6
come disciplinato dall’articolo 105 Tuf, non soltanto in termini
giuridici, ma anche in termini di interpretazione normativa dottrinale e
giurisprudenziale, e soprattutto in termini di rilevanze economiche. Si
avrà così a discutere delle varie sfaccettature che l’istituto può
assumere, e dell’iter procedimentale che lo caratterizza, per giungere ad
una più specifica valutazione del diritto di acquisto.
Dunque una sezione introduttiva sarà strumentale alla comprensione
della singola fattispecie oggetto d’analisi, per fornire un quadro il più
completo possibile dell’ordinamento, delle questioni connesse, e si
rivelerà propedeutica per la valutazione del prezzo dello squeeze out,
linea conduttrice di tutto il lavoro.
Passando alla seconda parte invece si intenderà fornire una completa
panoramica della fattispecie del diritto di acquisto dando opportuna
contezza dei singoli presupposti che debbono sussistere in capo
all’offerente, nonché le dibattute interpretazioni di tali presupposti.
Queste riflessioni, in prima battuta di valenza strettamente giuridica,
lasceranno poi ampio spazio a considerazioni circa i problemi relativi
alla determinazione del prezzo, e alla regolamentazione dell’istituto con
forte riguardo alle rilevanze economiche e finanziarie.
Infatti è da sottolineare come l’origine dell’inserimento del diritto
di squeeze out nel nostro ordinamento derivi da casi di utilizzo dell’opa
residuale vòlti a conseguire la totalità del capitale azionario di una
società per procedere a delisting e going private. Spesso alcuni azionisti
di minoranza si erano rifiutati di aderire a tali offerte e, sebbene consci
del fatto che avrebbero perso le loro azioni, avevano agito con lo scopo
non dichiarato di entrare successivamente in contatto con il socio
7
controllante ed offrirgli l’acquisto delle proprie azioni in separata sede,
con prezzo ben maggiore a quello pagato ai piccoli azionisti che
avevano aderito alla residuale.
Generalmente il socio di controllo, per ottenere il proprio scopo di
rimanere unico azionista detentore delle azioni, si piegava di fronte a
simili comportamenti coercitivi e affatto cristallini. Pertanto il
legislatore ha introdotto l’istituto del diritto di acquisto, al fine di
evitare il verificarsi di simili episodi che mal si conciliavano con la
filosofia posta alla base della normativa sulle offerte obbligatorie,
finalizzate ad assicurare la parità di trattamento per tutti gli azionisti di
una quotata.
Da queste considerazioni discenderanno, nel corso del capitolo,
valutazioni in ordine alle diverse prospettive, tanto di mercato, quanto di
governance che sottostanno alla logica economica basilare per
l’esercizio del diritto in un mercato efficiente; ma il capitolo assumerà
anche il ruolo di epicentro della ricerca in quanto tenterà di riportare la
posizione dell’esperto incaricato di determinazione del prezzo di riscatto
delle azioni residue. Nel silenzio della normativa infatti non poche
questioni si pongono circa la data di riferimento, i criteri ed i metodi,
nonché le ponderazioni da utilizzare al momento della valutazione di un
valore per il quale l’esperto deve, secondo l’incerto dettato dell’articolo
111, tenere conto anche del prezzo dell’offerta precedente, nonché del
prezzo di mercato dell’ultimo semestre. Stante la definizione di detto
corrispettivo alla valutazione di un terzo, perito ed indipendente,
questioni si porranno anche in proposito del rapporto fra il prezzo di
squeeze out e quello della precedente opa totalitaria. Per dare più
8
specifica contezza di questo, si terrà conto anche delle varie determinati
che concorrono nella definizione del prezzo delle diverse fattispecie di
opa, fornendo così un’omogeneità di visione.
Il lavoro sin qui svolto avrà anche un riscontro pratico sul campo, in
base al quale sarà valutato un titolo di una società sul capitale della
quale è stata lanciata un’offerta di acquisto, per riscontrarne la volatilità
in termini di corso azionario.
Si terminerà infine l’analisi così articolata con una riflessione di
natura innovativa che tenterà di ridare attualità all’istituto in questione
così come recepito dal nostro ordinamento.
Detta riflessione scaturirà dalla ricerca delle matrici del diritto di
acquisto che affondano la loro origine in altri ordinamenti europei: si
farà infatti menzione della realtà francese, primo riferimento importante
per il legislatore italiano, di quella tedesca, olandese ed infine
britannica, per giungere ad una conclusiva valutazione della situazione
statunitense.
La ragione di tale excursus troverà la sua giustificazione alla luce
dell’intento armonizzatore del legislatore comunitario che con il
provvedimento 25 del 2004 ha tentato di garantire un level playing field
tra tutti i Paesi membri della Comunità Europea a proposito di opa.
L’intento del lavoro sarà allora quello di fornire un’analisi del
provvedimento comunitario e del relativo provvedimento di recepimento
domestico, avendo cura di far emerge i risvolti della innovazione
normativa sul livello del prezzo dello squeeze out.
Per concludere si tenterà di ipotizzare quali sarebbero potute altrimenti
essere le soglie di rilievo per far scattare il diritto di acquisto e quale la
9
possibile evoluzione dell’attuale stato dell’arte con la previsione di
soglie variabili in relazione all’operazione da compiere.
10
1. IL DIRITTO DI SQUEEZE OUT NELLA COMPLESSA
DISCIPLINA DELLE OFFERTE PUBBLICHE DI
ACQUISTO.
Introduzione
Il Testo Unico sull’Intermediazione finanziaria, D. lgs. 58/1998
novellato da recenti provvedimenti normativi, innovando rispetto alla
precedente disciplina dei primi anni Novanta, ha introdotto un’articolata
regolamentazione in materia di offerte pubbliche di acquisto, per altro in
corso di revisione in virtù del recepimento della Direttiva Comunitaria
2004/25.
Il presente capitolo si propone di analizzare la fattispecie dell’opa,
adottando un punto di vista particolare: partendo dall’analisi della
Direttiva Comunitaria in termini dell’ iter che ad essa ha condotto e di
obiettivi che questa si pone, si passa poi all’esegesi dell’ apposito
gruppo di norme del Testo Unico attualmente vigente (artt.102-112).
Detto corpus normativo si suddivide in due sezioni, la prima dedicata
alle disposizioni generali, di cui si parlerà ampiamente nei primi
paragrafi, la seconda, relativa alle offerte pubbliche di acquisto
obbligatorie, che vede come esclusivo ambito di applicazione
l’acquisizione di azioni ordinarie quotate in mercati regolamentati
11
italiani (art. 105 Tuf), che formerà oggetto d’analisi sino al termine del
capitolo.
Tenendo a mente quale elemento di fondamentale rilevanza e
innovazione, nel Tuf, la forte accentuazione della normazione
secondaria, demandata alla Consob, l’esegesi del Testo Unico si snoderà
considerando anche gli interventi normativi della Commissione
Nazionale per la Società e la Borsa, che viene ad assumere dei poteri
normativi ampi ed articolati.
Detti poteri hanno il vantaggio di fissare, tramite lo strumento flessibile
del regolamento, sia la determinazione di aspetti procedurali, sia la
regolamentazione di ipotesi in merito alle quali pare più opportuno
consentire un rapido adeguamento a fronte di eventuali indicazioni di
segno diverso, rispetto alle regole esistenti, che provengano dalla prassi
applicativa. Si tratta delle ipotesi di esenzione dall’obbligo di offerta, di
acquisto indiretto, di consolidamento della partecipazione, di
corrispettivo in strumenti finanziari
1
.
In conclusione si tratterà di offerta preventiva, residuale e si accennerà
al diritto di acquisto, salvo riprenderne la trattazione successivamente.
1
Cfr. MONTALENTI, Opa la nuova disciplina in Banca Borsa e Titoli di credito. II 1999 pag.151.
12
1.1 L’innovazione normativa introdotta dalla Direttiva
Europea in materia di offerta pubblica di acquisto.
Fin dal 1985, nel Libro Bianco sul completamento del mercato
interno, la Commissione Europea aveva annunciato la proposta di una
direttiva sul ravvicinamento delle legislazioni degli Stati membri in
materia di opa: infatti pur essendo presente la fattispecie dell’offerta
pubblica di acquisto in tutti gli ordinamenti europei, numerose
differenze caratterizzavano l’applicabilità della disciplina, rendendo per
altro difficile la realizzazione di operazioni transfrontaliere.
La prima proposta di tredicesima direttiva in materia di diritto delle
società concernente le offerte pubbliche di acquisto risale al 1989.
Testo ambizioso, questo, in quanto proponeva una profonda
armonizzazione della normativa sulle opa, facendo affidamento sul
clima economico favorevole; tuttavia, con il modificarsi della situazione
economica, la proposta scuscitò l’opposizione di alcuni Stati membri.
Seguirono una serie di consultazioni degli stessi Paesi membri, che
portarono, nel 1996, ad una nuova proposta di direttiva, che si limitava,
a differenza della precedente, a disciplinare solo i principi generali,
lasciando alle normative nazionali la previsione delle regole di
dettaglio. Su questa proposta fu raggiunto un accordo fra gli Stati
membri. Il Parlamento europeo riunito in sessione plenaria, tuttavia,
respinse il testo di compromesso.
Il Consiglio Europeo di Lisbona, ciononostante, ha successivamente
iscritto una nuova direttiva, la 2004/25/CE, prevista dal Piano d’azione
13
dei servizi finanziari, fra le misure prioritarie ai fini dell’integrazione dei
mercati finanziari europei entro il 2005. Proprio per questo motivo, la
Commissione ha ritenuto opportuno presentare una nuova proposta sulle
opa transfrontaliere, avvalendosi della cooperazione di un gruppo di
esperti ad alto livello in materia di diritto societario.
Nel nostro ordinamento a seguito della promulgazione della L. 18 aprile
2005, n. 62, cd. “Legge Comunitaria 2004”, che contiene la delega al
Governo per l’attuazione della suddetta direttiva, da pochissimo è stato
promulgato il decreto legislativo per l’inserimento delle norme
comunitarie in materia di acquisizioni ( 13/09/2007 ).
È interessante, ai fini della presente analisi riportare quelli che
sono stati definiti come gli obiettivi della direttiva che dunque possono
rivelarsi di cruciale importanza per la comprensione della collocazione
di questa non solo giuridicamente parlando, ma anche nel mercato.
1.1.2 Obiettivi della Direttiva
La nuova proposta persegue gli stessi obiettivi delle precedenti:
- l’integrazione dei mercati europei conformemente al Piano d’azione
per i servizi finanziari;
- l’armonizzazione delle diverse normative nazionali tendente a
favorire le ristrutturazioni di imprese;
- il rafforzamento della certezza giuridica delle operazioni di opa
transfrontaliere e la protezione degli azionisti di minoranza nel corso
di tali operazioni.
14
In particolare, l’obiettivo dell’ ultima proposta, è quello di
accrescere la competitività e accelerare la circolazione del controllo
delle società quotate sui mercati azionari dell’Unione Europea, creando
uguali prospettive di successo dell’opa in tutti gli Stati membri; si
argomenta, infatti, che i takeover creano ricchezza sia sfruttando le
sinergie tra l’offerente e la società target e le economie di scala della
dimensione europea, sia consentendo agli azionisti di vendere le proprie
azioni ad un prezzo superiore a quello di mercato, sia, infine, orientando
il management delle società quotate alla creazione di valore per gli
azionisti. Ne discenderebbe l’opportunità di una scelta di public policy
tesa a promuovere le opa come strumento di ristrutturazione delle
società europee e di miglioramento dell’efficienza dei mercati di
capitali.
L’obiettivo annunciato nel 1°, 2° e 9° considerando è quello di
rendere equivalenti, a livello europeo, le misure di tutela dei soci, in
particolare di minoranza, delle società con titoli negoziati su mercati
regolamentati, in occasione del trasferimento del controllo sulle società
stesse. Ed infatti la nuova disciplina assicura la protezione degli
azionisti di minoranza in caso di opa, tramite l’obbligatorietà
dell’offerta ed il prezzo equo; elimina le incertezze giuridiche relative
alla legge applicabile e all’autorità competente per le opa
transfrontaliere; realizza una maggiore trasparenza nello svolgimento
dell’operazione e, più in generale, istituisce un quadro di principi
comuni e di requisiti generali che gli Stati membri devono attuare
attraverso norme più dettagliate, conformemente ai rispettivi sistemi
nazionali.
15
1.2 Un passo indietro: le disposizioni di carattere generale
nel diritto attualmente vigente.
Una volta introdotta la materia comunitaria, vista la sua attuale
inapplicabilità nell’ordinamento italiano a causa della mancata entrata in
vigore dell’effettivo provvedimento di recepimento, è utile riportare
quale sia il diritto positivo vigente in materia di offerta pubblica di
acquisto, tentando tuttavia di riflettere anche sui punti che la nuova
direttiva disciplina differentemente e che con tutta probabilità verranno
modificati dal Decreto Legislativo di recepimento del quale al momento
è disponibile soltanto lo schema.
"Offerta pubblica di acquisto o di scambio": ogni offerta, invito a offrire o
messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto o allo
scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti superiore a quello
indicato nel regolamento previsto dall'articolo 100 nonché di ammontare
complessivo superiore a quello indicato nel medesimo regolamento” Art.1, lett. v)
Il riferimento va al Regolamento Consob 11971/99 relativo alla
sollecitazione all’investimento, che fissa in 200 soggetti e in € 40.000 i
requisiti quantitativi che devono essere superati per ricadere nell’ambito
della norma citata
2
.
Tali importi dovrebbero trasformarsi in 100 soggetti e 2.500.000 di
Euro così come stabilito dalla direttiva CE 2003/71, a proposito casi di
2
Cfr. Reg. 11971/99 art.33.
16
esenzione o di non applicabilità
3
. In realtà questa definizione appare
poco significativa con riguardo alle offerte obbligatorie, per le quali il
quantitativo di offerta è indicato dalla legge nella totalità delle azioni
con diritto di voto, mentre il numero dei destinatari della stessa è
sostanzialmente irrilevante.
Definita dunque l’offerta pubblica di acquisto come ogni offerta, invito
ad offrire, messaggio promozionale finalizzati all’acquisto di prodotti
finanziari, c’è da puntualizzare la natura dell’oggetto dell’offerta, e cioè
cosa debba intendersi per prodotti finanziari: si tratta strumenti
finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria; non
costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari o postali non
rappresentati da strumenti finanziari, non costituisce offerta pubblica di
acquisto o di scambio né quella avente a oggetto titoli emessi dalle
banche centrali degli Stati comunitari, né quella avente ad oggetto
prodotti finanziari emessi da soggetti che non hanno la sede legale in
Italia, che non sono ammessi alla negoziazione in un mercato
regolamentato italiano, né sono diffusi tra il pubblico in misura rilevante
in Italia, né hanno formato oggetto di sollecitazione all’investimento in
Italia
4
. Il legislatore ha tuttavia esteso la disciplina delle offerte
volontarie a tutte le offerte pubbliche aventi ad oggetto prodotti
finanziari, mentre ha ridotto per contro la disciplina delle opa
3
La Consob sta in proposito procedendo ad attuare quelle parti della direttiva che , riguardando
elementi delegificati, non sembrano richiedere un preventivo intervento normativo. Cfr Pagnoni,
Providenti La sollecitazione all’investimento e le offerte pubbliche di acquisto e scambio. In
L’ordinamento finanziario italiano, a cura di Capriglione. CEDAM, Padova, 2005 pag. 631.
4
Cfr. art. 1 co. 1 lett. v) modificato dallo schema di decreto legislativo di attuazione della direttiva
2004/25/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004 concernente le offerte
pubbliche di acquisto.
17
obbligatorie alle offerte aventi ad oggetto azioni con diritto di voto di
società italiane quotate in mercati regolamentati italiani, sostanzialmente
eliminando la previgente previsione riguardante titoli convertibili in
azioni con diritto di voto nell’assemblea ordinaria e titoli rappresentativi
del diritto di sottoscrivere o acquistare le medesime azioni.
Detta previsione appare secondo alcuni giustificabile dalla sussistenza di
un interesse pubblico ad assicurare l’afflusso di capitale di rischio verso
tali società, approntando per i relativi azionisti un trattamento
“privilegiato” rispetto a quello riservato agli azionisti di società non
quotate. Di tale trattamento privilegiato l’opa obbligatoria sembra
rappresentare una delle espressioni più rilevanti
5
.
Appare opportuno ora entrare nel vivo delle disposizioni generali in
materia di procedimento delle offerte pubbliche di acquisto.
L’articolo 102 Tuf, che disciplina la fase preliminare dell’offerta
pubblica di acquisto, prevede che coloro che effettuano un’offerta
pubblica di acquisto o scambio, devono darne comunicazione preventiva
alla Consob. Attualmente a tale comunicazione deve essere allegato un
documento destinato alla pubblicazione, contenente le informazioni
necessarie per consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato
giudizio sull’offerta. Con il recepimento della direttiva 2004/25/CE la
decisione ovvero il sorgere dell’obbligo di promuovere un’offerta
pubblica di acquisto o di scambio verranno senza indugio
comunicati alla Consob e contestualmente resi pubblici. La Consob
5
Cfr. D’AMBROSIO, Artt. 102-112 in Il Tuf, Decreto legislativo 24 Febbraio 1998 n. 58.
Commentario a cura di C. Rabitti Bedogni. Giuffrè, Milano,1998.
18
stabilisce con regolamento i contenuti della comunicazione. Non
appena l’offerta sia stata resa pubblica, gli organi di
amministrazione della società emittente e dell’offerente ne
informano i rispettivi rappresentanti dei lavoratori o, in mancanza di
rappresentanti, i lavoratori stessi
6
.
Tuttora, che il decreto di recepimento della direttiva comunitaria non è
entrato in vigore, l’effettiva pubblicazione di tale documento è
subordinata alla approvazione della Consob – che può richiedere
integrazioni o particolari garanzie – oppure al decorso del termine entro
il quale l’autorizzazione avrebbe dovuto essere data.
La comunicazione preventiva ed il documento di offerta rappresentano
due aspetti del procedimento per la proposizione di un’offerta
rispondenti a finalità diverse: quella di informare tempestivamente tutti i
soggetti potenzialmente interessati, nonché quella di fornire agli oblati
tutti i dati e le notizie relative all’operazione che si intende porre in
essere per poter permettere loro di effettuare una valutazione
consapevole dei caratteri dell’offerta stessa
7
. In tal senso la
comunicazione preventiva deve fornire al mercato quelle informazioni
ritenute sensibili per il corretto e trasparente svolgimento delle
contrattazioni, mentre il documento di offerta deve fornire quei dati
necessari per procedere ad un apprezzamento dell’offerta da parte dei
destinatari. È inoltre evidente, come emerge dal Regolamento emittenti
6
Cfr. art. 102 co. 2 modificato dallo schema di decreto legislativo di attuazione della direttiva
2004/25/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004 concernente le offerte
pubbliche di acquisto.
7
Cfr MOTTA, Manuale delle acquisizioni d’imprese, pag. 490. Il sole 24 ore, Milano, 2003.
19
(art. 5, co. 1, reg.), la contestualità tra comunicazione alla Consob e
redazione, deposito del documento di offerta: è stabilito infatti che la
comunicazione dell’intenzione di procedere ad un’offerta pubblica
debba essere effettuata contestualmente al mercato, all’emittente e alla
Consob, evitando, così di fissare momenti differenziati di
comunicazione, fonte di complicazioni procedurali e di rischi di insider
trading. Si è altresì evitato di disciplinare analiticamente il momento in
cui l’intenzione di procedere all’offerta debba ritenersi perfezionata.
La comunicazione si perfeziona dal momento della ricezione da
parte della Consob del documento di offerta e della scheda di adesione
redatti secondo gli schemi predisposti dalla stessa Autorità. Da questo
momento decorrono quindici giorni entro i quali la Consob può
esercitare i propri poteri integrativi ex art. 102 Tuf
8
9
.
Per quanto riguarda il contenuto del comunicato, è previsto che
questo indichi gli elementi essenziali
10
dell’offerta, le finalità
dell’operazione, le garanzie che vi accedono e le eventuali modalità di
8
Cfr. MONTALENTI, cit. pag.163.
9
Con il recepimento della direttiva questo termine viene meno ed è previsto direttamente che la
Consob approvi il documento d’offerta entro ventuno giorni. Il termine è di trenta giorni per
le offerte aventi ad oggetto o corrispettivo prodotti finanziari non quotati o diffusi tra il
pubblico. Decorsi i predetti termini il documento può essere pubblicato. Qualora, al fine di
consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta, si renda
necessario richiedere all’offerente informazioni supplementari, tali termini sono sospesi, per una
sola volta, fino alla ricezione delle stesse. La Consob può subordinare
l’approvazione all’adozione di specifiche modalità di pubblicazione del documento
d’offerta nonché alla prestazione di particolari garanzie. Nell’ipotesi in cui, per lo
svolgimento dell’offerta, la normativa di settore richieda autorizzazioni di altre Autorità, la
Consob approva il documento d’offerta entro cinque giorni dalla notizia dell’adozione delle
stesse.
10
Sono da ricondursi questi alla natura, l’oggetto dell’offerta, la denominazione sociale degli
intermediari che intervengono nell’operazione, la forma giuridica dell’emittente e dell’offerente, il
riferimento al presupposto normativo dell’offerta e alla denominazione sociale degli intermediari che
intervengono nell’operazione, nonché la data di inizio e scadenza dell’offerta.
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