La cartolarizzazione dei mutui ipotecari per la gestione dei crediti in sofferenza

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INTRODUZIONE 
La cartolarizzazione dei crediti ipotecari si inserisce in un contesto di riassetto 
competitivo richiesto al sistema bancario italiano nel corso degli anni ’90. In questa 
situazione la cartolarizzazione risulta essere uno strumento capace di gestire 
problematiche connesse alla remunerazione ed adeguatezza del capitale in 
considerazione dei rischi assunti e dei vincoli imposti dall’Accordo di Basilea, 
all’ottenimento di nuove risorse per la concessione di nuovi finanziamenti e al 
miglioramento del bilancio bancario, con la cessione di prestiti in sofferenza.  
Tale tecnica consente quindi di conseguire indubbi vantaggi in termini di risorse a 
disposizione delle banche per l’erogazione di nuovi finanziamenti e maggiore qualità 
del portafoglio prestiti, di riduzione della rischiosità dell’attivo e conseguentemente di 
minore assorbimento del capitale di vigilanza.  
La nascita di questo istituto risale al 1970 in America
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, quando il boom di acquisto di 
immobili residenziali
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 ha reso evidente l’inadeguatezza del capitale a disposizione degli 
istituti di credito americani, le savings and loan institutions
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, per la concessione di 
nuovi finanziamenti. La raccolta tradizionale non sarebbe riuscita a garantire 
l’ottenimento del capitale necessario per soddisfare l’accresciuta domanda. Da questa 
situazione emerge la necessità di ricorrere allo smobilizzo dei crediti ipotecari esistenti, 
per permettere l’afflusso nel bilancio bancario di risorse disponibili per l’erogazione di 
nuovi finanziamenti. Le prime operazioni di cartolarizzazione vennero dunque 
progettate sui flussi finanziari derivanti da mutui ipotecari. 
La cartolarizzazione in Italia viene disciplinata con l’introduzione della legge 130/99 
che recepisce nel nostro ordinamento l’istituto della securitization, ispirato 
all’esperienza del mondo anglosassone e già diffuso ormai da due decenni. Tale norma è 
stata successivamente aggiornata con l’approvazione della legge 80/2005 che ha portato 
all’introduzione di articoli
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 recanti disposizioni in materia di obbligazioni bancarie 
garantite e di norme applicabili alla costituzione di patrimoni. 
                                                             
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 De Angeli S., Oriani M. (2000), La securitization dei crediti bancari, Franco Angeli, Milano, pag.27. 
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 “Le persone nate all’epoca della cosiddetta baby boom generation, infatti, erano ormai prossime all’età 
del matrimonio e avrebbero significativamente incrementato la domanda di abitazioni”. De Angeli S., 
Oriani M., op. cit., pag.27 
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 Istituzioni degli anni ’70 che prendevano a prestito fondi dai risparmiatori e impiegavano le risorse 
finanziarie acquisite in finanziamenti, che mantenevano in portafoglio fino a scadenza. 
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 Inserimento degli articoli 7bis e 7 ter
4 
 
Prima di questa data, in Italia erano già state effettuate alcune operazioni di 
cartolarizzazione
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. Tuttavia la disciplina esistente
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 non contemplava la possibilità per le 
società, e quindi anche per lo special purpose vehicle in qualunque forma societaria 
costituito, di emettere obbligazioni per un valore superiore al capitale sociale e alle 
riserve
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. Tale impossibilità rendeva necessario il ricorso a società veicolo straniere per il 
collocamento dei titoli, con la strutturazione di un’operazione off-shore: “in caso di 
mancanza di una legislazione attinente i processi di securitization o di difficoltà nel 
compiere l’emissione nel paese di origine stante le vigenti disposizioni, l’originator 
potrebbe optare anche per una emissione off-shore, coadiuvato da una banca 
internazionale in grado di effettuare l’operazione in un paese dotato di una normativa 
più agevole e flessibile
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”. Per realizzare un’operazione di cartolarizzazione era quindi 
necessaria la costituzione di due soggetti distinti: il cessionario, lo special purpose 
vehicle di diritto italiano, e l’emittente di ABS di diritto estero, che non risultava 
soggetto ai vincoli rigidi imposti dalla normativa in materia di emissione di titoli.
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 Così 
facendo, lo SPV italiano diviene, di fatto, l’originator dell’operazione. 
La legge 130/99 deroga questo limite, aprendo la strada alla possibilità anche per le 
banche italiane di annoverare la tecnica della cartolarizzazione tra i propri strumenti di 
gestione. 
In Italia la cartolarizzazione, diversamente da quanto accade all’estero e contrariamente 
alle motivazioni alla base della sua origine, è stata utilizzata dagli intermediari 
finanziari soprattutto con l’intento di sistemazione del bilancio attraverso la rimozione 
dei crediti in sofferenza, in particolar modo mutui ipotecari. Il suo utilizzo inoltre 
permette di rispondere in modo adeguato alle richieste dell’Accordo di Basilea in 
termini di capitale di vigilanza.  
                                                             
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 Tra cui una cartolarizzazione effettuata da Banca del Salento su mutui bancari in bonis per 365 miliardi 
di lire. 
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 In particolare, l’art.2412 cc riporta: “La società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per 
somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve 
disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato”. Tale disposizione viene derogata dalla disciplina 
dello SPV rendendo così possibile la predisposizione della cartolarizzazione. 
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 Ciò rendeva necessario alle banche italiane il ricorso ad un SPV estero, che operava acquistando i crediti 
tramite una società italiana che li rivendeva ad una straniera che avrebbe collocato i titoli. Tale operazione 
prende il nome di cross-border, in quanto l’originator è costituito in una nazione diversa da quella in cui 
sono collocate le ABS. Tale vincolo è stato rimosso dalla normativa vigente. 
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 De Angeli S., Oriani M., op. cit., pag.74. 
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 Damilano M. (2000), La securitisation dei crediti, Giappichelli editore, Torino, pag.45
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Nettamente in contrasto con l’esperienza italiana, le agenzie governative americane
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titolarizzano invece solo crediti definiti conforming: “ciò significa che i mutui ipotecari 
devono rispettare precisi underwriting standards.”
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Si vedrà quindi come l’istituto della cartolarizzazione, nato per rispondere a precisi 
obiettivi, sia stato poi successivamente modificato ed adattato alle esigenze delle banche 
italiane, utilizzato quindi non più solo come strumento capace di liberare nuove risorse, 
ma anche come tecnica per l’eliminazione dal bilancio dei crediti in sofferenza. La 
possibilità di rimuovere dal bilancio posizioni non conforming ha dunque consentito una 
rapida diffusione della tecnica in esame nell’esperienza italiana. 
La tesi ripercorre le caratteristiche distintive della cartolarizzazione; saranno considerate 
sia le operazioni di rimozione di mutui ipotecari in bonis, ma soprattutto verrà valutato 
l’impiego, molto frequente in Italia, di tale tecnica per la rimozione di crediti 
deteriorati
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. Questo specifico utilizzo della cartolarizzazione ha riguardato in particolar 
modo i mutui ipotecari: la presenza di un’ipoteca immobiliare assicura infatti 
l’ottenimento di flussi di cassa, derivanti dall’escussione della garanzia, nonostante la 
situazione di insolvenza dei debitori ceduti. Inoltre, sono stati la prima e più 
frequentemente attività soggetta a cartolarizzazione, per via delle sue caratteristiche 
tecniche. La rimozione di mutui ipotecari in sofferenza conduce dunque a notevoli 
vantaggi per la banca cedente, che viene liberata dell’onere legato alla loro gestione, ed 
una ricomposizione della redditività bancaria. Allo stesso tempo, la presenza di 
un’ipoteca consente di ottenere flussi finanziari, nel momento della sua escussione, che 
permettono di assicurare un rendimento agli investitori in ABS.  
Il lavoro è strutturato come segue. Nel primo capitolo sono descritti gli aspetti tecnico-
operativi della cartolarizzazione, con riguardo alle fasi caratterizzanti il processo di 
cartolarizzazione, alle diverse strutture di ABS che è possibile ottenere con 
combinazioni differenti di rischio di credito, rischio di pre-payment e rendimento. 
Saranno inoltre analizzati i soggetti coinvolti in questo processo, con particolare 
attenzione alla figura dello special purpose vehicle, che rende possibile la 
                                                             
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 Tale figura non è presente nell’esperienza italiana: si tratta di agenzie istituite appositamente per fornire 
un supporto al settore dell’edilizia, che “fornivano il finanziamento di nuove abitazioni attraverso 
l’acquisto di mutui dai principali enti erogatori e la detenzione degli stessi in portafoglio fino a scadenza”. 
De Angeli S., Oriani M., op. cit., pag.29 
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 Si tratta di parametri che devono essere rispettati dai tre indicatori di payment to income, loan to value 
e loan amount. De Angeli S., Oriani M., op. cit., pag.105 
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 Sono definite deteriorate le esposizioni scadute e/o sconfinanti, incagliate, ristrutturate ed in sofferenza.
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cartolarizzazione separando di fatto il patrimonio del cedente dagli attivi cartolarizzati, 
ed evitando che un eventuale fallimento del cedente possa coinvolgere gli investitori in 
ABS. 
Nel capitolo secondo il testo si focalizza su una fase molto importante, in quanto 
determinante dell’intero successo della cartolarizzazione. Si tratta della selezione dei 
crediti che costituiranno il portafoglio oggetto di cessione da parte dell’originator, e i 
cui flussi di cassa verranno poi utilizzati per il servizio del debito.  
Nel terzo capitolo sono invece analizzati i benefici, che rendono conveniente per la 
banca cedente il ricorso alla cartolarizzazione. Sono inoltre evidenziate le caratteristiche 
che rendono tali titoli molto appetibili per gli investitori, per via dell’elevato 
rendimento, a parità di rischio, rispetto ad investimenti alternativi.  
Nel quarto capitolo sono invece esaminate problematiche e rischi connaturati a questo 
tipo di operazione: nonostante i numerosi benefici descritti infatti, la cartolarizzazione 
permette da un lato la migliore gestione del rischio di credito, ma può creare nuovi 
rischi che devono essere adeguatamente fronteggiati. 
Infine, la conclusione descrive la realtà odierna di minore investimento in ABS. In 
questi ultimi tempi infatti, a causa della crisi dei mercati finanziari, alle asset-backed 
securities vengono preferite le emissioni di covered bonds. Si tratta di strumenti 
mobiliari molto simili ma con la peculiarità che i crediti oggetto di cartolarizzazione 
non vengono smobilizzati dal patrimonio della banca. Ciò significa una maggiore 
garanzia per gli investitori tale da rendere i covered bonds gli strumenti finanziari più 
sicuri in circolazione.
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CAPITOLO 1 -  ASPETTI TECNICO-OPERATIVI  
1.1 Introduzione 
La cartolarizzazione dei crediti bancari permette la rimozione dal bilancio di attività per 
definizione illiquide, e la trasformazione di queste in strumenti negoziabili sul mercato 
mobiliare, le asset-backed securities
13
. Le attività maggiormente cartolarizzate sono i 
crediti derivanti da mutui ipotecari
14
, contratti di leasing e crediti al consumo. La 
cartolarizzazione di crediti ipotecari porta alla creazione di mortgage-backed securities. 
Tale operazione finanziaria si sostanzia nella cessione dei crediti ad un veicolo 
appositamente creato, lo special purpose vehicle (d’ora in poi SPV). Lo SPV acquista 
tali crediti finanziandosi mediante l’emissione di valori mobiliari detti asset backed 
securities. Le ABS vengono collocate sul mercato, e gli investitori remunerati grazie ai 
flussi di cassa prodotti dalle attività cartolarizzate
15
. 
La cartolarizzazione dei crediti, nata dalla necessità di smobilizzo dei mutui ipotecari 
dal bilancio dell’attivo delle banche per generare ulteriore liquidità, ha visto nel tempo 
un susseguirsi di cambiamenti e perfezionamenti che hanno reso le ABS dei titoli sicuri 
per gli investitori e remunerativi, in quanto “offrono agli investitori la possibilità di 
acquistare titoli che presentano un profilo di rendimento/rischio decisamente 
appetibile”
16
.  
Lo sviluppo negli anni della tecnica della cartolarizzazione ha riguardato in particolare 
l’evolversi delle strutture utilizzate per realizzare l’eliminazione dei crediti dal bilancio 
del cedente e la loro trasformazione in strumenti mobiliari liquidi. Inoltre dagli anni ’70 
ad oggi le tipologie di attivi titolarizzati si sono evolute, a partire dai tradizionali mutui 
ipotecari, fino ad arrivare alla titolarizzazione di crediti all’esportazione o diritti 
televisivi e cinematografici. 
                                                             
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 “Le asset-backed securities sono considerate titoli atipici, specie per la caratteristica di essere garantite 
esclusivamente dai cash flows derivanti da un pool di assets cartolarizzati e non dal patrimonio 
dell’emittente”, né da quello del cedente. De Angeli S., Oriani M., op.cit., pag.15 
14
 La cartolarizzazione nacque proprio per la necessità di rimuovere dal bilancio i mutui ipotecari. Tale 
attività è stata oggetto della maggior parte delle cartolarizzazioni, per le sue caratteristiche di attività a 
lungo termine e in quanto attività garantita da un’ipoteca immobiliare. 
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 Come previsto dalla legge 130/99, art. 1, comma 1, lettera b: “Le somme corrisposte dal debitore o dai 
debitori ceduti siano destinate in via esclusiva, dalla società cessionaria, al soddisfacimento dei diritti 
incorporati nei titoli emessi, dalla stessa o da altra società, per finanziare l'acquisto di tali crediti, nonchè 
al pagamento dei costi dell'operazione”. 
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 Damilano M., op. cit., pag.1