5
strategie e piani operativi che conducano alla creazione di valore per la
società.
Questo lavoro tenta di descrivere lo stato dell’arte nell’attuazione dei principi
di Corporate Governance delineati dalla letteratura.
E’ stata preliminarmente condotta una ricerca bibliografica (su libri,
documenti e studi specialistici italiani e stranieri) con l’obiettivo di
approfondire i molteplici aspetti teorici e delineare le tematiche ritenute più
rilevanti.
A fine di ottenere un riscontro empirico di quanto evidenziato dalla letteratura
è stato fotografato un campione di imprese che hanno chiesto e ottenuto la
quotazione sull’M.T.A. tra il 1996 e il 2002. Di queste società sono state
indagate due circostanze fondamentali (la situazione aziendale alla data del
prospetto informativo e al termine del primo esercizio successivo alla
quotazione) che sono state poi analizzate in relazione alla situazione odierna.
L’attuale livello di adesione è stato desunto da un’attenta disamina delle
Relazioni sulla Corporate Governance che le società redigono annualmente in
conformità al Codice di autodisciplina italiano.
Nonostante l’assetto normativo e regolamentare italiano sia tra i più evoluti
del contesto europeo, i risultati ottenuti mostrano che il nostro sistema
economico deve compiere ancora molta strada affinché quanto auspicato dalla
letteratura sia realmente applicato. Per quanto attiene le caratteristiche di
governance lo studio mostra quanto la composizione dei consigli di
6
amministrazione risulti ancora distante dalle previsioni del Codice. In
particolare risultano disattese le disposizioni in merito ai criteri di nomina dei
consiglieri ed il fenomeno del cumulo di cariche su uno stesso soggetto.
La comunicazione delle informazioni risulta essere un elemento essenziale di
un mercato efficiente, data soprattutto la constatazione che i mercati mobiliari
non sono perfetti. Le modalità e l’efficacia con cui le società comunicano con
il mercato influiscono non solo sulle scelte di investimento degli operatori ma
sulla stessa creazione di valore per la società. In merito si sottolinea come la
comunicazione al mercato, di fatti rilevanti ai fini della governance, sia
ancora lontana dal livello auspicato dal Codice.
7
CAPITOLO I
LA QUOTAZIONE IN BORSA
1.INTRODUZIONE – 2.REQUISITI SOSTANZIALI – 3.IL MERCATO –
4.IL PROCESSO DI QUOTAZIONE – 5.ATTITUDINI DELLE IMPRESE ITALIANE –
6. IL MERCATO MOBILIARE IN ITALIA
1. INTRODUZIONE
Il mercato mobiliare è divenuto negli ultimi anni uno dei principali canali di
finanziamento delle imprese. Operazione tipica di finanza mobiliare, il
collocamento presso il pubblico di azioni e la loro successiva ammissione a
quotazione sui mercati regolamentati, rappresenta uno strumento ideale per
raccogliere fondi e beneficiare finanziariamente della posizione di “società
quotata”.
E’ questa una strategia che mira a raccogliere ingenti risorse a titolo di
capitale di rischio da dedicare allo sviluppo del piano industriale aziendale
senza impegnarsi nella scelta di specifici soci e sopratutto senza la
conseguente apertura a questi della gestione.
Parallelamente stimola un’evoluzione nel sistema di direzione e
organizzazione che favorisce un’accelerazione dello sviluppo e della
creazione di valore per gli azionisti.
8
Si avrà quindi un accesso diretto al mercato mobiliare e un complementare
accesso al mercato bancario2, permettendo così alla società di costruire un
sistema di finanziamento non dipendente dalle disponibilità del gruppo di
controllo.
Non si tratta solamente dell’apertura di un nuovo canale di finanziamento, ma
di una vera e propria trasformazione a livello organizzativo e gestionale, nei
rapporti con gli stakeholders3 e con l’ambiente finanziario. Imprescindibile
conseguenza di questa operazione è il cambiamento radicale degli assetti
proprietari e di governo dell’impresa. La quotazione è dunque da considerare
più che un punto d’arrivo nell’evoluzione aziendale, la base di partenza per la
costruzione di nuove strategie imprenditoriali a breve e a lungo termine.
Attraverso la quotazione la società è in grado di diversificare le fonti di
finanziamento, ottenere nuovo capitale di rischio, a volte mantenendo il
controllo nelle mani di un ristretto numero di azionisti, accrescere la visibilità
ed il prestigio anche a livello internazionale attraverso l’attenzione da parte
dei media.
Ha inoltre l’opportunità di ampliare la rete di relazioni aziendali grazie al
continuo flusso di informazioni finanziarie comunicate al mercato che
mantengono viva nella comunità finanziaria l’immagine dell’azienda.
2
Si sottolinea come il capitale di rischio non debba essere “sostitutivo” o ancor peggio “concorrente” del
debito, ma “complementare” ad esso, in Perrini, La decisione, la gestione e il processo di quotazione delle
Pmi, in Capitale di rischio e sviluppo d’impresa, Milano, 2001
3
Per una dettagliata descrizione degli stakeholders si veda il capitolo XXX
9
La possibilità di offrire azioni quotate in garanzia accresce il potere creditizio
nei confronti di fornitori e finanziatori. Ottenere una valutazione
costantemente aggiornata del valore della società permette la semplificazione
della valutazione di eventuali fusioni, incorporazioni e successive offerte
mobiliari.
La trasparenza informativa imposta dai mercati rende visibili e quantificabili
gli obiettivi ed i risultati della gestione all’esterno e incoraggia e motiva il
personale attraverso piani di remunerazione legati alla performance aziendale.
Gli azionisti ottengono molteplici benefici tra i quali la liquidabilità delle
azioni detenute senza l’onere della ricerca di una controparte, la
semplificazione di eventuali passaggi generazionali e, nel caso d’investitori
istituzionali, la veloce realizzazione dell’investimento.
D’altro lato esistono anche una serie di obblighi e responsabilità che ricadono
sul management. Oltre ai suddetti cambiamenti organizzativi, gestionali e
manageriali la quotazione comporta una profonda trasformazione nei rapporti
con gli azionisti, i quali hanno in primo luogo il desiderio di veder
massimizzato il valore del proprio investimento sia attraverso la distribuzione
di dividendi sia con l’aumento del valore di mercato delle azioni e, in secondo
luogo, la possibilità di partecipare alle decisioni strategiche quali aumenti di
10
capitale, offerta di strumenti finanziari, piani di stock-options4 (anche se non
ne è necessaria l’approvazione).
Dal punto di vista dei rapporti col mercato l’essere quotati implica una serie
di adempimenti obbligatori per garantire una corretta informazione di tutti gli
investitori ed evitare fenomeni di insider training.
Infine il valore dell’azienda, originariamente legato in modo diretto ed
esclusivo alle vicende aziendali e al più familiari, diventa ora funzione
dell’andamento dei mercati mobiliari, dell’economia nazionale e di eventi
macroeconomici anche piuttosto lontani dalla singola realtà imprenditoriale.
Le valutazioni per arrivare alla decisione di quotarsi costituiscono una fase
fondamentale e si collocano temporalmente alcuni anni prima dell’effettivo
inizio del processo di quotazione.
Devono essere analizzate e valutate le implicazioni di natura -finanziaria e poi
confrontate con soluzioni alternative per verificare l’effettiva convenienza
dell’operazione.
Si devono predisporre un business plan (a breve termine, entro i cinque anni)
ed un financing plan (a medio termine, oltre i cinque anni) che stabiliscano le
coordinate strategiche. Il primo contiene gli obiettivi che gli azionisti si sono
preposti, le risorse di cui dispongono (finanziarie ed imprenditoriali) e le
prospettive di crescita. Il secondo invece costituisce una quantificazione delle
4
Stock option, opzione concessa dall’impresa ai propri lavoratori dipendenti, generalmente ai dirigenti, di
acquistare o sottoscrivere un certo numero di azioni sociali a un prezzo di favore predeterminato ed entro un
certo intervallo di tempo, Enciclopedia di Economia Le Garzantine, Garzanti 2001. Le strategie di stock
options sono mirate a stabilire un interesse diretto del management nel valore aziendale col fine di avvicinare
gli interessi degli azionisti a quelli di coloro che governano l’azienda.
11
disponibilità ed il conseguente fabbisogno finanziario, per un periodo di
alcuni anni, correlato con il piano imprenditoriale prescelto.
L’elaborazione di questi documenti normalmente è anche occasione per il
gruppo di controllo e per la dirigenza di rivedere e rimettere in discussione la
stessa mission dell’impresa.
In seguito si disegna un “progetto di quotazione”, strumento che attraverso
un’attenta analisi costi/benefici, la verifica dei requisiti sostanziali, il vaglio
dei possibili mercati di quotazione con i relativi requisiti formali ed una
verifica delle implicazioni nella gestione aziendale, consente agli azionisti ed
al management di effettuare una scelta consapevole e strategicamente corretta.
Il successo dell’operazione dipende in gran parte dalla corretta pianificazione
e gestione; in particolare la comunicazione al mercato è diventata oggi una
parte essenziale della strategia aziendale ed una sua attuazione è la chiave per
stabilire un buon rapporto con la comunità economica e finanziaria.
2. REQUISITI SOSTANZIALI
Il processo di quotazione dovrebbe innanzitutto nascere da una reale esigenza
dell’azienda e si dovrebbe basare su una reale capacità di gestire con
efficienza la nuova realtà.
12
E’ così che si sono delineati alcuni requisiti sostanziali (vedi tabella 1) che
l’impresa quotanda deve rispettare per far sì che l’operazione abbia successo
nel breve come nel lungo termine. Questi non si ritrovano in alcuna norma
regolamentare o legislativa, ma devono essere valutati singolarmente per ogni
emittente. Sono sostanziali poiché espressione degli assetti economico-
finanziari e organizzativi e in quanto tali la loro eventuale modifica necessita
tempi lunghi e iter complessi; di conseguenza devono essere verificati prima
della richiesta di quotazione, nella fase di predisposizione del progetto di
quotazione.
Requisiti economico-finanziari
• Trend storico di fatturato in costante crescita
• Congruo livello di cash-flow
• Efficace posizionamento sul mercato e possesso
di vantaggi competitivi.
• Potenziali di crescita quali-quantitativa
• Buona redditività prospettica
Requisiti organizzativi
• Chiarezza nel rapporto proprietà-impresa
• Presenza di una dirigenza credibile ed efficiente
• Struttura organizzativa formalizzata ed efficiente
• Utilizzo degli strumenti di controllo della
gestione
• Presenza di una leadership
Tabella 1: I requisiti fondamentali
13
3. IL MERCATO
Un’ulteriore scelta che l’impresa si trova davanti è quella del mercato su cui
collocare i propri titoli.
La selezione del mercato migliore è conseguenza di un’attenta analisi dei
requisiti formali da questo richiesti e da una valutazione degli effetti che
questo può avere sulla visibilità e credibilità d’impresa.
La recente evoluzione ed integrazione dei mercati mobiliari mondiali ha
stimolato la competizione tra le piazze finanziarie di tutto il mondo e ad una
azienda quotanda oggi si apre teoricamente la possibilità di collocare i propri
titoli praticamente ovunque.
Ma la scelta migliore trattandosi di prima quotazione probabilmente è quella
di un mercato che sia emanazione della stessa realtà economica e sociale,
quindi per una impresa italiana, a meno di un particolare interesse strategico
in un paese estero, la scelta dovrebbe ricadere su un mercato italiano.
3.1. LA BORSA IN ITALIA
Tralasciando l’analisi delle piazze internazionali, si traccia una breve sintesi
della composizione dei mercati regolamentati nazionali. Ad oggi i mercati
gestiti da Borsa Italiana S.p.A sono:
14
Figura 1 – Fonte: Borsa Italiana
- Mercato Telematico Azionario (M.T.A.)
È il mercato che accoglie in quotazione società consolidate nei mercati
di riferimento e con buona redditività. In genere sono società che
operano in settori tradizionali, hanno una elevata quota di mercato,
presentano una lunga serie di risultati economico-finanziari positivi.
I segmenti di cui questo è composto sono:
o Blue-chip
E’ il segmento dedicato alle grandi imprese con una
capitalizzazione superiore agli 800 milioni di euro.
15
o STAR
Aperto nell’aprile 2001, è il settore segmento dedicato alle
piccole e medie imprese (PMI) con l’obiettivo di fornire
un’adeguata visibilità e liquidità a realtà industriali con buone
prospettive di business e con buoni fondamentali che nel medio
periodo possono costituire titoli interessanti per il mercato.
o Ordinario 1 e 2
Dedicato alle società con una capitalizzazione inferiore a 800
milioni di euro che non appartengono al segmento STAR.
- Nuovo Mercato
Aperto nel 1999 e destinato ad accogliere titoli di società innovative e
ad alta crescita, si rivolge in particolare a società aventi fabbisogni
finanziari legati ad un progetto o un programma di sviluppo, società
operanti in settori hightech (telecomunicazioni, internet, information
technology, biotecnologie, ecc.) o in settori tradizionali, ma con
innovazioni di prodotto, di processo o che comportino una crescita
elevata.
- Mercato Expandi
Nato nel novembre del 2003 come evoluzione del preesistente mercato
ristretto è oggi il mercato dedicato alle piccole e medie imprese con
16
posizioni consolidate nei mercati di riferimento che presentano un
andamento di risultati economico-finanziari positivo.
Borsa (MTA) - VALUE STOCK
Società in grado di produrre utili
Nuovo Mercato - GROWTH STOCK
Società con alto potenziale di crescita
• settori tradizionali
• settori tecnologici (information technology,
biotecnologie, ecc.)
• track record di risultati economico-
finanziari positivo
• società di recente costituzione con elevate
prospettive di crescita
• margini sostenibili • fabbisogni finanziari legati
• posizione di mercato consolidata • presenza in mercati nuovi e innovativi
• qualità e continuità del management • manager fondatori che cercano partner per
piani di sviluppo
• attività di fusioni e acquisizioni
Tabella 2 – Caratteristiche principali delle società nei due mercati. Fonte: Borsa Italiana
Ognuno di questi mercati e dei rispettivi segmenti è destinato ad una categoria
diversa di imprese e richiede quindi requisiti formali differenti5:
- Requisiti MTA- Blue chip
Emittente Azioni
• Capacità di generare ricavi in condizioni di
autonomia gestionale
• Pubblicazione e deposito degli ultimi tre
bilanci annuali (anche non in utile)
• Ultimo bilancio sottoposto a revisione
contabile
• Libera trasferibilità
• Flottante pari ad almeno il 25% del capitale
• Capitalizzazione di mercato pari ad almeno
€ 5 milioni
• Gestione accentrata presso Monte Titoli in
forma dematerializzata
5Fonte: Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A, Borsa Italiana, documento
Adobe Acrobat disponibile on-line, 2003.
17
- Requisiti MTA- Star
L’ingresso in STAR è garantito a tutte quelle società medio piccole, con
capitalizzazione inferiore a € 800 milioni, che accettano volontariamente e in
via continuativa requisiti più restrittivi rispetto al segmento ordinario.
Emittente Azioni
• Informativa societaria: la società è tenuta a
pubblicare i propri bilanci, le relazioni
semestrali, le trimestrali e i comunicati sul
proprio sito, fornendo anche una versione in
inglese. Le relazioni trimestrali devono
essere rese disponibili entro 45 giorni dal
termine di ciascun trimestre ’.
• Corporate Governance: la società deve
aderire ad alcuni dei principi di Corporate
Governance esposti nel Codice di
Autodisciplina di Borsa Italiana. La
composizione del consiglio di
amministrazione deve avere particolare
riguardo relativamente alla presenza, al
numero e all’autorevolezza degli
amministratori non esecutivi e indipendenti.
• Comitato di controllo interno: deve essere
presente un comitato per il controllo interno,
composto da un numero adeguato di
amministratori non esecutivi, con compito di
analizzare problematiche e istruire pratiche
rilevanti per il controllo delle attività
aziendali.
• Incentivazione del management: una parte
significativa della remunerazione degli
amministratori e degli alti dirigenti deve
essere variabile in funzione dei risultati.
• Investor Relator: la società deve nominare
un Investor Relator interno che si occupi
(per la maggior parte del suo tempo, anche
se non a titolo esclusivo) della gestione dei
rapporti con investitori e intermediari. L’IR
deve essere interno per poter essere
effettivamente coinvolto nelle decisioni
strategiche.
• Flottante: almeno pari al 35% per l’accesso
al segmento in sede di IPO e al 20% per la
permanenza.
18
- Requisiti MTA- Ordinario 1 e 2
Emittente Azioni
• Bilanci, anche consolidati, degli ultimi tre
esercizi annuali pubblicati e depositati, di
cui almeno l’ultimo corredato di un giudizio
della società di revisione redatto secondo le
modalità di cui all’articolo 156 del Testo
Unico della Finanza o della corrispondente
disciplina di diritto estero applicabile.
• capitalizzazione di mercato prevedibile pari
almeno a 20 milioni di euro
• sufficiente diffusione, che si presume
realizzata quando le azioni siano ripartite tra
il pubblico per almeno il 25% del capitale
rappresentato dalla categoria di
appartenenza;
- Requisiti Nuovo Mercato6
Emittente Azioni
• Capacità di generare ricavi in condizioni di
autonomia gestionale Bilancio,
eventualmente anche consolidato e non
necessariamente in utile, relativo ad almeno
un esercizio annuale
• Bilancio sottoposto a revisione contabile
• Patrimonio netto contabile minimo di € 1,5
milioni
• Clausola di lock-in: impegno da parte degli
azionisti soci fondatori, amministratori e
dirigenti a non vendere, per la durata di un
anno a partire dalle negoziazioni,
quantitativi di azioni almeno pari all’80%
delle azioni detenute da tali soggetti
• Per le start-up (società costituite da meno di
un anno) il lock-in ha una durata di 2 anni
sul 100% delle azioni per il primo anno e
sull’80% delle azioni per il secondo anno.
• Libera trasferibilità
• Flottante pari ad almeno il 20% del capitale
• Offerta minima pari a € 5 milioni,
rappresentata da un numero di azioni non
inferiore a 100.000
• Almeno la metà dell’offerta deve essere
costituita da azioni di nuova emissione
• Prezzo unitario di offerta delle azioni pari ad
almeno € 10
6
Fonte: Regolamento del Nuovo Mercato organizzato e gestito da Borsa Italiana S.p.A, Borsa Italiana,
documento Adobe Acrobat disponibile on-line, 2003.
19
- Requisiti Mercato Expandi
Emittente Azioni
• Pubblicazione e deposito del bilancio anche
consolidato degli ultimi due esercizi
annuali, di cui almeno l’ultimo corredato di
un giudizio positivo della società di
revisione
• L’emittente deve rispettare i requisiti
quantitativi di profittabilità e di struttura
finanziaria indicati nelle Istruzioni.
• Esistenza del sistema di controllo di
gestione.
• L’attivo di bilancio ovvero i ricavi
dell’emittente non devono essere
prevalentemente rappresentati
dall’investimento o dai risultati
dell’investimento in una società le cui
azioni sono quotate o negoziate in un
mercato regolamentato.
• Capitalizzazione di mercato prevedibile pari
ad almeno 1 milione di euro
• Sufficiente diffusione, che si presume
realizzata quando le azioni siano ripartite tra
il pubblico per almeno il 10% del capitale
rappresentato dalla categoria di
appartenenza. In ogni caso il controvalore
delle azioni diffuse deve essere pari ad
almeno 750.000 euro. Non si tiene in ogni
caso conto delle partecipazioni azionarie
superiori al 2%, si tiene invece sempre
conto di quelle possedute da organismi di
investimento collettivo del risparmio e da
fondi pensione.
• Diffusione delle azioni presso il pubblico:
deve essere realizzata attraverso l’offerta di
un numero di azioni pari ad almeno il 10%
del capitale rappresentato dalla categoria di
appartenenza.
Ricevi informazioni sui nostri servizi, sulle offerte e non perdere news e consigli su università e lavoro.
