Introduzione
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L effetto della cartolarizzazione Ł proprio la trasformazione di crediti non
cartolari in crediti cartolari, cioŁ incorporati in titoli negoziabili.
L obiettivo del presente lavoro Ł quello di analizzare le modalit operative
e lo sviluppo della securitization, in modo da ottenere una visione globale di
questa tecnica.
La stesura di questa tesi inoltre nasce dalla volont di analizzare un tema
di grande interesse, quale la cosiddetta crisi finanziaria dei mutui subprime, una
realt che negli ultimi tempi ha assunto grande imp ortanza per i dissesti di alcune
tra le principali imprese e degli effetti che essi hanno provocato sul contesto
economico e sociale.
Il lavoro Ł strutturato in quattro parti, che costituiscono i quattro capitoli
della tesi: la prima e la seconda parte si riferiscono alla cartolarizzazione, la terza
illustra la crisi che stiamo attraversando mentre la quarta ed ultima presenta
l analisi di un caso specifico: il fallimento della Lehman Brothers.
Nel primo capitolo vengono introdotte le operazioni di cartolarizzazione
dei crediti nelle banche: se ne definiscono le caratteristiche principali, le diverse
tipologie ed i principali rischi che esse comportano.
Nel secondo capitolo si parla di Basilea II: viene riportato cosa si
identifica con tale termine e ci che si afferma in materia di cartolarizzazione dei
crediti, cercando di dare un idea del quadro normativo e regolamentare, in modo
da verificare se esso Ł adeguato al fabbisogno di controlli che emerge da
un operazione di titolarizzazione dei crediti avviata da banche.
Nel terzo capitolo si ripercorrono i momenti salienti della crisi finanziaria
che stiamo vivendo, cercando di analizzarne cause e conseguenze, con
particolare riferimento agli Stati Uniti d America. Data l attualit
dell argomento, si sono utilizzate come fonti principalmente le notizie riportate
dai quotidiani e dalle principali istituzioni economiche internazionali. La volont
Introduzione
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Ł quella di presentare i fatti con la maggiore obiettivit possibile, utilizzando
anche i contributi di economisti, commentatori e osservatori di diverse posizioni
Nel quarto capitolo infine si passa all analisi specifica di una tra le
principale banche d investimento: Lehman Brothers. E stata fatta una prima
presentazione dell azienda (con alcuni riferimenti storici) per poi procedere con
l analisi della crisi che la stessa ha attraversato, tentando di trovare quali siano
state le cause che hanno portato al suo fallimento, anche attraverso un confronto
tra i bilanci delle principali banche d investimento (con riferimento all anno
2007).
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Capitolo 1
Le operazioni di cartolarizzazione dei
crediti nelle banche
Capitolo 1: Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti nelle banche
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Capitolo 1
Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti nelle banche
1.1 Introduzione
Lo strumento della cartolarizzazione si Ł sviluppato inizialmente nei Paesi
anglosassoni, in particolare nel mercato statunitense alla fine degli anni 70: la
prima operazione di cartolarizzazione di attivi creditizi infatti viene attribuita alla
Bank of America nel 1977 su un portafoglio di mutui immobiliari. Nel mercato
europeo si diffuse verso la fine degli anni 80, nel contesto italiano venne
introdotto con la Legge 30 aprile 1999, n. 130, Disposizioni sulla
cartolarizzazione dei crediti .
Le origini dell operazione sono legate alla necessit , avvertita dal
comparto bancario, e non solo, di ottenere quella liquidit che la raccolta
ordinaria del risparmio o, per quel che riguarda le aziende industriali e
commerciali, i canali tradizionali di accesso al credito non garantivano piø.
L operazione pu avere anche l effetto di realizzar e la pulitura dei bilanci
societari attraverso lo smobilizzo di crediti in sofferenza.
Nel quadro della continua ricerca di strumenti finanziari alternativi ed
innovativi, in grado di condurre le imprese operanti nel settore del credito ad una
gestione maggiormente efficiente delle risorse, l operazione di securitization ha
assunto un ruolo sempre piø importante.
L idea innovativa di tale operazione consiste nel fatto che l acquisto dei beni
ceduti viene finanziato mediante l emissione dei titoli che saranno immessi sul
mercato e circoleranno come qualsiasi altro strumento finanziario: ci
caratterizza le operazioni di cartolarizzazione quali innovativi strumenti di
raccolta e, al contempo, le stesse arricchiscono la gamma di scelta tra prodotti
concorrenti, degli investitori, istituzionali o meno.
Capitolo 1: Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti nelle banche
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Ci che accomuna le varie operazioni, al di l dell a provenienza dei flussi
di cassa e della struttura peculiare, Ł la possibilit di trasformare e far circolare,
sotto forma di titoli negoziabili, qualsiasi tipo di attivit finanziaria, generando
vantaggi sia per il sistema finanziario nel suo complesso, sia per il pubblico degli
investitori.
A livello di sistema, la cartolarizzazione libera nuove risorse riducendone il costo
e favorisce lo sviluppo dei mercati finanziari (nuovi strumenti finanziari, nuovi
ruoli per i soggetti coinvolti, benefici nella ripartizione dei rischi a livello di
sistema); dal punto di vista degli investitori la cartolarizzazione crea nuove
opportunit di investimento e amplia la gamma dei p rofili di rischio/rendimento
rispetto alle formule gi presenti sul mercato.
Come gi accennato, la tecnica della cartolarizzazi one ha avuto origine
negli Stati Uniti alla fine degli anni Settanta. E stata realizzata dapprima su
mutui ipotecari e, in seguito, su una vastissima gamma di tipologie di crediti,
come quelli derivanti da carte di credito, i finanziamenti concessi per l acquisto
di automobili, i crediti correnti di imprese commerciali, i crediti al consumo e
quelli legati ad operazioni di leasing.
Successivamente la tecnica della cartolarizzazione si Ł estesa anche in Europa,
ma Ł solo dalla met degli anni Novanta che inizia a svilupparsi un vero e proprio
mercato delle ABS.
Nei paragrafi che seguono, si procede cercando di descrivere l operazione
oggetto di analisi, ne verranno analizzati la struttura tecnica ed i principali rischi
che essa comporta, e si cerca inoltre di mostrare l andamento del fenomeno
dell operazione di cartolarizzazione riportando alcuni dati trovati su Bollettini
Statistici della Banca d Italia e Report dell Europ ean Securitization Forum
(ESF).
Capitolo 1: Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti nelle banche
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1.2 Definizione delle operazioni di cartolarizzazione ed aspetti
tecnici
Le operazioni di cartolarizzazione, a causa della molteplicit delle forme
che possono assumere, non si prestano ad una definizione univoca.
Volendo tentare di darne una schematica si pu affe rmare che la
cartolarizzazione Ł lo strumento attraverso il quale attivit non liquide sono
convertite in titoli negoziabili sul mercato dei capitali. Essa consente di
raccogliere risorse finanziarie sui mercati mobiliari a fronte della cessione della
titolarit degli attivi e rappresenta una valida al ternativa alle modalit di raccolta
tradizionali.
Attraverso l operazione di cartolarizzazione, i flussi di cassa futuri
derivanti dal portafoglio di attivit di un impresa vengono ceduti ad un soggetto
specializzato (Special Purpose Vehicle o SPV) che provvede a presentarli sul
mercato sotto forma di titoli collocabili presso gli investitori. Successivamente i
flussi finanziari inerenti gli attivi ceduti vengono utilizzati per il pagamento degli
interessi da corrispondere ai detentori dei titoli e per il rimborso del capitale
mutuato.
Si tratta di una tecnica di finanziamento che si presta ad essere utilizzata da
qualsiasi categoria di impresa, sia finanziaria che industriale, per rispondere alla
necessit di reperire nuovi fondi. In realt , sia i n Italia che in ambito
internazionale, tale tecnica Ł stata per lo piø utilizzata da intermediari finanziari.
Essa risponde ad un triplice ordine di esigenze :
1) in primo luogo, la conversione di crediti pu risul tare vantaggiosa per la
societ che li detiene nel proprio portafoglio, pos to che essa pu acquisire
liquidit in tempi piø rapidi di quelli che sarebbe ro imposti dalla attesa
della scadenza del termine di pagamento dei crediti stessi da parte del
debitore;
Capitolo 1: Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti nelle banche
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2) in secondo luogo, contribuisce a favorire lo sviluppo dei mercati finanziari
mediante l immissione di nuovi titoli, che possono costituire una valida
alternativa alle opportunit di impiego del risparm io gi esistente, purchØ
si determinino alcune precise condizioni3;
3) in terzo luogo, la cartolarizzazione consente di realizzare una gestione
innovativa dei rischi derivanti dal portafoglio crediti, mediante la loro
ripartizione su un numero elevato di sottoscrittori tramite il ricorso al
mercato, evitando in tal modo l eventualit che la banca disponga di una
provvista non correlata, per tasso e durata, agli impieghi.
Figura 1.1 - Schema di un’operazione di cartolarizzazione
Come sintetizzato nella Figura 1.1, dal punto di vista temporale nel
processo con cui si realizza l operazione di cartolarizzazione Ł possibile
individuare:
1. un primo stadio, in cui l originator finanzia i suoi clienti, vantando
dei crediti nei loro confronti;
2. nel secondo stadio, lo stesso decide di cederli ad una societ
veicolo creata ad hoc (SPV);
3. nel terzo stadio, lo Special Purpose Veichle finanzia l acquisizione
dei crediti mediante l emissione di titoli (Asset Backed Securities
3
Da questo punto di vista, la cartolarizzazione potrebbe risultare particolarmente opportuna nel nostro
Paese che, rispetto ad altri, si caratterizza per la ristrettezza dei listini dei titoli quotati nei mercati
regolamentati . Il mercato finanziario italiano, pur avendo registrato negli ultimi anni tassi di crescita
assai significativi, Ł infatti un mercato prevalentemente secondario; il volume degli scambi che
riguardano titoli gi in circolazione Ł infatti ampiamente superiore alle nuove emissioni.
Capitolo 1: Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti nelle banche
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ABS) legati al rischio dell attivo acquistato. Il ricavato
dell emissione di ABS fornir le risorse finanziari e necessarie al
regolamento pecuniario dei crediti acquisiti, mentre i pagamenti
effettuati dai debitori ceduti costituiranno, a loro volta, la base
finanziaria per la remunerazione degli investitori acquirenti dei
titoli.
La fase di selezione delle attivit da cartolarizzare Ł la piø critica, dato
che il buon esito dell operazione dipende dalla qualit degli assets ceduti e dalla
capacit di questi di generare flussi di cassa idon ei a consentire il pagamento
degli interessi ed il rimborso dei titoli emessi.
Un esempio utile per comprendere il funzionamento di un operazione di
cartolarizzazione pu essere quello che Ł riportato sul sito
www.borsaitaliana.it (rappresentato nella Figura 1.2 in seguito) che si riferisce
al caso di una banca che abbia una serie di mutui di varia natura ed abbia bisogno
di liquidit e quindi desideri smobilizzare questi crediti attraverso un operazione
di cartolarizzazione. La banca creer una Special P urpose Vehicle (SPV) ad hoc
cui conferir i crediti in questione e le garanzie date dai diritti sulle ipoteche
relative ai mutui. Lo SPV emetter obbligazioni con valore nominale inferiore a
quello di tali crediti e pagher le cedole con le r ate dei mutui che ricever .
Capitolo 1: Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti nelle banche
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Figura 1.2: Un esempio di cartolarizzazione
Fonte: www.borsaitaliana.it
La prima fase vede protagonista un soggetto (detto originator ) 4 che
detiene una quantit elevata di crediti in grado di generare flussi di cassa
pluriennali, di taglio modesto ed uniformi dal punto di vista tecnico, e li aggrega
in un portafoglio. Esso viene ceduto ad un apposita societ veicolo ( Special
Purpose Vehicle SPV) 5, il cui oggetto esclusivo Ł la realizzazione di una o piø
operazioni di cartolarizzazione.
La societ veicolo si tutela contro l insolvenza de i debitori originari
attraverso garanzie fornite da terzi o dal cedente e, quale ultimo passo, finanzia
l acquisto del portafoglio crediti attraverso un em issione obbligazionaria il cui
servizio (pagamento degli interessi e rimborso del capitale) sar sostenuto
ricorrendo ai flussi di cassa provenienti dal portafoglio crediti acquisito.
In particolare, la norma prescrive la destinazione in via esclusiva di tali flussi, da
parte della societ veicolo, al servizio del relati vo prestito obbligazionario e al
pagamento dei costi dell operazione. In sostanza, agisce qui un principio di
4
Questa figura verr descritta successivamente (par agrafo 1.2.2.1).
5
Anche di questo soggetto si parler piø avanti.
Capitolo 1: Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti nelle banche
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separazione patrimoniale: i crediti relativi a cia scuna operazione costituiscono
patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della societ e da quello relativo
alle altre operazioni. Su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di
creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l acquisto dei crediti
stessi
6
. Nello svolgimento di questa delicata fase, solitamente l originator viene
affiancato da una societ specializzata nel servizi o di assistenza e consulenza,
l advisor .
Ci che consente di distinguere il processo della securitization rispetto ad
altre tecniche di finanziamento similari e di qualificarla come tecnica innovativa,
Ł la cessione dei crediti ad una terza controparte, in modo da realizzare la
separazione o segregazione del portafoglio di attivit dal bilancio della societ
cedente (originator).
Nell esperienza internazionale, la segregazione degli assets Ł stata
realizzata attraverso due tipologie di soggetti:
• fondi comuni di investimento: questi sono principalmente utilizzati in
Francia7 ed in Spagna8. L operazione si realizza attraverso il conferimento
degli asset in un fondo comune che risulter costit uito unicamente da tali
crediti e dalle somme via via incassate dai debitori ceduti. I titoli
sottoscritti dagli investitori saranno quindi costituiti dalle quote di
partecipazione al fondo, che verr amministrato da una societ di gestione
secondo la normativa inerente gli O.I.C.R;
6
Dalla Legge n. 130/99, art. 3, comma 2
7
In Francia la cartolarizzazione dei crediti Ł stata introdotta con la Legge 88-1201 del 23 dicembre
1988 , istitutiva dei cosiddetti Fonds Commun de Creances , modificata dalla Legge n.93-6 del 4
gennaio 1993 e dalla Legge 96-597 del 2 luglio 19 96 , mediante le quali il ricorso alla cartolarizza zione
diveniva piø flessibile grazie all inclusione tra le classi di attivo cartolarizzabili anche dei crediti di
imprese commerciali ed industriali e non solo, come in passato, dei crediti di imprese creditizie e
assicurative.
8
In Spagna la regolamentazione dei cosiddetti Fondos de Titulizacion Hipotecaria contenuta nella
Legge 7 luglio 1992, n. 19 , ispirata fondamentalm ente al modello francese, consentiva la
cartolarizzazione di soli mutui ipotecari. Successivamente, a partire dal 1998 si Ł data la possibilit di
procedere alla cartolarizzazione di altre tipologie di crediti.
Capitolo 1: Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti nelle banche
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• societ veicolo (special purpose vehicle o SPV): questa tipologia Ł
particolarmente diffusa negli ordinamenti di common law ed Ł quella cui
si far riferimento nel seguito della trattazione.
La fase finale di ogni operazione di cartolarizzazione consiste
nell emissione e nel collocamento dei titoli asset-backed securities (ABS). Tali
titoli dovranno rispondere alle esigenze degli investitori, perci i flussi di cassa
generati dagli asset dovranno essere aggiustati e riconfezionati in modo che gli
ABS possano offrire al mercato il mix ottimale in termini di rischio e
rendimento. Questa fase di repackaging Ł fondamentale per il buon esito
dell operazione.
Normalmente, gli ABS collocati sul mercato hanno un rating molto alto.
L emissione di titoli con elevato standing creditizio, superiore a quello degli
attivi di riferimento, consente un agevole classamento degli stessi sul mercato a
condizioni competitive. Tale obiettivo non dipende solo dalla bont dei crediti
sottostanti o dalle eventuali garanzie prestate, ma Ł connaturato all architettura
dell operazione stessa.
Innanzitutto, la cessione definitiva dei crediti e l indipendenza dello SPV
rispetto all originator consentono di isolare la societ veicolo da possibili rischi
derivanti da un eventuale fallimento dell originator stesso o da crisi di liquidit
che potrebbero interrompere i flussi di pagamento agli investitori finali. Inoltre lo
SPV deve limitare la sua attivit all acquisto del portafoglio di asset, senza
effettuare ulteriori investimenti tali da generare rischi per i sottoscrittori diversi
da quello di performance del pool di asset oggetto dell operazione.
I titoli ABS dovranno comunque essere emessi con la clausola limited
recourse 9 in base alla quale il pagamento degli interessi ed il rimborso del
finanziamento ai sottoscrittori verranno effettuati solo a condizione che abbia
avuto luogo l incasso degli asset acquistati con la liquidit derivante
9
Ad esigibilit limitata, poichØ non tutelati dal patrimonio dell emittente.
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