La crisi finanziaria: il ruolo della finanza strutturata

		

		

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INTRODUZIONE 
 La Crisi Finanziaria che stiamo vivendo, e che si sta tuttora evolvendo, è frutto di 
un processo di eventi tra loro connessi. Talvolta le interconnessioni tra un evento e l’altro 
sono talmente intrecciate che risultano di difficile individuazione. Al fine di semplificare 
e chiarire il quadro della situazione globale poggerò il mio schema di analisi sul seguente 
diagramma logico: 
  
 Lo schema appena riportato estremizza la semplificazione della realtà. Ciò 
nonostante emerge evidente che il fallimento del sistema finanziario non è unicamente 
riferibile alla crisi del mercato immobiliare americano, quanto più ad una serie di eventi 
concatenati che ha portato alla crisi globale. La crisi immobiliare americana, in un 
contesto simile, è più riconducibile ad un “meccanismo di accensione”, ma il vero 
“motore” sta nell’iterazione tra la commercializzazione di nuovi prodotti finanziari ed il 
processo di deregolamentazione finanziaria in atto negli USA.  
Approcciando lo schema in maniera alternativa, si osservano due percorsi, quello 
concernente il mercato, prima immobiliare e poi finanziario ( percorso arancione ), e 
Mercato  
Immobiliare  
USA
Diffusione di 
Strumenti di 
Finanziamento di 
Tipo Subprime 
Estremizzazione  
delle Operazioni  
di Cartolarizzazione 
Crisi del Sistema 
Finanziario 
Globale 
 Deregolamentazione 
del Sistema e del 
Mercato Finanziario 
USA 
Fenomeno della 
Despecializzazione 
Bancaria 
Liberalizzazione  
della Finanza 
Strutturata 

		

		

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quello relativo alla regolamentazione ( percorso blu ). Nel mezzo le frecce ricorrenti di 
colore rosso indicano proprio l’iterazione tra quello che accade al sistema finanziario e 
quello che accade a livello di regolamentazione. Il rettangolo rosso tratteggiato individua 
l’origine puramente americana del problema. Infine l’ultimo tassello, quello verde 
evidenzia come un problema di origine americana si possa diffondere anche oltre confine. 
In tempi come questi, l’abbattimento delle barriere finanziarie internazionali, la 
dimensione del danno cagionato all’estero è globale. Il percorso arancione, ovvero, il 
profilo di mercato esplora i prodotti finanziari di ultima generazione ovvero prodotti che 
su entrambi i versanti, passività ed attività, presentano un rapporto rischio / rendimento al 
di fuori delle comuni logiche di mercato. Parliamo in questo caso dei mutui subprime e 
dell’abuso incontrollato delle tecniche di cartolarizzazione. Il percorso blu, invece, 
esplora l’evoluzione della normativa americana in ambito finanziario, enfatizzando il 
fenomeno madre della despecializzazione bancaria. 
 Questo lavoro si pone l’obiettivo di riconsiderare le linee dello schema appena   
tracciato, facendo distintamente emergere gli aspetti, le criticità, le peculiarità, le 
dimensioni della crisi in corso. In particolare, nei capitoli successivi, ci si soffermerà sulle 
tecniche di cartolarizzazione, sullo sviluppo delle medesime e sulla diffusione dei prodotti 
finanziari a essi connesse, al fine di capire, come, un problema “made in USA” possa 
diventare un problema di sembianze globali.    
1. EVIDENZE DAL MERCATO IMMOBILIARE AMERICANO 
 L’origine di tutti i mali finanziari recenti e attuali risiede nel mercato immobiliare 
americano. Un mercato che è stato sopravalutato. Anni e anni di crescita dei prezzi degli 
immobili, hanno contribuito a creare l’illusione che tali prezzi progredissero 
ininterrottamente. Un’illusione talmente radicata che nessuno è stato in grado di 
anticipare. Il termine “nessuno”, va in questa prima battuta inteso in modo ampio, ovvero, 
mi riferisco alle istituzioni pubbliche, a quelle private, in particolare quelle finanziarie, ed 
anche al pubblico di interlocutori, ovvero di tutti coloro che hanno scelto il mattone come 
investimento prioritario. L’obiettivo di questa parte del lavoro è di far emergere la 
situazione del mercato immobiliare americano al momento del tracollo. Tale obiettivo 
sarà raggiunto riportando dati e grafici, indicativi della situazione immobiliare negli USA 
fino al momento in cui scoppia la bolla immobiliare.  

		

		

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In primo luogo è importante capire da dove fu originariamente prodotta la 
ricchezza che poi fu investita nel settore immobiliare innescando la spinta dei prezzi. A 
tal fine, riportiamo l’andamento dell’indice NASDAQ1 fra il 1994 e il 2005. L’indice 
NASDAQ individua con buona approssimazione l’andamento del mercato tecnologico. 
  
Indice NASDAQ dal 1994 al 2005 
 Nel primo quadrimestre dell’anno 2000 scoppia la bolla della Dot – Com 
Economy. Il grafico illustra il momento di massimo appena sopra i 5000 punti. Livello 
che tuttoggi rappresenta il picco massimo mai raggiunto da tale indice. Tuttavia, il grafico 
evidenzia come la bolla sia maturata rapidamente, ma altrettanto rapidamente si è 
verificato lo scoppio della medesima. Nel giro di un anno l’indice torna su livelli medi 
toccando un minimo nel Q4 dell’anno 2002. Il grafico evidenzia l’incapacità dei mercati 
finanziari di riprendersi e di invertire la spinta flettente del post – bolla. Di conseguenza, 
gli investitori iniziano a incanalare risorse verso il settore immobiliare. Verso il cosiddetto 
bene rifugio, ossia il mattone. Quindi, da queste prime considerazioni, individuiamo qual 
è stato il driver che ha dirottato le risorse dai mercati finanziari a quelli immobiliari. 
                                                
1
 “The NASDAQ ( or Dot – Com ) bubble of the la 1990s”,  
http://www.housingmarketnews.net/asset-bubbles/dot-com-bubble.php   
Picco Raggiunto 
dall’Indice NASDAQ 
nel Q1 dell’anno 2000

		

		

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 Al nostro scopo, può essere inoltre interessante considerare alcuni dati relativi 
l’indice dei prezzi delle case ed il numero di case vendute negli Stati Uniti. A tal fine 
riporto di seguito il corso storico del Case – Shiller – Index2. 
Corso Storico del S&P / Case – Shiller – Home – Price - Index 
  
 L’indice S / P Case - Shiller è un indicatore sintetico dell’andamento dei prezzi 
delle case. Quindi un indicatore di prezzo degli immobili destinati ad un utilizzo 
residenziale. Ecco perché al fine della nostra analisi, tale indicatore risulta di notevole 
importanza. I dati raccolti da tale indice godono di particolare significatività, in quanto, si 
basano su serie storiche che retrocedono nel tempo fino al 1890. Il modello di Shiller si 
basa esclusivamente sul valore degli immobili già esistenti, quindi, quelli di nuova 
produzione non sono considerati nella metodologia di calcolo. 
                                                
2
 “The Housing Bubble”, http://yellowroad.wallstreetexaminer.com/blogs/ 
Fonte: “Irrational Exuberance”, 2nd Edition, 2006, by Robert J. Shiller 
Picco Raggiunto 
dall’Indice Case Shiller 
nel Luglio 2006
All’inizio del Nuovo 
Secolo, inizia la salita dei 
prezzi delle abitazioni
La crescita dei prezzi 
delle abitazioni subisce 
una accelerazione

		

		

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 Appare immediatamente evidente come in 120 anni di storia dell’indice, non si sia 
mai raggiunto un punto neppure paragonabile al picco del luglio 2006. Altro elemento 
d’interesse risiede nel rilevare il momento in cui è iniziata la crescita dei prezzi delle case. 
Tale momento coincide con l’inizio del nuovo secolo. Osservando con più attenzione il 
grafico si nota come tale crescita inizi tra il 1997 e il 1998. Non solo, la curva subisce 
un’ulteriore accelerazione tra il 2002 ed il 2003. 
 A questo punto, a sottolineare la forte espansione del mercato immobiliare 
americano, potrebbe essere interessante anche riportare il grafico3 che rappresenta il 
numero di case vendute negli Stati Uniti nei primi anni del nuovo secolo. 
Numero di Abitazioni Vendute negli USA dal Gennaio 1994 al Gennaio 2010 
  
Il grafico evidenzia un punto di massimo che incorre nel mese di giugno dell’anno 
2005. La domanda di case si assesta sui medesimi livelli fino alla metà del 2006, 
denotando, tuttavia, già segni di cedimento. Dopo il 2007 la domanda cala sensibilmente. 
Da notare, come le traiettorie dell’indice Case – Shiller e quelle di quest’ultimo grafico 
convergano verso l’evidenza di un mercato immobiliare americano sostanzialmente 
sopravvalutato. Entrambe le traiettorie, inoltre, evidenziano il biennio 2005 - 2006 come 
il momento in cui avviene l’inversione di tendenza. Ovvero lo scoppio della bolla 
immobiliare.  
                                                
3
 Fonte, “Existing Home Sales” ( SAAR ) www.calculatedriskblog.com 
Punto di Massimo 
raggiunto nell’anno 2005 

		

		

9
 Tale circostanza emerge ancora più marcata abbandonando la versione assoluta 
dell’indice Case – Shiller in favore della corrispondente versione relativa4. Tale nuovo 
grafico pone in evidenza il momento critico dell’inversione di tendenza, ovvero, il 
passaggio da un mercato a prezzi crescenti ad un mercato a prezzi decrescenti.  
S&P / Case – Shiller – Home – Price - Index
 Dall’osservazione di quest’ultimo grafico ci si accorge come a fronte di una rapida 
ascesa dei prezzi fino al luglio del 2006, il mercato sta rispondendo con una forte 
diminuzione dei medesimi. Il Case – Shiller – Index è calcolato sulla base di due 
metodologie, la prima include la raccolta dati in 10 città, la seconda prevede un bacino 
dati di 20 città. Nonostante la diversa accuratezza, si nota come le due metodologie 
convergano graficamente verso un'unica traiettoria. I prezzi sono tuttoggi in fase di 
assestamento. Appaiono ancora poco chiari i nuovi target. Dagli studi di mercato finora 
condotti emergono dati differenti a seconda che si considerino i comparti commerciali, 
quelli industriali o quelli residenziali. Le analisi5 condotte evidenziano un mercato 
immobiliare ancora sostanzialmente sopravvalutato in Europa, mentre negli USA il 
ribasso dei prezzi dovrebbe già essere concluso. Di conseguenza, in Europa, Germania 
esclusa, le attese sui prezzi delle abitazioni sono tuttora in ribasso. 
                                                
4
 “Case – Shiller – Home – Price – Index” Steve Christ, Investment Director, The Wealth Advisory  
August 2008, Fonte, http://www.wealthdaily.com/articles/case+shiller-home+price-index/1471 
5
 Fonte, Deutsche Bank Research, Wohnimmobilien in OECD – Laendern, 11 Marzo 2010 
Inversione di Tendenza 
dei Prezzi delle 
Abitazioni: Luglio 2006 
Inizio della Crescita dei 
prezzi delle Abitazioni 
1996 - 97

		

		

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 Volendo ulteriormente evidenziare, come la crescita dei prezzi delle case nel 
mercato immobiliare americano, sia in realtà un fenomeno di natura speculativa, conviene 
confrontare l’indice S&P / Case – Shiller con degli opportuni indicatori che illustrino i 
costi di produzione di suddetta categoria di immobili. 
Confronto tra Case – Shiller – Index, Costi di Produzione, Crescita Demografica 
  
 Il grafico6 riporta l’andamento dell’indice Case – Shiller ( linea rossa ), la crescita 
della popolazione ( linea blu ), l’andamento dei costi di produzione ( linea azzurra ). Per il 
momento tralasciamo il discorso dei tassi d’interesse ( linea grigia ) che verrà 
approfondito in seguito. La figura appena riportata dimostra che l’aumento dei prezzi non 
è giustificato da parallelo un aumento repentino dei costi di produzione, ne tanto meno da 
un picco demografico. Quindi, la crescita dei prezzi delle case non sembra giustificata dai 
fattori fondamentali che sono in grado di veicolare tale variabile. I fondamentali in 
questione sono: il valore attuale del flusso di rendimenti ottenibile dall’investimento 
immobiliare e appunto, i costi di produzione7. Con riferimento ai flussi di cassa, parliamo 
ad esempio degli affitti. A fronte di un aumento considerevole dei prezzi delle case, gli 
affitti non si adeguano di conseguenza. Di fronte a tali circostanze si evidenzia ancor più 
l’aspetto speculativo che guida la crescita dei prezzi degli immobili residenziali. 
                                                
6
 Articolo, “Le Origini Reali della Crisi Globale” a cura dei proff. Flavio Pressacco e Gilberto Seravalli 
Fonte,  http://www.eticaeconomia.it/836.html 
7
 “Understanding Recent Trends in House Prices and Home Ownership”, R. Shiller, Ottobre 2007 

		

		

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 Ancora, l’impronta speculativa appare ancor più marcata considerando un nuovo 
indicatore, ovvero, il rapporto degli investimenti di origine residenziale sul prodotto 
interno lordo americano. 
Rapporto tra Quota degli Investimenti Residenziali e PIL USA8
 Il grafico precedente delinea il rapporto percentuale tra la quota di investimenti 
residenziali ed il PIL americano. Ebbene, la “cuspide” che si forma a partire dal  2000, 
ripercorre l’andamento dell’indice Case – Shiller relativo ai prezzi degli immobili 
residenziali. Quando tale indice tocca il suo massimo, anche gli investimenti residenziali 
raggiungono il proprio apice. Ancora, la discesa dei prezzi degli immobili ha provocato il 
veloce smobilizzo delle risorse destinate agli investimenti immobiliari. 
 Concludendo questo primo approfondimento sul mercato immobiliare americano 
giungiamo alle seguenti considerazioni. In primis, fino al luglio del 2006, i prezzi degli 
immobili adibiti all’uso commerciale aumentano. Tale aumento è confermato dal numero 
di immobili effettivamente venduti. Tale dato appare in crescita nel periodo 
corrispondente alla crescita dei prezzi. L’aumento dei prezzi delle case, tuttavia, non è 
giustificato da un parallelo aumento dei costi di produzione, quindi, le motivazioni degli 
aumenti dei prezzi degli immobili residenziali sono da ricondurre ad altri fattori. In questo 
caso si dovrà indagare il lato della domanda di suddetti immobili. 
 La domanda di immobili cresce in funzione alla crescita demografica, ma non 
solo. Partendo da uno scenario in cui i prezzi delle case aumentano rapidamente, si 
delineano altre due questioni. L’investimento immobiliare è preferito in termini 
speculativi all’investimento finanziario.  
                                                
8
 Articolo, “La Crisi dei Mutui Subprime”, Bollettino dell’Osservatorio Monetario, Febbraio 2008 
Fonte: http://www.assbb.it/laboratorio/osservatorio.asp 

		

		

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 Dunque, i privati attratti dalla speculazione immobiliare investono in immobili con 
l’obiettivo di rivenderli in breve tempo a prezzi più alti. Secondo aspetto della questione 
riguarda il sostegno finanziario alla domanda di immobili residenziali.  In uno scenario di 
prezzi in aumento, le banche allentano le proprie logiche di affidamento. Quindi, tale 
scenario, facilita l’accesso al credito, in ogni caso, la banca garantita da ipoteca potrà 
rifarsi rivendendo l’immobile a prezzi comunque superiori al prestito concesso. Infine, un 
mercato immobiliare dove i prezzi delle abitazioni sono in stabile crescita, alimenta una 
serie di fenomeni9 che vengono di seguito ricapitolati: 
- Incremento della domanda di immobili con finalità speculative; 
- Favorisce la rinegoziazione dei mutui concessi; 
- Estensione più semplice del credito anche a soggetti, finanziariamente 
parlando, meno affidabili. 
  
  
                                                
9
 Articolo, “La Crisi dei Mutui Subprime”, Bollettino dell’Osservatorio Monetario, Febbraio 2008 
Fonte: http://www.assbb.it/laboratorio/osservatorio.asp