La cartolarizzazione e la sua applicazione nei crediti Inps

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connessi all’operazione di cartolarizzazione, e l’attività dell’arranger che 
assiste l’originator nell’organizzare le varie fasi della cartolarizzazione. 
Successivamente lo studio focalizza l’aspetto finanziario, sull’emissione 
dei titoli che trova esperienza nei diversi paesi internazionali che fanno 
utilizzo di ABS (Pass-through, Asset-Baked e Pay- through). 
Infine il capitolo si chiude con la valutazione del rating, processo svolto 
da società o agenzie esterne e indipendenti all’originator e allo SPV, per 
certificare la qualità del titolo, attraverso una scala valori che apprezza 
l’ammontare del rischio. Successivamente vengono esposti i rischi 
connessi all’operazione focalizzando lo studio sul rischio operativo in tutti 
i suoi aspetti e sfaccettature. 
Nel secondo capitolo, lo studio si sposta sull’operazione di 
cartolarizzazione dei crediti INPS. Dopo aver esposto sommariamente la 
storicità istituzionale dell’Istituto, si passa alla descrizione che da avvio 
all’operazione, trovando fonte normativa all’articolo 13 della legge 448 
del 1998, evidenziando le peculiarità che questa operazione prevede. 
Successivamente viene esposto l’adeguamento alla normativa generale 
(decreto legge 308 del 1999), essendo stata istituita prima della legge 130 
del 1999. L’adeguamento fu necessario poiché si dovevano eliminare 
quegli elementi di rigidità che potevano compromettere la fattibilità della 
stessa e l’entrata dei titoli nei mercati finanziari internazionali.  
In seguito si descrive l’oggetto di cessione (crediti contributivi), la sua 
natura (il presupposto della contribuzione), la forma negoziale della 
cessione (contratto di cessione) e si focalizzano le garanzie che l’INPS è 
tenuto a rilasciare, in particolare quella relativa all’esistenza dei crediti al 
tempo della cessione dovendo essere liberi e non vincolati.   
Poi lo studio passa alla società veicolo (SCCI SpA) dove vengono 
esposti i requisiti, gli obblighi e le modalità operative, accentrando il 
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ragionamento alla logica funzione che la società deve assicurare: la 
segregazione patrimoniale. 
Successivamente si descrivono i servizi di riscossione cassa e 
pagamenti dei crediti previsti dall’art. 24 del decreto legislativo n. 46 del 
1999 che disciplina la riscossione dei crediti mediante ruolo (attività svolta 
dai Concessionari).  
Si conclude il presente lavoro con la descrizione delle sei fasi della 
cartolarizzazione che si sono succedute e i risultati ottenuti, evidenziando 
l’aspetto finanziario che l’operazione, seppur complessa, ha prodotto. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
    
 
 
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CAPITOLO I 
 
 
La cartolarizzazione: un’operazione nuova, anzi antica 
 
 
1.1   L’operazione classica 
La cartolarizzazione è una operazione di finanza strutturata nata nel 
mondo anglosassone e sviluppatasi nelle aree del mondo ad economia 
avanzata. Con tale operazioni si consente alle imprese (originators), di 
smobilizzare i propri crediti, o altre attività di bilancio, attraverso il ricorso 
al mercato dei capitali, reperendo, presso il pubblico degli investitori, 
somme di denaro dirette a finanziare la società veicolo che acquista le 
attività ed emette titoli caratterizzati da flussi finanziari connessi agli 
assets sottostanti: gli Asset Backed Securites (ABS). In cambio il 
portafoglio creato dalla società veicolo è destinato alla soddisfazione degli 
investitori che hanno diritto della restituzione del capitale investito 
maggiorato degli interessi. 
Verso la fine degli anni settanta, questa operazione di finanza strutturata 
nasce e si sviluppa nel mercato degli Stati Uniti col termine securitization. 
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Negli anni ottanta è stata tradotta in Italia con il termine cartolarizzazione 
o titolarizzazione, mentre in Francia si parla di titrisation ed in Spagna di 
tritisacion. Il termine conosce due varianti consonantiche: securitization, 
coniato negli Stati Uniti, quando fu elaborato questo nuovo processo 
finanziario e contrattuale; securitisation, meno utilizzato, è stato introdotto 
successivamente nel linguaggio al diffondersi dell’operazione in Europa. 
Etimologicamente il termine securitization è rappresentato dal 
sostantivo security che assume il significato “sicurezza o garanzia in 
genere”; nella forma plurale securities è impiegato per indicare titoli 
mobiliari
1
. 
La derivazione etimologica chiarisce l’essenza dell’operazione sia 
nell’accezione di garanzia sia nell’accezione di titoli mobiliari. Infatti lo 
smobilizzo dei crediti implica che essi vadano a costituire un patrimonio 
separato che rappresenta la garanzia dell’operazione per gli investitori, e i 
crediti costituiscono l’attivo sottostante che viene trasformato in strumenti 
finanziari da immettere sul mercato di capitali per raccogliere liquidità. 
L’operazione di securitization inizialmente viene utilizzata come 
mobilizzazione dei mutui edilizi, successivamente si fa ricorso ad altre 
tipologie di credito quali il credito al consumo, i finanziamenti ottenuti 
attraverso le carte di credito, i prestiti per l’acquisto di autovetture, il 
finanziamento delle infrastrutture, le attività di leasing ed infine, i diritti 
cinematografici e musicali. 
L’introduzione e il successivo crescente successo della securitization, 
inseriscono, negli ultimi anni, in un contesto in cui si evidenzia 
                                          
1
 Enciclopedia «La Biblioteca di Repubblica» vol. 18 definisce il termine security: 
“sicurezza. Termine usato in informatica per indicare una serie di tecniche messe a 
punto sia per prevenire che i dati memorizzati in un computer siano letti o modificati da 
utenti non autorizzati …”. 
Il dizionario bilingue «Zanichelli» alla voce security esplica: “sicurezza, certezza, 
protezione, obbligazioni, titoli, valori….”  
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“l’innovazione finanziaria”, nuovi strumenti, nuovi mercati, nuovi processi 
produttivi, nuovi intermediari
2
. 
La Banca d’Italia è convinta dei legami tra sistema finanziario e 
sviluppo economico. Infatti ha sostenuto e stimolato assetti più efficienti 
nel sistema finanziario italiano attraverso l’esercizio delle sue specifiche 
funzioni istituzionali e anche influendo sulla legislazione
3
. 
In questo contesto, in Italia, si inserisce la legge 130 del 1999 
rimuovendo gli ostacoli nel sistema finanziario, innovando e migliorando 
la distribuzione dei rischi sui quali si stipulano contratti, la cui funzione 
economica è quella di contrastare l’inefficienza prodotta dall’incertezza. 
La legge sulla cartolarizzazione, in Italia mette a disposizione un 
procedimento innovativo per l’emissione di titoli con un profilo di rischio 
desiderato. La società veicolo ha la possibilità di emettere titoli con diversi 
livelli di subordinazione (tranching), per cui ogni emissione può essere 
ponderata sulla base della domanda che si manifesta sul mercato in quel 
momento. Le ABS si distinguono dalle obbligazioni ordinarie perché le 
eventuali perdite sono direttamente proporzionali al portafoglio 
sottostante. Inoltre la cartolarizzazione concorre a ridurre i costi di 
transazione. L’investitore acquista ABS emessi, a fronte di particolari 
tipologie di credito (crediti al consumo, mutui ipotecari), con costi molto 
contenuti rispetto ad un investimento diretto su quelle attività. Peraltro, la 
cartolarizzazione, evita le asimmetrie informative, e il mercato è in grado 
di valutare i pagamenti attesi, su particolari cespiti, del cash flow 
dell’azienda nel suo complesso. 
 
                                          
2
 A. Caretta, I. Basile, L. Munari, L’innovazione finanziaria: principali aspetti teorici, 
origine e diffusione, Giuffrè, Milano, 1987. 
3
 P. Ciocca, La nuova finanza in Italia. Una difficile metamorfosi (1980-2000), Torino, 
Bollati Boringhieri, 2000, pag. 59. 
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1.2   I soggetti coinvolti nell’operazione. 
 
1.2.1   L’Originator. 
La cartolarizzazione è una operazione finanziaria consistente nella 
cessione di crediti da parte di un originator ad una società qualificata, 
Special Purpose Vehicle, la quale provvede a convertire tali crediti in titoli 
negoziabili, cosiddetti ABS, su un mercato secondario. 
L’art. 1 della legge 130 nulla prevede sui requisiti dell’originator. Ciò 
significa che, chiunque vanti un credito che presenti le caratteristiche 
indicate nell’art. 1 comma 1, può dare vita ad una operazione di 
cartolarizzazione
4
. 
In pratica, una operazione di cartolarizzazione non può avere ogni tipo 
di attivo, dato che, il raggruppamento e la vendita di  crediti, non è fine a 
se stessa, ma mira a garantire una successiva emissione di titoli sul 
mercato dei capitali. Al fine di rendere possibile la prima fase, ossia la 
valutazione dei rischi e la costituzione del pool, i crediti dovranno essere 
omogenei e dovranno essere “buoni”, cioè non incagliati o inesigibili
5
.  
L’originator seleziona i propri crediti, presenti e futuri, iscritti nel 
proprio bilancio e li cede allo SPV. Il volume delle risorse incassate dal 
cedente è detto advance level. Il veicolo può pagare per intero al momento 
della cessione oppure in parte all’atto del trasferimento dei crediti e 
successivamente effettua dei rimborsi a seconda le condizioni contrattuali 
della cessione. 
                                          
4
 L’unica limitazione, contenuta nell’art. 1, comma 1, riguarda il carattere 
dell’obbligazione venduta. La norma richiede che il credito sia pecuniario, escludendo 
quei crediti che non sono espressi in termini monetari e suscettibili di valutazione 
patrimoniale. 
5
 M. Gambaro, Lo sviluppo della securitization in Italia, Bancaria, Roma, 1995, pag19 
ss..