La cartolarizzazione del rischio di credito: il caso dei CDO

Introduzione
mercato, focalizzando l’attenzione sulle differenze tra le strutture sintetiche
e quelle cosiddette true sale. Anche qui ho ritenuto interessante dare un
piccolo scorcio del mercato analizzando poi le motivazioni economiche alla
base dell’eccezionale importanza che ha acquisito nel tempo questo strumento
finanziario.
A partire dal quarto Capitolo, invece, inizia il percorso teorico sulla va-
lutazione del rischio di credito di un CDO che poi sfocera` nella illustrazione
del software realizzato per lo scopo.
La valutazione di un CDO si basa sulla costruzione della distribuzione
di probabilita` del valore dei flussi di cassa futuri che il collaterale andra`
a produrre, cos`ı da stabilire in che modo tali flussi saranno destinati alle
varie parti coinvolte nell’operazione. Per farlo e` necessario far riferimento
ad un modello relativo alla performance del portafoglio sottostante ai titoli
emessi. Il modello dovrebbe consentire di ottenere una rappresentazione
realistica della distribuzione di probabilita` delle perdite complessive che il
collaterale puo` ipoteticamente subire nell’arco temporale di vita del CDO. La
distribuzione di probabilita` deve quindi essere costruita in modo tale da poter
stabilire il momento in cui si verifica l’inadempimento del debitore ceduto. E`
necessario conoscere il tempo di default dei singoli emittenti delle obbligazioni
presenti in portafoglio, perche´ solo da quell’istante in poi bisognera` decurtare,
dall’ammontare nominale complessivo dei cash flow prodotti dal collaterale, i
flussi di cassa che la posizione relativa all’emittente ceduto andato in default
non e` piu` in grado di produrre.
Nel quarto Capitolo viene fatto il primo passo per raggiungere questo
obiettivo. Ho infatti dato una panoramica dei principali modelli per la valu-
tazione del rischio di credito di un singolo emittente distinguendo tra questi
i due approcci piu` importanti: quello dei modelli strutturali e quello dei
modelli in forma ridotta (o ad intensita`).
Tuttavia, per una valutazione compiuta della probabilita` di perdita com-
plessiva del collaterale di un CDO e` necessario affiancare ai modelli per la
valutazione del rischio di credito del singolo emittente, un’adeguata struttura
di correlazione che permetta di stimare la probabilita` congiunta di default.
E` nel quinto Capitolo che mi sono occupata della spiegazione delle soluzioni
proposte dalla letteratura per incorporare nell’analisi la struttura di dipen-
denza tra i default. In questa sede, in particolare, mi sono soffermata sulla
descrizione del modello affine base per la valutazione di un CDO proposto da
Duffie e Gaˆrleanu nel loro lavoro “Risk and Valuation of Collateralized Debt
Obligation” [14].
Il sesto Capitolo rappresenta la parte sperimentale della tesi. In esso
c’e` l’illustrazione del software, realizzato con il linguaggio di programmazio-
ne MatLab, che implementa il modello per il rischio di credito di Duffie
2
e Gaˆrleanu. Questo software, utilizzando il metodo delle simulazioni Monte
Carlo, permette di simulare i tempi di default dei diversi asset che compongo-
no il collaterale del CDO. A partire da questa informazione e` possibile prima
determinare il probabile cash flow prodotto dal portafoglio e, quindi, definire
il modo in cui avviene la distribuzione dei flussi di cassa alle diverse contropar-
ti, condizionatamente alla performance del collaterale, tenendo in opportuna
considerazione la struttura di subordinazione delle diverse tranche.
Bisogna precisare che, il software non permette unicamente di riprodurre
i risultati che si trovano nel lavoro di Duffie e Gaˆrleanu. Ho, ad esempio,
modificato la funzione per lo schema di rimborso uniforme in modo tale da
determinare la distribuzione dei flussi di cassa alle tranche tenendo conto
anche della possibilita` che, il verificarsi di condizioni di performance del col-
laterale particolarmente negative, comporti il venir meno del rispetto del
valore minimo del test di copertura. Altre funzioni invece permettono di
calcolare i tassi cedolari di parita` pagati alle diverse tranche. Ad ogni modo,
il punto d’arrivo fondamentale e` che il programma, a partire dalle simulazio-
ni dei tempi di default, e a prescindere dalle caratteristiche specifiche dello
schema di rimborso, e` in grado di determinare: il cash flow del collaterale, il
modo in cui questo viene allocato ai diversi investitori e il prezzo di mercato
di ogni tranche.
Ho voluto concludere il lavoro sempre restando sul tema della valutazione
dei CDO. Nel settimo Capitolo mi sono soffermata sulle metodologie svilup-
pate dalle agenzie i rating per la valutazione delle strutture sintetiche spie-
gando anche il perche´ della (relativa) semplicita` di valutazione di un CDO
sintetico rispetto ad uno che prevede il reale trasferimento del portafoglio
collaterale.
L’analisi fatta con questo lavoro e` stata frutto di uno studio dei diversi
articoli proposti dalla letteratura e indicati nella bibliografia. Oltre a questo
studio, si e` rivelata fondamentale l’esperienza che ho svolto nell’ufficio Alter-
native Investments dell’area finanza di Meliorbanca che mi ha permesso di
affrontare con un atteggiamento piu` critico il problema della valutazione del
rischio dei CDO. Nell’area investimenti alternativi della banca, ci si occupa
della gestione di una Sicav di diritto lussemburghese (Meliorsicav ABS) che
investe unicamente in titoli emessi in seguito ad operazioni di cartolarizza-
zione. Stando ai dati di fine 2006, oltre la meta` del capitale della Sicav e`
investita nelle diverse tipologie di CDO. Risulta quindi fondamentale per il
gestore riuscire a fare un’analisi quantitativa previsionale della distribuzione
dei flussi di cassa da parte di questi asset, soprattutto quando l’investimento
e` fatto nella parte piu` subordinata della struttura di capitale di un’emissione
di CDO.
3

CAPITOLO 2
Aspetti generali del processo di
cartolarizzazione
Nel seguente capitolo vengono descritte le piu` importanti caratteristiche del
processo di cartolarizzazione [8] [47] [16], viene fatta una breve analisi del
mercato europeo dei prodotti cartolarizzati [53] [23] ed e` spiegato l’impatto
che, la nuova normativa sulla regolamentazione di capitale prevista da Basilea
II, avra` sullo sviluppo futuro del mercato stesso [46].
2.1 Introduzione
La tecnica della cartolarizzazione, o securitization, ha avuto origine negli
Stati Uniti d’America all’inizio degli anni Settanta, e riguardava inizialmente
solo i mutui ipotecari. Successivamente si e` diffusa in Europa, prima in
Gran Bretagna, a partire dal 1985, poi in Francia, Spagna e Scandinavia.
In Italia la presenza di ostacoli normativi di carattere civilistico e fiscale ha
impedito per lungo tempo un pieno sviluppo della cartolarizzazione. Si e`
dovuto attendere il 30 aprile 1999, data in cui e` stata emanata la legge n.
130 in tema di “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti” [43] che ha
permesso alla cartolarizzazione di entrare a pieno titolo, anche nel nostro
paese, tra le tecniche di finanza strutturata.
La cartolarizzazione e` una forma strutturata di finanziamento con la qua-
le si indica il trasferimento, a titolo oneroso, della titolarita` di un portafoglio
di determinate attivita` iscritte in bilancio e tipicamente illiquide, dal loro
originator (detentore originale delle predette attivita`) ad un’entita` giuridica,
creata ad hoc, per l’unico ed esclusivo scopo di detenere e gestire la liqui-
dazione delle attivita` stesse, denominata Special Purpose Vehicle (SPV). Il
veicolo a sua volta finanzia l’acquisto degli asset emettendo titoli sul mer-
cato. I titoli emessi sono generalmente detti Asset Backed Security (ABS)
5
Aspetti generali del processo di cartolarizzazione
e sono garantiti unicamente dalle attivita` ricevute dall’originator. La secu-
ritization si configura quindi come un processo di conversione di attivita` sia
presenti che future, in grado di generare flussi di cassa, in titoli negoziabili
sul mercato, liquidi, con rating e fuori bilancio.
La caratteristica di un’operazione di cartolarizzazione e` quindi l’emissio-
ne e il collocamento di titoli per i quali la valutazione rischio-rendimento non
si basa sul merito di credito ne´ dell’emittente (SPV) ne´ dell’azienda ceden-
te (originator), ma bens`ı sui flussi di cassa derivanti da specifiche attivita`
appositamente isolate e collocate nel patrimonio dell’entita` legale creata per
questo specifico scopo. Gli ABS sono quindi titoli a ricorso limitato la cui
performance e` legata direttamente alla performance del portafoglio: capitale
e interessi vengono pagati in funzione dei flussi di cassa disponibili.
2.2 Fasi e attori dell’operazione
Il via all’operazione di cartolarizzazione viene dato dall’originator (o azienda
cedente) nel momento in cui conferisce all’arranger il mandato nel quale sono
delineate le linee guida dell’operazione. L’arranger e` solitamente una banca
di investimento che ha il compito di effettuare uno studio preliminare sulla
fattibilita` dell’operazione, oltre ad una corretta analisi costi-benefici, e di sot-
toporre quindi la proposta di cartolarizzazione al cliente. In altre parole ha
il compito di assistere l’originator nella strutturazione dell’intera operazione
di securitization. Ottenuto il mandato l’arranger produce una lista comple-
ta dei ruoli assegnati a ciascuno dei soggetti coinvolti e dei tempi necessari
per la realizzazione di ogni singola fase dell’operazione (task list/timetable).
La banca arranger definisce quindi le variabili principali dell’operazione e, in
particolare, individua il portafoglio di attivita` da cartolarizzare e da utilizza-
re, in parte, come garanzia collaterale. Normalmente questa garanzia viene
fornita prevedendo nella struttura dell’operazione una overcollateralization.
Si dice che c’e` overcollateralization quando il valore nominale dell’emissione
e` inferiore a quello del portafoglio collaterale.
Vengono quindi selezionate controparti advisor, quali studi legali e una o
piu` agenzie di rating, che forniranno la consulenza su aspetti di ordine legale,
contabile e finanziario. In questa fase preliminare e` indispensabile un assiduo
contatto con le agenzie di rating alle quali dovranno essere fornite tutte le
informazioni necessarie all’elaborazione di un giudizio sul merito di credito
dell’attivo ceduto e sulla idoneita` e solidita` della struttura finanziaria. Alla
luce dei riscontri ottenuti dagli advisor si procede ad un’eventuale riesame
del portafoglio di attivo selezionato precedentemente.
Individuate definitivamente, la struttura dell’attivo ceduto, la tipologia
6
2.2 Fasi e attori dell’operazione
della cessione e la struttura dell’operazione nel suo complesso, si da` il via
alla produzione di tutta la documentazione relativa all’operazione. I pun-
ti nodali da sciogliere in questo senso sono legati ad aspetti legali, fiscali,
di vigilanza regolamentare, contabili, economico-patrimoniali e finanziari, e
problemi legati all’ottenimento del rating. La definizione puntuale di questi
aspetti e` la fase piu` delicata di tutta l’operazione. Dura in media tra le otto
e le sedici settimane e richiede lo sforzo congiunto del cedente, dell’arranger,
degli studi legali, delle agenzie di rating coinvolte e dei revisori del cedente.
Tale documentazione verra` inviata all’Autorita` di competenza del Paese in
cui sara` domiciliato il veicolo, e, se approvata, si provvedera` alla costituzione
dello SPV e quindi al trasferimento in blocco delle attivita` individuate.
Lo SPV deve essere una societa` completamente indipendente dall’origina-
tor, sia sotto il profilo legale che sotto il profilo economico, cos`ı da garantire
l’effettiva separazione degli attivi ceduti dagli altri cespiti di cui e` titolare
l’azienda cedente. In questo modo, in caso di fallimento dell’originator, i
cespiti ceduti non sono coinvolti nelle vicende fallimentari, e la prosecuzio-
ne dell’attivita` del veicolo non viene in alcun modo compromessa. Bisogna
inoltre ricordare che le societa` costituite allo scopo di emettere gli ABS sono
dotate di un capitale puramente simbolico (thin capitalisation). La ragione
di cio` e` da ricercarsi nella funzione stessa dello SPV che si qualifica come
un’entita` costituita solo per realizzare l’operazione di cartolarizzazione, con
i minori costi possibili, e quindi senza immobilizzazione di capitale. Peral-
tro il veicolo non ha alcun motivo di dotarsi di mezzi propri poiche´ non gli
e` consentito intraprendere alcuna operazione estranea al perseguimento del
proprio fine. Lo SPV deve infatti essere costituito ad hoc con l’unico sco-
po di raccogliere fondi (tramite l’emissione degli ABS) che saranno utilizzati
esclusivamente per l’acquisto dell’individuato portafoglio di crediti del ce-
dente. I flussi derivanti dal portafoglio ceduto verranno utilizzati solamente
per ripagare il capitale e gli interessi dell’emissione1. Dato che la gestione
del veicolo e` legata a quest’unica attivita`, opportunamente valutata e se ne-
cessario adeguatamente garantita, e dato che non vi sono altre operazioni
che comportano rischio di impresa, lo SPV puo` essere considerato un’entita`
a basso rischio di insolvenza (bankruptcy remote). Considerato inoltre che la
funzione principale dello SPV e` quella di rendere effettiva la divisione tra le
attivita` cedute ed i valori di bilancio dell’originator, gli investitori si posso-
no considerare fortemente garantiti. Infatti per i sottoscrittori delle ABS, il
rischio dell’investimento non e` connesso ne´ al rischio di impresa dell’origina-
1 Unica eccezione si ha nel caso in cui l’originator decida di costituire un Multi Pur-
pose Vehicle (MPV). La differenza rispetto allo SPV sta nella possibilita` di effettuare piu`
emissioni a fronte dell’acquisto di piu` portafogli di attivo, sempre dallo stesso cedente.
7
Aspetti generali del processo di cartolarizzazione
tor, ne´ alla solvibilita` del soggetto emittente (peraltro, come detto, poco o
per nulla capitalizzato), ma sta nella qualita` ed esigibilita` del portafoglio di
attivi che costituisce il patrimonio a supporto delle obbligazioni sottoscritte.
Bisogna inoltre considerare che, nonostante con la cartolarizzazione si rea-
lizzi questa separazione degli attivi ceduti dagli altri asset presenti in bilancio,
l’originator, se dimostra la propria capacita` di poter svolgere in modo ottima-
le anche questa attivita`, puo` assumersi la responsabilita` della gestione degli
incassi e del monitoraggio degli asset (servicer). A fronte di questa attivita`,
all’azienda cedente sara` pagata una commissione normalmente rapportata al
volume degli attivi gestiti.
Qualora necessario, si elabora il prospetto informativo che accompagnera`
l’emissione e, infine, si organizzano incontri con gli investitori nelle principali
piazze finanziarie cos`ı da presentare le caratteristiche dei titoli emessi e del-
l’operazione sottostante. L’obiettivo di questo roadshow e` quello di ottenere
una distribuzione ampia e diversificata tra i potenziali investitori.
L’ultima fase del processo di securitization e` rappresentata dal colloca-
mento dei titoli. Si dovra` decidere in quali mercati realizzare il collocamento e
secondo quale metodologia. Si distinguono due modalita`: privato e pubblico.
I Collocamento privato.
Viene preventivamente individuato l’insieme di investitori istituzionali
interessati cosicche´ la sottoscrizione delle obbligazioni avviene non ap-
pena i titoli vengono emessi. Non necessariamente i titoli asset-backed
devono essere quotati e non e` obbligatorio il prospetto informativo. I
costi di esecuzione dell’operazione di cartolarizzazione in questo caso
sono abbastanza contenuti, ma la possibilita` di contrattare individual-
mente con gli investitori le condizioni dell’emissione puo` comportare
tempi piu` lunghi (tre o quattro mesi) per il perfezionamento dell’o-
perazione. In questo caso gli investitori sono solitamente compagnie
di assicurazione o fondi pensione in grado di acquisire quote rilevanti
per singole transazioni. Il mercato degli ABS collocati secondo questa
modalita` e` poco liquido e la maggior parte degli investitori mantiene i
titoli fino a scadenza.
II Collocamento tramite offerta pubblica.
Qui il prospetto informativo e la quotazione precedono necessariamente
in collocamento del debito presso gli investitori. L’arranger definisce il
target degli investitori considerando che prodotti piu` tradizionali sono
indicati per societa` assicurative, banche e piccoli investitori istituzio-
nali, mentre prodotti piu` complessi vengono disegnati per investitori
8
2.3 Il processo di rating
istituzionali in cerca di rendimenti piu` elevati (hedge funds). E´ ge-
neralmente prevista una fase di pre-marketing in cui si procede ad un
fine tuning delle caratteristiche delle obbligazioni (si sonda la domanda
degli investitori, il pricing, la valuta, le dimensione ottimale dell’emis-
sione). La banca arranger in questo caso svolge anche il ruolo di advi-
sor : sottoscrive interamente l’emissione per poi collocare i titoli tra il
pubblico. Nonostante la maggior commissione da pagare alla banca di
investimento, questa soluzione di collocamento permette al cedente di
ottenere spread inferiori e di realizzare l’operazione in tempi piu` brevi.
2.3 Il processo di rating
Dal momento in cui l’originator decide di avviare un’operazione di cartola-
rizzazione, deve scegliere una o piu` agenzie di rating a cui affidare il compito
di valutare il rischio dell’operazione. All’agenzia di rating verra` inviato un
documento preliminare di due diligence in cui sara` contenuto il maggior nu-
mero di informazioni potenzialmente rilevanti per valutare efficacemente la
rispondenza tra rendimento e rischio dei titoli asset backed. La due diligen-
ce e` un processo di analisi del portafoglio di attivita` sottostante l’emissione
degli ABS, messo in atto per verificarne il merito creditizio, le caratteristi-
che legali, il valore e la libera disponibilita` ad essere ceduto. Quest’analisi
si tradurra` nell’attribuzione di un giudizio sintetico (rating) che permette di
valutare il profilo di rischio complessivo dell’operazione.
Si procede innanzitutto con una valutazione dei flussi di cassa basata
sui dati storici conseguiti dalla societa` cedente in termini di contenzioso del
portafoglio (vintage analysis). L’analisi storica consente di analizzare l’an-
damento degli incassi, delle insolvenze, dei ritardi, degli importi recuperati,
del tempo necessario per i recuperi e quindi la variazione nel tempo della
performance del portafoglio. Questi parametri cos`ı stimati saranno poi uti-
lizzati come input in un modello di cash flow che consentira` di fare delle
previsioni sulla tempistica degli incassi e sulla perdita attesa (expected loss)
del portafoglio. La perdita attesa e` ottenuta come prodotto della probabilita`
di default, cioe` la percentuale del portafoglio che entra in stato di insolvenza
in un certo periodo di tempo, e la percentuale di portafoglio in default che
alla fine genera perdite (loss severity). In funzione della perdita attesa e delle
assunzioni fatte sul livello di correlazione tra gli asset presenti nel portafoglio,
le agenzie di rating individuano il livello di copertura (e di conseguenza l’am-
montare di subordinazione) necessario per emettere titoli obbligazionari con
un determinato rating. Tale livello di copertura e` definito sulla base del tasso
di default storico e su quello che si attende sul portafoglio da cartolarizzare.
9
Aspetti generali del processo di cartolarizzazione
Fatta questa valutazione, l’agenzia di rating verifichera` la solidita` del-
la struttura e quindi determinera` il suo giudizio sulla base del worst case
scenario, ipotizzando cioe` le condizioni peggiori alle quali l’operazione possa
sopravvivere. Verra` elaborata una serie di scenari negativi che si potrebbe ve-
rificare sul portafoglio di attivita` al fine di stabilire da che punto l’originator
e quindi il veicolo sono maggiormente vulnerabili.
Nell’attribuzione del merito di credito ad un’operazione di finanza strut-
turata, l’agenzia di rating si preoccupa inoltre di tutelare gli investitori ve-
rificando la solidita` legale della struttura, e accertandosi che i titoli emessi
abbiano un rating non superiore a quello delle controparti coinvolte nella
transazione2.
2.4 La struttura dell’operazione
La banca arranger dopo aver analizzato la tipologia di asset ceduti, le carat-
teristiche dell’originator e le sue esigenze, propone un ventaglio di possibili
strutture per la cartolarizzazione spiegandone i relativi vantaggi e svantaggi.
Elemento critico sulla base del quale verra` effettuata la scelta della struttura
potenzialmente migliore e` l’affidabilita` dell’attivo ceduto e la sua conseguente
capacita` a produrre flussi di cassa che forniscano la base finanziaria necessaria
per il pagamento degli interessi e il rimborso alla scadenza delle obbligazioni
collocate presso gli investitori. Accanto a questo si deve cercare di mini-
mizzare i costi di finanziamento, ossia ottimizzare la struttura in termini di
rating, durata, volumi.
Questo presuppone la necessita` di adottare una logica uniforme nella
selezione dei crediti in base a determinati criteri di eleggibilita` individuali
e globali. L’efficienza della struttura infatti dipende dalle caratteristiche dei
titoli emessi le quali devono riflettere le caratteristiche dei flussi di cassa
derivanti dal portafoglio di asset sottostanti, in termini di durata dei titoli,
rimborso del capitale e periodicita` delle cedole.
Nel caso in cui il profilo temporale degli incassi non fosse stabile, c’e` il
rischio che si verifichi un disallineamento tra questi e gli importi da corri-
spondere agli investitori, causando cos`ı alla struttura problemi di liquidita`.
Tali disallineamenti possono tuttavia essere coperti mediante:
• emissione di credit linked note: titoli di debito per i quali il pagamento
degli interessi e il rimborso del capitale sono direttamente collegati al
2 Si tratta del cosiddetto weak link approach la cui logica sta nel fatto che il rating di
un’operazione dipende dalla credibilita` presente e futura delle controparti terze.
10
2.4 La struttura dell’operazione
rischio di credito del paniere di riferimento, cioe` all’incasso dei debiti
cartolarizzati;
• clausole di indennizzo che prevedono garanzia di adempimento da parte
del cedente, mediante il deposito di somme in un conto di garanzia;
• combinazione di titoli di debito e di total return swap tramite i quali
vengono pienamente collegati i flussi di cassa delle ABS all’incasso dei
crediti stessi.
Altra caratteristica tipica di un’operazione di cartolarizzazione sta nel
fatto che a fronte delle attivita` presenti nel portafoglio ceduto, l’emissione
del veicolo prevede solitamente almeno due classi di debito, di cui una pri-
vilegiata rispetto all’altra, con rating e durata differenti. In questo modo il
rischio associato al portafoglio selezionato viene diviso in differenti livelli a
partire dalla tranche piu` rischiosa, l’equity, che assorbe le prime eventuali
perdite del portafoglio, fino alla tranche senior. I titoli senior hanno dunque
un naturale cuscino di protezione (credit enhancement) rappresentato dalle
tranche subordinate sulle quali gravano prioritariamente tutte le perdite.
La struttura di base prevede normalmente che il veicolo, una volta in-
cassato il valore nominale delle note collocate presso gli investitori, utilizzi
questa somma per acquistare il portafoglio collaterale. Spesso pero` l’ope-
razione viene strutturata in maniera piu` complessa, in modo tale che, alla
data in cui vengono emesse le note (closing), il portafoglio collaterale non
sia ancora pienamente costituito. Il periodo successivo alla chiusura dell’o-
perazione, durante il quale viene completato il portafoglio collaterale, viene
detto periodo di ramp-up.
Se il portafoglio di asset ceduto allo SPV e` dinamico, e quindi potrebbe
deteriorarsi nel tempo, o se l’originator e` in grado di continuare a generare
nuovi attivi suscettibili di cessione3, e` possibile estendere la durata dell’opera-
zione strutturandola su base revolving. Questa struttura prevede che per un
determinato periodo di tempo detto revolving period (immediatamente suc-
cessivo al periodo di ramp-up) gli incassi derivanti dagli asset in portafoglio
vengano usati per acquistare nuove attivita` dall’azienda cedente (o reinvestiti
in altro modo nel rispetto di quanto previsto contrattualmente), ripagare le
spese periodiche di tipo operativo proprie dello SPV, e pagare gli interessi
agli investitori delle classi prioritarie. Alla fine del periodo di reinvestimento
inizia il rimborso del capitale (amortisation period). Questo puo` essere pro
rata o sequenziale. Nel primo caso, se non ci sono default, il livello di subor-
dinazione resta costante per tutta la durata dell’operazione. Nel rimborso
3
I nuovi attivi possono essere acquistati solo se rispettano determinati criteri di
eleggibilita` in linea con quelli del pool iniziale.
11
Aspetti generali del processo di cartolarizzazione
sequenziale e` invece previsto che la classe subordinata venga rimborsata solo
una volta che e` stata totalmente ripagata la classe precedente. In ogni caso,
al verificarsi del default e` sempre l’equity a subire prioritariamente le perdite.
2.5 I rischi e i meccanismi di protezione
La qualita` creditizia del portafoglio determina la performance delle ABS
emesse e quindi ci dice qual e` la probabilita` che il capitale e gli interessi
dei titoli vengano pagati completamente e secondo le tempistiche previste.
Al fine di migliorare la qualita` del credito del portafoglio e quindi ridurre
la rischiosita` dell’operazione in termini di insolvenza o illiquidita`, e` possi-
bile incorporare nella struttura dell’operazione una serie di meccanismi di
garanzia che rappresentano un supporto di credito (credit enhancement) per
i titoli emessi. Oltre a ridurre la vulnerabilita` del veicolo all’eventuale non
performance delle attivita`, la presenza di credit enhancement puo` permettere
all’emissione di ottenere il desiderato livello di rating. Il livello di garanzia a
supporto del credito verra` determinato in modo da coprire le perdite attese
sia in conto capitale che in conto interessi. In questo modo la struttura sara`
in grado di assorbire eventuali default mantenendo la qualita` dei titoli.
Come gia` accennato precedentemente, una prima forma di supporto di
credito puo` gia` essere individuata nella strutturazione dell’emissione sot-
to forma di titoli tra loro subordinati. In questo caso poiche´ l’emissione
e` composta da classi di obbligazioni con diversa priorita` di rimborso, le classi
subordinate assorbendo le eventuali perdite proteggono le classi senior.
Le forme di garanzia che possono essere previste sono poi le piu` varie, tra cui
le piu` comuni:
• overcollateralization: prevede l’emissione di titoli per un ammonta-
re inferiore al valore nominale delle attivita` sottostanti, creando cos`ı
un iniziale cuscinetto di protezione dalle prime perdite. L’ammontare
di overcollateralization corrisponde, almeno, al nominale della tran-
che equity e rappresenta di solito il 10% del capitale complessivo del
collaterale;
• spread account : prevede che l’interesse da pagare agli investitori sia
minore rispetto a quello percepito dalle attivita` sottostanti, cosicche´ la
differenza (excess spread) venga usata come riserva per ammortizzare
o compensare le perdite;
12
2.5 I rischi e i meccanismi di protezione
Tipologia di rischio Credit enhancement
Insolvency, bankruptcy and performance risk : re-
lativo alla possibilita` che l’azienda cedente di-
venti insolvente o fallisca durante la durata
dell’operazione.
Garanzie (es. lettera di credi-
to, polizza assicurativa) da ter-
ze controparti dotate di un rating
elevato.
Generation risk : relativo ad operazioni di carto-
larizzazione di asset futuri, riguarda il rischio che
per motivi estranei all’originator, non sia possibile
generare crediti. Trattandosi di operazioni di risor-
se naturali, ad esempio, si corre il rischio che tali
risorse non si materializzino.
Overcollateralization, meccani-
smi di ammortamento anticipa-
to, riserva di liquidita`.
Off-take risk (mancata vendita): rischio che i clien-
ti/debitori che acquisiscono beni o servizi dall’
azienda cedente, non continuino a farlo per tutta
la durata dell’operazione.
Overcollateralization, contratti
di fornitura a lungo termine, con-
tratti che prevedono un acqui-
rente di ultima istanza (buyer of
last resort).
Sovereign intervention and diversion risk : relati-
vo alla possibilita` che il governo o l’azienda ceden-
te possano bloccare il regolare flusso di esportazio-
ni (rischio sentito soprattutto nelle operazioni di
cartolarizzazione dei crediti futuri).
Overcollateralization, strategi-
cita` dell’attivita` dell’azienda
cedente per l’economia del paese.
Counterpart risk : riconducibile al duplice rischio
di mancato pagamento del corrispettivo da parte
del debitore (rischio di credito) e di ritardo nei
pagamenti (rischio di liquidita`).
Overcollateralization, conto de-
posito di riserva, lettera di cre-
dito da appropriata controparte
bancaria.
Interest rate and currency risk : relativo all’even-
tualita` che, o i tassi di interesse delle attivita` scen-
dano sotto quelli dovuti sugli ABS, o la valuta in cui
sono denominate le attivita` si svaluti nei confronti
della valuta delle passivita`.
Contratti di interest rate swap o
currency swap.
Price risk : relativo soprattutto ad operazioni di
cartolarizzazione basate su crediti derivanti dalla
vendita ed esportazione di beni. Il rischio sta nel
fatto che, se il prezzo del bene sottostante diminui-
sce drasticamente, calera` il livello dei crediti, anche
a parita` di volumi venduti.
Overcollateralization, contratti
floor e swap.
Reinvestment risk : nasce in caso di pagamento an-
ticipato di attivita` ad alto interesse in un periodo
in cui sul mercato dei capitali non sono disponibili
tassi di interesse simili per nuovi investimenti.
Garanzie fornite da terze contro-
parti.
Administration risk : relativo alla possibilita` che l’o-
riginator gestisca le attivita` sottostanti l’emissione,
invece che come servicer come creditore.
Procedure di pagamento diretta-
mente allo SPV, istituzione di fi-
gure quali back-up servicer, sot-
toscrizione da parte dell’ ori-
ginator di tranche di prestito
subordinato emesso dal veicolo.
Tabella 2.1: Rischi e garanzie [7].
13
Aspetti generali del processo di cartolarizzazione
• riserva di liquidita`: viene stabilito un fondo di riserva dall’originator
che e` destinato a coprire eventuali perdite o temporanee riduzioni degli
incassi;
• polizze assicurative e strumenti derivati;
• lettere di credito: emesse da banche, prevedono un’assicurazione sulle
perdite a fronte di premi periodici;
• back-up servicer : una figura pronta a sostituire l’originator nel ruo-
lo di servicer in caso di irregolarita` o impossibilita` di continuare tale
compito;
• ammortamento anticipato: consiste in un rimborso accelerato delle ob-
bligazioni se gli indicatori di protezione scendono al di sotto di una
soglia minima prefissata.
Considerato che, il successo di un’operazione di cartolarizzazione dipen-
de dall’interesse che riesce a suscitare negli investitori riguardo al profilo di
rendimento, liquidita` e rischio dei titoli emessi, l’esistenza di questo genere
di garanzie, solitamente, fa aumentare l’appetibilita` dell’operazione da parte
degli investitori. Alle diverse tipologie di rischio cui l’investitore si puo` tro-
vare esposto, possono essere associati specifici e diversi meccanismi di credit
enhancement come illustrato nella Tabella 2.1.
2.6 Il mercato della cartolarizzazione
La cartolarizzazione si caratterizza per essere stata una delle piu` importanti
innovazioni del settore del reddito fisso degli ultimi anni. Sebbene sia sen-
za dubbio statunitense la porzione piu` cospicua del mercato globale della
securitization, l’Europa non resta indietro (Fig. 2.1).
Spinte da un ambiente di mercato favorevole e dalla forte domanda degli
investitori, le emissioni europee di titoli cartolarizzati sono aumentate di circa
il 28% tra il 2004 e il 2005 e nel 2006 e` stato confermato questo trend al rialzo.
Nonostante Dicembre sia stato il mese meno intenso per volume di emissioni
(attestatesi “solo” a 52.3 miliardi di euro), per l’Europa il 2006 si e` concluso
con il livello record di circa 475 miliardi di euro: un aumento di quasi il
50% rispetto al 2005 [53], decisamente superiore anche alle aspettative di un
+12.5% degli analisti [31]. Come si puo` vedere dalla Figura 2.2, il mese di
ottobre, con 49 operazioni dell’ammontare complessivo di 74.4 miliardi di
euro, e` stato il mese che, per l’anno appena trascorso, ha realizzato il record
mensile per volume di emissioni sul mercato primario europeo.
14