3
E’ necessario come primo passo, cercare di delineare il quadro normativo di riferimento,
quest’analisi è doverosa soprattutto vista l’evoluzione della normativa che si è avuta negli
ultimi anni e il nuovo contesto all’interno del quale gli intermediari si trovano ad operare.
Il quadro normativo di riferimento vigente attualmente può essere riassunto
schematicamente in questo modo.
∞ A LIVELLO COMUNITARIO:
- Direttiva 2004/39/CE del 21 aprile 2004, MiFID di primo livello, relativa ai
mercati degli strumenti finanziari;
- Direttiva 2006/73/CE del 10 agosto 2006, MiFID di secondo livello, recante le
modalità di esecuzione della 2004/39/CE per quanto riguarda i requisiti di
organizzazione e le condizioni di esercizio dell’attività delle imprese di
investimento.
Come ogni regola di derivazione comunitaria le direttive MiFID hanno la finalità
principale di salvaguardare la concorrenza, presupponendo che solamente un mercato
concorrenziale sia in grado di garantire le necessarie tutele a favore degli investitori.
∞ A LIVELLO NAZIONALE:
- Testo Unico della Finanza - Decreto Legislativo 24 febbraio 1998, n. 58
1
;
- Regolamento CONSOB n. 16190 del 29/10/2007
2
;
- Regolamento congiunto Banca d’Italia - Consob del 29/10/2007
3
;
- Regolamento di attuazione degli art 18-bis e 18-ter del d.lgs. n. 58/1998 in
materia di consulenti finanziari
4
.
Il nostro paese ha deciso di dare attuazione alle direttive comunitarie con una serie di
regolamenti attuativi. Il Regolamento Intermediari ha ridisegnato singoli aspetti in materia
di intermediazione, tra cui il rilascio delle autorizzazioni per lo svolgimento di operazioni
di intermediazione da parte di SIM e imprese di investimento comunitarie ed
extracomunitarie, sono state ridisegnati gli aspetti sostanziali delle contrattazioni
finanziarie.
1
Testo aggiornato con le modifiche apportate dal D.lgs. n° 164 del 17/09/2007 – adeguamento MiFID, dal D.lgs. n° 195
del 06/11/2007 – trasparency e dal D.lgs. n°229 del 19/11/2007 – OPA.
2
Regolamento Intermediari.
3
Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di
gestione collettiva del risparmio.
4
Delibera n. 17130 15 gennaio 2010.
4
Regole precise sono state introdotte anche per lo svolgimento della vita societaria delle
società di gestione e per le attività connesse e strumentali a quelle di organizzazione e
gestione dei mercati.
Il Regolamento Congiunto, del 29 ottobre 2007 emanato da CONSOB e Banca d’Italia, ai
sensi dell’art. 6, comma 2-bis del TUF, dà attuazione a una serie di disposizioni
comunitarie relative agli aspetti organizzativi e alle procedure interne degli intermediari.
In particolare la competenza regolamentare viene ripartita, tra la Banca d’Italia e la
CONSOB, in modo da attribuire alla prima il potere normativo per le regole di vigilanza
prudenziale, mentre alla seconda viene riservata la competenza per le regole di trasparenza
e correttezza dei comportamenti. Più precisamente spetta alla Banca d’Italia sentita la
CONSOB, disciplinare con regolamento: a) gli obblighi delle Sim e delle Sgr in materia di
adeguatezza patrimoniale, contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni e
partecipazioni detenibili; b) gli obblighi dei soggetti abilitati in materia di modalità di
deposito e modalità di subdeposito degli strumenti finanziari e del denaro di pertinenza
della clientela. Mentre compete alla CONSOB sentita la Banca d’Italia, disciplinare
sempre con regolamento, gli obblighi dei soggetti abilitati in materia di trasparenza,
tenendo conto delle diverse esigenze di tutela degli investitori in considerazione della
qualità e dell’esperienza professionale dei medesimi.
La Consob ha validato, in esito alla procedura pubblicata il 2 maggio 2008 ("Policy per la
validazione delle linee-guida elaborate dalle associazioni degli intermediari"), nuove "linee
guida" elaborate da associazioni degli intermediari sulle materie concernenti il
regolamento intermediari, come modificato a seguito del recepimento della direttiva
MiFID.
In particolare, nel corso del 2009, la Commissione ha validato, in quanto ritenute conformi
al quadro normativo di riferimento:
- linee-guida elaborate da Abi in tema di “contratti per i servizi di investimento con i
clienti retail dopo la Mifid”;
- linee-guida elaborate da Assogestioni in materia di “adeguatezza/appropriatezza”, “best
execution” e in materia di contratti relativi al servizio di gestione di portafogli;
- linee-guida elaborate da Assoreti in tema di “relazione di servizio con il cliente”;
- linee-guida interassociative elaborate da Abi, Assosim e Federcasse in materia di
distribuzione di prodotti finanziari illiquidi;
5
- linee-guida elaborate da Anasf in materia di “adempimenti ed obblighi dei promotori
finanziari nell’ambito del rapporto con il cliente”, “profili definitori ed ambiti
applicativi dei servizi di consulenza, collocamento, ricezione e tramissione di ordini” e
“regole generali di comportamento del promotore finanziario”;
- linee-guida elaborate da Assosim in materia di "classificazione della clientela",
"adeguatezza ed appropriatezza" e "consulenza".
Tutti questi documenti rappresentano i pilastri portanti della normativa cui devono
sottostare gli intermediari finanziari, tenute presenti le finalità e le tematiche trattate in
questo lavoro ora andremo ad approfondire solamente alcuni concetti.
Il primo aspetto rilevante per la trattazione dell’argomento riguarda la distinzione tra
servizi di investimento principali e servizi accessori, la differenza fondamentale alla base
della distinzione tra queste due categorie di servizi riguarda sostanzialmente il fatto che, i
servizi di investimento sono attività riservate.
Per identificare i servizi di investimento dobbiamo fare riferimento all’art. 1 del Testo
Unico della Finanza e più precisamente al comma 5 secondo il quale per servizi e attività
di investimento si intendono i seguenti, quando hanno per oggetto strumenti finanziari
5
:
A. negoziazione per conto proprio;
B. esecuzione di ordini per conto dei clienti;
C. sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero con assunzione di
garanzia nei confronti dell'emittente;
C. bis) collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia nei
confronti dell'emittente;
D. gestione di portafogli;
E. ricezione e trasmissione di ordini;
F. consulenza in materia di investimenti;
5
Per la definizione di strumenti finanziari è necessario fare riferimento al comma 2 dell’art. 1 del TUF (definizioni), per
"strumenti finanziari" si intendono:
a) valori mobiliari;
b) strumenti del mercato monetario;
c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio;
d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi
di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri
strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o
attraverso il pagamento di differenziali in contanti;
e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi
di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali
in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà
consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto;
6
G. gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.
Il comma 6 invece ha provveduto a circoscrivere l’elenco dei cosiddetti servizi accessori,
esso si compone di attività eterogenee che non hanno sempre o necessariamente per
oggetto strumenti finanziari, più precisamente sono così identificati:
A. la custodia e amministrazione di strumenti finanziari e relativi servizi connessi;
B. la locazione di cassette di sicurezza;
C. la concessione di finanziamenti agli investitori per consentire loro di effettuare
un'operazione relativa a strumenti finanziari, nella quale interviene il soggetto che
concede il finanziamento;
D. la consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e di
questioni connesse, nonché la consulenza e i servizi concernenti le concentrazioni e
l'acquisto di imprese;
E. i servizi connessi all'emissione o al collocamento di strumenti finanziari, ivi compresa
l'organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento;
F. la ricerca in materia di investimenti, l’analisi finanziaria o altre forme di
raccomandazione generale riguardanti operazioni relative a strumenti finanziari;
G. l'intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi d'investimento;
G. bis) le attività e i servizi individuati con regolamento del Ministro
dell’economia e delle finanze, sentite la Banca d’Italia e la Consob, e connessi
alla prestazione di servizi di investimento o accessori aventi ad oggetto
strumenti derivati
Come affermato in precedenza, i servizi di investimento sono attività riservate e ciò
significa che i soggetti che intendono svolgere suddette attività devono sottostare a un
procedimento autorizzativo atto a verificare il rispetto di precisi requisiti previsti per
legge
6
, l’autorizzazione è necessaria per l’esercizio legittimo dell’attività, ed è richiesta per
ogni singolo servizio.
6
Art. 19 TUF(Autorizzazione)
1. La Consob, sentita la Banca d'Italia, autorizza, entro sei mesi dalla presentazione della domanda completa, l'esercizio
dei servizi e delle attività di investimento da parte delle Sim, quando ricorrono le seguenti condizioni:
a) sia adottata la forma di società per azioni;
b) la denominazione sociale comprenda le parole “società di intermediazione mobiliare”;
c) la sede legale e la direzione generale della società siano situate nel territorio della Repubblica;
d) il capitale versato sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via generale dalla Banca d'Italia;
e) venga presentato, unitamente all'atto costitutivo e allo statuto, un programma concernente l'attività iniziale, ivi
compresa l’illustrazione dei tipi delle operazioni previste, delle procedure adottate per l’esercizio dell’attività e dei tipi
di servizi accessori che si intende esercitare, nonché una relazione sulla struttura organizzativa, ivi compresa
l’illustrazione dell’eventuale affidamento a terzi di funzioni operative essenziali;
7
L’autorizzazione all’esercizio dei servizi d’investimento è concessa dalla CONSOB
(sentita la Banca d’Italia) nel caso di SIM e Società di gestione dei mercati regolamentati
oppure dalla Banca d’Italia (sentita la CONSOB) nel caso di Intermediari ex art. 107 TUB,
Banche, Sgr.
L’art. 18 del TUF
7
(e l’art. 18-bis che vedremo in seguito) determina il perimetro
soggettivo di coloro che sono autorizzati alla prestazione dei servizi e delle attività di
investimento; la seguente tabella può rappresentare in modo schematico e intuitivo i c.d.
soggetti abilitati:
f) i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo abbiano i requisiti di professionalità,
indipendenza ed onorabilità indicati nell'articolo 13;
g) i titolari di partecipazioni abbiano i requisiti di onorabilità stabiliti dall'articolo 14;
h) la struttura del gruppo di cui è parte la società non sia tale da pregiudicare l'effettivo esercizio della vigilanza sulla
società stessa e siano fornite almeno le informazioni richieste ai sensi dell'articolo 15, comma 5.
2. L'autorizzazione è negata quando dalla verifica delle condizioni indicate nel comma 1 non risulta garantita la sana e
prudente gestione, e assicurata la capacità dell’impresa di esercitare correttamente i servizi o le attività di investimento.
3. La Consob, sentita la Banca d'Italia, disciplina la procedura di autorizzazione e le ipotesi di decadenza dalla stessa
quando la Sim non abbia iniziato o abbia interrotto lo svolgimento dei servizi e delle attività autorizzati.
3-bis. Le Sim comunicano alla Consob e alla Banca d’Italia ogni modifica rilevante, intervenuta successivamente
all’autorizzazione, alle condizioni di cui al comma 1.
4. La Banca d'Italia, sentita la Consob per l’attività di cui all’articolo 1, comma 5, lettera g), autorizza l'esercizio dei
servizi e delle attività d'investimento da parte delle banche autorizzate in Italia, nonché l'esercizio dei servizi e delle
attività indicati nell'articolo 18, comma 3, da parte di intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo 107
del testo unico bancario
7
Art. 18(Soggetti)
1. L'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività di investimento è riservato alle imprese
di investimento e alle banche.
2. Le Sgr possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi previsti dall'articolo 1, comma 5, lettere
d) ed f). Le società di gestione armonizzate possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi
previsti dall'articolo 1, comma 5, lettere d) ed f), qualora autorizzate nello Stato membro d'origine.
3. Gli intermediari finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'articolo 107 del testo unico bancario possono esercitare
professionalmente nei confronti del pubblico, nei casi e alle condizioni stabilite dalla Banca d' Italia, sentita la Consob, i
servizi e le attività previsti dall' articolo 1, comma 5, lettere a) e b), limitatamente agli strumenti finanziari derivati,
nonché il servizio previsto dall'articolo 1, comma 5, lettere c) e c-bis).
3-bis. Le società di gestione di mercati regolamentati possono essere abilitate a svolgere l’attività di cui all’articolo 1,
comma 5, lettera g).
4. Le Sim possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi accessori e altre attività finanziarie,
nonché attività connesse o strumentali. Sono salve le riserve di attività previste dalla legge.
5. Il Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d'Italia e la Consob:
a) può individuare, al fine di tener conto dell'evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite
dalle autorità comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi e attività di investimento e nuovi servizi
accessori, indicando quali soggetti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale possono esercitare i nuovi servizi e
attività;
b) adotta le norme di attuazione e di integrazione delle riserve di attività previste dal presente articolo, nel rispetto delle
disposizioni comunitarie.
8
Tabella 1. Servizi di investimento e soggetti preposti (c.d. soggetti abilitati)
Banche
Imprese
di
investim.
(Sim)
SGR
Intermediari
ex art.107
TUF
Agenti
di
cambio
Poste
Italiane
Società
fiduciarie
Società di
gestione di
mercati
regolament.
Consulenti
finanziari
persone
fisiche
Negoziazione
per conto
proprio
X
X
X
Esecuzione di
ordini per
conto di
clienti
X
X
X
X
X
Collocamento
con
assunzione a
fermo
X
X
X
X
Collocamento
senza
assunzione a
fermo
X
X
X
X
X
Gestione
Di
portafogli
X
X
X
X
X
Ricezione e
trasmissione
di ordini
X
X
X
X
Consulenza
in materia di
investimento
X
X
X
X
X
X
Gestione di
sistemi
multilaterali
di
negoziazione
X
X
X
FONTE: elaborazioni personali
Con riferimento ad alcuni dei soggetti autorizzati citati nella tabella si rendono necessarie
delle precisazioni. Nel caso degli intermediari finanziari ex. Art. 107 TUB va specificato
che essi possono esercitare il servizio di negoziazione per conto proprio e il servizio di
esecuzione degli ordini per conto dei clienti limitatamente agli strumenti derivati.
Con riguardo alle società fiduciarie è bene sottolineare che le stesse possono prestare
esclusivamente il servizio di gestione di portafogli, anche mediante intestazione fiduciaria
(in nome proprio e per conto di clienti), potrebbero essere autorizzate all’esercizio di
ulteriori servizi e attività di investimento solo rinunciando ad operare mediante
intestazione fiduciaria.
Per finire, con riguardo agli agenti di cambio, va precisato che si fa riferimento a coloro
che sono iscritti nel ruolo unico nazionale tenuto dal Ministero dell’Economia e delle
Finanze. Non possono essere invece soggetti autorizzati ai servizi di investimento gli
agenti di cambio in carica che siano soci, amministratori, dirigenti, dipendenti, o
collaboratori di Sim, di Banche o di Sgr; questo gruppo di agenti di cambio è iscritto al
ruolo speciale tenuto dal Ministero dell’Economia e delle Finanze.
9
Tuttavia si può affermare che gli agenti di cambio rappresentano una categoria “ad
esaurimento” visto che non possono essere banditi concorsi per la nomina di nuovi agenti
di cambio e che sono sciolti, a cura del Consiglio Nazionale degli Ordini degli agenti di
cambio, gli Ordini professionali originariamente previsti dalla legge 29 Maggio 1967, n.
402, a eccezione degli ordini professionali di Milano e Roma.
Fatte queste dovute precisazioni, nel prosieguo della trattazione ci addentreremo in
un’analisi più dettagliata del servizio di consulenza in materia di investimenti che
rappresenta il tema centrale affrontato in questo lavoro, si cercherà di analizzare in modo
preciso il perimetro normativo che delimita l’attività di consulenza e le principali novità
introdotte dalla nuova normativa comunitaria.
In un secondo momento passeremo a un’analisi dei principali player abilitati alla
prestazione di questo servizio di investimento, che ricordiamo ancora una volta essere
un’attività riservata, e proveremo a mettere in evidenza le tendenze applicative odierne e le
problematiche operative che si possono incontrare in questo settore e quali potrebbero
essere le possibili soluzioni.
1.1 L’attività di vigilanza: cenni
La vigilanza si pone come fine il perseguimento di una serie di obiettivi che vanno dalla
tutela degli investitori e la salvaguardia della fiducia che questi ripongono nel sistema
finanziario alla verifica dell’osservanza da parte degli intermediari delle disposizioni in
materia finanziaria, il tutto con l’intento di preservare la stabilità e garantire la concorrenza
per il buon funzionamento del sistema finanziario.
Chiaramente è necessario fare riferimento agli art. 5, 5-bis e 5-ter del TUF, ai sensi dei
quali si comprende come il legislatore abbia individuato obiettivi multipli da perseguire:
a. la salvaguardia della fiducia nel sistema finanziario;
b. la tutela degli investitori;
c. la stabilità e il buon funzionamento del sistema finanziario;
d. la competitività del sistema finanziario;
e. l’osservanza delle disposizioni in materia finanziaria;
da raggiungere attraverso una sorta di ripartizione dei poteri per finalità. Alla CONSOB
compete la vigilanza per quanto riguarda la trasparenza e la correttezza dei comportamenti,
10
mentre la Banca d'Italia è competente per quanto riguarda il contenimento del rischio, la
stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari.
Le due autorità devono operare congiuntamente nell’esercitare i poteri di vigilanza nei
confronti dei soggetti abilitati; al fine di coordinare l’esercizio delle proprie funzioni hanno
stipulato un protocollo d’intesa che ha per oggetto la determinazione dei compiti di
ciascuna e le modalità del loro svolgimento, come pure lo scambio di informazioni anche
con riferimento alle irregolarità rilevate e ai provvedimenti assunti nell’esercizio della
propria attività.
Il TUF e di conseguenza anche il protocollo d’intesa individuano diverse tipologie di
vigilanza:
Vigilanza regolamentare: si tratta di regolamentazione di carattere secondario su
specifiche materie, per la prima volta viene previsto un regolamento congiunto, attraverso
il quale le autorità di vigilanza hanno provveduto a disciplinare le materie indicate dall’art.
6 del TUF.
Vigilanza informativa: fa riferimento all’art. 8 del TUF, la Banca d’Italia e la
CONSOB hanno il potere di richiedere agli intermediari autorizzati e alle società incaricate
della revisione contabile dei loro bilanci la trasmissione e comunicazione di atti, documenti
e notizie necessari per l’assolvimento dei compiti di vigilanza e inoltre viene concesso loro
di poter reperire tali informazioni anche tramite audizione degli organi societari.
Vigilanza ispettiva: la Banca d'Italia e la CONSOB possono, nell’ambito delle
rispettive competenze e in armonia con le disposizioni comunitarie, compiere ispezioni e
richiedere l'esibizione di documenti e il compimento di atti ritenuti necessari, a seguito
delle quali posso agire nei confronti dei soggetti abilitati attraverso provvedimenti
restrittivi e provvedimenti ingiuntivi.
I soggetti abilitati, dal canto loro nella prestazione dei servizi di investimento principali e
accessori devono:
a. comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire al meglio l’interesse
dei clienti e per l’integrità dei mercati;
b. acquisire, le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano
sempre adeguatamente informati;
c. utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette, chiare e non fuorvianti;
d. disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare
l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività;
11
viene posto il cliente in una posizione centrale, tutte le scelte devono essere fatte per
servire nel migliore dei modi coloro che usufruiscono del servizio.
Il rispetto dell’interesse del cliente, e la sua protezione quando effettua una scelta di
investimento, si realizza ex ante, costruendo un ambiente generale favorevole alla
correttezza della prestazione del servizio (informazioni al cliente, gestione dei conflitti di
interesse, best execution), nel momento dell’erogazione del servizio, mediante
comportamenti tesi sistematicamente a verificare che il cliente ne tragga un effettivo
vantaggio, e infine, ex post, mediante un controllo della qualità del servizio prestato
(compliance). Il rischio che si potrebbe venire a creare, tuttavia, è quello di una sorta di
ribaltamento della situazione, il cliente a seguito dell’innovazione normativa volta a
tutelarlo maggiormente si trova senza dubbio in una posizione di forza, ne deriva un
atteggiamento negativo nei confronti della nuova normativa da parte del soggetto che
presta il servizio, che potrebbe reagire ponendo in essere una serie di accorgimenti
necessari a ridurre le probabilità e le concrete possibilità di contenzioso; in altre parole il
rischio è quello che si verifichi un’interpretazione della MiFID tesa a proteggere gli
intermediari dai clienti e non più i clienti dagli intermediari.
2. LA CONSULENZA IN MATERIA DI INVESTIMENTI: PROFILI
GIURIDICI.
Tra le innumerevoli novità introdotte dal nuovo testo del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58
(TUF) novellato dal d.lgs. 17 settembre 2007, n. 164 che ha recepito la direttiva n.
2004/39/CE del 21 aprile 2004 (Market in Financial Instruments Directive, c.d. MiFID) e
la direttiva di secondo livello n. 2006/73/CE del 10 agosto 2006 vi è sicuramente quella
concernente il nuovo servizio di investimento denominato “consulenza in materia di
investimenti”.
La novità fondamentale sta nel fatto che la consulenza, che già figurava tra i servizi
accessori previsti dal TUF, acquista ora un rango superiore, diventando un servizio di
investimento principale, in tal senso era stato davvero esplicito il considerando 3 della
Direttiva I “per via della sempre maggior dipendenza degli investitori dalle
raccomandazioni personalizzate è opportuno includere la consulenza in materia di
investimenti tra i servizi di investimento che richiedono un’autorizzazione” questo porta
12
notevoli variazioni anche per quel che riguarda il profilo della fattispecie e della disciplina
applicabile.
L’evoluzione della normativa può essere colta attraverso il confronto tra il previgente
quadro normativo nazionale e quello nuovo, appunto, derivante dalla MiFID a seguito del
suo recepimento mediante i provvedimenti sopra menzionati, proprio in tal senso è
opportuno effettuare alcune riflessioni sulla situazione pre e post MiFID nel contesto
specifico della consulenza in materia di investimenti.
Per quanto riguarda la consulenza finanziaria quindi, nell’ambiente ante MiFID, era
annoverata tra i servizi accessori, per questo motivo si trattava di un’attività totalmente
libera, ma inoltre risultava negato un principio di omogeneità di trattamento in ordine allo
svolgimento della stessa attività da parte di soggetti diversi, poiché, qualora l’attività fosse
stata svolta da intermediari autorizzati e disciplinati, ai sensi del TUF, in relazione
all’esercizio di attività di intermediazione finanziaria sottoposte a riserva di legge, essa
sarebbe stata assoggettata alle stesse regole di condotta previste per questi ultimi, in altre
parole la consulenza era regolamentata in modo distinto a seconda che a prestare il servizio
fosse un intermediario autorizzato piuttosto che qualsiasi altro soggetto.
Nel primo caso il servizio era disciplinato dal TUF e dai relativi regolamenti attuativi, nel
secondo caso invece il servizio era assoggettato alle regole del diritto comune con
un’evidente disparità di trattamento.
Un’ulteriore rilevante novità oltre a quella sottolineata in precedenza (cioè il passaggio
della consulenza tra i servizi di investimento) è rappresentata dal fatto che per la prima
volta il legislatore da una definizione puntuale di consulenza in materia di investimenti.
A tale lacuna, precederemente, aveva sopperito la CONSOB mediante proprie
comunicazioni, dalle quali era scaturito un perimetro potenziale dell’attività piuttosto
ampio che comprendeva verosimilmente tutta l’attività di financial planning, inoltre era
messa in evidenza la distinzione tra due tipologie di consulenza, la consulenza strumentale
e la consulenza oggettiva.
La consulenza strumentale era rappresentata da una serie di consigli e analisi prestate da un
intermediario per mezzo della propria rete di distribuzione, atte ad “accompagnare” il
cliente ad eseguire un’operazione di vendita ma più spesso di acquisto di un
prodotto/strumento finanziario, si può facilmente comprendere che, avendo l’intermediario
interesse all’effettuazione di quell’operazione, questo tipo di consulenza era da
considerarsi puramente di carattere ausiliario rispetto alla prestazione di un servizio di
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