La fattispecie contrattuale di swap

INTRODUZIONE. 
Quelli che oggi vengono comunemente conosciuti come “contratti derivati” e la cui 
denominazione corretta è “strumenti finanziari derivati”, sono contratti basati 
sull'andamento di alcune variabili, che possono essere di natura diversa. 
Il termine “derivato” indica quindi che il valore del contratto deriva, appunto, dal valore 
di un altro strumento finanziario oppure da un'attività o ancora da un altro indice 
sottostante; “operare in derivati”, comporta così un rischio più articolato e complesso 
legato alla dipendenza di rischi connessi con altri mercati e con l'andamento delle 
variabili collegate al contratto stesso. 
Il rischio legato a contratti derivati diventa particolarmente elevato e difficilmente 
controllabile quando questi assumono forme che amplificano, attraverso meccanismi di 
leva finanziaria, l'entità delle prestazioni a carico dei contraenti. 
In conseguenza di ciò l'esposizione finanziaria può assumere dimensioni assolutamente 
non quantificabili a priori da parte di persone che non abbiano una vera ed approfondita 
conoscenza non solo dei mercati finanziari internazionali, ma anche di tutte le sfumature 
tecniche che sottendono alla formulazione ed articolazione di un contratto derivato. 
Le tipologie dei derivati sono svariate, tale tesi cercherà, in maniera sintetica, di 
riassumere le principali forme di contratti derivati relative alla tipologia di swap; alle 
tipologie già esistenti se ne aggiungono quotidianamente altre con schemi sempre più 
complessi, frutto di avanzate tecniche di ingegneria finanziaria, che combinano più 
derivati di base. 
La traduzione letterale di swap (vedi cap. 1), cioè “scambio”, identifica la sostanza del 
contratto: due parti si accordano per scambiare tra di loro flussi di pagamenti (anche detti 
flussi di cassa) a date certe. I pagamenti possono essere espressi nella stessa valuta o in 
valute differenti ed il loro ammontare è determinato in relazione ad un sottostante. Gli 
swap sono contratti OTC (over-the-counter) e, quindi, non negoziati su mercati 
5 
1
regolamentati. Il sottostante può essere di vario tipo e influenza notevolmente le 
caratteristiche del contratto che può assumere, nella prassi, svariate forme. 
Molteplici sono le possibilità di adoperare gli swap per gestire i flussi di cassa e svariati 
sono gli obiettivi inseguiti dagli utilizzatori di tale strumento. 
I contratti swap sono generalmente costituiti in modo tale che, al momento della stipula, 
le prestazioni previste sono equivalenti; in altri termini, è reso nullo il valore iniziale del 
contratto, così da non generare alcun flusso di cassa iniziale per compensare la parte 
gravata dalla prestazione di maggior valore. 
Se al momento della stipula le due prestazioni sono equivalenti, non è detto che lo 
rimangano per tutta la vita del contratto; anzi, è proprio la variazione del valore delle 
prestazioni che genera il profilo di rischio/rendimento: la parte che è tenuta ad una 
prestazione il cui valore si è deprezzato rispetto al valore iniziale (e, quindi, rispetto alla 
controprestazione) maturerà un guadagno e viceversa. 
Generalmente, gli swap sono usati per ricoprire o modificare posizioni di rischio e per 
adeguare un determinato flusso ad una desiderata struttura. Essi vengono anche utilizzati 
al fine di «cogliere valore» nel mercato, questo «cogliere valore» del mercato è ottenibile 
sia arbitreggiando differenti segmenti del mercato sia avvantaggiandosi da anomalie del 
mercato. 
Gli swap consentono inoltre di accedere indirettamente a mercati non facilmente o non 
efficientemente accessibili. 
La caratteristica essenziale delle operazioni di swap (cioè quella di scambiare flussi di 
cassa, connessi ad un'attività sottostante, con altri flussi di cassa di diverso tipo) 
determina la creazione di nuove opportunità finanziare altrimenti non conseguibili. 
Queste opportunità possono essere sfruttate in funzione di molteplici esigenze, che 
possono essere di copertura, di speculazione o di arbitraggio, a seconda delle finalità che 
l'operatore si pone. 
Gli swap costituiscono una delle più recenti innovazioni dei mercati finanziari 
nell'ambito degli strumenti derivati. I primi contratti swap risalgono agli inizi degli anni 
ottanta e, da allora, il mercato è cresciuto molto rapidamente, tanto che oggigiorno 
1
Si definisce ―Sottostante‖ un'attività finanziaria o bene al quale è legato uno strumento derivato (opzione, 
warrant o covered warrant). Può essere, ad esempio, un tasso di cambio, un indice, un'azione o anche una 
merce. FONTE: www.economiafinanza.org 
6 
vengono annualmente negoziati contratti per centinaia di miliardi di dollari in tutto il 
mondo. 
Una delle argomentazioni che viene spesso usata per spiegare la diffusione degli swap 
riguarda i vantaggi comparati. Ogni società, quando negozia un nuovo prestito, si dirige 
generalmente verso il mercato dove ha un vantaggio comparato. 
A fronte di questi innumerevoli possibili vantaggi legati all'utilizzo dei contratti swap, 
bisogna notare come non sia facile per una parte riconoscere una controparte in grado di 
combinare le specifiche esigenze in un'appropriata transazione swap, essendo quello 
degli swap un mercato del tipo over-the-counter, ossia un mercato non regolato secondo 
le norme di una borsa valori. 
Può quindi verificarsi che: 
 le esigenze relative allo swap di una parte non sono generalmente conosciute 
dalle altre parti; 
 le parti abbiano una limitata capacità di valutare ed accettare il rischio di credito 
della controparte; 
 le date di pagamento e la durata di una parte non coincidano con quelle dell'altra; 
 vi siano differenze nell'ammontare del principale sul quale le parti intendono 
attuare lo swap. 
La maggior parte di questi problemi viene risolto dall'intervento di un intermediario 
finanziario (vedi cap. 2), che sia in grado di mettere in contatto più utilizzatori di swap e 
di mediare tra le loro specifiche esigenze 
L'intermediario può svolgere una pura funzione di intermediazione tra le parti oppure 
può assumersi il rischio del contratto, chiudendolo direttamente con la controparte. 
Ovviamente, in questo caso, l'intermediario utilizzerà anche altri strumenti, come ad 
esempio i contratti futures, per coprire il portafoglio di swap. 
2
A tutela degli investitori è subentrata la direttiva MiFID, che disciplina i clienti 
professionali pubblici ed istituisce obblighi di informazione e comportamentali; tale 
2
 MiFID, Markets in Financial Instruments Directive, è il nome con cui è nota la direttiva 2004/39/CE del 
Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004. Essa costituisce un passo importante verso la 
costruzione di un mercato finanziario integrato efficace e competitivo all'interno dell'Unione Europea (UE) 
e si inquadra nel più ampio Piano di Azione per i Servizi Finanziari (FSAP), varato nel 1999 e che si è 
7 
direttiva diventa rilevante nella direzione di una regolamentazione del campo degli 
strumenti derivati e soprattutto nell‟identificazione o meno dell‟ente pubblico quale 
cliente professionale. 
Proprio l‟utilizzo, da parte degli enti pubblici, dei contratti derivati (in particolar modo di 
contratti derivati di swap) è parte integrante di questo lavoro dedicato all‟analisi della 
fattispecie contrattuale di swap e al loro utilizzo negli locali e territoriali; utilizzo che, 
come dimostrano gli approfondimenti su alcuni casi pratici (vedi cap. 3), si è spesso 
rilevato sostanzialmente sconsiderato e improduttivo a causa di mancanza di competenza 
nel settore da parte dei clienti, e di violazione delle regole di professionalità da parte degli 
intermediari. 
Da qui la necessità di provvedere all‟identificazione ed alla costituzione di forme di 
responsabilità per gli intermediari coinvolti, sia dal lato degli enti finanziari che dal lato 
degli enti locali, con conseguenti sanzioni relative al danno causato o alle responsabilità 
dovute alla carica ricoperta. 
Tale lavoro intende analizzare, senza pretese di esprimere pareri personali e soggettivi, 
l‟essenza dei contratti di swap e il quadro giuridico ed istituzionale attuale nel quale si 
inseriscono tali i contratti derivati, strumenti finanziari che, ad oggi, sono ormai parte 
integrante del sistema economico nazionale ed internazionale. 
concretizzato successivamente in ben 42 direttive. A tale direttiva ne è seguita un'altra, la 2006/73/CE, 
attuativa della MiFID. Entrambe sono state recepita in Italia nel 2007 con il Decreto legislativo n. 
164/2007. FONTE: http://it.wikipedia.org/wiki/MiFID 
8 
CAPITOLO I 
CARATTERISCHE DI BASE DEI CONTRATTI DI SWAP 
1.1. Definizione di contratto derivato ed evoluzione storica. 
La letteratura in materia e la prassi operativa bancaria sono concordi nel definire i 
derivati quali strumenti finanziari (contratti) il cui valore dipende dall‟andamento del 
valore di una o più attività sottostanti definite instrument assets. 
L‟espressione “contratto derivato” non è nuova ma nel tempo è andata assumendo un 
significato diverso. In passato la dottrina ha impiegato la dizione “contratto derivato” o 
“subcontratto” (distinguendolo dalla cessione del contratto) per significare un contratto 
collegato ad un altro (il contratto principale) ma da questo separatamente concluso e 
tuttavia ad esso dipendente. 
Da tale contratto derivato nasce un diritto nuovo, prima non esistente, sebbene di 
contenuto identico o analogo a quello già esistente. 
Aspetti e vicende del contratto principale quali vizi, limiti di efficacia, risoluzione, si 
3
riflettono sul contratto derivato. 
3
 F. Messineo ―Manuale di diritto civile e commerciale‖ vol. III, pag. 669, Giuffrè Milano 1959, ―..deve 
accennarsi al contratto derivato (o, come altri dice, subcontratto): quello, cioè, che dà luogo a una figura 
analoga alla filiazione di un diritto da un altro diritto (diritto-figlio o sub diritto), o successione 
costitutiva; ossia, alla nascita di un contratto, di contenuto uguale (contratto-figlio) a quello di un altro 
contratto, già perfezionato, e che può chiamarsi contratto padre, o contratto base. De Ruggiero R. e Maroi 
F., ―Istituzioni di diritto privato‖, vol. II, VIII ed.. 1955, pag. 205, ove per la fattispecie si parla di ―sub-
contratto con cui si crea un nuovo rapporto ma non autonomo, sebbene di contenuto identico a quello del 
contratto base. Ai rapporti costituiti fra le parti in virtù del contratto-base si aggiungono quelli del 
contratto derivato e fra i due contratti si ha un rapporto di interdipendenza (es. 
sublocazione,subaffitto,subappalto, ecc.)‖. 
9 
Evolvendo nel tempo la realtà socio economica ed il correlativo dato giuridico, può 
accadere che una stessa espressione letterale evolva nel senso di significare rapporti e 
assetti nuovi e diversi. È quanto accaduto. Da qualche tempo, infatti, si parla di “contratti 
derivati” principalmente con riferimento ad una serie di negozi giuridici con differenti 
sfaccettature ma tutti comunemente caratterizzati da valenza finanziaria. 
Di conseguenza tra gli operatori si parla correntemente di “derivati finanziari”. 
Questi particolari contratti finanziari hanno avuto tale diffusione nella prassi e tale rilievo 
economico-finanziario da far concludere, nelle opinioni degli operatori stessi, che essi 
costituiscono una nuova categoria giuridica. 
Sembra, tuttavia, difficile elaborare una definizione unitaria poiché “la categoria dei 
derivati finanziari comprende tipi contrattuali aventi caratteristiche molto diverse fra 
4
loro, in quanto rispondenti a differenti logiche”. 
Si può, intanto, osservare che l‟espressione si trova utilizzata in atti ufficiali di organismi 
5
istituzionali quali la Banca d‟Italia. 
Dal contenuto di tali atti si può evincere che siano “contratti derivati” quei contratti il cui 
valore deriva (dipende) dal prezzo di una attività finanziaria sottostante, ovvero dal 
6
valore di un parametro di riferimento (indice di borsa, tasso d‟interesse, cambio). 
La crescente instabilità dei mercati finanziari ha accelerato la ricerca di tecniche, prodotti 
e tecnologie utili alla copertura dei rischi finanziari (complessivamente intesi). 
4
 Riolo Franco (a cura di), ―I derivati finanziari, profili economici, giuridici, e finanziari‖, Edibank, 1993, 
pag. 14 ―..Si annoverano, infatti, strumenti che perseguono mere finalità di investimento finanziario o di 
speculazione, altri che permettono di ridurre i costi di finanziamento delle imprese e altri ancora che si 
configurano come strumenti di copertura del rischio‖. 
5
 Regolamento Banca d‘Italia del 2 Luglio 1991, art. 49, avente ad oggetto ―definizioni‖, alle lettere a), 
b), c), d), e), g), h),; nonché circolare della Banca d‘Italia del 23 Giugno 1994 (112° aggiornamento alla 
circolare n. 4 del 29 Marzo 1988) art. 3 (definizioni) ove si legge ―Si definiscono…<<prodotti derivati>>, 
i contratti che insistono su elementi di altri schemi negoziali, quali titoli, valute, tassi di interesse, tassi di 
cambio, indici di borsa ecc.. Il loro valore deriva da quello degli elementi sottostanti. Costituiscono 
prodotti derivati ad esempio i futures, le options, gli swaps, i forward rate agreements‖. 
6
 Caputo Nassetti F., ―Profili civilistici dei contratti derivati finanziari‖, ed. Giuffrè, Milano, 1997. 
10 
Più in particolare,gli elementi che hanno inciso sulla rapida espansione degli elementi 
derivati sono ascrivibili: 
- alla mutata origine del profitto degli intermediari bancari, passato dalla generazione del 
“margine di interesse” al “margine di intermediazione”, ed alla ricerca di sempre nuove 
opportunità di business; 
- alla riduzione dei costi legati alle transazioni, manifestatasi in conseguenza della 
diffusione di processori per personal computer sempre più rapidi ed efficaci ed alla de 
materializzazione degli strumenti finanziari; 
- alla semplificazione delle procedure di trasferimento dei ben i finanziari. 
Dall‟originale e generica funzione di prodotti nati con finalità di copertura, dai più 
disparati rischi reali e finanziari, attualmente i derivati sono utilizzabili anche e 
soprattutto per operazioni di speculazione e/o arbitraggio tali da generare un profitto 
puramente finanziario. 
Il trentennio decorso è stato caratterizzato, sotto il profilo economico-finanziario, da 
notevole innovazione finanziaria, testimoniata dalla nascita e dallo sviluppo dei mercati 
degli strumenti derivati. 
Tale comparto manifesta, anzi, una capacità innovativa tale da sembrare inesauribile, 
considerato che si arricchisce di strumenti sempre nuovi e di tecniche molto sofisticate. 
D‟altronde si è trattato di trovare i mezzi necessari e adeguati per far fronte alle necessità 
scaturenti dal nuovo panorama economico-finanziario mondiale, caratterizzato da 
ricorrenti cicli congiunturali avversi e perturbati, a partire dalla dichiarazione di 
inconvertibilità del Dollaro in oro dell‟Agosto 1971. Un panorama di notevole instabilità 
continua a persistere, contrassegnato, se si vuole, da gravi ragioni aggiuntive di ordine 
socio-politico, mondiale. 
Caratteristiche salienti del nuovo scenario economico-finanziario sono: 
78
• progressiva disintermediazione e cartolarizzazione dei mezzi di finanziamento, 
operazione da tempo diffusa in altri paesi e solo di recente disciplinata in Italia con la 
7
 Col termine disintermediazione si fa riferimento all‘adozione di metodi di finanziamento diretto, fondati 
sull‘emissione e lo scambio di titoli negoziabili, tra operatori che hanno necessità di finanziamento e 
operatori che hanno capacità di finanziamento, sui mercati mobiliari, primari e secondari, a scapito di 
quelli bancari. FONTE: http://www.simone.it/newdiz/newdiz.php?action=view&dizionario=6&id=957 
11 
legge 30-04-1999, n. 130, “rispondente allo scopo di facilitare lo smobilizzo di masse 
notevoli di crediti, anche di non agevole realizzazione, mediante l‟incorporazione intitoli 
9
di credito di massa destinati ad essere per lo più sottoscritti da investitori professionali”; 
• crescente partecipazione di operatori stranieri nei mercati interni dei paesi 
industrializzati, con conseguente integrazione e, quindi, superamento della 
segmentazione dei mercati; 
• diffusione di nuove tecnologie nel campo dei sistemi informativi e delle 
telecomunicazioni, per cui è possibile operare in tempo reale su tutte le principali piazze 
finanziarie del mondo; 
• la deregolamentazione progressiva che ha consentito l‟entrata in un contesto finanziario 
10
flessibile. 
E‟ normale che a nuove necessità si dia risposta con nuovi mezzi. Ciò è dimostrato dal 
fatto, ad esempio, che la prima fase di crescita dei nuovi contratti finanziari sia dovuta a 
ragioni fiscali o a restrizioni valutarie, anche in Italia. 
Naturalmente una innovazione finanziaria può essere effimera se non va oltre la 
contingenza o può essere, invece, “una innovazione di successo” se questa innovazione 
sopravvive al mutare delle condizioni iniziali che l‟hanno generata, perché soddisfa a 
11
esigenze più vaste del mercato”. 
8
 La cartolarizzazione o titolarizzazione o securitization è il processo mediante il quale un‘istituzione 
finanziaria converte in titoli obbligazionari parte del suo attivo, costituita da prestiti, per cederli sul 
mercato mobiliare. Le operazioni di securitization possono essere utilmente impiegate per la gestione dei 
rischi. FONTE: http://www.economiablog.net/2009/03/la-cartolarizzazione.html 
9
 Campobasso G.F. (2004), ―Manuale di Diritto commerciale‖, Utet, p.155 ss. III volume, III ed. Torino. 
10
 Gourlaouen J.P., ―I nuovi strumenti finanziari‖, edizione italiana a cura di Faroni M., ed. Etas libri, 
Paris, 1993, p. 3 ss.. 
11
 Baroni – Adesi G., ―L‘innovazione finanziaria: rischi e opportunità‖ in ―I derivati finanziari‖ a cura di 
Riolo F., Edibank, Milano 1993, p.21 ss., ove riportando anche il pensiero di Merton H. Miller, a 
proposito del motivo fiscale si dice che la prima fase della crescita dei nuovi strumenti finanziari è stata 
motivata dalla divergenza tra le autorità fiscali che tassano in modo diverso forme diverse di reddito e la 
teoria finanziaria moderna che insegna a trasformare forme di reddito fiscalmente svantaggiose in altre 
meno soggette a tassazione. 
12 
Si è già detto che l‟innovazione finanziaria in Italia e nel mondo non sembra dare segni 
di esaurimento e si arricchisce sempre di nuove tecniche che si strutturano in fattispecie 
che possono avere caratteristiche diverse e, comunque, di notevole flessibilità, con 
possibilità di accesso a mercati organizzati e regolamentati e/o a mercati over the counter 
12
(OTC). 
I mercati organizzati di Borsa, pur potendo adottare modalità di negoziazione 
diversificate, presentano caratteristiche comuni, quali l‟elevato grado di 
standardizzazione dei titoli, precise regole di condotta, quotazione ufficiale dei prezzi, la 
presenza di un organismo centrale che garantisca la compensazione centralizzata delle 
operazioni e annulli il rischio di insolvenza delle controparti. 
13
Il più antico e importante mercato mobiliare regolamentato italiano è la Borsa Valori. 
Nell‟ambito della borsa valori, è stato istituito nel 1994, con regolamento della Consob, il 
mercato dei derivati (Idem). Il volume dei derivati finanziari trattati sui principali mercati 
mondiali, sia organizzati e regolamentati sia over-the-counter, è significativamente 
elevato e tende complessivamente a crescere, anche se questo ultimo profilo sembra più 
modesto relativamente ai contratti innovativi su tassi di cambio, specie nell‟area euro, 
probabilmente proprio a causa dell‟introduzione della moneta unica. 
È stato sostenuto che le motivazioni alla base del fenomeno sembrano riconducibili 
essenzialmente al bisogno di disporre di strumenti che facilitino la riallocazione dei rischi 
12
 Il mercato OTC non necessita di un luogo fisico destinato all‘accentramento delle negoziazioni o di 
modalità di contrattazione standardizzata. Si caratterizza anche per l‘assenza di prezzi ufficiali e di un 
organismo centrale di compensazione, con i conseguenti rischi di insolvenza. D‘altro canto la bilateralità 
dei contratti consente facilmente un loro taglio personalizzato. 
13
 L‘originaria disciplina della borsa valori, dettata dalla legge n. 272/1913, è stata più volte modificata, 
ultimamente con d.lgs. n. 58/1998, il cui art. 61, comma 1, dispone: ―L‘attività di organizzazione e 
gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari ha carattere d‘impresa ed è esercitata da società 
per azioni, anche senza scopo di lucro (società di gestione)‖. E‘ stata perciò costituita la Borsa Italiana 
s.p.a., con scopo di lucro, che gestisce la Borsa valori, articolata in diversi comparti, il mercato ristretto, 
l‘Idem e il nuovo mercato. La Borsa Italiana s.p.a. detiene inoltre la titolarità delle azioni della MIF s.p.a. 
che gestisce il mercato dei contratti uniformi a termine su titoli di Stato. Una società autonoma, la MTS 
s.p.a, gestisce il mercato all‘ingrosso dei titoli di Stato. 
13 
di mercato e quello di poter contare su accresciute condizioni di liquidità dei mercati in 
valori mobiliari. Infatti “i prodotti derivati rappresentano un modo nuovo e alternativo 
alle operazioni cash di trasferire su altri soggetti i rischi di mercato”, senza contare un 
importante effetto leverage finanziario (es. un future negoziato su un mercato 
regolamentato richiede mezzi finanziari solo sufficienti alla costituzione del margine di 
garanzia, mentre il regolamento può essere limitato allo scambio del differenziale tra 
prezzo di esercizio e prezzo di mercato). 
Gli swaps su tassi d‟interesse consentono lo scambio di flussi di interessi senza che si dia 
14
luogo a scambio di capitali di riferimento). Non vanno, altresì, sottaciuti i vantaggi 
quanto ad aumento di liquidità sui mercati regolamentati,collateralmente favoriti dalle 
opportunità del mercato OTC, anche sotto il profilo dell‟adattamento degli strumenti alle 
esigenze personali. 
Va, inoltre, tenuto presente che la consistenza di mercati a pronti e futures può stimolare 
attività di arbitraggio, senza notevole aggravio delle esposizioni al rischio, al fine di 
trarre vantaggio dalle imperfezioni del sistema. 
Non possono essere neppure escluse motivazioni più propriamente speculative, 
certamente più rischiose, nell‟intento di trarre vantaggio dalla capacità di anticipare la 
direzione e l‟entità dei movimenti di mercato. 
“Derivato” è quindi espressione della nozione di “contratto derivato”, come tale mutuata 
dagli ordinamenti finanziari e giuridici anglosassoni nei quali la tipologia di “accordi” 
ebbe modo di svilupparsi e affermarsi con un autonomo profilo. 
La categoria dei derivati, con una definizione globale e molto ampia comprende perciò 
tutti quei contratti atipici, di natura finanziaria consistenti nella negoziazione a termine di 
un‟entità economica e nella relativa valorizzazione autonoma del differenziale emergente 
dal raffronto tra “il prezzo” dell‟entità al momento della stipulazione e il suo valore alla 
scadenza pattuita dell‟esecuzione. 
Il termine trae origine dall‟aggettivo inglese “derivative” ma il concetto che tale parola 
esprime non è agevolmente definibile se non ci si limita ad una interpretazione letterale 
della locuzione. Certamente non si può classificare il contratto derivato alla stregua di 
14
 Soda P.A. ―I derivati finanziari nella vigilanza prudenziale‖ in ―I derivati finanziari‖ a cura di 
Riolo F., Edibank, Milano 1993, p. 43 ss. 
14 
contratto accessorio, di unità contrattuale insistente su un‟altra e distinta entità negoziale, 
da questa influenzata ma inidonea ad influenzarla. 
In ambito finanziario la derivazione assume un diverso e duplice significato: 
- I derivati sono contratti che insistono su elementi di altri schemi negoziali, quali titoli, 
15
valute, tassi di interesse, tassi di scambio, indici di borsa. 
Contrariamente da quando suggerito dal termine, tuttavia, i contratti derivati non 
“derivano da” ma “insistono su” elementi di altri negozi. Il primo significato è quindi 
improprio, in quanto il suo valore dipenderebbe in quanto deriverebbe dall‟attività 
fondamentale sottostante. Siffatte definizioni per quanto comunque evidenziano l‟aspetto 
economico della valorizzazione sono inidonee ad esprimere il meccanismo giuridico che 
presiede alla formazione di questi strumenti. 
- Il d.lgs. 58/1998 all‟art 1. comma 3 definisce quali “strumenti finanziari derivati” gli 
strumenti indicati al comma 2 dello stesso articolo, alle lettere a), f), g), h), i) e j). 
L‟accordo dunque per effetto della stipulazione, diviene di per sé uno strumento 
finanziario. 
Il secondo significato del termine “derivato” starebbe ad indicare il processo genetico 
grazie al quale dalla base negoziale origina (per l‟appunto “deriva”) lo strumento 
finanziario corrispondente. In definitiva l‟espressione derivati mal si concilia a quella di 
contratti. Derivato è piuttosto lo strumento finanziario “che deriva” dal contratto . 
La conciliazione dei due termini potrebbe aver luogo utilizzando una più ampia perifrasi 
quale “contratto dal quale deriva uno strumento finanziario”. 
Occorre tuttavia un preliminare distinguo. Se il derivato è un contratto dal quale deriva 
uno strumento finanziario, ci si può chiedere quale sia la differenza fra un derivato e un 
titolo sintetico. Il titolo sintetico è definibile come “valore artificialmente creato mediate 
16
l‟uso di altre entità, quali i titoli, in combinazione”. 
15
 Rilevazione della Banca di Italia (circolare 29.3.88 n.4 aggiornamento 13.6.94 n.112:art 3) 
16
 Ad esempio: il simultaneo acquisto di una call option e la vendita di una put option sullo stesso titolo 
crea un titolo sintetico avente lo stesso valore, in termini di potenziale profitto, del medesimo titolo 
sottostante – Downes J./Goodman J.E. (1995) ―Dictionary of finance and investment terms‖, Barron's 
Educational Series Inc., New York. 
15 
Anche nel titolo sintetico dunque si assiste ad una sovrapposizione fra elemento 
negoziale e strumenti finanziari, ad una operazione che, muovendo da una base 
negoziale, evolve in un risultato finanziario ulteriore e diverso da quello individualmente 
17
riferito e riferibile alle componenti “trattate” del negozio. 
Pertanto, mentre il titolo sintetico presuppone l‟esistenza di almeno due distinti strumenti 
finanziari (o di porzioni di essi) sui quali lo strumento negoziale interviene con il fine di 
creare un collegamento e attenuare, esaltare o integrare gli effetti finanziari degli 
strumenti basilari; viceversa il derivato non presuppone necessariamente l‟esistenza di 
neppure uno strumento finanziario, bensì di semplici grandezze economiche e l‟elemento 
negoziale serve non già a creare legami o complementi fra altri strumenti finanziari, 
bensì a plasmarne di nuovi. 
Più semplicemente mentre il titolo sintetico è la sintesi finalizzata degli effetti propri di 
strumento esistenti, al contrario il derivato è un contratto generatore di nuovi strumenti, 
che può (come pure non può) utilizzare strumenti finanziari esistenti quale materia prima. 
Il contratto derivato si pone dunque quale ponte fra lo strumento negoziale e lo strumento 
finanziario. 
I contratti derivati possono avere ad oggetto entità economiche di varia natura o specie: 
può trattarsi di un titolo, di una valuta, come di un tasso di interesse o di un indice 
finanziario; può trattarsi tuttavia anche di un bene o di una merce. 
I derivati su merci (commodities derivates) sono stati tradizionalmente distinti dai 
derivati relativi ad entità finanziarie ( financial derivates). Tale distinzione, concepita per 
pure finalità descrittive, è stata tuttavia sopravvalutata e a lungo elevata dal nostro 
17
 Secondo Migliaccio,1996 I derivativi sono un‘idonea combinazione di prodotti finanziari tradizionali 
con i descritti strumenti di gestione del rischio . Perseguono gli stessi obiettivi che potrebbero realizzarsi 
anche ricorrendo,in via alternativa ad uno fra gli strumenti descritti. L‘investitore deve ,pertanto,scegliere 
lo strumento più conveniente e facilmente disponibile. Tale impostazione vedrebbe il derivato quale 
filiazione del titolo sintetico. Senonchè fra derivati e titoli sintetici esiste una radicale contrapposizione di 
struttura e metodo costruttivo .I prodotti di seconda generazione, sul piano tecnico definiti ―sintetici‖ 
attraverso un meccanismo di associazione di titoli e strumenti derivati,danno vita ad un rischio di tipo 
differenziale che assume carattere accessorio rispetto a quello originario di titolo:di fondo l‘intento di 
perseguire gli effetti economici derivanti dalla combinazione (sintesi) funzionale di più strumenti finanziari 
innovativi (Capriglione 1995). 
16 
ordinamento al rango di distinguo a valenza dogmatica. Di conseguenza si era radicata la 
convinzione che solo il financial derivative fosse qualificabile come strumento 
18
finanziario. 
Ad un esame più approfondito ci si avvede che la distinzione perde invece ogni 
significato. 
La caratteristica tipica del derivato consiste nel fondere inscindibilmente due 
componenti, quella contrattuale e quella finanziaria. Ma se tale è la vera natura dello 
strumento, è allora evidente che la componente economica fondamentale diviene 
assolutamente irrilevante, del tutto inidonea a connotare la fattispecie. L‟ultimo 
regolamento in materia di intermediari del mercato mobiliare, emanato dalla Banca di 
Italia il 4 agosto del 2000, conferma la piena equiparazione del commodities derivative al 
derivato finanziario, istituendo l‟obbligo di mantenimento di un apposito requisito 
patrimoniale sulle cc.dd. “posizioni in merci”, per tali ritenendosi “le operazioni in merci 
nonché gli strumenti finanziari derivati su merci” (precisazione che non ha valore 
accademico). 
Limitandosi all‟esteriorità della pattuizione si potrebbe concludere che in definitiva il 
contratto a termine (o ad esecuzione differita) e il derivato sostanzialmente coincidono. 
In entrambi l‟essenza economica regolata dall‟accordo mira a creare un “differenziale” 
dato dal raffronto fra il valore dell‟entità negoziata al momento della stipulazione e il 
valore che quella stessa entità avrà al momento dell‟esecuzione; la funzione tipica del 
derivato si sostanzia propriamente in questo peculiare effetto. 
Se tale caratteristica accomuna indubbiamente le due fattispecie, essa non vale tuttavia ad 
assorbirle l‟una nell‟altra. Il differenziale, infatti, mentre nel contratto a termine 
costituisce un effetto dell‟accordo, nel derivato ne costituisce invece l‟oggetto. 
L‟oggetto ed insieme la causa di un contratto a termine resta pur sempre la 
compravendita di un bene. L‟oggetto ed insieme la causa di un derivato è invece il 
differenziale prodotto dalla comparazione fra i dei prezzi (alla stipula e alla scadenza). 
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 Consob com. n. 94006825 del 11.7.94 I contratti (future su merci) non rientrano nella nozione di valore 
mobiliare quindi lo svolgimento di qualunque attività di intermediazione su tali contratti non solo non è 
riservato alle Sim,ma è addirittura vietato ai sensi dell‘art 2 ,comma 2° della medesima L. n. 1/1991 
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Ciò che le parti di un contratto derivato “comprano” non è il bene bensì la “differenza di 
valore”. In assenza di questa specifica componente il derivato non è più tale, bensì 
diviene o meglio rimane un semplice contratto a termine. Fra le due tipologie esiste una 
coincidenza solo parziale. Il derivato è dunque un contratto a termine nel quale l‟effetto 
diviene oggetto dell‟intesa: rientra perciò nel genus degli accordi ad esecuzione differita 
dai quali tuttavia si discosta, sopravanzandoli, per questa sua peculiarità. 
Nel derivato il fine dell‟intesa resta pur sempre la percezione di una differenza di valore 
e non già l‟apprensione dell‟attività fondamentale: ―il sinallagma consistente nel 
contrapposto impegno alla liquidazione del differenziale (negativo o positivo, a seconda 
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della parte) non coincide con lo scambio bene contro prezzo‖. 
La stessa conformazione del negozio, la frequente previsione di un tasso contrattuale 
(certo) siccome contrapposto al tasso a pronti ( futuro e incerto), l‟inequivoco intento di 
misurare il valore dello strumento assumendo a parametro grandezze economiche per 
loro natura soggette a variazione, l‟altrettanto inequivoca volontà di padroneggiare quelle 
grandezze e il combattere (o lo sfruttare) il loro naturale mutevole andamento, sono 
elementi che concorrono a rivelare, in termini indubbi, come il fine oggettivo del negozio 
sia la gestione e la percezione di uno scarto di valore, il risultato, se si vuole, del conflitto 
e del confronto fra la previsione delle parti e la variazione dell‟entità economica di 
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riferimento. 
Il derivato è per ciò solo uno strumento finanziario, posto che il suo oggetto è 
specificatamente una fluttuazione di valore di un bene e non già il suo acquisto. Il suo 
oggetto è dunque tipicamente un oggetto finanziario, che in quanto tale, relega l‟entità 
fondamentale al secondario ruolo di elemento necessario ma non qualificante, ancillare 
ma incapace di connotare lo strumento. 
Il principio esposto ha convinto anche il legislatore che nel decreto Eurosim del 1996, 
trasfuso nel testo unico della finanza del 1998, ha esplicitamente riconosciuto ai derivati 
su merci la natura di strumenti finanziari. Così l‟art. 1 del T.U. della finanza alle lettere 
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 Cit. Ferrario, 2000 
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 La valutazione dell‘attribuzione patrimoniale è operata superando il singolo dato strutturale,che in 
realtà appare identico – prestazione differenziale . in ragione di una valutazione complessiva dell‘affare. 
(Capaldo , 1997) 
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f), g), h), i), nel definire le tipologie elementari di derivati include espressamente fra le 
entità fondamentali,anche le merci. 
1.2. Classificazione dei principali contratti di swap. 
In questa trattazione, incentrata sul profilo dei contratti derivati di swap, verrà di seguito 
esposta una classificazione che privilegia la descrizione dei principali contratti di tale 
categoria. Diverse e numerose sono le classificazioni che coinvolgono gli strumenti 
derivati. In relazione alla presenza di un vincolo per una o entrambe le parti coinvolte nel 
contratto si distinguono: 
- gli strumenti vincolati per entrambe le parti, (simmetrici) e con modalità di esecuzione 
interamente prefissate al momento della stipulazione del contratto; 
- gli strumenti vincolati per una sola delle parti (asimmetrici) e per i quali invece le 
modalità di esecuzione del contratto dipendono dalla scelta effettuata da una delle parti 
del contratto. 
Quando oggetto della distinzione è il mercato nel quale sono negoziati, si distinguono: 
- i contratti scambiati su mercati regolamentati, i quali solitamente sono standardizzati 
per quanto riguarda le scadenze, l‟ammontare e i termini di consegna; 
- i contratti negoziati fuori dalla borsa o OTC (over the counter), i quali sono configurati 
in base alle specifiche esigenze dei contraenti e hanno frequentemente per oggetto attività 
o scadenze non disponibili nei mercati organizzati. 
In relazione al sottostante su cui si basano, si distinguono: 
- derivati su prodotti finanziari generalmente intesi (azioni, obbligazioni, titoli di stato, 
indici di Borsa, ecc); 
- derivati su valute; 
- derivati su tassi di interesse; 
- derivati su materie prime o commodities. 
La Banca di Italia, nel suo provvedimento del 15/07/1992 concernente le “istruzioni per 
la redazione del bilancio dell‟impresa e del consolidato degli Enti creditizi e degli Enti 
finanziari”, i derivati si distinguono in: 
- contratti derivati con titolo sottostante; 
- futures e options con titolo sottostante; 
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