Introduzione
2
In questo ambito particolare rilevanza spetta all’istituto Consob
direttamente coinvolto in seguito a tali crisi, in quanto organo sorto proprio
per tutelare il risparmio in tutte le sue accezioni.
Considerando tale istituto si è ritenuto importante esaminare, seppur
brevemente, gli organi simili presenti sia in Europa sia in America facendo
quindi il confronto con l’AMF francese, la Commission bancaire belga, la
FSA inglese e la SEC statunitense; soprattutto perché, a seguito degli
scandali Cirio e Parmalat, è fortemente emersa l’esigenza di in qualche
modo importare le caratteristiche considerate “vincenti” di tali organi
stranieri.
Da ultimo poi si evidenziano le più recenti proposte di legge tese a
riformare e tutelare in modo più preciso e corretto qualsiasi forma di
risparmio al fine di rafforzare l’intero assetto istituzionale.
Il primo capitolo ha come obiettivo di esporre l’importanza del
risparmio ma soprattutto la trasparenza dell’informazione, che è
considerata un valore da tutelare in via prioritaria e con adeguati strumenti,
a prescindere dalla qualifica soggettiva dei suoi destinatari.
La regolamentazione informativa per la trasparenza dei mercati
finanziari assume i connotati di bene pubblico che deve essere prodotto da
apposita autorità pubblica e non solo delle stesse imprese.
Oggi il mondo è cambiato e le fonti d’informazione si sono
moltiplicate rendendo così molto più difficile il compito dei regolatori e
scalfendo la fiducia degli investitori.
Introduzione
3
In tale capitolo inoltre si fa un’analisi sull’evoluzione del risparmio
in Italia; a partire dagli anni ’90 in cui c’era una situazione di forte
indebitamento dello stato alimentata dal continuo ricorso a titoli del debito
pubblico, che presupponevano un alto tasso di rendimento per invogliare i
risparmiatori ad investire in uno Stato con forte rischio d’insolvenza,
creando così un circolo vizioso. L’ingresso nell’Unione Europea ha posto
fine a tale situazione imponendo rigide regole per l’ingresso della moneta
unica, e un programma di risanamento dei conti pubblici.
Esaminando tale situazione si è inoltre notato che la ricchezza delle
famiglie italiane si è gradualmente spostata verso le azioni e le obbligazioni
emesse dalle imprese, specie attraverso lo strumento dei fondi comuni
d’investimento, a scapito dei depositi bancari e titoli di stato.
Nel secondo capitolo vengono tratteggiate inizialmente le Autorità
Indipendenti, istituzioni create appositamente per degli specifici compiti
siano essi progetti di riforma oppure per rispettare gli obblighi comunitari o
per tenere il passo a dinamiche sociali ed economiche che soggetti e
procedure tradizionali non riescono a controllare: esse sono Banca d’Italia,
Commissione nazionale per le società e la borsa (Consob), Autorità garante
della concorrenza e del mercato, Istituto per la vigilanza sulle assicurazioni
private e di interesse collettivo, Commissione di vigilanza sui fondi
pensione e via di seguito. Si tratta in pratica di istituzioni preposte per
soddisfare esigenze di regolazione dei settori sensibili della vita sociale ed
economica; esse sono nate quindi per dare attuazione a valori e principi di
rilievo costituzionale che esigono che la cura degli stessi interessi sia
Introduzione
4
affidata ad organismi dotati di accresciuta autonomia e di più alta
imparzialità, portatori di una posizione neutra e come tali indipendenti.
Si procede poi ad analizzare la Banca d’Italia, l’Autorità
Indipendente di più lunga tradizione esaminando le funzioni da essa stessa
svolte come istituto di emissione, come banca centrale e come organo di
vigilanza.
In ultima analisi si focalizza l’attenzione sulla Consob facendo
riferimento alle ragioni per le quali è sorta, ovvero per tutelare il pubblico
risparmiatore e uniformare la legislazione italiana in tema di controlli sulle
società e sull’attività della borsa, per garantire appunto una maggiore
vigilanza sugli intermediari e sulle imprese e una maggiore chiarezza e
veridicità delle informazioni provenienti dalle società con titoli quotati.
Viene inoltre effettuato un excursus del quadro storico ad essa inerente,
esaminando in un secondo momento i rapporti che essa ha con la Banca
d’Italia in tema di vigilanza e controllo.
Nel terzo capitolo invece l’attenzione è posta sugli organi di
vigilanza Europei ed Americani: la vecchia COB francese divenuta
recentemente AMF, la SEC statunitense, la FSA inglese e la Commision
Bancaire belga, andandoli dapprima ad esaminare singolarmente
evidenziando quelle che sono le caratteristiche fondamentali e in seguito
facendo un rapido confronto tra questi e la Consob ed in particolare con la
SEC statunitense. Lo scopo che quest’ultima persegue è di collocare il
potere pubblico in posizione di neutralità e obiettività rispettando il gioco
delle parti economiche, le quali a loro volta devono rispettare le regole
Introduzione
5
specie sotto il profilo dell’informazione leale ed obiettiva da fornire al
pubblico dei risparmiatori e operatori di borsa.
L’attenzione si focalizza poi sulla possibilità di importare nel nostro
Paese un importante strumento che negli Stati Uniti costituisce non solo
una potente forma di tutela dei propri diritti dato ai singoli risparmiatori ma
anche un buon deterrente contro gli abusi degli amministratori di aziende
finanziarie bancarie e industriali, ovvero la Class Action.
Nel quarto ed ultimo capitolo, dopo una breve premessa
concernente le crisi societarie avvenute nel corso del 2003, si procede ad
un’analisi più dettagliata dei casi Parmalat e Cirio analizzando quindi i
problemi che sono emersi in seguito a tali dissesti finanziari, e in
particolare le conseguenze per i soggetti maggiormente colpiti, e cioè i
risparmiatori, nonchè gli effetti che tali crisi hanno avuto sulla Consob
ponendo così in luce l’esigenza di intervenire con sollecitudine per
ripristinare la fiducia dei risparmiatori senza demonizzare uno strumento,
quale le obbligazioni societarie, che rappresenta una componente
importante del mercato finanziario.
Un’attenzione particolare viene poi rivolta alle disposizioni proposte
dall’ex ministro dell’Economia Tremonti volte a correggere e migliorare la
situazione esistente, proposte solo in parte recepite dal nuovo disegno di
legge per la tutela del risparmio, attualmente in fase di approvazione in
Parlamento.
Il risparmio, motore trainante dell’economia di mercato Capitolo I
6
Capitolo I
Il RISPARMIO, MOTORE TRAINANTE
DELL’ECONOMIA DI MERCATO
Sommario: 1. Il risparmio e la trasparenza informativa; 2. L’evoluzione del risparmio
in Italia; 3. Formazione e impiego del risparmio; 4. La ricchezza finanziaria delle
famiglie; 5. Allocazione del risparmio in Italia; 6. La protezione del risparmio.
1. Il risparmio e la trasparenza informativa
I gravi episodi di crisi industriale che hanno colpito il nostro Paese (si
pensi su tutti, ai crack Cirio e Parmalat) e i loro risvolti in campo finanziario,
hanno acceso un ampio dibattito sulle regole, poste a tutela del risparmio, che
disciplinano il mercato e i suoi operatori.
La prima considerazione è relativa alla trasparenza e all’integrità delle
informazioni che le imprese forniscono al mercato e, in particolare, agli inve-
stitori e agli intermediari.
Nel nostro Paese non c’è un’autorità pubblica che indichi in cosa
investire; quindi il basarsi sull’informazione fornita dall’impresa è il sistema
più efficiente per allocare le risorse. La qualità, la disponibilità, la completezza
delle informazioni, la loro corrispondenza alla reale situazione economico-
finanziaria dell’impresa, sono valori fondanti della correttezza delle scelte del
mercato.
Il risparmio, motore trainante dell’economia di mercato Capitolo I
7
Non è un caso, infatti, che alla radice di gran parte delle crisi delle
imprese vi sono comportamenti fraudolenti, che si concretano in
manipolazioni dell’informativa societaria diretta a nascondere la reale
situazione della stessa e ad attrarre il risparmio con l’inganno.
Se è indubbio che l’investitore che impiega i propri risparmi per investire
in uno strumento finanziario, senza essere in possesso di informazioni affidabili,
può essere indotto in errore, è altrettanto indubbio che anche gli intermediari
possono essere indotti in errore, in assenza di informazioni veritiere e complete.
In sostanza, l’informazione è un bene pubblico, un valore da tutelare in via
prioritaria, e con adeguati strumenti, nella regolamentazione delle attività
economiche a prescindere dalla qualifica soggettiva dei suoi destinatari.
Altro profilo della regolamentazione che riveste particolare rilievo è dato
dal controllo sui revisori, sulla qualità del loro lavoro, sull’indipendenza e sulla
trasparenza del loro agire.
La libertà nella scelta dell’allocazione delle risorse alle imprese si
traduce nell’assenza di un’autorità pubblica che indirizzi il risparmio su
soggetti che essa stessa valuta meritevoli e quindi nella garanzia di libertà,
da un lato, delle imprese di accedere al risparmio e, dall’altro lato, del
risparmio di scegliere autonomamente in quali imprese investire. Si tratta
del resto di regole diffuse e applicate nei paesi industrializzati, proprie di
ogni sistema che si ispira ai principi del libero mercato.
II presupposto logico perché questo meccanismo funzioni è che il
risparmiatore abbia a disposizione tutte le informazioni che sono
necessarie per prendere una decisione di investimento. Il conseguente agire
delle banche in modo adeguato alle capacità reddituali e al patrimonio del-
Il risparmio, motore trainante dell’economia di mercato Capitolo I
8
le imprese stesse sono i pilastri su cui poggia questo meccanismo. Si può
ben dire che la tutela del risparmio che viene investito nei titoli delle
imprese è rappresentata principalmente dall’informativa societaria.
Tutti i mercati e i sistemi finanziari, per funzionare in modo
efficiente e per corrispondere alla tutela dell’investitore, hanno necessità di
disporre di informazioni complete e attendibili dagli emittenti e sugli
strumenti finanziari: è sulle informazioni acquisite che gli intermediari e
gli investitori fondano le proprie decisioni e orientano i propri
comportamenti. Il complesso di queste informazioni costituisce la base
delle valutazioni che non solo gli investitori ma anche i creditori e gli altri
stakeholders
1
svolgono sulle prospettive della singola impresa.
Le imprese hanno un incentivo ad informare se vogliono ottenere la
fiducia degli investitori. L’informazione volontaria da parte delle imprese,
tuttavia, presuppone il verificarsi di tre condizioni: che gli investitori sappiano
che le imprese hanno una certa informazione (ad esempio sul livello degli utili di
esercizio); che le imprese non possano mentire (le false informazioni sono
sanzionate); che l’informazione non abbia costi.
Il mantenimento della fiducia dei risparmiatori sulla trasparenza dei
mercati è indispensabile affinché essi domandino prodotti finanziari. Ma
poiché questi stessi soggetti conoscono la qualità del prodotto che acquistano
solo in base alle informazioni di cui dispongono in quel determinato istante è
importante che essi mantengano sufficiente fiducia informativa sul venditore
del prodotto stesso.
1
Vengono definiti tali i soggetti, diversi dagli azionisti (shareholders), che sono interessati o comunque
coinvolti dall’andamento dell’impresa (ad esempio fornitori, clienti, analisti finanziari,…)
Il risparmio, motore trainante dell’economia di mercato Capitolo I
9
In sintesi, la regolamentazione informativa per la trasparenza dei mercati
finanziari assume i connotati di bene pubblico che deve essere prodotto da
apposita autorità pubblica.
Una volta i produttori di informazioni erano di fatto soltanto gli emittenti
che, da un lato del mercato, dovevano fornire informazioni sui loro bilanci e sui
loro titoli quotati, e le borse valori (gli stock exchange) che, dall’altro lato del
mercato e in condizioni di monopolio, dovevano fornire le pre e post-trade
information affinché l’investitore potesse valutare la validità del contratto
concluso.
Oggi il mondo è cambiato e le fonti di informazione rilevanti per i mercati
finanziari si sono moltiplicate rendendo assai difficile il compito dei regolatori e
scalfendo la fiducia degli investitori: vi sono governi ed altri enti pubblici che
privatizzano le loro imprese e che dovrebbero essere più attenti ad informare
correttamente il mercato, possibilmente negli orari di chiusura, sulle loro
strategie di lungo periodo e sulla governance che intendono adottare; dal canto
loro gli emittenti adottano spesso cospicui programmi di acquisto di azioni
proprie senza darne adeguata e tempestiva informazione al mercato; non
mancano istituzioni pubbliche che - anche a mercati aperti - disseminano
informazioni statistiche sull’andamento dei mercati più diversi; vi sono poi gli
sponsor che assistono gli emittenti in fase di collocamento iniziale sul mercato e
gli analisti finanziari che, spesso in conflitto d’interesse, consigliano acquisti e
vendite di prodotti finanziari; infine, producono informazioni le società di
Il risparmio, motore trainante dell’economia di mercato Capitolo I
10
revisione appartenenti a gruppi polifunzionali, le agenzie di rating
2
i giornalisti,
internet ed i suoi portali finanziari e così via.
Va poi ricordato che sui mercati finanziari empiricamente osservabili vi è
anche la contemporanea presenza di comportamenti che possono ledere l’in-
tegrità dei mercati e che sono, in prevalenza, l’esito delle già ricordate asim-
metrie informative e che, anche in questo caso, la regolamentazione tenta di
contenere o di rendere evidente agli investitori. In particolare: a) conflitto di
interessi, soprattutto nel caso degli operatori polifunzionali ed in quello dei
consigli di amministrazione delle società per azioni; b) moral hazard
3
: sul com-
portamento non osservabile dell’individuo sia esso investitore o intermediario; c)
insider trading
4
; d) insider dealing, nel caso in cui gli amministratori sfruttano -
tramite la gestione dell’impresa - le loro conoscenze per estrarre benefici privati
per loro stessi, i parenti o gli amici o per altra società da loro controllata; e)
manipolazione, come avviene nel caso in cui i prezzi degli strumenti finanziari
sono volutamente alterati, ad esempio negli ultimi minuti di apertura del
mercato, in modo artificioso al fine di dare al mercato un’altra informazione
falsa.
2
E’ un voto, che rappresenta sinteticamente il “grado” (rating), di rischio connesso alla situazione finan-
ziaria di ciascun prenditore di capitale. Tale valutazione è tutt’altro che semplice e richiede approfondite
analisi delle risultanze di bilancio nonché l’elaborazione di ulteriori informazioni. Per questo motivo, tale
lavoro è svolto da società specializzate, le agenzie di rating, le quali classificano ciascun prenditore di
capitale in funzione della propria capacità di onorare gli impegni assunti, di restituire cioè la somma
ricevuta e di pagare gli interessi promessi.
3
È una forma di opportunismo post-contrattuale dovuto alla non adesione ad alcuni comportamenti che
permette, a coloro che sono obbligati a tenerli, il perseguimento di propri interessi a spese della
controparte. Il termine, derivato dal mondo delle assicurazioni, indica la tendenza degli assicurati a
modificare il proprio comportamento in modo da rendere più elevato il rimborso richiesto.
4
Si intende l’attività svolta da colui che sfrutta le informazioni riservate di cui viene in possesso in
ragione della partecipazione al capitale di una società ovvero dell’esercizio di una funzione, anche
pubblica, di una professione o di un ufficio.
Il risparmio, motore trainante dell’economia di mercato Capitolo I
11
Sono tutti questi comportamenti che concorrono a rendere i mercati
finanziari assai poco trasparenti e che pertanto devono essere repressi da apposita
autorità affinché gli stessi si sviluppino in modo adeguato a sostenere la crescita
reale dell’economia.
In conclusione, se la trasparenza deve rappresentare la caratteristica
centrale dei mercati finanziari in quanto essa sola consente di valutare la bontà
dell’investimento, per non restare un genere letterario occorre un reticolo di
norme che non soltanto la impongano ma che anche la facciano rispettare
possibilmente in tempi e modi appropriati alla velocità con cui mutano i mercati
finanziari ancora sospinti da un processo di innovazione finanziaria che non pare
abbia termine.
Il risparmio, motore trainante dell’economia di mercato Capitolo I
12
2. L’evoluzione del risparmio in Italia
Dagli inizi degli anni ‘90 profonde trasformazioni hanno attraversato le
fondamenta del sistema economico e capitalistico nostrano, in parallelo con le
vicende politiche e giudiziarie: lo slancio verso la modernizzazione e verso un
sistema di tipo anglosassone hanno ridotto la distanza che separava l’Italia dagli
altri paesi avanzati. Ma, in obbedienza alla legge storica che vuole l’Italia sempre
attraversata da contraddizioni e spinte contrapposte, nemmeno la finanza sfugge
a questa deterministica costante e a passi in avanti verso un libero mercato si
affiancano ancora vecchie storture e nuove asimmetrie.
L’Italia degli anni ‘90 era sull’orlo della bancarotta. La situazione
macroeconomica si caratterizzava per un elevato indebitamento, mentre l’ampio
ricorso ad una falsa lettura - tutta italiana - delle dottrine keynesiane sul bilancio
dello Stato giustificava un sempre crescente deficit spending. L’unico modo per
frenare l’emorragia consisteva nel ricorrere a titoli del debito come sistema di
autofinanziamento, che a sua volta, però, richiedeva un alto tasso di rendimento
per invogliare i risparmiatori a prestare soldi a uno Stato con forte rischio di
insolvenza.
Si era così creata una situazione in cui il debito si autoalimentava fino a
raggiungere livelli insostenibili (oltre il 120% del Pil). Il circolo vizioso è stato
spezzato dai vincoli dell’Unione Europea, che hanno imposto rigidi paletti per
l’ingresso della moneta unica. Se un punto di svolta deve essere individuato nel
continuum degli eventi per tracciare una linea di demarcazione tra Prima e
Il risparmio, motore trainante dell’economia di mercato Capitolo I
13
Seconda Repubblica economica, questa la si deve cercare nel Trattato di
Maastricht
5
.
I ferrei parametri per l’ammissione alla moneta unica e all’Unione
Europea hanno determinato una sterzata nella politica economica dell’Italia,
imponendo un rigoroso programma di risanamento dei conti pubblici, dal quale il
sistema paese ne è uscito complessivamente più credibile e rafforzato.
La globalizzazione dell’economia ha aperto i mercati finanziari,
consentendone l’accesso a una clientela di massa. Il risparmio degli italiani è
emigrato da Bot e Cct, dove era stato fermo per decenni, alla Borsa e alle società
di intermediazione e di gestione dei patrimoni.
Il declino del reddito fisso, incarnato nei titoli di Stato, ha coinciso con la
discesa dei rendimenti e il crescente peso degli investimenti finanziari in azioni,
favoriti anche dalle massicce privatizzazioni dell’industria pubblica condotte
negli stessi anni. Buona parte del portafoglio dei piccoli risparmiatori è stata
dirottata sul risparmio gestito
6
, contribuendo alla nascita di un più maturo sistema
economico. La finanziarizzazione dell’economia è un fenomeno che ha
interessato tutti i paesi avanzati: basti pensare che dal 1990 al 1999 la ricchezza
finanziaria nei paesi del G6
7
è passata dal 210% al 360% del Pil.
5
Il Trattato sull’Unione europea, firmato a Maastricht il 7 febbraio 1992, è entrato in vigore il 1°
novembre 1993. Il trattato di Maastricht ha cambiato la denominazione della Comunità economica
europea in, semplicemente, “Comunità europea”. Ha inoltre introdotto nuove forme di cooperazione fra i
governi degli Stati membri.
6
Il risparmio gestito è la massa di capitali che i risparmiatori affidano in gestione, mediante un mandato,
a società professionali di gestione del risparmio - SGR -, le quali, per mezzo di diverse tipologie di
prodotti finanziari, investono per conto del cliente nei mercati azionari e/o obbligazionari.
7
Il G6 nasce per un’esigenza di riunire i sei paesi più industrializzati con il fine di affrontare la crisi
petrolifera e tali paesi erano: Francia, Stati Uniti, Gran Bretagna, Germania, Giappone e Italia.
Il risparmio, motore trainante dell’economia di mercato Capitolo I
14
La globalizzazione e la rivoluzione informatica, con l’avvento delle nuove
tecnologie, hanno accelerato in modo impressionante il processo. A differenza
delle istituzioni e della politica, il carattere immateriale e transnazionale dei
servizi finanziari ha reso più veloce ed evidente la trasformazione verso un
modello di libero mercato.
Nel panorama italiano la finanza è il settore che più ha compiuto passi in
avanti, allineandosi con le strutture degli altri paesi avanzati, mentre lo stesso non
si può dire di altri settori (come l’istruzione, la sanità, i servizi pubblici, ecc..).
Ma il cammino verso un’affermazione piena della equity culture, nel
rispetto dei fondamenti del mercato e della tutela dei piccoli risparmiatori appare
un traguardo lontano. Ancora troppo radicate le scatole cinesi, grazie alle quali si
controllano grandi gruppi investendo cifre minime, le partecipazioni incrociate e
le alchimie finanziarie viste, tutte pratiche che allontanano gli investimenti
stranieri.
Ancora troppo diffusi comportamenti che vedono nei piccoli azionisti
limoni da spremere, facendo dubitare sulla reale capacità di garanzia dei diritti di
chi investe e sul reale tasso di democrazia economica raggiunta.
Il risparmio, motore trainante dell’economia di mercato Capitolo I
15
3. Formazione e impiego del risparmio
Il risparmio che si forma nel settore delle famiglie viene investito
dalle stesse o per l’acquisto di beni di consumo durevoli e di abitazioni, o
nel mercato dei capitali o in titoli pubblici garantiti dallo Stato o infine
nelle imprese per finanziare gli investimenti.
Nelle fasi iniziali dello sviluppo, ossia nell’ultimo decennio, è stata
di gran lunga prevalente la quota di risparmio depositata dalle famiglie
presso le banche e da queste utilizzata per concedere prestiti alle imprese,
per acquistare titoli pubblici, per finanziare gli enti locali.
Una caratteristica dei paesi economicamente sviluppati è la crescita
della quota di risparmio che passa direttamente dalle famiglie alle imprese,
attraverso i mercati azionario e obbligazionario.
Nel nostro sistema, sempre più aperto internazionalmente, vi sono
inoltre, flussi crescenti di risparmio proveniente dall’estero, volti a coprire
le esigenze di finanziamento del settore pubblico e delle imprese; sono
anche cospicui gli acquisti di attività finanziarie estere da parte di residenti
italiani.
Ricevi informazioni sui nostri servizi, sulle offerte e non perdere news e consigli su università e lavoro.
