La determinazione dei tassi di cambio dai trapezitai a oggi

Tommaso Cervellati 
Introduzione 
Il mercato valutario ricopre oggigiorno un ruolo molto importante, sia dal punto di 
vista economico che da quello politico. Per questo motivo, cercare di 
comprenderne le dinamiche e le variabili chiave che lo influenzano risulta essere 
cruciale per ogni agente economico che vi opera, sia esso un soggetto privato, 
come un investitore singolo o istituzionale, o un soggetto pubblico, come una 
banca centrale nazionale. 
Dal punto di vista economico il mercato valutario, o mercato dei cambi, gioca un 
ruolo di primaria importanza nel quadro economico mondiale, per via dell‟enorme 
massa di denaro che ogni giorno vi transita senza sosta, dall‟apertura delle borse 
asiatiche, fino alla chiusura di quelle americane. Stime recenti hanno infatti 
mostrato che ogni giorno sul mercato dei cambi, transita una quantità di ricchezza 
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pari a circa 3000 miliardi di Dollari americani, rendendolo di fatto uno dei 
segmenti più liquidi del mercato finanziario. Tutto ciò ha fatto si che il trading sui 
tassi di cambio, effettuato sia con intento speculativo, di arbitraggio o di copertura, 
abbia ottenuto negli anni un ruolo sempre più importante per gli investitori 
istituzionali e singoli. In particolare questi ultimi, grazie all‟”esplosione” del 
trading on-line, hanno ora a disposizione una miriade di piattaforme telematiche 
con cui poter operare sul mercato dei cambi in tempo reale, andando ulteriormente 
ad incrementare la liquidità del mercato. Una dimostrazione della grande rilevanza 
che ricoprono ai giorni nostri i siti che offrono trading on-line è rappresentata dai 
grandi investimenti pubblicitari che essi hanno iniziato recentemente a fare, per 
esempio attraverso la sponsorizzazione di squadre di calcio e anche di scuderie 
formula uno. 
Dal punto di vista politico invece, i mercati valutari sono di vitale importanza per 
gli stati, in quanto in essi vengono determinati i tassi di cambio delle loro valute. Il 
tasso di cambio di una moneta è un fattore chiave per un governo, poiché esso va 
automaticamente ad incidere sul livello di competitività della propria economia. 
Più un‟economia è competitiva più crescerà, facendo aumentare anche la ricchezza 
del paese. Per contro però, gli stati che intraprendono politiche eccessivamente 
espansive per favorire la propria economia, rischiano di vedere crescere troppo 
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 Fonte: Banca Mondiale. 
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La Determinazione dei Tassi di Cambio 
velocemente l‟inflazione e anche questo aspetto, al pari della mancanza di 
competitività, è negativo. I governi per tanto, devono cercare di mantenere il giusto 
equilibrio nelle loro politiche economiche e monetarie, per favorire una crescita 
non inflazionistica della loro economia. 
Una dimostrazione della crescente importanza dei mercati valutari per i governi 
negli ultimi anni, è stata data da quella che i media hanno definito la “guerra 
valutaria” tra Cina e Stati Uniti, i quali da diverso tempo si accusano a vicenda di 
mantenere artificiosamente basso il valore delle rispettive valute al fine di favorire 
la propria economia a danno delle altre. In particolare, la Cina ha accusato più volte 
gli Stati Uniti di attuare politiche monetarie eccessivamente espansive per 
mantenere sotto controllo il valore reale del debito che essi hanno nei confronti 
dell‟estero, danneggiando indirettamente i loro creditori (prima fra tutti la stessa 
Cina). Per contro, gli Stati Uniti hanno accusano la Cina di intervenire di nascosto 
sul mercato valutario, al fine di mantenere basso il valore dello Yuan, nonostante le 
dichiarazioni del governo cinese secondo cui la loro moneta nazionale adotterebbe 
un regime di cambio flessibile. Questo comportamento è ascrivibile come 
concorrenza sleale da parte di uno stato, in quanto, così facendo, rende i propri beni 
artificialmente più competitivi a danno degli altri paesi. 
Una volta enunciati i principali motivi per cui il mercato dei tassi di cambio risulta 
essere così importante per l‟economia mondiale, nasce spontaneo domandarsi come 
tutto questo si sia generato e quali siano le variabili chiave ai giorni nostri utili per 
cercare di prevedere i trend futuri del valore di una valuta. 
A queste domande si cercherà di rispondere nei seguenti capitoli. Partendo da una 
digressione storica, utile al fine di comprendere l‟evoluzione della moneta, si 
arriverà a descrivere la situazione attuale dei diversi regimi di cambio e i principali 
modelli sviluppati per la definizione dei tassi di cambio. Una volta individuate le 
principali variabili che influenzano i tassi di cambio, si cercherà di fare un ulteriore 
passo avanti, provando a dimostrare se anche i mercati azionari possono 
influenzare in qualche modo gli andamenti di una valuta. 
Nel primo capitolo si inizierà descrivendo brevemente il passaggio dal baratto alla 
moneta nelle transazioni effettuate nell‟antichità, il quale ha rappresentato un 
momento chiave per l‟evoluzione economica dell‟umanità. Una volta introdotta la 
moneta negli scambi commerciali è sorta la necessità di poter scambiare tra loro le 
diverse monete al fine di poter meglio trasferire la ricchezza. Per questo scopo 
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Tommaso Cervellati 
nell‟antica Grecia nacquero i trapezitai, i quali possono essere visti come i primi 
intermediari operanti sul mercato dei cambi. Questi antichi agenti di cambio 
operavano principalmente nei pressi dei maggiori templi dell‟antica Grecia e non 
facevano altro che scambiare tra loro le valute delle diverse città-stato in base al 
loro valore intrinseco. Il valore delle diverse monete infatti, era legato al valore del 
metallo prezioso in cui erano coniate e grazie a ciò potevano essere tranquillamente 
scambiate tra loro e utilizzate in diversi luoghi senza particolari problemi. Questo 
principio è rimasto pressoché invariato per migliaia di anni, in quanto, fino alla 
caduta del regime di Bretton Woods, negli anni‟70, il valore nominale delle diverse 
monete era sempre stato in qualche modo legato al valore di un metallo prezioso, in 
particolare l‟oro. Fu solo nel 1973, con la fine del cosiddetto Gold Exchange 
Standard stabilito a Bretton Woods, che il valore delle diverse monete si slegò 
totalmente da qualsiasi metallo prezioso, dando un enorme spinta alla speculazione 
sui tassi di cambio e conseguentemente alla nascita di differenti modelli per la 
determinazione dei tassi di cambio. È proprio in questo periodo di “caos valutario”, 
che i paesi europei iniziano ad avviare il processo che porterà nel gennaio del 2002 
all‟introduzione della moneta unica europea, l‟Euro, per far si che l‟Europa potesse 
raggiungere un ruolo di primo piano nell‟economia mondiale, attraverso 
l‟implementazione di una politica monetaria comune. 
Una volta completata l‟esposizione del passaggio dal baratto all‟Euro, nel secondo 
capitolo, verranno analizzati i regimi di cambio che un paese può scegliere per la 
propria valuta, spaziando dai tassi di cambio in cui il valore della moneta nazionale 
è più o meno collegato a quello di una moneta ancora, fino al cambio totalmente 
flessibile, in cui uno stato affida al mercato finanziario il compito di definire il 
valore della propria moneta. In questo capitolo, verranno anche analizzati i fattori 
chiave che vanno ad influire su tale scelta, prendendo come riferimento un articolo 
di Eric Neumayer e di Thomas Plümper del 2008, in cui i due economisti offrono 
una spiegazione di come gli stati scelgono la moneta ancora a cui agganciare il 
valore di quella domestica in base ai legami economici tra le due nazioni e al grado 
di indipendenza della banca centrale, arrivando a concludere che, in generale, tanto 
maggiori saranno il legame economico tra una nazione e quella che emette la 
moneta ancora e l‟indipendenza della banca centrale nazionale dal governo, tanto 
maggiore sarà la probabilità che esso decida di adottare un regime di cambio fisso 
nei confronti di una determinata moneta. 
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La Determinazione dei Tassi di Cambio 
Altri due aspetti di vitale importanza per la definizione della politica monetaria 
sono le crisi valutarie e le bolle speculative. Nel capitolo terzo, verranno infatti 
analizzati questi due aspetti, che, per quanto possano sembrare diversi, sono in 
realtà facce della stessa medaglia, in quanto sono i principali pericoli a cui uno 
stato va in contro per colpa di una politica monetaria sbagliata, intrapresa dal 
governo. Nella prima parte di questo capitolo verranno illustrate le diverse 
generazioni di modelli sviluppati per descrivere le crisi valutarie degli ultimi 
decenni, secondo la classificazione proposta da Paul Krugman. Mentre, nella 
seconda parte, l‟attenzione si sposterà sull‟analisi delle bolle speculative. In 
particolare, parlando di questo argomento, si riprenderà in considerazione il 
dibattito di qualche anno fa, tra Nouriel Roubini (2006) e Adam Posen (2006) nel 
quale, a distanza, i due economisti enunciano rispettivamente i motivi per cui una 
banca centrale dovrebbe intervenire o meno sul mercato per cercare di sgonfiare le 
bolle speculative prima del loro scoppio. Dall‟analisi delle differenti 
argomentazioni si può giungere alla conclusione che, probabilmente, non esiste un 
comportamento di massima che le banche centrali devono adottare in certe 
situazioni, ma piuttosto esse devono cercare di calibrare la loro risposta a seconda 
del contesto in cui si è gonfiata la bolla speculativa. 
Nel quarto capitolo, si passerà ad analizzare brevemente l‟evoluzione dei modelli 
utilizzati per la determinazione dei tassi di cambio. Il primo che verrà analizzato è 
il modello monetario, il capostipite dei modelli di determinazione dei tassi di 
cambio. Questo modello, pur avendo il merito di aver posto le basi per lo sviluppo 
di questo filone di ricerca, non era in grado di fornire un‟interpretazione efficace 
delle dinamiche di breve periodo dei tassi di cambio, ma solamente di indicarne i 
trend di lungo periodo. Per sopperire a questa mancanza, negli anni‟60, Robert 
Mundell e Marcus Fleming iniziarono a modificare alcune delle ipotesi alla base 
del modello monetario per cercare di renderlo più attinente alla realtà. In 
particolare i due economisti stravolsero l‟ipotesi riguardo alla flessibilità dei prezzi, 
assunta dal modello monetario, ipotizzando invece che il livello dei prezzi fosse 
fisso. Le ipotesi alla base del modello Mundell-Fleming però, rappresentano nel 
contempo un suo punto di forza e di debolezza, in quanto, se da un lato rendono il 
modello più coerente con la realtà, dall‟altro fanno si che esso sia eccessivamente 
statico e quindi incapace di descrivere in maniera dinamica i trend dei tassi di 
cambio. Un‟ulteriore evoluzione si ebbe con l‟apparizione del modello di Rudiger 
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Dornbusch, del 1976, la cui principale peculiarità era che il mercato dei beni 
reagiva con tempistiche differenti rispetto al mercato finanziario. Nel modello di 
Dornbusch infatti, il livello dei prezzi dei beni era fisso nel breve periodo e 
flessibile solo nel lungo periodo, mentre il tasso di cambio variava istantaneamente 
in seguito ad uno shock. Questa ha rappresentato un‟importante innovazione per i 
modelli di determinazione dei tassi di cambio, poiché ha fatto si che il modello 
fosse in grado di descrivere in maniera dinamica gli andamenti dei tassi di cambio, 
concludendo che, per via dell‟iniziale rigidità dei prezzi dei beni, sovra-reagiscono 
agli shocks. Per contro, il difetto maggiore del modello di Dornbusch è che esso 
trova scarso supporto nei dati, in quanto risulta difficile da implementare in un test 
empirico. L‟ultimo modello che verrà rappresentato nel quarto capitolo è il modello 
di equilibrio di portafoglio. Esso rappresenta un ulteriore passo in avanti nella 
modellistica relativa ai tassi di cambio, in quanto, per la prima volta, descrive in 
maniera molto dettagliata il mercato finanziario nel quale agiscono gli agenti 
economici e ne descrive in maniera abbastanza veritiera il comportamento. A 
differenza dei modelli precedenti infatti, in questo modello gli agenti economici 
sono avversi al rischio e non vi è perfetta mobilità dei capitali. Inoltre, il modello di 
equilibrio di portafoglio lega il conto corrente della bilancia dei pagamenti al 
valore della valuta domestica, sostenendo che, quando il conto corrente cresce (o il 
deficit diminuisce) aumenta anche il valore della moneta e viceversa. Purtroppo 
però, l‟elevata generalità del modello fa si che i risultati ottenuti dai test empirici 
condotti non siano particolarmente soddisfacenti, portando gli economisti a 
concludere che per un‟implementazione di successo di questo modello sia 
necessario attendere la raccolta di dati più accurati, oppure che vengano fatte 
ipotesi più stringenti sulla funzione di domanda. 
Infine, nel quinto e ultimo capitolo, verranno inizialmente riassunte le principali 
variabili che influenzano l‟andamento del tasso di cambio di una moneta, quali: la 
bilancia dei pagamenti, i conti pubblici, il differenziale tra i tassi di interesse, il 
livello dei prezzi e il differenziale di crescita e produttività. In seguito, nella 
seconda parte del capitolo, partendo dal modello di equilibrio di portafoglio, si 
cercherà di analizzare in che modo l‟andamento dei mercati azionari possa 
influenzare la dinamica dei tassi di cambio. Infatti, in linea di principio, è possibile 
ritenere che i mercati azionari che, a parità di altre condizioni, crescono più 
velocemente dovrebbero richiamare più risorse dall‟estero e ciò dovrebbe 
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La Determinazione dei Tassi di Cambio 
conseguentemente portare ad un apprezzamento della valuta domestica e lo stesso 
dovrebbe valere in caso contrario. Per testare empiricamente queste ipotesi 
verranno utilizzati i dati relativi ai mercati azionari principali e alle due valute più 
utilizzate a livello mondiale, ovvero quelli degli Stati Uniti e dell‟ Europa. Grazie 
ad una semplice regressione lineare è stato possibile osservare che negli ultimi anni 
i mercati azionari sembrano aver aumentato la loro influenza sul valore delle 
rispettive valute, ma con differenti risultati. Il caso europeo sembra soddisfare le 
ipotesi fatte in precedenza, mentre, per il caso statunitense, il risultato viene 
stravolto. Infatti, i risultati ottenuti, pur mostrando entrambi un qualche genere di 
correlazione tra le due grandezze considerate, offrono un interessante spunto per 
una serie di considerazioni sulle differenti politiche monetarie portate avanti dalla 
Banca Centrale Europea e dalla Federal Reserve americana, che possono offrire 
una spiegazione plausibile delle discrepanze osservate nei risultati dei test 
effettuati. 
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Tommaso Cervellati 
1 - Storia del mercato dei cambi: dal 
Baratto all’Euro 
In questo capitolo si farà una breve digressione storica per introdurre al meglio 
della moneta e quali sono le tappe fondamentali dello sviluppo dei sistemi monetari 
attuali. Nella prima sarà brevemente riassunta l‟evoluzione della moneta fino 
all‟introduzione dei primi sistemi di cambio concordati a livello internazionale per 
poi giungere, nella seconda parte, ad analizzare l‟Unione Monetaria Europea, il suo 
funzionamento e i benefici che essa ha portato all‟Europa utilizzando la teoria delle 
aree monetarie ottimali. 
1.1 - BREVE STORIA DELLA MONETA 
Fin dai tempi più remoti l‟umanità ha sentito la necessità di poter disporre di uno 
strumento che potesse fungere allo stesso tempo sia come pratico mezzo di 
pagamento, con il quale effettuare transazioni economiche, sia come riserva di 
ricchezza per un consumo futuri. Nei secoli sono stati utilizzati a questo scopo 
diversi tipi di beni, i quali avevano la caratteristica di possedere un determinato 
valore intrinseco e duraturo nel tempo, come per esempio i metalli preziosi. Solo 
con l‟introduzione delle prime banconote però si ha per la prima volta la 
separazione tra il valore facciale dello strumento di pagamento e quello intrinseco. 
È da questo momento che di fatto nasce anche il mercato dei cambi, così come lo 
conosciamo oggi. La difficoltà maggiore nel mercato dei cambi è rappresentata 
dalla valutazione dei tassi a cui possono essere scambiate le diverse valute, al fine 
di poterli utilizzare nel commercio internazionale, o per fini speculativi. Per questo 
motivo negli ultimi due secoli si è assistito al tentativo di creare sistemi monetari 
internazionali, che dettassero specifiche regole per gli scambi tra le diverse monete. 
Le prime transazioni economiche dell‟antichità venivano effettuate mediante il 
baratto, con il quale beni e servizi venivano scambiati in cambio di altri beni e 
servizi. Nonostante la sua semplicità il baratto ha però una serie di difetti che ne 
diminuiscono l‟utilità. Esso infatti rende maggiormente complicato l‟incontro tra la 
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La Determinazione dei Tassi di Cambio 
domanda e offerta, in quanto entrambe le parti coinvolte devono essere interessate 
ad entrare in possesso del bene, o del servizio offerto dall‟ altra. Tutto ciò porta 
quindi ad una scarsa efficienza allocativa e questo limita la produttività. Un 
secondo aspetto negativo del baratto è dato dal fatto che esso è difficilmente 
realizzabile per beni indivisibili e ciò complica ulteriormente le transazioni. La 
mancanza di moneta inoltre, rendeva praticamente impossibile il risparmio e, dato 
che la maggior parte dei beni scambiati era deperibile, la ricchezza prodotta non 
poteva essere conservata per essere consumata in futuro. 
1.1.1 - L’introduzione della moneta 
Con l‟ampliamento dei traffici tra i popoli nacque la necessità di poter disporre di 
un pratico mezzo di pagamento accettato da tutti gli operatori economici. I beni 
utilizzati per questo scopo dovevano avere determinate caratteristiche: essere non 
deperibili, diffusi e facilmente valutabili. Per questi motivi venivano utilizzati 
come moneta vari tipi di metalli (come oro, argento, rame e ferro), il sale, le 
conchiglie, il riso e alcuni tipi di pietre. Alcuni di questi beni-moneta sono rimasti 
in uso fino in tempi recenti. Per esempio in Giappone si è continuato ad utilizzare 
come unità di misura della ricchezza il riso (misurato in “koku”) fino al 1868, 
mentre la Cina ha utilizzato lingotti di argento (chiamati “tael”) fino agli anni‟30 
del secolo scorso. 
Questi primi mezzi di pagamento erano definiti moneta merce e la loro 
caratteristica principale era che il loro potere di acquisto era pari al loro valore 
intrinseco. Nella zona del Mediterraneo e in India i metalli preziosi si affermarono 
come strumento di pagamento principale e solo in un secondo momento si è 
assistito alla loro trasformazione in monete. Le prime monete venivano coniate 
soprattutto con oro, argento e rame. Si ritiene che la prima moneta della storia sia 
stata coniata da Creso, re di Lidia (una regione dell‟odierna Turchia), nel VII 
secolo a.C. Nel secolo successivo anche l‟Impero Persiano e le poleis greche 
iniziarono a coniare proprie monete. Furono poi i Greci attraverso le proprie 
colonie ad introdurre l‟uso della moneta anche nelle economie del Mediterraneo 
occidentale. 
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1.1.2 - La nascita del mercato dei cambi 
Le diverse città-stato dell‟antica Grecia coniavano ognuna una propria moneta e 
ciò fece si che in circolazione vi fossero diversi tipi di monete. Tutto ciò portò allo 
sviluppo dei primi cambiavalute, che, nell‟antica Grecia, venivano chiamati 
“trapezitai”, i quali scambiavano le monete delle diverse città stato. La figura del 
cambiavalute fu presente dal IV secolo a.C. anche nell‟antica Roma, col nome 
“nummulari”. 
Successivamente, nel medioevo, in Europa come nel mondo islamico, si affermò il 
cosiddetto plurimetallismo. Le monete in circolazione erano infatti coniate con 
diversi metalli, a seconda del loro valore. Le monete di maggior valore erano 
quelle d‟oro, che venivano utilizzate soprattutto come riserve di ricchezza degli 
stati. Quelle di argento invece venivano usate nelle grandi transazioni commerciali, 
mentre quelle di rame erano utilizzate per il commercio al dettaglio. Il rapporto di 
cambio tra le monete d‟oro e quelle di argento era fissato dallo stato e 
generalmente si aggirava tra 1:10 a 1:12, in base alla disponibilità dei metalli 
preziosi. L‟impiego di monete metalliche in oro o argento consentiva di regolare 
facilmente gli scambi internazionali in quanto i metalli preziosi erano accettati 
ovunque come mezzo di pagamento. Chi riceveva in pagamento la moneta di un 
paese straniero poteva usarla anche nel proprio, in virtù del loro valore intrinseco, 
oppure fondere il metallo prezioso e coniare monete del proprio paese. 
I metalli preziosi, in particolar modo l'argento e l‟oro, hanno sempre assunto la 
funzione di moneta internazionale e di riserve governative. I primi esemplari di 
denaro cartaceo apparvero nel‟300, quando i banchieri italiani e fiamminghi 
iniziarono ad emettere titoli rappresentativi del credito, che attestavano il deposito 
di una determinata quantità di oro presso di loro. Questi titoli, chiamati lettere di 
cambio, potevano essere cambiate presso altri banchieri ed erano a tutti gli effetti 
strumenti di pagamento privi di valore intrinseco. Il loro utilizzo era possibile in 
quanto le esigenze di cassa dei banchieri consentivano loro di tenere sotto forma di 
riserva solo una parte del metallo prezioso depositato, e utilizzare la restante parte 
per concedere prestiti o effettuare pagamenti per conto di terzi. Col tempo le 
effettive richieste di conversione delle lettere di credito, o note del banco (da cui 
deriva il termine banconota), in metallo prezioso divennero sempre minori, dato 
che la fiducia tra gli operatori aveva determinato l‟affermazione delle banconote 
stesse come moneta circolante. Un altro fattore importante era che l‟emissione di 
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