La crisi finanziaria globale: i principali aspetti del recente dibattito di politica economica

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Introduzione 
 
 
La tesi si propone di esaminare la recente crisi del sistema finanziario mondiale -
considerata la più grande dopo quella della Grande Depressione degli anni Trenta- 
traendone insegnamenti e sfide da affrontare per non ripercorrere errori e lacune che 
ne hanno causato l’esplosione con le terribili conseguenze sull’economia reale. 
Non pretende minimamente di trarne insegnamenti definitivi perché è tuttora in 
corso e anzi, negli ultimi tempi, ha avuto sviluppi imprevisti mostrando come rischi 
sovrani e del sistema finanziario siano strettamente interconnessi.  
Una prima lezione è stata quella relativa alla grave carenza di prevedere gli eventi 
con riguardo alla stabilità finanziaria, alle conseguenze potenzialmente nefaste dello 
sviluppo smisurato della finanza sulla stabilità stessa e allo scatenarsi dei rischi 
sistemici. 
L’espansione abnorme del settore finanziario è stata incentivata da un grado 
crescente di indebitamento (privato) partito dagli Usa dove montava una bolla 
immobiliare non rilevata che ha coinvolto persino clienti subprime. 
Una potente leva finanziaria ha ulteriormente ingigantito questo meccanismo, 
figlio di una ideologia liberista senza limiti. 
Squilibri globali senza precedenti erano presenti in questo scenario e una 
deregolamentazione tenacemente perseguita nel nome di un fondamentalismo di 
mercato ha incentivato una innovazione finanziaria folle e oscura che riteneva di aver 
trovato la “pietra filosofale” del secolo XX. Sono stati completamente rimossi i rischi 
che si annidavano nella struttura finanziaria, libera di inventare strumenti complessi e 
oscuri, esaltati dalle interconnessioni del sistema finanziario globale. 
E, quando il “granello di sabbia” delle insolvenze sui subprime si è infilato 
nell’ingranaggio, il motore si è fermato.  
Da tutto ciò è derivata la necessità di analizzare gli eventi con occhi diversi e 
sguardo più approfondito, individuando le cause della crisi e proponendo soluzioni 
per irrobustire l’infrastruttura finanziaria -che dovrà connotarsi nel medio periodo 
come non autoreferenziale e al servizio dell’economia reale. Andrà irrobustito anche  
il profilo di vigilanza delle politiche micro e macroprudenziali.
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La reazione  agli effetti della crisi ha coinvolto oltre al G20, organismi e policy 
maker di tutto il mondo: il Comitato di Basilea, il Fsb, il Fmi e la Commissione e il 
Parlamento europei, per citarne alcuni. 
 
Più in particolare, nel primo capitolo si analizzano la natura delle crisi, secondo la  
classificazione di Rogoff e Reinhart, che hanno indagato “otto secoli di follia 
finanziaria”, e quella più recente dei subprime, partita dagli Usa, che viene catalogata 
come la “Seconda Grande Contrazione”, dopo quella degli anni Trenta, per i suoi 
effetti sconvolgenti globali che hanno avuto pesantissimi riflessi sull’economia reale 
mondiale e sono tuttora in corso. 
Nel secondo, che consta di due parti, si esaminano in primo luogo le lezioni per 
gli economisti –che non hanno previsto lo scenario della crisi- e i regolatori. Viene 
evidenziata l’importanza dell’emergere dei rischi sistemici –con la necessità di 
tenerne conto nei modelli previsivi- e la conseguente necessità di una nuova 
vigilanza, quella macroprudenziale, che si avvalga di organismi appositamente creati 
per seguirla, con un set di opportuni dati e dello sviluppo di un “tableau de board” 
per la sorveglianza dei rischi stessi unitamente a un insieme di nuovi strumenti 
macroprudenziali.  
 
In un’ottica prevalentemente europea, viene poi esaminata la strategia della 
politica monetaria della Bce,  la conferma del cui obiettivo di stabilità dei prezzi 
rimane essenziale, accanto a un ruolo attivo nel porre in atto politiche di stabilità 
finanziaria. Viene ribadita l’importanza di fornire liquidità al sistema, il cui 
approvvigionamento è decisivo per la stabilità dello stesso.  
All’altro fondamentale strumento di politica economica, la politica fiscale è 
dedicato un paragrafo in cui si analizzano –a grandi tratti- le risposte in materia nei 
principali paesi dell’Eurozona. Al contrario della politica monetaria unica, questo 
strumento è responsabilità dei 17 paesi dell’Eurozona: è una zoppía che andrà 
corretta in direzione di una maggiore armonizzazione delle politiche fiscali (perché 
alla lunga non si può condurre una politica economica con due strumenti che coprono 
dimensioni diverse). Tratto comune della crisi è stata l’esplosione dei debiti pubblici 
per soccorrere il sistema finanziario e contrastare le cadute dell’economia reale.
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In questo scenario viene fatto riferimento al ruolo della moneta unica dal suo 
avvento sino ai problemi odierni che ne insidiano gravemente la “tenuta”. Il caso 
della Grecia è emblematico al riguardo. Più in generale, problemi di varia natura 
hanno investito i cosiddetti paesi periferici sino a toccare, in particolare alla fine 
dell’estate, pure il nostro Paese. Ma questa è una storia in corso.  
Emerge comunque la necessità di una revisione profonda della governance 
economica europea per rispondere in modo più appropriato alle sfide enormi poste 
dalla crisi, le cui conseguenze sul sistema finanziario nel suo insieme a livello 
globale vengono esaminate nel paragrafo relativo alle “lezioni e sfide” per il sistema 
finanziario stesso. 
Uno degli insegnamenti più rilevanti da trarre dalla crisi è la necessità di 
ridimensionare nel medio termine il peso della finanza, eccessivamente gonfiatasi 
negli scorsi decenni, divenendo autoreferenziale e perdendo di vista il suo scopo 
principale di caratterizzare un sistema finanziario che supporti l’economia nel suo 
insieme e ne aumenti il potenziale di crescita.  
La necessità di un coordinamento delle riforme da attuare a livello globale è 
essenziale ai fini di una corretta attuazione delle misure studiate dagli organismi 
internazionali per superare gli effetti nefasti della crisi. Ai primi di novembre, 
verranno rassegnati al Vertice del G20 a Cannes i risultati dei lavori in corso che 
dovrebbero contenere proposte concrete, da parte del Fsb, oltre a quelle già avanzate 
dal Comitato di Basilea, per superare i problemi posti dalle istituzioni sistemiche, dal 
sistema bancario ombra e dai titoli derivati, in particolare quelli scambiati Otc. 
Nelle conclusioni si riepilogano alcune “lezioni” della crisi in una prospettiva 
essenzialmente europea.
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Capitolo I: La “Seconda Grande Contrazione” 
 
 
- 1.1. Natura delle crisi  
 
 
 La crisi del sistema finanziario globale iniziata nel 2007 negli Stati Uniti e 
diffusasi in seguito in Europa e nel resto del mondo, tuttora in corso, è stata un 
evento sistemico, destabilizzante a livello globale con pesantissimi riflessi 
sull’economia reale mondiale.  
Si è trattato di una crisi di natura finanziaria da connotare, seguendo la 
classificazione di Reinhart e Rogoff, tra quelle bancarie. Altri tipi di crisi sono i 
default sul debito sovrano (che si verificano quando uno Stato non rispetta le 
scadenze dei pagamenti per il debito estero o per quello domestico o per entrambi), le 
crisi valutarie (quando il valore della moneta di un paese scende precipitosamente, 
come quelle che hanno colpito l’Asia, l’Europa e l’America Latina nel decennio 
1990-2000) e quelle caratterizzate da periodi di altissima inflazione (equivalgono di 
fatto ad un insolvenza vera e propria, dal momento che l’inflazione consente a tutti i 
debitori, compreso lo Stato, di rimborsare i debiti in una moneta che ha un potere di 
acquisto molto inferiore a quello che aveva quando i debiti furono contratti). 
Le crisi sono ricorrenti nella storia e, in particolare, le crisi bancarie, che hanno 
colpito sia i paesi ricchi che i paesi poveri. Spesso, le crisi bancarie si presentano in 
concomitanza con una bolla dei prezzi immobiliari, come è successo anche durante la 
“Seconda Grande Contrazione”
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, iniziata nel 2007 e scoppiata con violenza nel 2008. 
Le dinamiche sui prezzi in rialzo delle case hanno svolto in varie occasioni un ruolo 
importante nello sviluppo delle crisi finanziarie.  
Le crisi finanziarie hanno antecedenti macroeconomici comuni nei prezzi degli 
assets, negli indicatori esteri e indicatori di altro tipo. Da esse emerge chiaramente 
                                                
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 La recente crisi globale è denominata da Reinhart e Rogoff “Seconda Grande Contrazione”, in 
analogia con Friedman e Swartz (1963) che hanno definito la Grande Depressione degli anni Trenta 
con l’espressione “Grande Contrazione”. Il termine «contrazione» descrive in modo efficace il crollo 
su vasta scala dei mercati creditizi e dei prezzi degli assets che ha caratterizzato la fase più intensa di 
questi eventi, insieme alla contrazione dell’occupazione e della produzione.
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che non vengono considerati i pericoli nei quali inevitabilmente si incorrerà allorché 
i paesi, le banche, i consumatori e le imprese si indebitano eccessivamente nei tempi 
buoni, senza considerare i rischi che ne conseguiranno quando arriverà l’inevitabile 
recessione. 
Le crisi bancarie e finanziarie sono correlate e questo si è riscontrato analizzando 
le serie storiche relative al reddito, ai consumi, alla spesa pubblica, ai tassi di 
interesse e ad altre variabili.  
Il ruolo delle banche nella trasformazione delle scadenze, ovvero delle 
disponibilità a breve termine derivanti dai depositi, che possono essere ritirati in 
qualsiasi momento, in prestiti a lungo termine, le rende molto vulnerabili ai panici 
bancari. Normalmente, la banca detiene in forma liquida risorse sufficienti per 
fronteggiare il fisiologico ritiro dei depositi. I prestiti che erogano hanno peraltro per 
la maggior parte una scadenza molto più lunga e possono essere difficilmente 
convertiti in denaro contante con breve preavviso. Se, pertanto, per un qualche 
motivo, si crea il panico e crolla la fiducia nella banca, allora i clienti corrono in 
massa a ritirare i risparmi. Così l’istituto finanziario è costretto a liquidare attività in 
emergenza e a prezzi molto più bassi del reale valore. Anche se la banca sarebbe 
solvibile, il suo bilancio ne potrebbe essere destabilizzato. Se il panico investe un 
gran numero di istituti finanziari, allora non sarà possibile reperire la liquidità 
necessaria nel sistema.  
 
Gli episodi di panico bancario sono un importante esempio della fragilità dei 
debitori, pubblici e privati, che operano con una leva finanziaria (ossia hanno un 
capitale esiguo in rapporto all’ammontare delle attività a rischio) molto alta. 
Questo è quello che è accaduto a partire dal 2007 negli Stati Uniti, a causa della 
crisi finanziaria dei mutui “subprime”
2
.  
Gli americani erano abituati da sempre ad acquistare la casa con il mutuo; dal 
2003 ha iniziato a gonfiarsi una bolla speculativa sugli immobili. I prezzi delle case 
hanno iniziato ad aumentare, i tassi di interesse erano molto bassi ed era quindi 
attraente la prospettiva di investire in immobili. In teoria, chi compra una casa non 
dovrebbe accollarsi mutui che non può permettersi di pagare. I bassi tassi di interesse 
                                                
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  I subprime sono prestiti immobiliari concessi a soggetti a rischio (ovvero a debitori che sono stati 
già insolventi o che non danno garanzie circa i propri redditi e le proprie attività).
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potevano solo aiutare a ribassare le rate di pagamento del mutuo. Invece, si sono 
abbandonati i principi tradizionali e si è sviluppato un fenomeno di esuberanza 
irrazionale delle famiglie, che vedevano i prezzi degli immobili salire continuamente 
e decidevano di acquistare una casa, senza preoccuparsi eccessivamente delle 
modalità di rimborso del mutuo. Inoltre, agli acquirenti si concedevano mutui 
immobiliari, anche senza anticipo, con rate mensili che andavano al di là della loro 
capacità di rimborso
3
. Il fenomeno ha riguardato i soggetti a basso reddito, 
appartenenti a minoranze svantaggiate e non solo, che aspiravano al “sogno 
americano” del possesso della prima casa, incentivato dai presidenti americani e 
facilitato da credito lungamente a basso costo, in concomitanza del continuo aumento 
dei prezzi degli immobili.  
Durante la prima metà del 2007, la crescita del prodotto mondiale era ancora 
sostenuta. Negli Stati Uniti, peraltro, i prezzi delle abitazioni hanno iniziato una 
flessione da giugno 2006. La riduzione dei prezzi è stata accompagnata da un 
aumento del tasso di insolvenza sui mutui ipotecari. 
A giugno 2007, due hedge funds, gestiti dalla banca d’affari statunitense Bear 
Stearns, che avevano investito in mutui considerati ad alto rating, annunciavano di 
trovarsi in difficoltà. 
Da quel momento, la crisi finanziaria ha iniziato a coinvolgere quasi tutte le 
banche Usa e anche quelle fuori dai confini americani ed ha avuto origine, come 
detto, proprio dal settore bancario. Il disastro nel sistema bancario statunitense è stato 
causato dal fatto che molte istituzioni finanziarie hanno operato finanziando i loro 
investimenti illiquidi con depositi a breve termine. Inoltre, le banche che avevano 
concesso mutui subprime e non solo si erano difese dal rischio di insolvenza con 
un’operazione di mercato: avevano cioè cartolarizzato il debito, emettendo 
obbligazioni ad alto rendimento che venivano acquistate da investitori istituzionali. 
Per questo motivo, la crisi dei mutui subprime ha sconvolto i mercati finanziari e 
coinvolto in un effetto domino gli istituti bancari, alcuni dei quali sono falliti o sono 
stati nazionalizzati. 
 
                                                
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 P. Krugman, “Il ritorno dell’economia della depressione e la crisi del 2008”, Garzanti editore, 2009.
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Le crisi bancarie sono spesso accompagnate da altri tipi di crisi, come, per 
esempio, crisi del debito e crisi inflazionistiche. La letteratura economica documenta 
che le crisi finanziarie possono influire in molti modi sulle attività reali. Durante la 
recessione, le imprese soffrono in misura maggiore a causa della contrazione del 
credito bancario. 
Anche Bernanke, attuale governatore della Fed, ha studiato la crisi degli anni 
Trenta, rilevando, tra l’altro, che la capacità di concedere credito del sistema 
finanziario ha richiesto molto tempo prima di tornare ai livelli pre-crisi. Bernanke è 
diventato presidente della Fed nel 2006 e ha avuto così l’opportunità di mettere in 
pratica, durante la Seconda Grande Contrazione, le lezioni tratte dagli anni Trenta. 
 
Ripercorrendo le tappe della recente catastrofe finanziaria, si evidenzia 
chiaramente come la finanza sia cresciuta a dismisura a partire dagli anni ’80, in un 
clima di “euforia irrazionale”, con comportamenti speculativi e azzardati quando non 
fraudolenti, favorita in modo decisivo dallo smantellamento delle regole, avvenuto 
principalmente negli anni ‘90.  
Per inciso, le lezioni dalle crisi passate non sono state sufficienti a creare un set di 
“allarmi”, avvisi che indicassero che la crescita di valore nel settore immobiliare non 
era giustificata dai fondamentali. Si andava così formando una pericolosissima bolla, 
che, di lì a poco, sarebbe scoppiata.  
La finanza e la liberalizzazione finanziaria avevano dato una spinta crescente ai 
profitti: l’esposizione della finanza è passata dal 21 per cento del Pil nel 1980 al 116 
per cento nel 2007
4
. I profitti si sono legati sempre di più ai guadagni di breve 
termine e questo era un invito a investire in attività molto redditizie senza valutarne il 
rischio implicito. Sebbene non tutti i boom del credito si concludano con una crisi 
finanziaria, la maggior parte delle crisi nelle economie di mercato è stata preceduta 
da boom creditizi.  
 
Le crisi bancarie, soprattutto quelle sistemiche, sono accompagnate da contrazioni 
dell’economia. Le politiche di risposta a queste crisi sono il salvataggio degli istituti 
bancari ad esempio attraverso l’acquisto delle attività in sofferenza o  favorendo le 
                                                
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  M.Mucchetti, “Usa, i sette errori del capitalismo”, Il Sole 24 Ore, 9 ottobre 2008.
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fusioni con le banche più “sane” oppure è lo Stato che acquisisce direttamente 
partecipazioni nelle banche per salvarle e farne proseguire l’attività. I tempi di 
risoluzione sono molto lunghi e incidono a lungo sull’economia reale.  
Se una crisi paralizza il sistema bancario è molto difficile per un’economia 
riprendere la normale attività economica. Bernanke ha individuato nel collasso delle 
banche (che fu molto esteso) una delle principali ragioni per cui la Grande 
Depressione degli anni Trenta è durata così a lungo ed è stata così devastante.  
Questo forte collegamento tra i mercati finanziari e l’economia reale, specialmente 
quando i mercati finanziari smettono di funzionare è il motivo che ha fatto diventare 
molte crisi “spettacolari” eventi storici.  
 
Nel periodo successivo alla Seconda guerra mondiale, si sono verificate ben 138 
crisi bancarie
5
. Per prevedere scenari di crisi bancarie, uno degli indicatori 
fondamentali da monitorare è l’indice di sviluppo e il ciclo dei prezzi del mercato 
immobiliare. Però, il suo andamento non è così definito come la bilancia dei 
pagamenti o il livello delle esportazioni di un paese; bisogna valutare più sintomi 
della crisi, tipici del periodo che precede lo scoppio di una bolla.  
Le crisi influenzano solitamente l’economia reale che va in recessione 
(diminuzione del Pil, aumento della disoccupazione, riduzione del commercio 
internazionale, ecc..). Tra l’altro a seguito degli interventi di salvataggio degli istituti, 
si ha un aumento del deficit dei bilanci pubblici e questo contribuisce a far lievitare 
lo stock di debito pubblico; secondo le statistiche, l’eredità delle crisi è il forte 
incremento del debito pubblico. Ponendo uguale a 100 lo stock di debito al tempo 
della crisi, tre anni dopo lo stock raggiunge mediamente il valore di 186. In altre 
parole, si ha quasi il raddoppio della quantità di debito. 
 
 
 
                                                
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 C. Reinhart e K. Rogoff , “Questa volta è diverso”, Il Saggiatore editore, 2010.
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Figura tratta da Reinhart e Rogoff, 2010.
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La crisi dei subprime ha contraddetto la tesi che sosteneva che le crisi finanziarie 
acute riguardavano solo i mercati solitamente più volatili dei paesi emergenti; gli 
eccessi e le bolle possono formarsi in qualsiasi economia. 
 Era diffusa l’illusione che in Usa i prezzi degli immobili sarebbero sempre 
cresciuti e non sarebbero mai diminuiti di valore, perché esistevano nuovi mercati, 
nuovi strumenti e nuovi creditori. L’ingegneria finanziaria ha risposto proprio a 
queste necessità degli investitori. Sono stati creati nuovi strumenti finanziari per 
assicurarsi, così si riteneva, dal rischio. Il sistema finanziario mondiale ha creato e 
sviluppato, a partire dagli anni ottanta, nuovi strumenti finanziari di investimento e 
risparmio; una delle cause delle recente crisi globale è, sicuramente, il notevole 
aumento delle dimensioni della finanza, rispetto al sistema reale produttivo, la 
notevole complessità di questi strumenti e il loro dilagare nel sistema economico.  
Se il paese è colpito da uno shock negativo, le banche registrano delle 
“sofferenze”. Il tasso di insolvenza dei prestiti aumenta e si ripresentano crisi di 
fiducia negli istituti finanziari che fanno aumentare la contrazione del credito. Se i 
sistemi bancari si bloccano, a causa dell’aumento dei tassi di insolvenza, anche la 
crescita dell’economia si arresta, poiché le economie moderne sono legate 
                                                
6
  C. Reinhart e K. Rogoff , “Questa volta è diverso”, Il Saggiatore editore, 2010.
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strettamente al funzionamento degli istituti creditizi. Come sottolineano Reinhart e 
Rogoff, in America, come in Europa, le banche sono diventate il cuore del 
capitalismo, ma anche il suo punto più debole. 
 
È provato che i sistemi finanziari sono intrinsecamente instabili e la 
liberalizzazione dei movimenti dei capitali finanziari internazionali ha accentuato 
questa instabilità e, inoltre, hanno da sempre un comportamento ciclico, in cui si 
alternano crescita e recessione. In queste condizioni la mancanza di regole non fa che 
accentuare le caratteristiche di entrambi i periodi, con anni di crescita in cui nascono 
e si sviluppano velocemente le “bolle”, caratterizzate da una fiducia cieca nelle 
possibilità future, e anni di recessione, a volte depressione e comunque incertezza. 
L’effetto più immediato è la contrazione del credito, che costringe lo Stato a 
intervenire per la continuità dell’attività di intermediazione. Dal conto suo, la banca 
centrale immette liquidità nel sistema per far ripartire e coadiuvare il mercato, per 
evitare e porre un argine alle cosiddette “corse agli sportelli”.  
Se l’elevato debito pubblico si è dimostrato un precursore comune a tutte le crisi 
del Dopoguerra, negli Stati Uniti, invece, un ruolo più rilevante e decisivo lo ha 
giocato il debito privato, aumentato circa del 30 per cento nel decennio precedente 
l’inizio della crisi.  
 
Non ci sono particolari differenze se si raffrontano le caratteristiche delle crisi 
finanziarie successive alla Seconda guerra mondiale rispetto alla crisi finanziaria 
globale ancora in corso, se non nell’intensità; le crisi finanziarie sono avvenimenti di 
lunga durata e sono caratterizzate da elementi comuni.  
1. In primo luogo, mentre i crolli dei prezzi delle azioni subiscono una 
contrazione che dura circa tre anni e mezzo, il segno negativo nei mercati 
degli asset si registra per un periodo medio di sei anni.  
2. In secondo luogo, sono frequenti drastici cali della produzione e 
dell’occupazione: il tasso di disoccupazione sale in media per più di quattro 
anni durante la contrazione del ciclo. La produzione cala, in media, per due 
anni, un periodo notevolmente più breve di quello dell’aumento della 
disoccupazione.