La gestione del capitale come mezzo per la creazione di valore per gli azionisti

 7
Si dev’essere in grado dunque di coniugare i vincoli imposti dalla 
normativa a quelli dettati dal mercato. A simili sollecitazioni è 
necessario dare una risposta rapida e adeguata anche per una 
seconda ragione: stabilire un buon rapporto con gli investitori e con 
il mercato dei capitali. Questo è fondamentale anche per poterne 
riscuotere la fiducia in occasione di operazioni straordinarie. Gli 
aumenti di capitale, piuttosto che le emissioni di prestiti subordinati 
o convertibili, diventano vieppiù necessari per dotare le banche 
delle risorse finanziarie richieste dall’attuale fase di consolidamento 
e ristrutturazione del settore.  
La scarsa redditività delle banche italiane veniva (e in misura 
minore rispetto al passato, viene ancora) sovente indicata come uno 
dei mali più radicati e radicali del nostro sistema bancario. Radicato, 
perché per correggerlo è necessario agire contemporaneamente su 
più versanti della gestione. Radicale, perché esso mina alla radice la 
stabilità economica e patrimoniale del sistema e rende più difficile il 
conseguimento di moderni meccanismi di corporate governance. È 
su questi fronti che si muove il proseguo del presente lavoro che 
mira principalmente a mostrare come l’adozione di tecniche di 
capital management possa contribuire in maniera determinante alla 
creazione di valore. 
Il Secondo capitolo propone un ventaglio di alternative, 
adottabili peraltro anche allo stesso tempo, che il management può 
 8
utilizzare avendo come obiettivo la razionalizzazione della propria 
struttura patrimoniale e l’ottimizzazione dell’asset side. Le 
motivazioni che sono alla base dell’adozione di questi strumenti 
sono rispettivamente la riduzione del costo del capitale e il 
beneficio, in termini di minore ponderazione dell’attivo secondo 
Basilea2, nei requisiti di capitale. 
Il terzo capitolo muove invece dalla constatazione che il capitale, 
quale risorsa scarsa e costosa, deve essere detenuta nella giusta 
quantità e adoperata in maniera razionale. Per queste ragioni si 
sostiene che l’implementazione di un valido sistema di Capital 
Allocation consentirebbe di raggiungere tali scopi. All’interno del 
capitolo sono esposte le problematiche che un’innovazione di 
questo tipo porta all’interno di tutta la banca oltre che le varie scelte 
tra metodologie diverse di misurazione del rischio e conseguente 
allocazione del capitale. 
L’ultima parte del terzo capitolo affronta invece i temi, 
strettamente connessi del costo del capitale, delle misure di 
performance corrette per il rischio (RAPM)e del valore aggiunto. 
La creazione del valore è infatti qualcosa di diverso e ulteriore 
rispetto all’accrescimento dell’utile,  e riguarda il raggiungimento di 
obiettivi reddituali al di sopra delle aspettative degli investitori. 
Il capitale ha una responsabilità rilevante a tal fine. Sia la carenza 
quanto l’eccesso di capitale ha precisi costi economici,  e non a 
 9
caso, negli anni passati, diverse istituzioni anglosassoni hanno 
preferito restituire capitale, attraverso buy-back e dividendi 
straordinari, piuttosto che assumersi l’impegno di continuare a 
remunerarlo anche in futuro. Per tale ragione il suo utilizzo va 
ottimizzato, ricorrendo a tutti gli accorgimenti che la normativa e le 
moderne tecniche di capital managment consentono. L'adozione, da 
parte delle banche di sistemi di gestione maggiormente orientati al 
mercato e volti a massimizzare il valore per gli azionisti risponde ad 
una forte necessità e urgenza del sistema bancario. 
Tutte le scelte manageriali e strategiche inerenti il capitale, di una 
banca che voglia mantenersi in condizioni prospettiche di equilibrio 
nei nuovi contesti di mercato debbono tendere in maniera integrata 
e sinergica alla massimizzazione del valore.  
Al termine dell’esposizione teorica, per sperimentare sul campo 
le tesi sostenute, si è compiuto uno stage della durata di 45 gg. Circa, 
presso la Banca  Popolare Pugliese, le cui conclusioni sono esposte 
nel quarto capitolo. I risultati sono a supporto delle tesi sostenute, a 
dimostrazione che, è utile ribadirlo, la gestione del capitale, 
includendo nel termine ogni azione utile per migliorare efficienza ed 
efficacia del sistema banca, è  la pietra angolare di un sistema Value 
Based  e dunque per la creazione di valore. 
 
Marcello Miali. 
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CAPITOLO 1 
CONTESTO DI RIFERIMENTO E PECULIARITA’ 
DEL CAPITALE IN BANCA 
 
 
1.1 INTRODUZIONE: IL RUOLO DEL CAPITALE IN BANCA 
 
Nelle imprese non bancarie il capitale proprio è un fattore di 
produzione finalizzato a sostenere investimenti per i quali non è 
previsto l’utilizzo di capitale di debito. La scelta del capitale da 
utilizzare dipende esclusivamente da valutazioni in materia di 
struttura finanziaria dell’azienda.Questo mette il capitale di rischio 
sullo stesso livello di tutti gli altri fattori produttivi.La sua presenza 
è dunque tanto necessaria ai fini dello svolgimento dell’attività 
industriale, quanto, ad esempio, quella del lavoro. Questa 
intercambiabilità tra il capitale e gli altri fattori della produzione, 
dovrebbe dar luogo a strutture finanziarie variegate, ma, nonostante   
quest’orientamento sia sostenuto da una parte autorevole della 
letteratura
1
, si nota sempre un utilizzo del capitale di rischio
2
. 
Dovrebbe essere equivalente finanziarsi con debito o capitale, ma in 
realtà quest’ultimo è presente sempre in una certa misura: non 
esistono cioè aziende prive di capitale di rischio.  
                                                 
1
 Si fa riferimento in particolare alla nota regola economica nota col nome di Modigliani&Miller di cui si tratterà 
in seguito. 
2
 Seguendo le ipotesi introdotte da M&M dovrebbero convivere sul mercato imprese con elevata e con scarsa o 
quasi nulla capitalizzazione, ma osservando la capitalizzazione delle aziende quotate il capitale proprio 
costituisce una porzione sempre importante del passivo.  
 11
È persino raro imbattersi in imprese il cui capitale di rischio sia 
pari o inferiore ad un decimo dell’attivo di bilancio. Per le imprese 
bancarie, al contrario, questa condizione è lo standard. La singolare 
connotazione che assume lo Stato Patrimoniale di un istituto di 
credito è caratterizzato da una ridotta presenza di mezzi di rischio. 
Al contrario degli intermediari non finanziari, che necessitano di 
procurarsi mezzi finanziari per acquistare i beni che poi rivenderà, 
nella banca i mezzi finanziari e i beni che rivenderà sono la stessa 
cosa: le passività non rappresentano solo un modo di finanziare la 
propria attività ma sono l’attività stessa. Si potrebbe addirittura 
arrivare all’eccessiva conclusione che le banche possano utilizzare 
una leva in teoria infinita.  
Appare dunque lecito interrogarsi sulle ragioni che inducono 
una banca a detenere una determinata quantità di capitale 
nonostante, apparentemente, non ne abbia bisogno. 
Le ragioni che inducono il managment a mantenere determinate 
soglie di capitale sono principalmente due: 
 
¾ Gli obblighi imposti dall’organo di vigilanza (in Italia, la 
Banca d’Italia) e dalla normativa. Il settore bancario 
(italiano in particolare , ma anche estero) era, ed è tuttora 
anche se in misura minore, caratterizzato da una parte da 
alcune barriere all’entrata, il che rende meno forte la 
concorrenza tra istituti di credito, dall’altra da una vigilanza e 
 12
da una serie di norme stringenti volte a garantire la solidità e 
la stabilità di ogni singolo operatore e del sistema nel 
complesso. 
La più stretta vigilanza sugli intermediari finanziari è 
dovuta al ruolo che questi hanno nell’economia: La banca, 
come noto, è un’impresa che ha tra le sue finalità la 
trasformazione delle scadenze e la gestione del rischio, 
nonché il compito di custodire la liquidità di gran parte del 
sistema economico di un Paese.  Per questi motivi il default 
di un singolo intermediario finanziario può determinare le 
sorti di migliaia di risparmiatori e condurre a una crisi di tipo 
sistemico dovuta al propagarsi di un clima di sfiducia verso 
l’intero sistema
3
. La situazione appena prospettata si è 
verificata diverse volte sia in Italia che in altri paesi
4
. Ciò ha 
portato all’adozione di requisiti di patrimonializzazione che 
operino a livello internazionale
5
. 
  
¾ Le esigenze del mercato. Anche se il contesto in cui le 
banche operano fosse una sorta di “far west” con la completa 
assenza di qualunque normativa volta alla protezione degli 
                                                 
3
 Per rendere l’idea, basti pensare come i recenti default di due multinazionali alimentari, Cirio e Parmalat, in cui 
erano coinvolti solo marginalmente e solo alcune istituzioni creditizie, sono stati sufficienti per condurre il 
popolo dei risparmiatori italiani ad un atteggiamento di sfiducia e scetticismo nei confronti dell’intero sistema 
bancario nazionale.  
4
 Banco Ambrosiano negli anni ’80 e Barings negli anni ’90 solo per citarne alcune. 
5
 Tali requisiti verranno analizzati nel prosieguo della trattazione. 
 13
stakeholders, è da ritenere che il mercato opererebbe 
comunque una selezione naturale tra gli operatori, 
permettendo la sopravvivenza di quelli più solidi e 
determinando l’uscita dal mercato degli istituti bancari che 
non soddisfano i requisiti che il mercato stesso ritiene vitali. 
Naturalmente la situazione attuale è ben diversa da quella 
prospettata, ma ciò non toglie significatività al fatto che il 
mercato ha delle regole, dei termini di giudizio che 
influenzano le scelte del managment (anche delle imprese 
non finanziarie, naturalmente); se agli occhi del mercato una 
banca non è considerata stabile, solida e performante (può 
essere sufficiente quindi la sola percezione dell’instabilità, 
anche se non supportata da una corrispondente situazione 
reale), questa mette a rischio la sua reputazione, e con essa la 
sua stessa sopravvivenza. La fiducia è un elemento 
importantissimo per un istituto di credito. Le conseguenze 
che una crisi di fiducia in un singolo intermediario può 
generare (panic selling e bank run ad esempio), ha 
potenzialmente la capacità di mettere in crisi l’intero sistema 
economico di un paese. Sono queste le ragioni che hanno 
incoraggiato le autorità di vigilanza alla realizzazione di una 
normativa che operi a livello internazionale, e che imponga 
alle banche di detenere delle riserve patrimoniali sufficienti a 
 14
fronteggiare i rischi assunti. E’ anche vero però che per le 
banche non è vantaggioso detenere un’eccessiva dotazione 
di capitale in quanto potrebbe indicare una gestione 
inefficiente e pertanto essere ugualmente penalizzate dal 
mercato. La ricerca delle performance deve essere uno degli 
obiettivi del management bancario ed è certamente una delle 
finalità primarie del capital management. 
 
Il livello di capitale che una banca deve detenere è dunque 
direttamente correlato al profilo di rischio/rendimento ricercato dai 
suoi azionisti e al livello di sicurezza che si intende mantenere: è 
evidente che, a parità di rischio, il capitale in eccesso rappresenta 
una garanzia aggiuntiva di solvibilità della banca. Ma una politica in 
questo senso, coglierebbe soltanto gli interessi di una parte degli 
stakeholders, ovvero le autorità di vigilanza e i creditori della banca. 
Una diversa opinione in merito hanno invece gli azionisti. Gli 
shareholders infatti mirano a ricevere per i loro investimenti una 
remunerazione proporzionale al rischio sopportato. Dalla loro 
prospettiva il capitale in eccesso (non utilizzato quindi a fronte di 
rischi aggiuntivi) non rappresenta un valore ma, piuttosto, un 
fardello, che potrebbe dar luogo ad una diminuzione di redditività 
per unità di capitale investito.  
 15
L’ammontare idoneo da detenere è quello in grado di assolvere 
contemporaneamente gli obblighi imposti dalla vigilanza e le 
esigenze del mercato. 
La necessità di trovare un equilibrio soddisfacente tra i diversi 
punti di vista individuati e le varie dimensioni gestionali coinvolte è 
l’obiettivo prioritario della moderna gestione bancaria. A tal fine 
l’utilizzo della capital allocation e degli strumenti di ottimizzazione 
della struttura finanziaria rendono questo compito più agevole.  
In sintesi, il capitale è al tempo stesso una rete di protezione, a 
presidio di perdite inattese, e uno strumento per mostrare al 
mercato la propria stabilità, la propria solvibilità, e non meno 
importante, la propria capacità di creare valore.  
 
 16
1.2 I PUNTI DI VISTA DEGLI STAKEHOLDERS 
 
Gli stakeholders, come noto, sono costituiti da tutti quei soggetti 
che per un determinato motivo nutrono un interesse nei confronti 
di un entità (in genere un’azienda).  
Essi rappresentano il variegato mondo delle persone /aziende 
coinvolte nella vita di un’altra azienda.  
Per quel che riguarda le banche, sono stakeholders i fornitori (di 
servizi, di attrezzature, etc.), i creditori (depositanti a vario titolo, 
altre banche, etc.)
6
, le autorità di vigilanza, gli azionisti e di riflesso 
la comunità tutta.  
Ogni categoria di stakeholders ripone delle aspettative diverse 
secondo le finalità che intende raggiungere Tali aspettative sono 
spesso contrastanti tra loro in quanto diverse sono le finalità che 
essi intendono raggiungere. Ed è proprio partendo da queste 
diverse aspettative che devono essere analizzate le diverse funzioni 
del capitale. 
La poliedricità di questo fondamentale elemento della gestione 
bancaria risulta evidente infatti, solo se si affrontano singolarmente 
i vari compiti che esso è chiamato a svolgere.   
                                                 
6
 In realtà data la peculiare attività svolta dalle banche, sono fornitori a tutti gli effetti anche i creditori. Sono stati 
menzionati separatamente solo per maggiore chiarezza. 
 17
1.2.1 Il capitale come presidio dei rischi 
 
Tra le funzioni economiche degli intermediari creditizi vi è 
certamente anche quella di trasformare attività altamente rischiose 
(in particolare, i finanziamenti accordati a imprese troppo piccole o 
troppo innovative per rivolgersi direttamente al mercato dei 
capitali) in passività sufficientemente prive di rischio da diventare 
strumenti di raccolta del risparmio familiare, o addirittura moneta. 
“La banca è dunque tra le altre cose un intermediario che 
acquista, assorbe e metabolizza rischi finanziari e attraverso 
tecniche di selezione, monitoraggio e diversificazione riesce a 
governarli rendendoli indirettamente accettabili per la clientela da 
cui raccoglie la propria provvista”
7
. 
È noto come i rischi finanziari sopportati da una banca siano 
riconducibili a due grandi categorie: i rischi di credito generati dalla 
possibile insolvenza dei debitori ed i rischi di mercato, legati 
all’effetto, sul valore netto della banca, delle variabili quotate sui 
mercati finanziari (tassi, cambi, materie prime e simili). 
Esistono tuttavia rischi anche di carattere non finanziario, che la 
banca sopporta in quanto impresa e che sono comuni a tutte le 
aziende produttive: il rischio operativo, il rischio legale e 
reputazionale, il rischio di business e il rischio strategico. 
                                                 
7
 Resti A., Riflessioni sul processo di revisione dei requisiti patrimoniali sul rischio creditizio, in Banche e 
Banchieri, n.1/2000. 
 18
Da questi rischi, finanziari e non, nasce l’eventualità che la banca 
si trovi a sostenere delle perdite. Dal punto di vista statistico, gli 
infiniti scenari possibili possono essere modellati attraverso la 
cosiddetta distribuzione di probabilità delle perdite future, la cui 
forma dipende dalla composizione delle attività detenute dalla 
banca, dalla volatilità e correlazione dei fattori di rischio rilevanti e 
infine dall’orizzonte temporale prescelto. 
 
 
Fig. 1:Distribuzione di probabilità perdite su crediti – fonte Univ. Bergamo. 
 
Immaginiamo infatti che una banca desideri limitare al 5% il 
rischio di essere assoggettata a una procedura di liquidazione 
coattiva: essa dovrà naturalmente sincerarsi di possedere abbastanza 
capitale da poter “assorbire” il 95% degli scenari possibili. Tale 
livello patrimoniale ottimale è ricavabile dalla figura come quel 
valore che “stacca” una coda all’estrema destra della distribuzione, 
 19
la cui area corrisponde a cinque centesimi del totale. Va osservato 
che se la distribuzione fosse maggiormente volatile (per effetto di 
una politica d’investimento più aggressiva da parte della banca, o di 
un deterioramento del quadro macroeconomico che accresce la 
variabilità attesa dei fattori di rischio) il requisito di capitale 
necessario per fronteggiare il 95% delle perdite possibili risulterebbe 
accresciuto; analogamente, per una data distribuzione di probabilità, 
un diverso livello di confidenza comporterebbe una variazione del 
fabbisogno patrimoniale
8
. 
La classificazione e la misura dei rischi bancari, nel momento in 
cui conducono ad una stima ragionevole della distribuzione di 
probabilità ora osservata, rappresentano dunque la via maestra per 
determinare in modo oggettivo la quantità di patrimonio necessaria 
per garantire, con un certo livello di confidenza, la sopravvivenza 
della banca. Non si tratta, ovviamente, di un compito agevole, a 
causa delle conoscenze imperfette e limitate a disposizione degli 
addetti ai lavori. 
Tali osservazioni, che attribuiscono al capitale la funzione di 
perno nell’attività di governo e controllo del rischio, sono state fatte 
proprie dalle autorità di vigilanza internazionali le quali hanno 
avvertito la necessità di ridurre le distanze tra il capitale normativo e 
i livelli patrimoniali dettati dalle tecniche di misura e controllo dei 
                                                 
8
 Resti A. (2000). 
 20
rischi bancari. In particolare tra le novità che il nuovo Accordo di 
Basilea, attualmente in discussione, dovrebbe apportare va 
segnalato che: 
¾ Saranno espressamente riconosciute (ricalcando l’accordo 
del 1988) tre tipologie di rischi (di credito, di mercato, 
operativo); 
¾ La normativa incoraggerà le banche a dotarsi di strumenti di 
risk management avanzati (come i sistemi interni di rating). 
Grazie a questi strumenti la dotazione patrimoniale verrà più 
efficacemente commisurata ai rischi effettivamente 
fronteggiati dai singoli intermediari. 
¾ Le autorità di vigilanza si impegneranno a vigilare non solo 
sull’esistenza di un adeguato capitale proprio, ma anche 
sull’adozione di adeguate procedure di misura dei rischi e 
pianificazione dei livelli patrimoniali adeguati.