La crisi dei mutui subprime: origine, evoluzione ed interventi di contrasto

La crisi dei mutui subprime 
Capitolo I 
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1 I prestiti subprime 
1.1 Cosa è un prestito subprime. 
Sub-prime lending è un’espressione utilizzata in ambito finanziario per indicare una 
tipologia di prestiti, caratterizzati da un elevato tasso di interesse e concessi a quei 
soggetti che solitamente non potrebbero ottenerli, a causa del loro scarso merito 
creditizio. 
Il rischio default di questi soggetti viene coperto dalle istituzioni finanziarie 
specializzate nell’erogazione dei prestiti, applicando tassi di interesse superiori al 
normale o attraverso la sottoscrizione di prestiti ARM (Adjustable Rate Mortgage) i 
quali inizialmente offrono la possibilità di pagare un tasso di interesse basso, ma che poi 
cresce rapidamente negli anni successivi. 
I prestiti subprime hanno iniziato a diffondersi a partire da metà anni 90; nel 2001 la 
loro diffusione ha raggiunto la quota dell’8,6% di tutto il mercato dei prestiti e nel 2006 
questa quota è salita al 20,1%. 
In uno scenario economico caratterizzato da: 
• Bassi tassi di interesse; 
• Prezzi delle abitazioni in continua crescita; 
• Una scarsa regolamentazione in materia di prestiti; 
le compagnie finanziarie specializzate nella concessione di mutui e prestiti hanno 
concepito un sistema che attraverso la concessione di credito a quei soggetti che 
avevano difficoltà ad ottenerlo presso le banche tradizionali, avrebbe permesso loro di 
applicare elevati tassi di interesse e di ottenere elevate commissioni. 
I mortgage brokers, hanno abbassato così i tradizionali standard bancari e molti soggetti 
poterono sottoscrivere mutui fino a quel momento inaccessibili. 
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Il sistema prevede inoltre che una volta concesso il prestito, i subprime lenders lo 
cartolarizzino e lo cedano (insieme al rischio ad esso correlato) alle banche di 
investimento e a quegli investitori alla ricerca di rendimenti elevati. La cartolarizzazione 
è una tecnica finanziaria che prevede la cessione pro soluto di attività patrimoniali 
capaci di generare flussi di cassa, quali ad esempio crediti o immobili, ad una società 
appositamente costituita (detta "società veicolo") a fronte della corresponsione di un 
prezzo di cessione. La società veicolo finanzia tale pagamento tramite l'emissione di 
titoli che verranno rimborsati esclusivamente con i ricavi ottenuti dalla gestione delle 
attività cedute.1 
Nel 2007 il business subprime dava vita ad un mercato da 1,5 trilioni di Dollari. Questo 
sistema ha funzionato fino a quando i sottoscrittori dei prestiti hanno pagato 
regolarmente le rate ma al verificarsi dei primi default, quella che sembrava 
un’inesauribile miniera d’oro, si è tramutata in una crisi internazionale del credito. Per 
milioni di famiglie, il sogno di poter diventare proprietari di una casa è divenuto un 
incubo. 
                                               
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 Fonte: www.dt.tesoro.it. 
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1.2 Cosa è che rende un prestito “subprime”? 
Come descritto da Souphala Chomsisengphet e Anthony Pennington-Cross (2006), dal 
punto di vista di chi richiede un prestito la fondamentale differenza tra un prestito prime 
ed un prestito subprime sono i costi, decisamente maggiori per chi ne richiede uno 
subprime. 
Il grafico in Figura 1 illustra l’evoluzione dei tassi di interesse applicati ad un mutuo 
primo e ad un subprime, a parità di tipologia (tasso fisso) e durata (30 anni), nel periodo 
1995 – 2004. 
 
Figura 1: Interessi applicati ad un mutuo prime e ad uno subprime2 
La differenza tra il tasso di interesse applicato alle due tipologie di mutuo, è definita 
come il premio per il rischio, e nel periodo considerato è stato pari a circa 2 punti 
percentuali. 
Dal punto di vista di chi concede il prestito, il costo di un subprime è determinato dal 
termination profile del richiedente, che può essere sintetizzato come la probabilità che il 
                                               
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 Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis 
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prestito venga chiuso in anticipo o vada in default. Il delinquency survey della MBAA 
(Mortgage Bankers Association), permette di conoscere ogni quadrimestre il tasso di 
delinquencies e foreclosures, ovvero il tasso percentuale delle rate che non viene pagato 
nei tempi previsti e quello dei pignoramenti, per ciascuna tipologia di mutuo esistente. I 
dati riportati in Tabella 1 indicano chiaramente che per quanto concerne i mutui 
subprime, il tasso dei pignoramenti è cresciuto rapidamente a partire da fine 2006. 
 DELINQUENCIES (%) FORECLOSURES (%) 
 Prime loans Subprime loans Prime loans Subprime loans 
3Q – 2008 4,34 20,03 1,58 12,55 
2Q – 2008 3,93 18,67 1,42 11,81 
1Q – 2008 3,71 17,31 1,22 10,74 
4Q – 2007 3,24 17,31 0,96 8,65 
3Q – 2007 3,12 16,31 0,79 6,89 
2Q – 2007 2,73 14,82 0,59 5,52 
1Q – 2007 2,58 13,77 0,54 5,10 
4Q – 2006 2,57 13,33 0,50 4,53 
3Q – 2006 2,44 12,56 0,44 3,86 
2Q – 2006 2,29 11,70 0,18 3.56 
1Q – 2006 2,25 11,50 0,40 3,50 
4Q – 2005 2,47 11,63 0,42 3,33 
3Q – 2005 2,34 10,76 0,41 3,31 
2Q – 2005 2,20 10,33 0,42 3,29 
1Q – 2005 2,17 10,62 0,46 3,49 
4Q – 2004 2,22 9,88 0,49 3,98 
3Q – 2004 2,32 10,39 0,48 4,07 
2Q – 2004 2,40 10,47 0,49 4,40 
1Q – 2004 2,26 11,66 0,53 4,86 
Tabella 1: Delinquencies e foreclosures rates3 
La Figura 2 permette inoltre di confrontare l’evoluzione del tasso di delinquencies dei 
mutui prime e di quelli subprime, a tasso fisso (FRM) e a tasso variabile (ARM), nel 
periodo 1998 - 2007. Dal grafico emerge chiaramente che: 
                                               
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 Fonte Mortgage Bankers Association 
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• Le delinquencies relative ai mutui prime a tasso fisso sono rimaste 
sostanzialmente stabili, mentre quelle relative al tasso variabile sono raddoppiate 
a partire dal 2006. 
• Le delinquencies relative ai mutui subprime, sia a tasso fisso che a tasso 
variabile, hanno subito una crescita nell’ordine del 400% a partire dal 2006. 
 
Figura 2: U.S. delinquency rates per tipologia di mutuo 
In Figura 3 è rappresentata la quota di mercato di ciascuna tipologia di mutuo, mentre in 
Figura 4 è rappresentato il peso di ciascuna tipologia di mutuo sul totale dei 
pignoramenti.  
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Figura 3: Tipologia di mutuo e quota di mercato4 
 
Figura 4: Tipologia di mutuo e quota dei pignoramenti5 
È evidente che, sebbene la tipologia “subprime ARM” abbia una quota di mercato del 
6%, sia comunque quella cui è associato il maggior numero di pignoramenti. 
La Figura 5 permette infine di mettere in relazione l’evoluzione dei pignoramenti con la 
crescita del prezzo delle abitazioni. Come già si era verificato a fine anni 80, 
l’impennata del tasso di pignoramenti ha coinciso con la diminuzione del tasso di 
                                               
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 Fonte MBAA – National Delinquency Survey del 5 giugno 2008 
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 Fonte MBAA – National Delinquency Survey del 5 giugno 2008 
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crescita del prezzo delle abitazioni. La particolare gravità della crisi in corso, non solo 
ha ridotto il tasso di crescita dei prezzi delle abitazioni, ma ha portato anche ad una 
discesa di quest’ultimo. Le motivazioni che hanno portato all’affermazione di questo 
fenomeno verranno illustrate successivamente. 
 
Figura 5: Foreclosure rate e prezzo delle abitazioni 
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1.3 La classificazione dei prestiti: l’esempio Countrywide 
Home Loans 
Al fine di comprendere i metodi generalmente utilizzati dalle società attive nel settore 
dei finanziamenti per determinare il grado di affidabilità di un cliente e quindi delle 
condizioni applicabili per la concessione di un prestito, è utile analizzare il metodo 
applicato nel 2005 da uno dei maggiori player del settore, attivo negli Stati Uniti 
d’America: Countrywide Home Loans, Inc. 
Come riportato dallo studio6 di Souphala Chomsisengphet e Anthony Pennington-Cross 
(2006), Countrywide classifica le tipologie di prestito sulla base di un sistema a sei 
livelli, articolato come segue: 
• Premier Plus 
• Premier 
• A– 
• B 
• C 
• C– 
 
La qualità del prestito viene determinata in base alla storia creditizia di chi richiede il 
prestito espressa in termini di fallimenti e del rapporto tra debiti totali in corso ed 
entrate. 
La Tabella 2 riassume i requisiti che il richiedente deve soddisfare per accedere alle 
condizioni di credito previste da ciascuna tipologia di cui sopra.  
I requisiti presi in considerazione da Countrywide sono: 
• La storia dei pagamenti effettuati in ritardo (delinquency); 
• La storia dei pignoramenti (foreclosures); 
• L’attivazione di procedure di bancarotta (Chapter 7 e Chapter 13); 
• Il rapporto tra debiti totali ed entrate (debt ratio); 
                                               
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 Fonte: Federal Reserve Bank of St.Louis Review (January/February 2006)- The Evolution of the 
Subprime Mortgage Market 
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Tabella 2: Requisiti per determinare il loan grade 
La storia dei pagamenti effettuati in ritardo. 
Al fine di qualificarsi per il livello Premium Plus, il candidato deve aver pagato sempre 
regolarmente le rate di altri eventuali mutui o prestiti, negli ultimi 12 mesi (0 x 30 x 12).  
Il requisito diventa meno stringente passando alle successive tipologie. 
Il Premier grade è applicabile a chi ha pagato al massimo una rata con un ritardo 
inferiore ai 30 giorni, negli ultimi 12 mesi (1 x 30 x 12). 
L’A– grade è applicabile a chi ha pagato al massimo due rate con un ritardo inferiore ai 
30 giorni, negli ultimi 12 mesi. (2 x 30 x 12). 
Il B grade è applicabile a chi ha pagato al massimo una rata con un ritardo superiore ai 
30 giorni ma inferiore ai 60 giorni, negli ultimi 12 mesi. (1 x 60 x 12). 
Il C grade è applicabile a chi ha pagato al massimo una rata con un ritardo superiore ai 
60 giorni ma inferiore ai 90 giorni, negli ultimi 12 mesi. (1 x 90 x 12). 
Il C– grade è applicabile a chi ha pagato al massimo due rate con un ritardo superiore ai 
60 giorni ma inferiore ai 90 giorni, negli ultimi 12 mesi. (2 x 90 x 12). 
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La storia dei pignoramenti. 
Anche i requisiti relativi alla storia dei pignoramenti subiti si fanno meno stringenti per 
i prestiti di qualità più bassa, appunto i subprime. 
Mentre per poter accedere ad un prestito alle condizioni previste dal profilo Premier 
Plus il candidato non deve aver subito pignoramenti negli ultimi 36 mesi, per poter 
accedere ad un prestito C grade è sufficiente  non aver subito pignoramenti negli ultimi 
12 mesi. 
L’attivazione di procedure di bancarotta (Chapter 7 e Chapter 13). 
Per la maggior parte dei prestiti, il Chapter 7 ed il Chapter 13 devono essere scaduti da 
almeno un anno, mentre per il grado più basso, il C–, è richiesto solo che il Chapter 7 
sia scaduto e che quanto previsto dal Chapter 13 sia in ripagamento. 
Il rapporto tra debiti totali ed entrate. 
Per tutte le tipologie di prestito, è richiesto comunque che il candidato abbia un rapporto 
debiti / entrate (incluso il nuovo prestito che si vorrebbe sottoscrivere), inferiore al 50%. 
Il loan grade tuttavia non è sufficiente a permettere di determinare il tasso di interesse 
che verrà applicato al prestito, perché si deve tenere conto anche del loan to value ratio 
(LTV), ovvero a quanto ammonta il rapporto tra il valore dell’immobile e la quantità di 
capitale richiesta in prestito. 
In Tabella 3 è rappresentata una matrice tra il credit score e il LTV al fine di permettere 
la determinazione del costo del mutuo, applicabile a ciascun loan grade per un prestito a 
30 anni, con 3 anni di rata fissa ed una penale per l’estinzione anticipata pari alle rate di 
tre anni. 
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Tabella 3: Determinazione del tasso di interesse 
Come si può osservare, il tasso di interesse applicato al prestito cresce 
proporzionalmente al LTV, quindi a parità di credit score un candidato con un LTV pari 
a 100 dovrà pagare un tasso di interesse pari al 7,5%, mentre un candidato con un LTV 
pari a 40 dovrà pagare un interesse pari al 5,65%. Il tasso di interesse è abbastanza 
stabile fino a quando il LTV non supera il 90%; oltre tale livello chi concede il prestito 
deve preoccuparsi, infatti, della possibilità che l’investimento vada in negative equity 
(come, in effetti, sta avvenendo in questo periodo) perché la casa è stata pagata un 
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prezzo troppo elevato e che quindi in caso di pignoramento non si riesca a recuperare 
dalla vendita della casa, il capitale necessario a coprire il debito residuo. 
La combinazione di un elevato LTV ed un basso credit score, comportano 
l’applicazione di tassi di interesse più elevati. Questo extra costo riflette il rischio 
marginale associato alla possibilità che il mutuatario vada incontro a mancati 
pagamenti. 
Il range dei tassi di interesse applicati indica che il subprime mortgage market prezza il 
rischio sulla base di più elementi quali: pagamenti ritardati, pignoramenti, bancarotta, 
rapporto tra debiti ed entrate, credit score, ed LTV. Inoltre minore è il merito di credito 
di chi richiede il prestito, e minore è l’ammontare del prestito che può essere erogato. 
Questo requisito è imposto dal fatto che le maggiori perdite sono correlate a quanto più 
la casa è stata comprata grazie al finanziamento. Come si può evincere dalla Tabella 3, 
non tutte le combinazioni di down payment e credit scores sono disponibili per tutti i 
candidati. Ad esempio, Countrywide non prevede la possibilità di erogare mutui al 
100% a chi rientra nel profilo A–. 
In conclusione, ciò che rende un prestito subprime è l’esistenza di un premio superiore a 
quello applicato ad un prestito prime, e che il mutuatario deve pagare a parziale 
copertura del rischio di chi concede il prestito. Inoltre questo premio cambia nel corso 
del tempo, ed è basato sul rischio che il mutuatario possa fallire nel ripagare il prestito. 
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1.4 Una breve storia del subprime lending 
La crescita conosciuta dai prestiti subprime nello scorso decennio è stata 
impressionante. 
La Tabella 4 riporta i dati pubblicati da Inside Mortgage Finance, che riepilogano il 
totale delle erogazioni di prestiti subprime dal 1994 al 2006, il cui ammontare è 
cresciuto dai 65 miliardi di Dollari del 1995 ai 598 miliardi di Dollari del 2006. 
Come riportato nello studio7 di James R. Barth, Tong Li, Triphon Phumiwasana, e 
Glenn Yago (2008), la quota di mercato dei prestiti subprime (indicata come Subprime 
Market Share of Total) raggiunse nel corso del periodo in osservazione un primo picco 
al 14,5% nel 1997 per poi scendere fino al 7,4% nel 2002 e far registrare un nuovo 
massimo al 20,1% nel 2006. Il contributo dei mercati finanziari allo sviluppo del 
segmento dei subprime, è dovuto invece alla crescita delle cartolarizzazioni, crescita 
della quale è indicata la quota sul totale nell’ultimo campo della Tabella 4. 
 
Tabella 4: Quota di mercato dei mutui subprime e delle cartolarizzazioni dal 1994 al 20068 
                                               
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 Fonte: Milken Institute, A Short History of the Subprime Mortgage Market Meltdown - January 2008 
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 Fonte: Milken Institute, A Short History of the Subprime Mortgage Market Meltdown – January 2008, 
che fa riferimento al The 2007 Mortgage Market Statistical Annual, Inside Mortgage Finance