironi A., 1999].
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ISDA (International Swaps and Derivatives Association), associazione con sede a New York, che riunisce i
principali operatori del mercato dei derivati e che detta regole e protocolli che ne disciplinano il
funzionamento.
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detiene in portafoglio un titolo e vuole neutralizzare il proprio rischio mediante
l’acquisto di un CDS, non si assicura solo nei confronti di quello specifico titolo,
ma su qualsiasi obbligazione che la reference entity ha emesso, purchè le attività
facciano riferimento ad una medesima classe di rischio (es. senior piuttosto che
surbodinated). E’ più corretto identificare nella reference obligation un benchmark
che indica la tipologia di crediti che il CDS stesso immunizza da credit event. [cfr.
Paolo Tradati, 2011].
1.2.2 Un esempio di CDS
Un esempio può aiutare ad illustrare come viene strutturata la negoziazione di un CDS. Ipotizziamo
che il 1°aprile 2012, due parti entrino in un CDS a 5 anni (data più diffusa nella contrattazione dei
CDS). Una delle parti ha in portafoglio l’esposizione relativa alla società alfa, dal valore nominale
di 10.000.000 $, che ritiene possa essere rischiosa, così decide di assicurarsi, acquistando
protezione, presso l'altra parte che invece si pone come venditore di copertura (assicuratore). Il
CDS al momento della stipula è quotato 250 punti base (bp-basis point), cosicché la parte che
voglia proteggersi dal rischio di insolvenza dovrà pagare 250.000$ l’anno, normalmente spalmati
su quattro rate trimestrali (coupon trimestrale = 62.500$).
Se il soggetto di riferimento (società alfa) non dovesse fallire, l’assicurato al termine dei 5 anni
avrà pagato 1.250.000 $. Nel caso in cui, invece, la società alfa si riveli insolvente, si aprono due
possibilità:
- Se il contratto prevede la consegna fisica, allora l’acquirente consegnerà nelle mani del
venditore il titolo defaultato, e quest’ultimo rimborserà il valore nominale del titolo ossia i
10.000.000 $
- Se il contratto prevede la liquidazione per cassa, l’agente di calcolo chiederà ai dealers
specializzati di determinare il prezzo medio che le obbligazioni hanno manifestato
all’interno di un definito intervallo temporale dalla data di default, noi supponiamo 45 $
conto i 100 $ di valore nominale, e liquiderà all’acquirente, direttamente la differenza,
ossia:
10.000.000*[(100-45)/100]=5.500.000 $.
Ipotizzando che il premio venga pagato trimestralmente e l’insolvenza si verifichi il 1°settembre
2014, verrà chiesto all’acquirente anche il pagamento del rateo finale relativo al periodo 1°luglio-
1°settembre, che usando come riferimento l’anno commerciale sarà pari a:
0,0250*10.000.000*(60/360) ≈ 41.667 $.
Mentre il costo totale della copertura supportato dall’acquirente sarà pari a:
62.500*9 +41667≈604.167 $
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1.2.3 Possibili Credit Event
La corretta individuazione del credit event da parte del calculation agents, è uno degli
elementi di maggiore problematicità legati all’utilizzo dei CDS.
La normativa “International Swap and Derivatives Association”, nota con l’acronimo
“ISDA”, opera per uniformare la disciplina dei credit derivatives. Circa la problematica dei
credit event ha indicato con dovizia nella quinta sezione del master agreements pubblicato
nel marzo 2003, quali sono gli eventi al verificarsi dei quali si attivano gli obblighi
derivanti dal contratto:
BANKRUPTCY (bancarotta), rappresenta l’evento peggiore in assoluto per la
reference entity, che viene a trovarsi così in uno stato di insolvenza
9
. La bancarotta
richiede l’accertamento giudiziario dell’impossibilità, da parte della reference
entity, di far fronte ai propri debiti nei confronti dei creditori. Pur trattandosi di un
evento universalmente riconosciuto è doveroso notare che la disciplina legale
differisce da paese a paese a seconda delle forme di tutela previste per i creditori e
delle garanzie offerte per il prosieguo dell’attività.
RESTRUCTURING (ristrutturazione), è tra i credit event previsti dall’ISDA
quello che ha dato luogo a maggiori dibattiti sino al master agreement del 2003. In
tema di ristrutturazione si sono avvicendate nel tempo quattro clausole
10
:
o Ristrutturazione integrale (FR-full restructuiring), che ha rappresentato per
diverso tempo la clausola contrattuale standard nelle definizioni ISDA. Ai
sensi di tale clausola, qualsiasi ristrutturazione era da considerarsi come
credit event. I problemi generati da questa clausola sono emersi chiaramente
9
Nella legislazione italiana, è l’art 5 della legge fallimentare (R.D.267/1942) che definisce lo stato
d’insolvenza, come l’incapacità del soggetto di far fronte regolarmente alle proprie obbligazioni.
La disciplina di riferimento in tema resta tuttavia la legislazione fallimentare statunitense, attivata mediante
le principali procedure di chapter 7 e 11 spesso venute alla ribalta nelle vicende giudiziarie degli ultimi anni.
Il chapter 7, riguarda il fallimento vero e proprio che sfocia nella liquidazione totale dei beni dell'impresa.
Mentre, Il chapter 11, permette alle imprese che ne fanno richiesta una ristrutturazione a seguito di un grave
dissesto finanziario.
10
Studi condotti dal BIS sul pricing dei CDS, mostrano come le clausole di ristrutturazione incidono sui CDS
spread, i quali tendono ad essere sensibilmente maggiori per contratti con una più ampia definizione di
“trigger event”, cioè di eventi che attivano clausole [per approfondimenti consulta la rassegna trimestrale,
Banca Internazionale dei Regolamenti, marzo 2005].
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