La evoluzione dei mercati dei capitali: progetti di fusione tra borse e circuiti elettronici di negoziazione

Riassunto 
 
  
 
 
 
 
brokeraggio elettronici (ELECTRONIC BROKING SYSTEMS) per le 
negoziazioni interdealer sul segmento di mercato spot.  
Il parallelismo riscontrato tra il mercato azionario ed il mercato dei cambi ci 
consente di sostenere la tesi in base alla quale l’automazione dei mercati 
costituisce un processo inarrestabile ed essa pone gli operatori ed i mercati di 
fronte alle esigenze di una maggiore competizione. 
 
Il processo di integrazione del mercato dei capitali europeo  
 
L’attuale scenario finanziario internazionale è stato caratterizzato da profondi 
cambiamenti strutturali quali il processo di privatizzazione e demutualizzazione 
delle Borse, l’adozione di sistemi automatizzati di trading, la costituzione di 
alleanze e fusioni tra Borse e la proliferazione di mercati atipici come gli ECNs. 
Il progetto Euronext rappresenta il tentativo di fusione promosso dalle Borse di 
Francia, Belgio ed Olanda e diventato operativo a partire dal 22 settembre 2000. 
Esso è organizzato secondo il modello di mercato Network o a Rete, in base al 
quale è prevista la adozione di un’unica piattaforma di negoziazione dei titoli, la 
francese NSC, gestita però secondo le regole di trading del mercato francese, 
belga ed olandese a seconda della nazionalità degli operatori. Nel progetto la 
gestione della fase di clearing per i  tre mercati viene affidata ad un’unica Stanza 
di Compensazione, ovvero alla società francese Clearnet, mentre la fase di 
settlement all’Istituto di Deposito Internazionale Euroclear, regolato secondo le 
norme di diritto belga.  
Nel progetto Euronext il ruolo ed il peso assunti dalle Borse di Francia, Belgio ed 
Olanda è diverso. La Parisbourse costituisce il mercato a maggiore 
capitalizzazione e con più elevati volumi di scambio, mentre le Borse di Belgio 
ed Olanda rappresentano mercati di dimensioni minori. Sulla base di questi dati, 
il progetto Euronext dispone che la Borsa di Parigi detenga una quota 
proprietaria  pari al 60% del capitale della società, mentre la Borsa di Amsterdam 
e quella di Bruxelles partecipino rispettivamente per il 32% e l’8%. 
Riassunto 
 
  
 
 
 
 
La microstruttura del mercato di Euronext è ibrida. Esso presenta infatti sia le 
caratteristiche di un mercato order-driven, per la possibilità di immettere gli 
ordini in un sistema ad asta, che quelle di un mercato quote driven per la 
presenza continua dello specialist.  
Il mercato primario di Euronext è organizzato in base in base alla natura dei titoli 
scambiati. Sono presenti infatti i segmenti delle “100 Largest Companies”, delle 
“Next 150 Largest Companies”, delle “New Economy Companies” ed il “Prime 
Market Segment”. Il mercato secondario prevede la possibilità di negoziare i 
titoli secondo le modalità del trading continuo e del trading ad asta con la 
presenza o meno dello specialist. La scelta di quale modalità di trading adottare è 
basata sulla tipologia e sulla liquidità del titolo scambiato.  
Il progetto Euronext ha elaborato alcuni indici significativi dell’andamento del 
mercato. Possiamo ricordare l’indice Euronext 100, l’indice Euronext 150, il 
Next Economy Index ed il Prime Index. 
In parallelo all’elaborazione del progetto Euronext, le Borse di Londra e di 
Francoforte hanno proposto di fondersi in un’unica società denominata iX-
International Exchange. Nonostante il progetto non abbia avuto un esito positivo 
a causa del voto contrario emesso dagli azionisti del Lse in data 14 settembre 
2000, riteniamo che l’analisi delle caratteristiche di funzionamento da questo 
proposte costituisca un’occasione di confronto interessante col progetto 
Euronext. 
Il progetto iX è organizzato sulla base del modello Microsoft, il quale prevede la 
creazione di mercati per lo scambio di titoli di diversa nazionalità, ma soggetti ad 
un’unica regolamentazione. Le fasi di clearing e di settlement rimangono invece 
di competenza della Cassa di Compensazione e della Monte Titoli nazionale di 
Germania ed Inghilterra. Il progetto iX viene anche definito un modello di 
integrazione verticale per la caratteristica strutturale di integrare la fase di trading 
e di mantenere in vita i sistemi di clearing e di settlement nazionali. 
Il progetto iX prevedeva la costituzione di due mercati, quello dei titoli ad alta 
crescita (Growth Stocks) con sede a Francoforte e quello delle grandi Blue Chips 
Riassunto 
 
  
 
 
 
 
europee con sede a Londra. Il mercato delle Growth Stocks sarebbe stato 
regolamentato dalla normativa tedesca, mentre il mercato delle Blue Chips da 
quella inglese. Questa proposta, che avrebbe dovuto aumentare la liquidità per 
determinate categorie di titoli e costituire mercati per lo scambio di titoli europei, 
poneva il problema della coesistenza di regole societarie e di mercato di diversa 
nazionalità.  
Secondo l’elaborazione iniziale del progetto, sarebbero rimasti in vita gli esistenti 
mercati nazionali di Londra e Francoforte per la negoziazione dei titoli diversi 
dalle Growth Stocks e dalle Blue Chips. 
La microstruttura del mercato di iX sarebbe stata ibrida, caratterizzata da 
elementi di mercato order driven e quote driven. La negoziazione dei titoli 
avrebbe avuto luogo comunque su un’unica piattaforma di negoziazione, la 
tedesca Xetra. 
Se il progetto iX avesse avuto un buon esito, esso avrebbe costituito il polo 
borsistico europeo di più grandi dimensioni con livelli di capitalizzazione e 
numero di società quotate pari a quasi il doppio di quelli registrati da Euronext. 
La poca chiarezza sulle modalità operative di realizzazione del progetto e la 
diversa struttura proprietaria delle Borse di Londra e Francoforte, caratterizzate 
l’una da azionisti di piccole dimensioni e l’altra dalla presenza di grandi banche 
quali la Deutsche Bank, hanno costituito fattori determinanti per il fallimento del 
progetto. 
Anche la Borsa italiana si è mostrata inizialmente interessata alla fusione tra i 
due colossi europei, ma una certa perplessità sull’opportunità per l’Italia di 
prendere parte ad un mercato di tali dimensioni è stata palesata da economisti 
quali Luigi Spaventa e Mario Arcelli. Entrambi considerano il consolidamento  
dei mercati finanziari a livello europeo un esito naturale del processo di 
unificazione monetaria, ma si interrogano sulle modalità attraverso le quali 
questo debba essere attuato. Nel caso del progetto iX, la costituzione di un unico 
mercato a livello europeo per le grandi Blue Chips avrebbe comportato svantaggi 
Riassunto 
 
  
 
 
 
 
competitivi per l’Italia, caratterizzata da imprese di piccole e medie dimensioni e 
legata ancora ad una cultura azionaria locale. 
Il progetto Euronext costituisce attualmente un tentativo riuscito di fusione, ma la 
sua recente costituzione rende prematuro formulare giudizi in merito. 
 
Soluzioni integrate ai sistemi di clearing e di settlement nel mercato dei 
capitali europeo 
 
L’analisi dei progetti Euronext ed iX ha posto in evidenza la rilevanza che 
rivestono le soluzioni proposte a livello europeo per la gestione della fornitura 
dei servizi di back office. L’Europa si caratterizza infatti per la presenza di una 
pluralità di sistemi di clearing e di settlement e questo comporta elevati costi 
nello scambio di titoli tra investitori di diversa nazionalità.  
La proposta di centralizzare la fornitura dei servizi di back office porterebbe ad 
una notevole diminuzione dei costi di negoziazione, anche se non è facile 
elaborare un modello di integrazione che si adatti al contesto dei mercati europei. 
Al riguardo la letteratura economica ha formalizzato alcuni modelli per il 
regolamento centralizzato degli scambi.  
Il Single CSD Model prevede la costituzione di un unico Istituto di Deposito 
internazionale, al quale gli investitori si rivolgono per regolare gli scambi 
nazionali e cross border. Gli Istituti di Deposito nazionali perdono le loro 
funzioni e vengono inglobati nell’unico Istituto di Deposito Internazionale. 
Il Single CSD Model rappresenta il modello di gestione della fornitura dei servizi 
di back office che il progetto Euronext si propone di realizzare nel lungo periodo 
e presenta un elevato grado di consolidamento. 
L’Hub and Spokes Model si struttura nella realizzazione di un Istituto di 
Deposito centrale (Hub) per il regolamento delle negoziazioni cross border e nel 
mantenimento dell’operatività degli Istituti di Deposito nazionali (Spokes). Gli 
investitori hanno accesso sia all’Hub che agli Spokes.  
Riassunto 
 
  
 
 
 
 
L’Hub and Spokes Model è stato adottato come soluzione di breve periodo dal 
progetto Euronext. Esso offre i vantaggi di mantenere operativi gli Istituti di 
Deposito nazionali, ma di creare un Istituto di Deposito internazionale per il 
regolamento di determinate tipologie di scambi. Questo modello pone in essere 
una graduale transizione verso un unico ed integrato sistema di clearing e di 
settlement a livello europeo. 
Lo Spaghetti Link Model non prevede la costituzione di un Istituto di Deposito  
internazionale. Esso progetta l’instaurazione di legami di DVP tra le Monte Titoli 
nazionali in modo tale che il regolamento degli scambi cross border avvenga al 
loro interno, senza alcun cambiamento per le abitudini dell’investitore.  
Lo Spaghetti Link Model presenta i vantaggi di mantenere operativi gli Istituti di 
Deposito nazionali, ma costituisce solo uno stadio iniziale del processo di 
realizzazione di un sistema integrato di clearing e di settlement tra Stati. Questo 
modello costituisce la soluzione di brevissimo periodo adottata dal progetto 
Euronext e la soluzione di medio periodo elaborata dal progetto iX. 
Il Multiple Access Model si presenta come il caso di massima frammentazione 
della fornitura dei servizi di back office, poiché prevede l’esistenza di Istituti di 
Deposito nazionali completamente indipendenti tra loro. In questo caso il 
regolamento degli scambi cross border avviene ad opera degli intermediari che si 
preoccupano di contattare in modo autonomo le Monte Titoli nazionali e di dare 
comunicazione dello scambio. 
Possiamo concludere che, a fronte dell’esistenza di diversi modelli per 
l’integrazione dei sistemi di clearing e di settlement a livello europeo, anche i 
progetti Euronext ed iX hanno previsto l’adozione di soluzioni differenti per la 
organizzazione di questa fase del processo di scambio. 
Nel breve periodo il progetto Euronext prevede la instaurazione di legami di 
DVP tra gli Istituti di Deposito nazionali di Francia, Belgio ed Olanda, mentre 
nel medio periodo si propone di affidare il regolamento degli scambi all’Istituto 
di Deposito internazionale Euroclear, mantenendo comunque in vita i sistemi 
Riassunto 
 
  
 
 
 
 
Euroclear France, CIK, Necigef. Solo nel lungo periodo esso si propone di porre 
in essere un unico e centralizzato servizio di back office. 
Il progetto iX ha proposto di mantenere operativi i sistemi di regolamento 
nazionali ed ha elaborato il metodo di funzionamento a controparte centrale per 
le negoziazioni cross border. Questa soluzione propone che le società Crest e 
Clearstream International agiscano rispettivamente come mandanti degli 
investitori inglesi e tedeschi per regolare gli scambi da questi effettuati. In base 
alla nazionalità del titolo il regolamento degli scambi avverrà all’interno della 
Monte Titoli inglese Crest o dell’Istituto di Deposito nazionale tedesco 
Clearstream. 
 
I circuiti elettronici di negoziazione nel mercato azionario e nel 
mercato dei cambi 
 
Nella seconda parte del presente lavoro di ricerca abbiamo analizzato la 
diffusione di circuiti elettronici privati di negoziazione sui mercati azionari 
americano ed europeo e sul mercato dei cambi. 
Gli ECNs od Electronic Communication Networks rappresentano circuiti 
automatizzati privati per lo scambio di titoli nazionali e stranieri, quotati e non 
quotati sui mercati ufficiali. Essi rappresentano veri e propri sistemi di 
negoziazione alternativi alle Borse ufficiali, i quali offrono i vantaggi della 
rapidità degli scambi, del mantenimento dell’anonimato delle controparti e delle 
ridotte commissioni. Gli ECNs sono specializzati unicamente nell’attività di 
trading e non sono soggetti alla regolamentazione dei mercati ufficiali. 
La nascita e la diffusione degli ECNs costituiscono due fenomeni tipicamente 
americani. Il Nasdaq ed il Nyse rappresentano i mercati regolamentati di più 
grandi dimensioni nel contesto americano. Il Nasdaq costituisce il primo mercato 
telematico al mondo ed è caratterizzato da una struttura di mercato quote driven, 
mentre il Nyse è un mercato ancora basato sul tradizionale sistema delle “grida”. 
Riassunto 
 
  
 
 
 
 
Nel 1997 la SEC ha riconosciuto ufficialmente l’esistenza degli ECNs con 
l’emanazione del pacchetto di regole delle Order Handling Rules. In particolare 
la Quote Rule impone ai market maker di quotare lo stesso prezzo per un’azione 
sia sui mercati ufficiali che sugli ECNs, a meno che lo ECN non renda noto ed 
accessibile a tutti gli attori del mercato il miglior prezzo quotato. 
L’introduzione di questa regola aveva l’obiettivo di rendere il Nasdaq più 
competitivo e trasparente in termini di prezzi quotati. Gli ECNs costituiscono 
infatti circuiti di negoziazione esistenti già prima del 1997 (si pensi ad esempio 
ad Instinet, l’attuale ECN di più grandi dimensioni ed una delle maggiori società 
di brokeraggio al mondo), ma le quotazioni da questi praticate non erano 
accessibili ai piccoli investitori. Si era in questo modo diffusa la pratica secondo 
la quale i market maker quotavano prezzi migliori sugli ECNs per favorire gli 
investitori istituzionali a discapito della clientela retail. 
A partire dal 1997 questo comportamento ha avuto termine e gli investitori retail 
hanno potuto accedere ai prezzi quotati sia dai market maker che dagli ECNs.  
La diffusione degli ECNs è stata crescente e continua. Attualmente si contano in 
America una quarantina di ECNs.  
Gli Electronic Communication Networks  si sono diffusi successivamente anche 
in Europa. Il fenomeno registra attualmente buoni livelli di diffusione (i dati del 
FESCO del mese di settembre 2000 riportano la presenza di 16 circuiti elettronici 
di negoziazione nel Regno Unito e di 6 in Germania) con effetti rilevanti sulla 
competitività dei mercati ufficiali. 
La diffusione capillare degli ECNs in America ed in Europa ha comportato 
l’elaborazione di proposte di regolamentazione del funzionamento di questi 
sistemi. Nel 1998 la SEC ha emanato la “Regulation ATSs” (termine più 
generale con il quale intendiamo sistemi di trading alternativi al funzionamento 
ufficiale delle Borse), la quale prevede disposizioni specifiche per gli ATSs in 
termini di informativa al pubblico, di standards di funzionamento sicuro ed 
efficiente sulla base dei volumi intermediati. 
Riassunto 
 
   
 
 
 
 
Anche le autorità europee si sono interrogate se fosse opportuno regolamentare 
gli ATSs ed eventualmente in che modo. Il FESCO (Forum of European 
Securities Commissions) ha elaborato nel mese di settembre del 2000 un 
documento informativo nel quale avanza alcune proposte per la 
regolamentazione degli ATSs a livello europeo. Esso giunge alla conclusione che 
l’introduzione a livello europeo di una regolamentazione uniforme e specifica per 
gli ECNs non è opportuna, poiché il fenomeno non riveste ancora un’importanza 
tale da giustificare un intervento di questo tipo. Il FESCO propone una parziale 
revisione degli articoli 10 e 11 dell’ISD (Investment Services Directive) in modo 
tale da garantire la protezione dell’investitore, il mantenimento dell’integrità del 
mercato e l’allontanamento del rischio sistemico.  
Anche l’Italia ha preso parte a questo processo di automazione dei mercati. Nel 
mese di gennaio del 2000 è stato avviato TLX, il primo ECN italiano, per 
iniziativa del gruppo Unicredito. Esso ha registrato nel corso del 2000 una 
performance positiva sia in termini di intermediari aderenti al sistema, che di 
volumi scambiati che di titoli trattati. Esso costituisce un mercato non 
regolamentato, tuttavia la Consob, in base al decreto legislativo n.58 del 1998, si 
riserva il diritto di richiedere agli organizzatori, agli emittenti e agli operatori 
dati, notizie e informazioni sugli “scambi organizzati” di strumenti finanziari ed 
ai fini della tutela degli investitori di stabilire le modalità, i termini e le 
condizioni dell’informazione del pubblico riguardante gli scambi. 
La diffusione degli ECNs ha assunto caratteristiche diverse in America ed in 
Europa. Questo fenomeno è legato alla diversa cultura azionaria nei due Paesi ed 
alla differente struttura dei mercati borsistici. In America gli ECNs intermediano 
grossi volumi di scambi (il 30% delle negoziazioni che hanno luogo sul Nasdaq), 
mentre in Europa è probabile che il fenomeno non assuma tali dimensioni poiché 
i mercati ufficiali europei sono caratterizzati da strutture di trading e da 
microstrutture di mercato più avanzate di quelle americane. 
Diversi Centri di Ricerca di mercato hanno cercato di indagare i fattori di 
successo e di crisi degli ECNs. La diffusione dell’uso di Internet ha certamente 
Riassunto 
 
  
 
 
 
 
contribuito ad aumentare la famigliarità degli utenti nei confronti del 
funzionamento del mercato azionario. I principali fattori di successo degli ECNs 
sono stati individuati nelle seguenti caratteristiche: 
• Possibilità di svolgere attività di trading a costi minori; 
• Aumento dei volumi di trading per le categorie di titoli negoziati; 
• Fornitura di servizi più finalizzati alle esigenze degli utenti (gli ECNs non 
forniscono infatti servizi di listing); 
• Possibilità di negoziare al di fuori dell’orario di apertura ufficiale delle Borse. 
Diversi sono anche i fattori di crisi che sono stati osservati nel funzionamento 
degli ECNs. L’attuale configurazione degli ECNs comporta i seguenti limiti: 
• Frammentazione della liquidità per la negoziazione degli stessi titoli su 
mercati diversi; 
• Ridotta trasparenza degli scambi per la mancanza di una regolamentazione 
ufficiale; 
• Possibilità di accesso al trading a categorie di investitori poco esperti e poco 
affidabili in termini di capitali posseduti; 
• Possibile insorgere di conflitti di interesse tra gli investitori e gli intermediari 
che gestiscono il circuito.  
Abbiamo visto che tra i vantaggi offerti dagli ECNs compare la possibilità di 
negoziare i titoli al di fuori dell’orario di apertura ufficiale della Borse. Questo 
servizio, offerto dai circuiti elettronici alternativi di scambio, ha comportato 
l’estensione dell’orario di negoziazione dei titoli in alcuni mercati ufficiali.  
Il mercato dell’After Hours rappresenta il mercato di negoziazione dei titoli dopo 
l’orario di chiusura ufficiale dei mercati. Questo segmento di mercato è presente 
già da diversi anni in America, ma ha avuto solo di recente una certa diffusione 
in Europa. 
Secondo i dati riportati dalla Sec nel mese di giugno del 2000, possiamo 
concludere che in USA il mercato dell’After Hours presenta dimensioni 
Riassunto 
 
  
 
 
 
 
contenute rispetto alla sessione di scambio diurna ed è concentrato sulla 
negoziazione di un ristretto numero di titoli.  
I dati rivelano che sul segmento dell’After Hours gli scambi sono concentrati nei 
primi minuti successivi all’orario di chiusura ufficiale dei mercati e vedono come 
controparti soprattutto gli investitori istituzionali.  Gli investitori retail operano 
solo dopo le 17:30 e questo è confermato dalla riduzione della dimensione media 
degli scambi.  
Gran parte degli scambi After Hours hanno luogo sui mercati ufficiali. Gli ECNs 
assumono un peso maggiore solo dopo le 17:30 a causa della immissione degli 
ordini da parte di investitori di piccole dimensioni. 
In Europa l’After Hours è diventato operativo solo a partire dal mese di maggio 
2000. La Borsa Italiana ha infatti inaugurato per prima la Borsa serale, 
anticipando in questo modo le altre Piazze finanziarie europee. La Borsa Italiana 
offre la possibilità di negoziare i titoli dalle 18:00 fino alle 20:30, ma si prevede 
che l’orario venga esteso fino alle 22:00. 
Bisogna tenere presente che l’After Hours in Italia non costituisce una estensione 
della seduta diurna, ma una sessione a se stante. Gli ordini, che rimangono 
ineseguiti alla fine della sessione serale, non vengono trasmessi al mercato 
ufficiale diurno, ma vengono automaticamente cancellati dal sistema. I titoli 
scambiati su questo segmento di mercato sono i titoli compresi nell’indice 
Mib30, nel Midex e quelli scambiati sul Nuovo Mercato. 
La performance registrata dalla Borsa italiana nella seconda parte del 2000 è stata 
positiva, anche se i volumi di scambio sono ancora contenuti e concentrati nella 
fase immediatamente successiva alla chiusura del mercato. 
Anche il mercato dei cambi ha sperimentato la diffusione di circuiti elettronici di 
scambio definiti ELECTRONIC BROKING SYSTEMS. Essi costituiscono sistemi 
di brokeraggio elettronici, che hanno in parte sostituito la figura 
dell’intermediario fisico. 
Per comprendere la rivoluzione apportata dall’introduzione degli ELECTRONIC 
BROKING SYSTEMS, bisogna tenere presente la microstruttura del mercato 
Riassunto 
 
   
 
 
 
 
valutario. Esso costituisce un mercato OTC, non regolamentato, nel quale gli 
scambi hanno luogo tramite la comunicazione diretta degli operatori. 
Gli investitori si rivolgono ai dealer per dare notizia della loro volontà di 
acquistare o vendere valuta. Questi ultimi hanno la possibilità di mettersi in 
contatto con gli altri dealer tramite il canale diretto o quello indiretto. L’uso del 
telefono consente agli operatori di trasmettere gli ordini a viva voce, altrimenti 
essi possono ricorrere ad un terzo intermediario, il broker fisico, il quale si 
preoccupa di reperire una potenziale controparte per dare buon esito allo scambio 
e di mantenere anonima la rispettiva identità degli operatori.  
I dati rivelano che l’attività svolta dal broker fisico sul mercato dei cambi ha 
registrato un andamento decrescente a partire dagli anni Ottanta fino al 1998. 
Questo trova giustificazione soprattutto nelle alte commissioni imposte dal 
broker ad entrambe le controparti partecipanti allo scambio per la fornitura del 
servizio.  
La diffusione dei sistemi elettronici di intermediazione ha permesso agli 
operatori di usufruire degli stessi servizi offerti dal broker fisico a costi minori e 
con maggiore rapidità. L’EBS ed il Dealing 2000-2 destinano la loro attività 
rispettivamente agli investitori istituzionali ed a quelli retail e si limitano agli 
scambi di valuta sul segmento di mercato spot. 
La diffusione degli ELECTRONIC BROKING SYSTEMS ha contribuito a 
rilanciare la attività di brokeraggio sull’intero mercato dei cambi. I dati della 
FED del 1998 rivelano che il 28% degli scambi valutari interdealer ha luogo 
attraverso i circuiti di brokeraggio elettronici, il 21% tramite il canale dei voice 
broker ed il 51% attraverso il canale diretto. 
Discussioni informali con gli operatori del mercato dei cambi rivelano che le 
attese sono per un aumento notevole dell’utilizzo degli ELECTRONIC 
BROKING SYSTEMS per una quota di mercato pari a quasi l’80% degli scambi 
sul segmento di mercato interdealer. Questo processo determinerà profondi 
cambiamenti nelle modalità di funzionamento del mercato valutario, portando ad 
una maggiore centralizzazione e trasparenza degli scambi. 
Riassunto 
 
  
 
 
 
 
Quanto esposto ci permette di concludere che i processi di integrazione dei 
mercati europei e la progressiva automazione dei mercati azionari e valutari 
costituiscono due fenomeni importanti dell’attuale scenario finanziario 
internazionale. Sarebbe a questo punto interessante indagare le implicazioni di 
tali processi in termini di equilibrio e di efficienza microstrutturali del mercato.