La creazione di valore attraverso le operazioni di M&A nel settore bancario italiano

 II 
INTRODUZIONE 
 
  
   I sistemi finanziari dei principali paesi industrializzati hanno di recente subito 
mutamenti strutturali di notevole portata. Il mutato contesto competitivo ha 
indotto gli intermediari a intraprendere scelte strategiche sempre più orientate 
alla ricerca dell’efficienza. In tale prospettiva, si è reso indispensabile un 
processo di rafforzamento dimensionale realizzato attraverso processi di crescita 
sia interna che esterna. 
   In linea con quanto avvenuto nel resto dell’Europa, il sistema bancario italiano 
è stato caratterizzato negli ultimi quindici anni e per effetto di numerose 
operazioni di fusione e acquisizione, da un significativo aumento del grado di 
concentrazione. 
   Il fenomeno in esame, reso possibile da una serie di provvedimenti delle 
autorità di controllo volti a garantire al sistema una struttura più solida e 
competitiva, richiede una riflessione più attenta sulle conseguenze che ne 
possono derivare, con riferimento sia al sistema finanziario nel suo complesso, 
sia agli equilibri economico, patrimoniali delle banche coinvolte. A quest’ultimo 
livello, la scelta della concentrazione è spesso associata a una serie di benefici di 
carattere economico, di tipo informativo e di natura fiscale che sono tuttavia di 
difficile stima e ponderazione. 
 III 
   La letteratura economica in materia non consente di formulare interpretazioni 
univoche sulle motivazioni che inducono alla concentrazione. Non a caso, i 
risultati delle verifiche empiriche spesso non si accordano con gli schemi 
interpretativi formulati dalla teoria. 
   In linea di principio le operazioni di M&A rappresentano importanti strumenti 
di sviluppo per le imprese e possono contribuire a migliorare significativamente 
la posizione competitiva e i livelli di economicità, ma l’elevato tasso di 
insuccessi che le caratterizza e che spesso viene ricordato in introduzione di 
articoli e libri sull’argomento, rappresenta una evidente manifestazione di 
quanto poco si sappia tuttora sulle modalità di gestione delle acquisizioni e sulla 
complessità delle stesse. Spesso anche quando non si giunge a veri e propri 
disinvestimenti di attività precedentemente acquisite, l’unione di due imprese si 
sostanzia in una convivenza senza particolari momenti di integrazione, senza 
vantaggi reciproci da concentrazione. 
   Queste considerazioni hanno suscitato vivo interesse in chi scrive 
rappresentando una solida base di partenza per approfondire il tema delle 
concentrazioni bancarie in Italia al fine di verificare il loro contributo alla 
realizzazione delle strategie aziendali e di qui alla creazione di nuovo valore 
economico. 
 IV
  Il lavoro è così strutturato: 
nel primo capitolo vengono descritte in modo generale le operazioni di M&A 
cercando di inquadrarle all’interno di una visione strategica dell’impresa. 
Muovendo dall’assunto che un irrinunciabile obiettivo delle imprese è quello di 
creare valore economico, si procede ad evidenziare come in realtà detto risultato 
possa essere conseguito per due vie assai differenziate: la prima di esse 
denominata “cattura di valore” comporta un trasferimento di valore da 
stakeholder dell’impresa acquisita (azionisti, Amministrazione finanziaria, 
creditori sociali ecc.) all’impresa acquirente o incorporante ed è collegata ad 
opportunità che si presentano (asimmetrie informative, leggi fiscali, ricorso 
all’indebitamento) e che consentono, per effetto della compravendita, un 
immediato incremento del valore dell’azienda acquirente. La “creazione di 
valore” avviene invece quando per effetto della concentrazione, si realizzano 
vari tipi di economie tali da comportare un aumento del valore della 
concentrazione rispetto alle due unità che vi partecipano ove autonomamente 
considerate. 
  Nel secondo capitolo viene fornita una descrizione del processo di 
concentrazione avvenuto nel sistema bancario italiano. Ho cercato di identificare 
uno schema logico del processo soffermandomi su alcuni profili quali-
quantitativi dello stesso, poi ho proceduto a descrivere le motivazioni di tipo 
"value maximizing" che sostengono le concentrazioni bancarie. Come vedremo 
 V
fusioni e acquisizioni, essendo operazioni strutturalmente diverse, sono motivate 
da obiettivi e strategie differenti, per cui i risultati conseguiti non sono 
omogenei. 
   Il terzo capitolo è dedicato all’analisi di alcuni studi effettuati sul mercato 
italiano per verificare la sussistenza di reali guadagni mediante le 
concentrazioni; sebbene vi siano due metodologie principali per studiare il 
fenomeno delle M&A (approccio delle performance operative e metodologia 
event study) non disponiamo di un’ ampia massa di ricerche che permetta una 
disamina separata, pertanto l’analisi empirica è stata condotta cercando di 
analizzare i profili di redditività ed efficienza, privilegiando i risultati ottenuti da 
un recente studio condotto dalla Banca d’Italia, per poi integrarli con quelli 
conseguiti da altri studiosi. 
   Nel quarto capitolo viene presentata una rassegna degli studi condotti sul 
mercato americano, ritenuto, a mio avviso, una utile base di riferimento per 
cogliere le variabili che permettono ad una operazione di M&A di essere 
condotta con successo, poiché gli Stati Uniti hanno avviato sin dagli anni 
Ottanta il processo di concentrazione bancaria alimentando una ampia ed 
esaustiva ricerca empirica. Per il mercato americano, data la disponibilità di 
ricerche abbiamo proceduto a distinguere gli studi sulla base della metodologia 
utilizzata. Da un lato presentiamo i risultati dei principali studi condotti tramite 
la metodologia dei rendimenti anomali o “event studies”, che cercano di 
 VI
quantificare il valore creato da una operazione di M&A mediante la misurazione 
delle performance di borsa  registrate dalle aziende interessate, in un intervallo 
temporale che circoscrive l’annuncio dell’operazione. In contrapposizione agli 
“event studies” vengono illustrati gli studi di tipo “accounting approach”, che 
confrontano le performance pre e post fusione delle istituzioni coinvolte nel 
processo di M&A, per determinare se la concentrazione conduce a cambiamenti 
nelle variabili di costo, di profitto e di efficienza; tali variabili possono essere 
catturate mediante l’utilizzo dei tradizionali indicatori di bilancio (ROE, ROA, 
Costi Operativi / Attività, margine di interesse / fondi intermediati ecc), oppure 
mediante l’elaborazione di misure alternative (cost efficiency, profit efficiency, 
ecc) che prevedono l’impiego di tecniche e procedure di stima più complesse. 
   Il quinto e sesto capitolo sono invece dedicati all’analisi di due casi di studio: 
nel quinto si procede ad esaminare l’operazione avvenuta nel 1995 tra la Banca 
Popolare di Bergamo e la Banca Popolare di Ancona, mentre nel sesto si tenta di 
presentare una analisi ex-ante della fusione che potrebbe avvenire tra la Banca 
Monte dei Paschi di Siena e la Banca Nazionale del Lavoro e che dovrebbe 
concludere il processo di consolidamento interno del sistema bancario italiano, 
almeno per le banche di maggiori dimensioni.  
 1
CAPITOLO 1:  Le operazioni di M&A come strumento   
                            di sviluppo delle imprese 
 
 
 
 
1.1 Le operazioni di M&A nella strategia dell’impresa  
  
   Le operazioni di Merger & Acquisition rappresentano strumenti di sviluppo 
aziendale, in quanto si collocano nell�ambito delle scelte strategiche delle 
imprese, ossia nel sistema di scelte che vengono compiute per la definizione e il 
conseguimento dei propri obiettivi
1
. La strategia dell�impresa pu� essere 
concepita come il modello di interazione esistente (o desiderato) tra l�azienda e 
l�ambiente di riferimento. Essa definisce le condizioni di fondo del rapporto tra 
impresa e ambiente e l�impostazione che l�organizzazione intende dare alla 
propria attivit�. 
  La complessit� dell�ambiente di riferimento, quanto a numerosit� ed 
eterogeneit� degli attori e delle scelte ad esso collegate, fanno si che tutte le 
decisioni volte alla ulteriore definizione del modello di interazione 
impresa/ambiente, ossia le decisioni strategiche, possano essere suddivise in 
funzione di specifici equilibri che debbono essere ricercati  con i molteplici 
interlocutori. Viene cos� a definirsi un vero e proprio sistema di strategie fra loro 
                                                 
1
 Cfr.  CODA V., 1988, L�orientamento strategico dell�impresa, UTET, Torino. 
 2
complementari e organicamente correlate, suddivisibili a fini di indagine in 
funzione degli specifici equilibri perseguiti
2
. Si hanno allora: 
a) Le strategie a livello aziendale (corporate), che comprendono tutte quelle 
scelte volte a instaurare un favorevole rapporto tra l�impresa e i suoi 
interlocutori (strategia sociale), a plasmare l�ambiente di lavoro interno 
all�impresa (strategia organizzativa), a garantire l�autonomia economico-
patrimoniale dell�impresa (strategia economico-finanziaria), a migliorare 
la  sua redditivit� e competitivit� mediante la selezione di aree di business 
(strategia di portafoglio). 
b) Le strategie a livello competitivo (business), volte alla ricerca di 
favorevoli posizioni dovute a strutture di costi migliori e alla possibilit� di 
imporre pi� bassi prezzi di vendita sui propri prodotti, ovvero a superiore 
capacit� di soddisfare la propria clientela compensata da premium price, 
relativamente ai singole  sub-sistemi competitivi (aree strategiche d�affari) 
in cui opera l�impresa. 
c) Le strategie funzionali (ossia le strategie di marketing, R&S, produzione, 
ecc.) le quali definiscono le modalit� attraverso cui operare a livello di 
singola funzione interna a ciascuna area strategica d�affari e, 
relativamente a talune funzioni (tipicamente, l�amministrazione e la 
finanza), a livello di intera impresa. 
                                                 
2
 Cfr.  INVERNIZZI G., 1999, Il sistema delle strategie a livello aziendale, Mc Graw-Hill Italia, Milano 
 3
   Nel sistema di scelte strategiche, le concentrazioni tra imprese possono 
collocarsi a due differenti livelli, a seconda che le due aziende partecipanti 
operino o meno nelle stesse aree strategiche d�affari. 
Nel caso in cui si proceda all�acquisto di una impresa operante in aree d�affari 
gi� parte del portafoglio di attivit� aziendali, si � in presenza di �concentrazioni 
a livello di area strategica d�affari� (business acquisition), il cui fine principale � 
solitamente quello del rafforzamento competitivo su uno specifico ambito e del 
miglioramento della massa critica aziendale. Nel caso si proceda invece alla 
concentrazione con imprese operanti su nuove aree d�affari, che vanno quindi ad 
ampliare il portafoglio di attivit� dell� impresa, si � in presenza di 
�concentrazioni a livello aziendale� (corporate acquisition). A questo livello le 
concentrazioni possono contribuire al processo di rinnovamento delle imprese 
mediante l�estensione del proprio ambito operativo o mediante esplorazione di 
nuovi ambiti. 
   Va da s� che tale suddivisione � di prima approssimazione ed effettuata a fini 
espositivi, dal momento che esistono numerose forme di concentrazione 
intermedie quanto a diversit� di prodotti e mercati serviti per impresa acquirente 
e impresa acquisita. Tutto ci�, se unito al fatto che la stessa identificazione dei 
confini di una area strategica d�affari presenta rilevanti elementi di soggettivit�,
3
 
                                                 
3
 Cfr. ABELL D.F., 1986, Defining the business: the Starting Point of Strategic Planning, Englewood Cliffs, 
Prentice Hall. 
 4
rende in molteplici situazioni reali difficoltoso ricondurre specifiche operazioni 
alla tipologia delle acquisizioni a livello di �business acquisition� (dette talora 
�acquisizioni orizzontali�) o a livello di �corporate acquisition� (dette talora 
�acquisizioni conglomerali�). 
   La scelta di procedere ad una operazione di M&A rappresenta una scelta 
strategica, in quanto altera significativamente il modello di interazione impresa-
ambiente. In verit� la decisione di perseguire una fusione o un�acquisizione deve 
essere valutata, almeno in prima approssimazione, come opzione di sviluppo 
alternativa a differenti soluzioni di crescita per via esterna e alla crescita 
interna
4
. Quest�ultima consiste nello sviluppo di nuove attivit� facendo perno su 
capacit�, competenze e risorse finanziarie, tecnologiche e manageriali gi� 
possedute dall�impresa. 
 
1.2 Operazioni di M&A e obiettivi d’impresa 
 
   Gli obiettivi delle imprese sono dei principi guida che ne informano, spesso in 
modo implicito, la conduzione. Sebbene numerose e tra loro differenziate nelle 
conclusioni siano le teorie sul finalismo delle imprese
5
, crescenti consensi ha 
                                                 
4
 Cfr. PENROSE E.T., 1959, The Theory of the Growth of the Firm, London Press, London. 
Si veda anche ROCK M.L., 1990, Merger & Acquisition Handbook, Mc Graw-Hill, New York  
5
 Cfr. CORTESI A., 1996, L�interpretazione del bilancio di esercizio. Guida all�analisi dei risultati di impresa. 
EGEA, Milano 
 5
raccolto (specie nella realt� anglosassone, ma anche in Italia), la teoria secondo 
cui le imprese dovrebbero tendere alla massimizzazione del valore del capitale 
azionario. A parere di vari autori, il valore del capitale azionario costituisce 
l�indicatore pi� significativo della qualit� della gestione d�impresa e della sua 
capacit� di generazione di ricchezza
6
.  
   Peraltro, le differenze ambientali e culturali esistenti tra le realt� anglosassone 
e quella europea/continentale, nonch� le differenti �concezioni� del capitalismo 
e dei suoi meccanismi di funzionamento, hanno comportato lo sviluppo di 
interpretazioni diverse dell�indicatore in questione. Nella realt� anglosassone si 
� progressivamente affermato il riferimento al valore di mercato del capitale 
economico dell�impresa, espresso tipicamente dal valore di borsa delle azioni
7
. 
Nell�Europa continentale e in Giappone, la mancanza di condizioni simili ha 
favorito l�affermarsi di una concezione diversa del valore, che � stato inteso 
come valore del capitale economico; essa � una misura di capitale che astrae dal 
mercato ed � definita secondo criteri di generalit�, razionalit�, 
dimostrabilit�/obiettivit�.
8
 
                                                 
6
 Cfr. SALTER M.S., WEINHOLD W.A., 1979, Diversification through Acquisition. Strategies for Creating 
Economic Value, Free Press,New York. 
Si veda anche: RAPPAPORT A., 1986, La strategia del valore, Franco Angeli, Milano, 
GUATRI L., 1998, Trattato sula valutazione delle aziende, EGEA, Milano, 
DONNA G., 1992, La valutazione economica delle strategie d�impresa, Giuffr�, Milano, 
DONNA G., 1999, La creazione di valore nella gestione dell�impresa, Carocci, Roma 
7
 Cfr.  JENSEN M.C., RUBACK R.S., 1983, The Market for Corporate Control: the Scientific Evidence, Journal 
of Financial Economics. 
8
 Cfr.  GUATRI L., 1988, op. cit. 
 6
   Privilegiare l�una o l�altra delle due concezioni citate non sembra cogliere la 
vera essenza del problema: se � vero che senza effettiva creazione di capitale 
economico appare vano qualsiasi tentativo prolungato di sorreggere delle 
quotazioni azionarie, � altrettanto vero che la traduzione degli aumenti del 
capitale economico in valore di mercato rappresenta la misura tangibile della 
bont� di un investimento. L�incremento del valore economico dell�impresa 
costituisce dunque la necessaria premessa alla trasmissione del valore creato sui 
prezzi/corsi praticati sul mercato dei capitali, inteso sia come valore borsistico 
delle azioni, che come valore negoziato nelle transazioni che avvengono fuori 
mercato, anche di societ� non quotate. 
   L�impresa esiste e perdura, in conclusione, in virt� della sua capacit� di creare 
valore economico e di far percepire tale processo ai suoi interlocutori
9
. 
Le operazioni di M&A, da questo punto di vista possono fornire un significativo 
contributo. Attraverso di esse � possibile ricercare e cogliere le opportunit� di 
crescita che si presentano e che consentono, infine di generare nuovo valore 
economico attraverso due componenti: 
• il sostegno e lo sviluppo della redditivit� di lungo termine; 
• il contenimento del rischio di impresa, influendo per tale via sulla     
variabilit� del reddito generato. 
                                                 
9
 Cfr.  CORTESI A., 2000, Le acquisizioni di imprese: strutture e processi per la creazione di valore, EGEA, 
Milano. 
 7
Se le operazioni di M&A rappresentano efficaci strumenti di creazione di nuovo 
valore, inteso nel senso qui discusso, esistono tuttavia altre accezioni di valore 
rilevanti con riferimento agli altri interlocutori aziendali e ai loro obiettivi 
immediati. Le operazioni di M&A possono alterare significativamente anche il 
valore nella prospettiva di questi soggetti: i criteri di giudizio della validit� di 
una concentrazione tra imprese utilizzati dai dipendenti, dalla comunit� in cui 
l�azienda opera, dai suoi fornitori, dai suoi clienti sono radicalmente diversi e 
solitamente non rispondono neppure a misurazioni di tipo quantitativo del valore 
creato dalla fusione (o acquisizione), tendendo invece a valutare aspetti pi� 
qualitativi. 
   La presenza di obiettivi immediati di interlocutori diversi dagli azionisti, che 
pure debbono essere tenuti in considerazione in quanto si tratta di soggetti 
influenti da cui ricercare il consenso, non fa del resto venire meno l�importanza 
del fine che potremmo definire prioritario per le imprese, ossia la creazione di 
valore economico. E� infatti creando continuativamente nuovo valore 
economico che l�impresa assicura la sua duratura permanenza e, con essa, la 
possibilit� stessa di continuare a soddisfare anche i fini di tipo particolare delle 
diverse categorie di interlocutori. 
 
1.3 Creazione e cattura di valore nei processi acquisitivi 
 8
 
   Una acquisizione crea valore economico quando il valore attuale netto (NPV: 
Net Present Value) delle due imprese a seguito della concentrazione � superiore 
alla somma del valore attuale netto delle medesime imprese considerate come 
indipendenti: 
NPV (A,B) > NPV (A) + NPV (B).
10
 
   L�acquirente non otterr� alcun beneficio se il prezzo (P) pagato per assicurarsi 
l�azienda target � pari (o superiore) alla differenza tra il valore attuale netto 
della concentrazione e quello dell�azienda acquisitrice, ossia se: 
P   ≥   NPV (A,B) � NPV (A) 
   Questa formula indica il limite al di sotto del quale l�acquirente deve 
mantenersi, in termini di offerta, per assicurarsi la propriet� dell�azienda target. 
   Dalla relazione identificata, si nota come il prezzo debba basarsi non gi� sul 
valore attuale netto dell�azienda target (B), ma sulla generazione di valore che 
                                                 
10
 Si fa riferimento, quale metodo di determinazione del valore economico, al modello di attualizzazione dei 
dividendi attesi (�dividend discount model�). Secondo tale approccio, la formula teorica che esprime il valore 
economico dell�impresa, nell�ottica dell�investitore, � la seguente: 
 
W
0
 = ∑d
s
v
s 
 +  P
n
v
n
 
 
In cui: 
d
s 
 � il dividendo corrisposto nei vari anni del periodo che va dall�anno 1 all�anno n 
P
n
 � il pi� probabile prezzo di vendita dell�impresa al momento t
n
 
v
s
 e v
n
 sono coefficienti di attualizzazione; Cfr.  GUATRI L., (1998), Trattato sulla valutazione delle aziende, 
EGEA, Milano.  
 9
avviene con e a seguito della concentrazione, da confrontare con il valore attuale 
netto dell�azienda acquirente (A).
11
 
   Nondimeno, esistono due modi profondamente diversi di ottenere benefici, 
ossia di ricercare valore, attraverso un� acquisizione: 
• la cattura di valore; 
• la creazione di valore. 
 
1.3.1 La cattura di valore 
 
   Si ha cattura di valore (o, conquista di valore) nel momento in cui si ottiene, 
attraverso il processo acquisitivo, un trasferimento di valore dagli azionisti o da 
altri stakeholder dell�impresa acquisita agli azionisti dell�impresa acquirente.
12
 
   Si tratta di una sorta di gioco a somma zero in cui esiste una parte cui viene 
sottratto del valore e una parte che si appropria del valore sottratto traendone 
degli evidenti benefici.  
   Tali benefici risultano collegati non gi� all�integrazione delle due imprese, 
quanto alla transazione in s� e sono di godimento immediato. 
                                                 
11
 Cfr.  RAPPAPORT A., (1989), op. cit. 
12
 Cfr.  HASPESLAGH P.C., JEMISON D.B., 1992, La gestione delle acquisizioni. Successi e insuccessi nel 
rinnovamento delle imprese, ETAS libri, Milano