La conformità dei sistemi di remunerazione dei top manager: un'analisi empirica

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Introduzione 
 
L’impegno profuso dalle istituzioni internazionali e nazionali in riferimento alle remunerazioni 
ed ai compensi dei managers si è intensificato negli ultimi anni, impegno che sempre più ha 
assunto importanza crescente in questo periodo di tumulti finanziari e di incertezza 
sull’andamento dell’economia nel suo complesso. La recente crisi, dalla quale tuttora non 
siamo usciti del tutto, gli scandali che hanno toccato negli anni ora questa ora quella società, 
hanno portato all’attenzione di tutti l’importanza di un sistema chiaro e trasparente di tutte le 
realtà aziendali e soprattutto di quelle figure al timone delle più grandi imprese mondiali. 
Secondo importanti istituzioni finanziarie le retribuzioni di questi ultimi e il circolo vizioso che 
da esse si genera sono stati uno dei fattori della crisi finanziaria che ha avuto inizio nel 
duemilasette. Importanti azioni volte a revisionare il sistema di compensi dei top manager 
sono ormai avvertite come un imperativo categorico e necessarie a prevenire il ritorno a 
pratiche di compensi che hanno contribuito alla crisi. Scopo dell'elaborato è quello di fornire 
una visione globale sui sistemi di retribuzione: sulla normativa. sugli strumenti alla base dei 
piani stessi, e sulla situazione Italiana a riguardo. 
Nel primo capitolo si intende fornire un esauriente excursus delle misure volte ad una 
revisione del sistema remunerativo, attraverso una attenta analisi degli enti nazionali e non, 
alcuni di giovanissima età, che negli ultimi anni si sono adoperati in tale direzione. La nostra 
analisi partirà  dalle raccomandazioni della Commissione Europea e di Banca Italia per poi 
analizzare l’impegno internazionale svolto negli ultimi due anni da un’istituzione giovane quale 
il Financial Stability Board (nato dal vecchio Financial Stability Forum a metà del 2009) 
coadiuvata dal Comitato di Basilea sulla Supervisione Bancaria. Nel secondo capitolo si 
esamineranno in dettaglio i sistemi di remunerazione. Si analizzerà la loro composizione, la 
loro struttura e si cercherà di fornire uno schema valutativo della qualità degli stessi, si 
focalizzerà l'attenzione sulla componente variabile della remunerazione, del suo peso, e delle 
varie forme in cui essa si manifesta, passando in rassegna le principali basi teoriche moderne.  
Sotto un profilo di corporate governance il sistema di remunerazione ed incentivazione
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manageriale rientra nei cosiddetti strumenti interni, strumenti che si basano sulla sorveglianza 
e la disciplina del management avendo come scopo l'evitare che i manager usino la 
discrezionalità a loro vantaggio. Si può tentare di perseguire tale scopo con programmi di 
incentivazione in cui la remunerazione del management invece di essere fissa, sia fatta variare 
a seconda della performance ottenuta dall'impresa. Questa soluzione ha negli anni ricevuto 
molta attenzione soprattutto grazie al lavoro di Jensen e Murphy nei primi anni novanta. Nel 
loro studio si mostrava come i dirigenti americani erano poco pagati rispetto ad altri campi 
professionali, inoltre tale remunerazione era principalmente fissa e poco sensibile ai risultati 
aziendali. Ciò, secondo gli autori, da una parte tendeva ad allontanare i migliori talenti dalla 
carriera manageriale, e dall'altra alimentava un disinteresse dei manager verso i risultati. 
Durante gli anni novanta si è assistito ad un profondo cambiamento nelle modalità della 
remunerazione manageriale, attraverso l' affermazione del cosiddetto "pay-per-perfomance ", 
il base al quale i manager devono avere una remunerazione che dipenda, almeno in parte dai 
risultati.  
In un ottica moderna è possibile osservare che il problema della retribuzione presenta varie 
dimensioni: di livello, di progressione e di composizione. Le prime due dimensioni 
costituiscono la componente primaria volta ad attrarre e trattenere i manager oltre che gli altri 
dipendenti. La composizione della retribuzione, invece, svolge un ruolo ai fini della 
motivazione dei manager. Da questo punto di vista si ritiene che maggiore è la quota variabile, 
maggiore dovrebbe essere l'impegno volto verso il risultato. Tutto ciò è vero se il sistema è ben 
strutturato e gli obiettivi puntualmente definiti. Negli ultimi anni la quota variabile della 
retribuzioni dei dipendenti negli Usa ha superato il 51%, simili percentuali si hanno nel Regno 
Unito, nel resto d'Europa è del 20% circa ed in Italia è stimata tra il 20-25%. Tali percentuali 
aumentano considerevolmente se si presta attenzione ai massimi livelli aziendali, addirittura 
nelle figure apicali delle società statunitensi la parte fissa è spesso inferiore al 30%. Soprattutto 
nell'ultimo decennio si sta assistendo ad una convergenza verso il modello americano, 
convergenza rallentata in alcuni periodi come il 2002, anno dei grandi scandali societari tra cui 
spicca il caso Enron. Le principali motivazioni di questa convergenza possono essere la 
globalizzazione da un lato, e la ricerca di performance di medio termine e l'effetto imitazione 
dall'altro.  
Nell'ultimo capitolo si  presenterà un'analisi empirica di quanto presentato nell'elaborato. 
Nella prima parte verrà analizzata l'adeguatezza dei Consigli di Amministrazione delle principali
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imprese italiane (finanziarie e non) ai principi ed alle normative in tema di remunerazione 
espressi nel primo capitolo. In dettaglio verrà focalizzata l'attenzione sulla verifica del corretto 
recepimento sull'Informativa sui compensi; sulla composizione dei Cda con particolare 
attenzione al ruolo degli Amministratori  non-executive e agli Indipendenti; sul Comitato di 
Remunerazione. In seconda battuta, ed in riferimento a quanto presentato nel secondo 
capitolo si valuteranno: i compensi dei top managers ed i piani di incentivazione. A conclusione 
dell'elaborato si presenterà un esempio di sistema di remunerazione, proposto da una grande 
realtà del mondo industriale quale Eni S.p.a.
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Capitolo I-  Le principali fonti normative sui sistemi remunerativi 
Introduzione 
 
L’impegno profuso dalle istituzioni internazionali e nazionali in riferimento alle remunerazioni 
ed ai compensi dei managers si è intensificato negli ultimi anni, impegno che sempre più ha 
assunto importanza crescente in questo periodo di tumulti finanziari e di incertezza 
sull’andamento dell’economia nel suo complesso. La recente crisi, dalla quale tuttora non 
siamo usciti del tutto, gli scandali che hanno toccato negli anni ora questa ora quella società, 
hanno portato all’attenzione di tutti l’importanza di un sistema chiaro e trasparente di tutte le 
realtà aziendali e soprattutto di quelle figure al timone delle più grandi imprese mondiali. 
Secondo importanti istituzioni finanziarie le retribuzioni di questi ultimi e il circolo vizioso che 
da esse si genera sono stati uno dei fattori della crisi finanziaria che ha avuto inizio nel 
duemilasette. Importanti azioni volte a revisionare il sistema di compensi dei top manager 
sono ormai avvertite come un imperativo categorico e necessarie a prevenire il ritorno a 
pratiche di compensi che hanno contribuito alla crisi. 
In questo primo capitolo si intende fornire un esauriente excursus delle misure volte ad una 
revisione del sistema remunerativo, attraverso una attenta analisi degli enti nazionali e non, 
alcuni di giovanissima età, che negli ultimi anni si sono adoperati in tale direzione. La nostra 
analisi partirà  dalle raccomandazioni della Commissione Europea e di Banca Italia per poi 
analizzare l’impegno internazionale svolto negli ultimi due anni da un’istituzione giovane quale 
il Financial Stability Board(nato dal vecchio Financial Stability Forum a metà del 2009) 
coadiuvata dal Comitato di Basilea sulla Supervisione Bancaria. 
 
1.1  La Commissione Europea e Banca Italia 
 
Il lavoro della Commissione Europea in riferimento ad una modernizzazione del sistema 
retributivo degli amministratori delle imprese degli stati membri compie  un suo primo passo 
importante nel 2004. Nel maggio 2003, la Commissione ha adottato la comunicazione 
"modernizzare il diritto delle società e rafforzare il governo societario nell’Unione Europea- Un 
piano per progredire". Fra le proposte, il piano prevedeva l’applicazione di una normativa 
adeguata per quanto riguarda la remunerazione degli amministratori delle società quotate.
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La raccomandazione 2004/913/CE è il risultato di tale proposta. La raccomandazione ha un 
ampio ventaglio di aspetti toccati e getta le basi di un proficuo lavoro futuro. 
Partendo dall'assunto che la forma, la struttura e il livello di remunerazione degli 
Amministratori sono materia di competenza delle società e dei loro azionisti è, tuttavia, una 
delle materie in cui gli Amministratori con incarichi esecutivi rischiano di trovarsi in un conflitto 
di interesse ed in cui vanno tenuti in debito conto gli interessi degli azionisti. I sistemi di 
retribuzione dovrebbero pertanto essere sottoposti ad attenti controlli sotto il governo 
societario e basati su diritti di informazione adeguati. Il primo punto che si analizza è proprio 
l’informazione. Essa deve essere “  chiara e garantita”. 
Gli azionisti e gli stakeholders in senso più ampio dovrebbero disporre di un resoconto 
esauriente della politica di remunerazione della società il quale gli consenta di valutare la 
strategia seguita dalla società in materia di remunerazioni. Tale resoconto non dovrebbe, 
tuttavia, obbligare la società a rivelare informazioni riservate, la cui divulgazione potrebbe 
nuocere alla posizione strategica della società. La comunicazione al pubblico della 
remunerazione percepita dai singoli amministratori, sia avente incarichi esecutivi che non, 
nonché dei membri del Consiglio di Vigilanza, è fondamentale affinché gli azionisti valutino 
detta remunerazione rispetto ai risultati globali della società. 
Ogni società dovrebbe rendere pubblica una dichiarazione relativa alla propria politica delle 
remunerazioni che dovrebbe includere almeno le seguenti informazioni: 
a) spiegazione dell’importanza relativa delle componenti 
variabili e invariabili della remunerazione degli amministratori; 
 
b) informazioni sufficienti sui criteri di valutazione delle 
prestazioni sui quali è basato il diritto ad opzioni su 
azioni, od altre componenti variabili della remunerazione; 
 
c) informazioni sufficienti sulla correlazione fra remunerazione 
e prestazioni; 
 
d) i parametri principali e le motivazioni per la concessione 
di premi annuali e di ogni altra prestazione non monetaria;
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e) una descrizione delle principali caratteristiche dei regimi 
pensionistici integrativi o di prepensionamento per gli amministratori. 
 
Fatto salvo il ruolo e l’organizzazione degli organismi responsabili per stabilire le 
remunerazioni degli amministratori, la politica delle remunerazioni, nonché ogni sostanziale 
modificazione di detta politica, dovrebbe costituire un punto separato all’ordine del giorno 
dell’assemblea generale annuale. La dichiarazione relativa alle remunerazioni dovrebbe essere 
sottoposta a votazione nell’assemblea generale annuale degli azionisti. Il voto può essere 
vincolante oppure consultivo. 
 
Il documento continua focalizzando l’attenzione su un aspetto delicato come quello delle 
remunerazioni basate su azioni o su diritti sulle azioni. Già in questa prima raccomandazione si 
cerca da parte delle Comunità di sollecitare gli stati membri ad una attenta analisi delle 
cosiddette remunerazioni variabili. 
I regimi secondo i quali gli amministratori sono remunerati in azioni, opzioni su azioni o altri 
diritti di acquisto di azioni o in base alle variazioni di prezzo delle azioni, dovrebbero essere 
sottoposti, prima dell’adozione, all’approvazione preliminare degli azionisti mediante una 
risoluzione dell’assemblea generale annuale. L’approvazione dovrebbe riferirsi al regime in sé 
e non alla concessione, in base al regime, di tali prestazioni basate su azioni, ai singoli 
amministratori. In particolare dovrebbe essere richiesta l'approvazione da parte 
dell’assemblea generale annuale dei seguenti punti: 
 
a) attribuzione agli amministratori di prestazioni basate 
su azioni, comprese le opzioni su azioni; 
 
b) fissazione del numero massimo e delle principali condizioni 
di attribuzione; 
 
c) termine entro il quale si possono esercitare le opzioni; 
 
d) se del caso, le condizioni per qualsiasi successivo cambiamento 
nel prezzo di esercizio delle opzioni, se consentito dalla legge;
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e) qualsiasi altro sistema d’incentivi a lungo temine a cui 
abbiano diritto unicamente  gli amministratori.  
 
1.2 Il ruolo degli amministratori senza incarichi esecutivi e il Comitato per le 
remunerazioni 
 
Il lavoro svolto dalla Commissione fa un successivo passo avanti l’anno successivo. La 
normativa 2005/162/CE verte la propria attenzione su due aspetti fondamentali: la creazione 
di un Comitato per le Remunerazioni e sul ruolo svolto dagli amministratori senza incarichi 
esecutivi. In linea di principio, salvo i poteri dell'assemblea generale, solo il consiglio 
d'amministrazione o di sorveglianza nel suo complesso ha il potere legale di adottare decisioni 
e, in quanto organo collegiale, è responsabile collettivamente per l'adempimento dei propri 
doveri. Il consiglio d'amministrazione o di sorveglianza ha il potere di stabilire il numero e la 
struttura dei Comitati che esso reputa utili per facilitare il proprio lavoro, ma tali comitati, in 
linea di principio, non devono sostituire il Consiglio d'Amministrazione o di Sorveglianza. Di 
regola, quindi, i Comitati per le Nomine, le Retribuzioni e la Revisione dei Conti dovrebbero 
presentare raccomandazioni volte a preparare le decisioni che saranno adottate dal Consiglio 
d'Amministrazione o di Sorveglianza stesso. Ed è proprio su tale Comitato per le 
Remunerazioni quale “ garante” di una corretta analisi sulle “compensations” dei dirigenti che 
si focalizza l'attenzione. 
Come sottolinea la raccomandazione  un Comitato per le Remunerazioni creato all'interno del 
Consiglio d’Amministrazione o di Sorveglianza dovrebbe avere sostanzialmente il ruolo di 
garantire che, quando il Consiglio d'Amministrazione o di Sorveglianza partecipa al processo di 
fissazione delle remunerazioni, con il potere di presentare proposte oppure di adottare 
decisioni a seconda di quanto previsto dalla legislazione nazionale, tale ruolo sia svolto con la 
massima obiettività e professionalità possibili. Il Comitato per le Remunerazioni dovrebbe 
quindi sostanzialmente "presentare raccomandazioni al Consiglio d'Amministrazione o di 
Sorveglianza relativamente alle questioni in materia di remunerazione sulle quali adotta le sue 
decisioni l'organo competente a norma del diritto societario nazionale". 
Riguardo alla struttura e al funzionamento in questa sede si evidenziano gli aspetti principali.
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 Per il testo completo si rimanda alla 2005/162/CE