La gestione alternativa dei rischi assicurativi: i catastrophe bonds

 5
quanto sperimentale molto avanzato. In questo contesto le nostre grandi imprese e 
compagnie di assicurazione sono ancora in una fase di primo approccio conoscitivo. 
In particolare si è approfondita l’analisi dei cat bonds, nati a partire dalla metà 
degli anni ’90 per fornire una risposta alla limitata e costosa capacità riassicurativa per le 
catastrofi e sviluppatesi di seguito per l’esistenza di una tendenza storica verso un 
mutamento irreversibile delle perdite catastrofali. Il funzionamento di base del cat bond 
si fonda sull’emissione, da parte ad esempio di un’impresa di assicurazione (originator), 
di un bond per la copertura delle perdite derivanti dal verificarsi di un predeterminato 
evento catastrofale. Tale strumento può essere strutturato per rispondere a diverse 
esigenze, semplicemente scegliendo in fase di configurazione il tipo di entità predisposta 
materialmente al trasferimento del rischio al mercato dei capitali, cioè agli investitori, e il 
tipo di trigger in base al quale dipenderà l’ammontare del risarcimento riconosciuto 
all’originator e quindi l’ammontare di capitale perso dagli investitori. La seconda parte 
del lavoro prosegue con la descrizione del lavoro svolto dalle diverse figure professionali 
che ruotano attorno all’emissione di un cat bond e  nella classificazione delle categorie di 
investitori che partecipano più frequentemente a queste transazioni, analizzando i motivi 
principali per cui vi aderiscono. 
Nell’ultima parte, visto il ruolo chiave che hanno sia le società che offrono servizi di 
modellizzazione, sia le agenzie di rating nella valutazione dell’emissione di un cat bond, 
si descrive il complesso lavoro di analisi che comporta il trasferimento di un rischio 
catastrofale attraverso il mercato finanziario. L’analisi dei rischi da trasferire mediante 
cat bond viene svolta con un approccio specifico basato sulla costruzione di modelli fisici 
dell’evento. Le tecniche di modellizzazione variano secondo diversi fattori. Si descrivono 
alcuni momenti fondamentali dell’analisi di quantificazione del rischio, utilizzati anche 
per operazioni diverse dalla cartolarizzazione. L’output finale del processo è 
l’exceedance curve dell’esposizione complessiva, fondamentale in sede di valutazione 
economica dei cat bond perché esprime la probabilità che i sottoscrittori debbano subire 
una perdita. Grazie alla curva è anche possibile arrivare ad una misura del rendimento 
atteso dei bond per i sottoscrittori. Si dimostra inoltre come la distribuzione di Pareto può 
essere utilizzata per approssimare l’exceedance curve e i vantaggi che tale 
 6
approssimazione apporta nella valutazione economica dei cat bonds. Il lavoro si conclude 
con un confronto di convenienza fra un cat bond basato su un indemnity trigger e un 
contratto CAT XL tradizionale. Inoltre si elencano alcuni dei fattori da tenere presente, 
oltre le valutazioni sui costi, per l’analisi di convenienza in modo da fornire elementi utili 
per affrontare nel miglior modo le scelte di gestione dei rischi catastrofali delle 
compagnie di (ri)assicurazione per il futuro. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 7
CAPITOLO 1 
LA GESTIONE ALTERNATIVA DEL RISCHIO 
 
1.1 Definizione di ART 
 
L’attività economica è fortemente influenzata, più che nel passato, da un 
crescente numero di rischi, tra cui terremoti, incendi, interruzioni di esercizio, ritiro di 
prodotti dal mercato, terrorismo, volatilità finanziaria, rischio di credito, rischio di 
mercato, rischio politico, instabilità delle condizioni meteorologiche e molti altri. Il modo 
in cui le singole imprese gestiscono questi rischi incide notevolmente sul loro valore di 
mercato, sul rischio di fallimento, sulla capacità di investire in progetti col necessario 
capitale e tempismo e persino sul livello delle imposte. E’di considerevole importanza 
quindi l’attività che viene svolta dalle compagnie di assicurazione e di riassicurazione 
nell'assistere le società nella gestione dei rischi. Già da decenni le  compagnie puntano a 
forme non tradizionali di gestione del rischio. Ai prodotti assicurativi tradizionali 
vengono affiancati soluzioni alternative di trasferimento dei rischi. 
Nel presente capitolo si prendono in esame, oltre le soluzioni alternative 
impiegate prevalentemente dalle compagnie di assicurazione e riassicurazione, anche il 
trasferimento alternativo del rischio delle grandi aziende non finanziarie in modo da 
permettere una visione completa del fenomeno denominato Alternative Risk Transfer 
(ART). 
Tale espressione rimane un concetto dai contorni piuttosto vaghi e non è agevole 
individuare una definizione sintetica che permetta di racchiudere in se ogni aspetto di tale 
fenomeno; in generale si può dire che è un termine che riguarda la gestione alternativa 
dei rischi, in riferimento ai metodi di finanziamento del rischio (con esclusione del 
mercato convenzionale di assicurazione) e alle soluzioni che mirano  a potenziare 
l’efficacia del trasferimento del rischio.  
 
 8
Più promettente della ricerca di una definizione sintetica è il tentativo di 
delineare alcune caratteristiche comuni alle più frequenti soluzioni adottate per la 
gestione alternativa dei rischi assicurativi: 
 ξ  sviluppate su misura per specifici problemi del cliente; 
 ξ  offrono una copertura multidimensionale: pluriennale e/o multi-risk; 
 ξ  sostituiscono  il  trasferimento  puro  del  rischio  con  il  risk  financing, 
semplificando l'assicurazione di rischi tradizionalmente non assicurabili; 
 ξ  permettono l’assunzione di rischi da parte di soggetti non (ri)assicuratori; 
 ξ  incorporano strumenti finanziari come i derivati. 
 
Sulla scorta di queste caratteristiche distintive, si analizzano più dettagliatamente 
i vari prodotti ART seguendo lo schema proposto in figura 1.1. 
 
Figura 1.1 
Classificazione dei prodotti ART 
 
 
 
                                                                     
Soluzioni e 
Carrier alternativi 
Carrier di rischio 
 ξ  Autoassicurazione/Captive 
 ξ  Risk retention group 
 ξ  Pool 
 ξ  Mercato dei capitali 
Soluzioni 
 ξ  Soluzioni finiterisk 
 ξ  Prodotti multiline/multiyear 
integrati(MMP) 
 ξ  Prodotti multitrigger(MTP) 
 ξ  Derivati assicurativi 
 ξ  Securitization 
 9
1.2 Analisi economico-finanziaria del mercato ART 
 
Inizialmente il termine ART era utilizzato nella descrizione dei meccanismi con 
cui le società assicuravano i propri rischi tramite pool, risk retention group, 
autoassicurazione e captive. Più di recente il termine ha tuttavia acquisito un'accezione 
più ampia per includere il trasferimento del rischio personalizzato e le soluzioni che 
pongono l'accento più sul finanziamento che sul trasferimento dei rischi (soluzioni 
finiterisk) o che offrono soluzioni integrate per il risk management di tutta l'azienda 
(prodotti multiline/multiyear o multitrigger). Infine il mercato dei capitali è un’entità 
alternativa a cui affidare i rischi assicurativi. I derivati assicurativi e la securitization, 
conosciuta in Italia con il termine “cartolarizzazione”, rappresentano le soluzioni 
attraverso cui avviene tale trasferimento dei rischi.  
 
 
 
1.2.1 Carrier alternativi 
 
Esistono quattro tipi di carrier alternativi: l'autoassicurazione, le captive, i pool e 
i risk retention group. Nel 2001 si stimava che la dimensione del mercato carrier 
alternativi a livello mondiale fosse di circa USD 88 miliardi (tabella 1.1)
1
. Molti dei 
carrier alternativi discussi sono caratteristici degli USA.  
 
 
                                                 
1
 A.M.Best per  Swiss Re, “I prodotti ART: una panoramica”, Sigma n°1 pag. 19, Zurigo, 2003. 
 10
 
Tabella 1.1 
Dimensioni dei mercati Carrier alternativi 
 
Carrier alternativi  Premi lordi contabilizzati 
nel 2001 in miliardi di 
USD 
CAGR
2
 reale 98-01 
 
Autoassicurazione (USA) 
 
44 2% 
Captive 
 
38 10%
Risk retention group 
(USA) 
 
1 4% 
Pool (USA
3
) 
 
5 31% 
Totale 
 
88 7%
 
POOL 
 
I pool sono accordi tra aziende o tra assicuratori allo scopo di mobilitare 
sufficienti capacità per la copertura di rischi molto grandi. Essi sono per lo più 
organizzati in modo simile alle mutue assicuratrici, dove i contraenti sono le società. 
Alcuni pool commerciali possono riunire i propri patrimoni in caso di sottofinanziamento 
e fornire dunque capacità eccedenti il capitale versato. I pool sono generalmente 
organizzati su base nazionale per coprire una specifica classe di rischio. A volte operano 
come soggetti riassicurativi ai quali i singoli membri cedono i loro rischi e i loro premi. I 
pool statali statunitensi, con premi diretti sottoscritti per USD 5,4 miliardi nel 2001, 
assicurano principalmente i rischi d’infortunio sul lavoro e le malattie professionali. 
Molti dei pool non statunitensi coprono rischi diversi, come il pool catastrofi naturali in 
Spagna, che copre i proprietari immobiliari, ed il pool auto in Giappone. Vi sono anche 
altri pool industriali, per esempio il pool rischi nucleari in Germania, Pool Re per rischi 
terroristici in Gran Bretagna e i pool aviazione. 
                                                 
2
 CAGR(Compound Annual Growth Rate) reale = tasso di crescita composto annuale, al netto dell'inflazione. 
3
 Autoassicurazione e risk retention group sono soggetti specificamente statunitensi e il dato relativo ai  pool è 
riferito al solo mercato statunitense. 
 11
RISK RETENTION GROUP 
 
I risk retention group (RRG) sono un fenomeno specificamente statunitense nato 
nel 1986, come risposta alla crisi nel settore della responsabilità civile, con 
l’approvazione del Federal liability risk retention act. I RRG sono limitati ai rami 
assicurativi commerciali comprensivi di tutti i tipi di responsabilità civile, come RC 
generale, RC errori e/od omissioni, RC medici, RC professionale, RC prodotti, ecc. Sono 
escluse l'assicurazione contro gli infortuni sul lavoro e le malattie professionali e i rami 
property. Sono quindi compagnie specializzate nella responsabilità civile registrate come 
società di mutua assicurazione, con premi passati dai USD 0,944 miliardi sottoscritti nel 
2001 ai USD 1,775 miliardi sottoscritti nel 2003
4
. Quali compagnie d’assicurazione i 
RRG si fanno carico dei rischi assunti e devono essere capitalizzati dai propri membri. 
Tra gli affari predominano le prestazioni professionali (24%), il settore sanitario (53%) e 
il settore statale (11%)
5
. 
AUTOASSICURAZIONE 
 
Il segmento più ampio del mercato alternativo statunitense risulta essere  
l'autoassicurazione, con premi sottoscritti nel 2001 pari a USD 44 miliardi. Tra le 
coperture comuni per l'autoassicurazione rientrano l'assicurazione contro gli infortuni sul 
lavoro e le malattie professionali, la RC generale, la RC prodotti, la RC auto ed i rami 
property. L'assicurazione contro gli infortuni sul lavoro, che rappresenta il settore 
principale dell'autoassicurazione e la RCA, possono essere autoassicurate solo 
nell'ambito di programmi regolamentati.  
Fortemente influenzata dalle normative in vigore, l'autoassicurazione è un 
fenomeno prettamente statunitense. Per assumere lo stato di autoassicurati, i datori di 
lavoro devono soddisfare specifici requisiti finanziari ed ottenere l'autorizzazione 
dall’organo di vigilanza del settore assicurativo. Ad un autoassicurato qualificato è 
generalmente richiesto di coprire gli accantonamenti a riserva sinistri con contanti, lettere 
di credito e/od obbligazioni.  
                                                 
4
 Risk Retention Reporter, Risk Retention Group Premium, http://www.rrr.com/education/growth.cfm#numrrgs. 
5
 Risk Retention Reporter, The Risk Retention Group Premium Marketplace, 
http://www.rrr.com/education/niche.cfm. 
 12
Il principale vantaggio dell'autoassicurazione è il maggiore controllo dei costi di 
copertura. L'autoassicurato evita infatti di pagare la componente di costo dei premi per la 
parte di rischi trattenuta. 
Con l'autoassicurazione, per definizione, non si ha alcun trasferimento del 
rischio.  
A seconda dei prezzi e della disponibilità le società stanno sostituendo 
l'assicurazione delle malattie professionali tradizionale con l'autoassicurazione, 
rallentando così la crescita del mercato tradizionale.  
SOCIETA’ CAPTIVE 
 
Per una visione completa del fenomeno, lo sviluppo dei mercati captive è di 
particolare interesse. Con tale espressione si designa notoriamente una compagnia di 
assicurazione o di riassicurazione controllata da una società o da un gruppo di società che 
possono operare in un campo diverso da quello assicurativo. Una captive si occupa 
principalmente di assicurare i rischi della sua controllante/delle sue controllanti. Una 
definizione più appropriata è quella secondo cui una captive è un assicuratore che 
sottoscrive rischi che hanno origine o accesso limitato.  
Le captive rispondono principalmente a un’esigenza: sono un metodo 
sistematico di autoassicurazione per i sinistri ricorrenti (frequency risk) che possono 
essere assunti autonomamente in modo efficiente. 
Le captive possono essere costituite come compagnie che fanno sottoscrizione 
diretta emettendo polizze ai clienti assicurati e incassandone i relativi premi; ma il settore 
assicurativo è generalmente sottoposto ad una rigida normativa e, in molte giurisdizioni, 
certi rischi possono essere sottoscritti solo da un assicuratore autorizzato. Per le captive 
di dimensioni più piccole è spesso più semplice operare come “captive di 
riassicurazione”. Le captive concepite come compagnie di riassicurazione sono molto più 
diffuse rispetto alle “captive di assicurazione diretta”. Nell’attività delle captive di 
riassicurazione i rischi della casa madre sono inizialmente sottoscritti da una compagnia 
di assicurazione diretta locale (fronting company), autorizzata nell’esercizio nello Stato in 
cui è situato il rischio assicurato, che emette la polizza.  
 13
Questo rischio viene poi completamente ceduto alla captive tramite un trattato di 
riassicurazione noto con il nome di fronting agreement (vedi figura 1.2). I rischi sono poi 
retrocessi, in parte, a compagnie di riassicurazione professionali. Pertanto l’assicurato 
ottiene una polizza emessa sulla carta della società assicurativa, ma dal punto di vista 
economico il rischio della copertura, per la parte non retrocessa, rimane alla società 
captive. Questa procedura trova ragione nel fatto che l’assicuratore diretto in genere ha 
bisogno di una licenza per l’esercizio dell’attività assicurativa in ogni paese in cui opera 
ed è controllato dalle autorità locali. Per contro il riassicuratore in genere opera a livello 
internazionale ed è soggetto al controllo delle autorità solo nel paese in cui ha sede.                                         
 
 
 
Figura 1.2 
Ciclo operativo di una captive di riassicurazione
6
 
Impresa XYZ 
 
 
                                                 
6
 P. Wohrmann, C. Burer, “Captives”, Alternative Risk Strategies Part I Cap.9, Morton Lane, Londra, 2002. 
 
Affiliate locali 
 
 
US 
 
UK 
 
F 
 
D 
 
I 
 
ass. dir. 
 
ass. dir. 
 
ass. dir.
 
ass. dir.
 
ass. dir.
Società Fronting 
Cessione 
Captive dell’azienda XYZ
Retrocessione Mercato riassicurativo
professionale 
 14
Il 70% circa delle captive mondiali sono dette single-parent captive, ovvero 
appartenenti ad una singola casa madre (vedi nota 6). Queste sottoscrivono soltanto i 
rischi delle compagnie collegate alla controllante. Nelle “captive di gruppo”, per contro, 
diverse società si uniscono per creare una captive comune (in parte come accade per i 
pool). Le captive di gruppo hanno fatto registrare una crescita notevole negli USA 
durante le fasi di forte incremento dei prezzi (quindi a metà degli anni ’70 e a metà degli 
anni ’80) perché il problema della responsabilità civile riguardava le aziende di interi 
settori di attività (per esempio compagnie petrolifere, chimiche e farmaceutiche). In 
tempi più recenti hanno acquistato importanza le cosiddette rent a captive. Queste sono 
compagnie di assicurazione che forniscono accesso alle infrastrutture di una captive. 
Optando per queste particolari soluzioni, la società non costituisce la captive ex novo, ma 
ne affitta  una  già  esistente. A  fronte  di  una  commissione di gestione, la società può 
avere un conto, fornito dal riassicuratore, mediante il quale può gestire premi, danni e 
proventi degli investimenti. La società deve però fornire una garanzia in modo che la rent 
a captive non sia esposta al rischio di perdite tecniche subite dalla società. Il vantaggio 
offerto da questa soluzione rispetto alle captive indipendenti consiste essenzialmente nel 
fatto che la società non deve mettere a disposizione capitale. Questa soluzione risulta 
particolarmente interessante per imprese medio-piccole. 
Il settore assicurativo delle captive nasce dalla formazione di società mutue e 
compagnie di coassicurazione negli anni '20 e '30 in quanto alcune grandi aziende 
statunitensi avevano messo in dubbio l'efficienza del trasferimento dei rischi tramite i 
rami assicurativi commerciali tradizionali. Solo nei primi anni '50, quando le capogruppo 
costituirono le proprie captive all'estero, il mercato è cresciuto rapidamente. Il boom delle 
captive continuò alla fine degli anni '60 e all'inizio degli anni '70, in gran parte sospinto 
da considerazioni di tipo fiscale. Oggi i vantaggi fiscali dell'assicurazione captive 
rivestono un ruolo secondario. Un’ulteriore fase di crescita si registrò alla fine degli anni 
'80 come risposta alla disponibilità limitata di coperture RC. 
Oggi si costituiscono captive perchè possono aumentare l'efficienza della 
copertura dei rischi aziendali in quanto si fanno carico dei rischi ad elevata frequenza. I 
premi assicurativi vengono generalmente calcolati in modo da coprire il valore attuale dei 
 15
sinistri presunti, gli oneri di acquisizione dell'assicuratore e le spese generali, più un utile. 
La porzione del premio non destinata alla copertura del sinistro può andare dal 30% al 
40%. Quando viene costituita una captive invece, la società trattiene la componente di 
costo dei flussi di cassa altamente prevedibili, piuttosto che pagarla ad un assicuratore. 
Inoltre, le società a basso rischio possono riuscire a cogliere i vantaggi derivanti dal 
proprio profilo di rischio, migliore rispetto alla media, cosa che invece potrebbe non 
essere adeguatamente riconosciuta dal mercato assicurativo. 
I premi assicurativi vengono inoltre pagati in anticipo rispetto al periodo di 
copertura mentre i sinistri si verificano in maniera accidentale e, prima che vengano 
pagati, intercorre uno scarto di tempo necessario per la loro liquidazione. Ciò crea un 
previsto cash flow negativo per il cliente. Utilizzando una captive, il cash flow tecnico 
rimane all'interno della società e può essere investito in attività redditizie. Inoltre, in 
alcune sedi offshore per captive, i proventi da investimenti potrebbero essere esenti da 
imposte a tutto vantaggio del cash flow della società. 
Inoltre considerato che le captive hanno l'assetto di una compagnia di 
assicurazione, esse hanno accesso al mercato riassicurativo mondiale. Ciò presenta 
diversi vantaggi. Prima di tutto, i grandi rischi commerciali finiscono comunque nel 
mercato riassicurativo mondiale. Ricorrendo a una captive per accedere al mercato 
riassicurativo, l'acquirente può sostituire la fascia di costo dell'assicuratore diretto con i 
costi inferiori della captive. In secondo luogo, il mercato riassicurativo potrebbe essere 
più flessibile nella strutturazione dei programmi di trasferimento del rischio in confronto 
ai programmi proposti dagli assicuratori diretti. 
Raffrontate con il puro autofinanziamento dei rischi le captive, se costituite 
come società offshore, offrono in più il vantaggio legato alla deducibilità fiscale dei 
premi e al trattamento fiscale favorevole delle riserve tecniche. Nella maggior parte dei 
paesi industrializzati il vantaggio fiscale è invece notevolmente ridotto. Negli USA, per 
esempio, sono deducibili solo i pagamenti di premio alle captive che presentano una 
notevole quota di affari per conto terzi. In base alle disposizioni della US GAAP (US 
Generally Accepted Accounting Principles) e della US SAP (US Statutory Accounting 
Principles), è sufficiente che un 30% delle coperture fornite dalla captive riguardi 
 16
soggetti terzi perchè i suoi premi possano essere qualificati come deducibili
7
. Per quanto 
riguarda la maggior parte dei Paesi europei, bisogna dimostrare di ricorrere in misura 
massiccia al trasferimento del rischio e che quindi i premi pagati siano commisurati al 
rischio sottoscritto. In conformità con la legislazione di alcuni paesi del vecchio 
continente, inoltre, l’utile delle captive viene tassato nel Paese in cui ha sede la casa 
madre. 
Nell’esercizio 2001 le captive hanno sottoscritto a livello mondiale circa USD 
38 miliardi di premi lordi, corrispondenti ad una quota stimata del 10% del totale delle 
assicurazioni per aziende e hanno ceduto USD 8 miliardi di premi al mercato 
riassicurativo mondiale (vedi nota 7). 
Si stima che nel 2002 il numero di captive nel mondo è stato pari a 4800 unità e 
questo numero stia crescendo ininterrottamente da diverso tempo, come si può vedere 
dalla figura 1.3( fonte note 7 e 8 ). 
 
Figura 1.3 
Crescita ininterrotta dei mercati Captive 
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1984 1985 1988 1991 1994 1998 2001 2002
N
u
o
v
e
 
c
a
p
t
i
v
e
 
i
n
 
%
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
N
u
m
e
r
o
 
d
i
 
c
a
p
t
i
v
e
Nuove Captive in % Numero di Captive
  
                                                 
7
 Tillinghast TowersPerrin, “Captives 101: managing cost and risk”, London, 27 August  2004. 
 17
Il tasso di crescita globale delle nuove captive negli anni ’90 ha subito un 
rallentamento per poi riaccelerare. I motivi di detto rallentamento sembrano essere una 
certa saturazione del mercato USA e in Gran Bretagna, come anche i prezzi bassi nei 
mercati assicurativi tradizionali, fattori che sminuiscono l’attrattiva delle soluzioni 
captive. 
Gran parte delle attività captive trova origine negli Stati Uniti. Il 59% delle 
captive fa capo a società statunitensi, il 25% a società europee, il 3% a società canadesi 
ed il 13% a società di altri Paesi
8
. I Paesi europei mostrano una penetrazione di captive 
molto inferiore agli Stati Uniti. Ciò suggerisce che vi è ancora un considerevole 
potenziale di crescita in Europa. Si prevede infatti che le società europee ed asiatiche 
aumenteranno il proprio ricorso alle captive grazie ad un maggiore livello di 
sofisticazione nel risk management, di un miglioramento delle tecniche di 
autoassicurazione nonché di un aumento della gamma di domicili per le captive. 
Le Bermuda rappresentano la location numero uno, sia che si prenda come punto 
di riferimento il numero delle captive (1455) che il volume premi (USD 12 miliardi). 
Stati Uniti e isole Guernsey seguono nella classifica per volume premi con 
rispettivamente USD 8 miliardi e USD 4 miliardi, mentre le isole Cayman sono al 
secondo posto per numero di captive (576). Il mercato delle captive delle Cayman ha 
osservato uno slancio della domanda nella prima metà del 2002 con 37 nuove 
autorizzazioni all'esercizio dell'attività di captive e altre 20 in esame. 
Per quanto concerne invece le aziende europee l’attenzione si sposta 
principalmente sulle isole Guernsey(397) e sul Lussemburgo(274), anche se 
recentemente si assiste a un crescente interesse per l’Irlanda(189) (vedi nota 8). Ogni 
anno si inseriscono nel panorama nuove località che favoriscono la costituzione di società 
captive grazie a legislazioni particolarmente favorevoli in materia di regolamentazione e 
di regime fiscale. Tra i nuovi domicili preferiti dalle captive si ricordano anche i Lloyd’s, 
dove dall’inizio del 1999 è possibile costituire consorzi captive.  
                                                 
8
 P. C. Woodroffe, “Captives From A to Z”, Association of Governmental Risk Pools- AGRIP, Spring Conference, 
Texas, Houston, 2003.