La cartolarizzazione dei crediti

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un fondamentale tassello nell’opera di modernizzazione del sistema 
finanziario italiano. La nuova legge, infatti, dischiude agli intermediari 
importanti possibilità ostacolate fino ad oggi proprio dalle incertezze del 
quadro normativo. L’Italia, fino a meno di un anno fa, era l’unico paese 
europeo a non disporre di una normativa sulla cartolarizzazione, con la 
conseguenza che tali operazioni, anziché avvenire in Italia, venivano 
realizzate all’estero. 
In Italia, la cessione di portafogli di crediti, intesa come strumento 
alternativo alla raccolta di liquidità, per lungo tempo è stata considerata 
esclusivamente nell’ambito di operazioni di factoring
1
.  
                                                           
1
 L’istituto del factoring è disciplinato dalla Legge 21 Febbraio 1991, n. 52. Si tratta di un 
contratto attraverso il quale un soggetto (che deve essere un imprenditore) cede ad un altro soggetto 
(c.d. factor, che deve essere una banca o un intermediario finanziario, con capitale non inferiore a 5 
volte il capitale minimo previsto per le s.p.a. – 200 milioni) i suoi crediti – purché derivino da 
contratti stipulati dal cedente nell’esercizio della sua attività di impresa – presenti e futuri, a fronte 
dell’immediata corresponsione del valore dei crediti ceduti, dedotta la commissione per il factor. In 
base a tale legge: 
• La cessione avviene, quindi, verso corrispettivo, con il risultato di dare risalto alla 
componente di scambio inglobata nel contratto rispetto ad altre cause possibili quali, ad 
esempio, il finanziamento o il mandato ; 
• Sono cedibili sia i crediti futuri che i crediti in massa, purché sia identificato il debitore e 
limitatamente ai contratti che saranno stipulati entro i ventiquattro mesi successivi alla 
data della cessione ; 
• È invertita la regola civilistica per cui la cessione del credito si presume effettuata senza 
rivalsa nei confronti del cedente (“pro-soluto”): salvo patto contrario, vi è una presunzione  
“pro-solvendo” che assiste le cessioni di crediti di impresa ; 
• Quanto alle norme dettate in materia di revocatoria in caso di fallimento del debitore, si 
stabilisce che il pagamento compiuto da questi al cessionario non sia soggetto alle 
disposizioni dell’articolo 67 del R.D. n. 267/1942; inoltre, è previsto che l’efficacia della 
cessione verso i terzi non sia opponibile al fallimento del cedente, qualora il curatore provi 
che il cessionario conosceva lo stato di insolvenza quando ha eseguito il pagamento . 
 15 
In assenza di una normativa riferita specificamente alla 
cartolarizzazione, in Italia sono state effettuate diverse operazioni di 
questo genere, tuttavia avvalendosi di intermediari stranieri
2
. Ciò 
derivava, prima ancora che dalla assenza in Italia di operatori 
specializzati in possesso di una adeguata esperienza, dai vincoli imposti 
dalla normativa vigente, con particolare riferimento all’istituto della 
cessione di crediti, disciplinata agli articoli 1260-1267 del Codice Civile 
. 
Affinché la securitization potesse svilupparsi in Italia era necessario 
che, come negli Stati Uniti e negli altri paesi anglosassoni, ove prima si è 
diffusa, ci fossero le condizioni (normative ed economiche) per 
realizzare, entro i nostri confini, l’intero ciclo della cartolarizzazione, e 
non soltanto la prima parte . 
                                                           
2
 Soltanto intorno alla prima metà degli anni ’80 sono state realizzate, da parte di alcune società 
di leasing, operazioni di smobilizzo di crediti che possono avvicinarsi alla securitization. Le prime 
operazioni di securitization sono state realizzate soltanto a partire dal 1990, e le strutture sinora 
adottate per realizzarle sono tutte basate su schemi oramai consolidati negli Stati Uniti. L’unica 
peculiarità della securitization italiana è che essa prevede normalmente il coinvolgimento di due 
distinti veicoli: uno italiano che acquista i crediti; l’altro estero che colloca i titoli sul mercato. Le 
ragioni della suddivisione delle funzioni di acquirente e di emittente tra due soggetti operanti in 
diverse giurisdizioni vanno ricercate non solo nelle barriere civilistiche e fiscali che rendevano fino ad 
oggi non appetibile una “obbligazione” italiana e nell’esistenza di mercati esteri più maturi, ma anche 
nell’esigenza di eliminare il rischio di fallimento dell’originator cedente : R. GHIO, tratto da “La 
documentazione tecnico-giuridica nel contesto di un’operazione di securitization italiana”, in <Lo 
sviluppo della securitization in Italia>, Bancaria Editrice, 1995, Roma . 
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Infatti, i momenti essenziali e terminali di questo ciclo sono 
essenzialmente due :  
1. la cessione “pro-soluto”, ad una società terza, del portafoglio 
crediti da smobilizzare, onde alleggerire il bilancio del cedente 
(“originator”) ; 
2. la raccolta dei fondi necessari per acquisire il portafoglio 
medesimo, mediante l’emissione dei valori mobiliari garantiti da 
detto portafoglio (“Asset-backed securities , Abss” – cioè i titoli 
derivanti dalle operazioni di cartolarizzazione dei crediti) . 
Nelle cartolarizzazioni che sino a prima della Legge n.130/99 erano 
state effettuate da cedenti (“originators”) italiani si era potuto realizzare 
solo uno dei due momenti essenziali predetti : la cessione “pro-soluto” 
del portafoglio dei crediti. Non invece il secondo, cioè l’emissione dei 
valori mobiliari necessaria per raccogliere i fondi occorrenti per 
acquisire il portafoglio medesimo. Per questa emissione ci si è sempre 
dovuti rivolgere a società straniere; il che ha poi determinato, in più o 
meno larga misura, l’attrazione in ordinamenti stranieri anche di quelle 
operazioni inerenti alla securitization, “in primis” la cessione “pro-
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soluto” del portafoglio da smobilizzare, che pur si potevano svolgere 
nell’ordinamento italiano
3
 . 
Si poneva quindi il problema di creare anche in Italia i presupposti 
per la nascita di soggetti di diritto “ad hoc” che, al pari delle società 
veicolo anglosassoni (“Special purpose vehicles, Spv”), potessero 
realizzare sia la cessione “pro-soluto” del portafoglio da titolarizzare, sia 
la raccolta dei fondi contro l’emissione dei valori mobiliari garantiti dal 
portafoglio ceduto (le “Asset-backed securities”), e così l’intero ciclo 
della securitization . 
Il problema, che sino ad oggi non aveva consentito l’emissione in 
Italia dei valori mobiliari garantiti dal portafoglio dei crediti così ceduti 
(cioè le “Asset-backed securities”), scaturiva dagli stretti limiti entro i 
quali queste emissioni erano consentite dalla legge italiana, 
segnatamente in base all’art. 2410 c.c.
4
, richiamato dall’art. 11 della 
                                                           
3
 Si determinava, in questo modo, un quadro penalizzante per le operazioni di securitization 
che imponeva l’innaturale sdoppiamento della “Spv” in due società : 
• una in Italia per la cessione del portafoglio crediti, peraltro appesantita dall’immobilizzo di 
capitale imposto dalla Legge n. 52/91 sul factoring, che rende in partenza poco economico 
adibire a “Spv” una società di factoring ; 
• l’altra, per la raccolta dei fondi e l’emissione dei valori mobiliari, all’estero :                    
C. RUCELLAI, tratto da “La securitization in Italia : prospettive e soluzioni normative” , 
in <Lo sviluppo della securitization in Italia> Bancaria Editrice, 1995, Roma . 
4
 “L’articolo 2410 c.c. limita per una società l’emissione di obbligazioni in funzione di un certo 
rapporto con il capitale sociale (1° comma : <La società può emettere obbligazioni al portatore o 
nominative per somma non eccedente il capitale versato ed esistente secondo l’ultimo bilancio 
approvato>). Fin quando esisterà questo limite o fino a quando non sarà emanata una normativa ad 
hoc per la securitization per esentare la società veicolo da questo stesso limite, non sarà possibile 
 18 
Legge bancaria, e dalla normazione secondaria emanata dal Cicr ai sensi 
di detta disposizione . Trattasi di una normativa che, anche là dove 
deroga ai rigidi criteri di cui all'art. 2410 c.c., fa sempre e comunque 
riferimento al capitale ed alle riserve dell'emittente come parametro per 
stabilire l'entità dell'emissione consentita. L'ammontare consentito 
dell'emissione obbligazionaria e/o di valori diversi dalle obbligazioni è 
insomma sempre parametrato a criteri di adeguatezza riferiti al 
patrimonio proprio del soggetto emittente. 
Trattasi, a ben vedere, di una cautela tecnica stabilita in 
applicazione del principio fondamentale fissato dall'art. 2740 c.c., in 
forza del quale il debitore risponde delle proprie obbligazioni con tutti i 
suoi beni presenti e futuri o, in altri termini, del principio che la garanzia 
del creditore è costituita dal patrimonio del debitore. 
                                                                                                                                                                     
realizzare operazioni di cartolarizzazione in Italia, dovendo ricorrere ad intermediari internazionali” : 
A. TAGLIAVINI – T. SEBTON, tratto da “L’esperienza italiana ed europea a confronto”, in <Lo 
sviluppo della securitization in Italia>, Bancaria Editrice, 1995, Roma .  
 19 
Talché, in caso di raccolta di risparmio tra il pubblico mediante 
emissione di obbligazioni e/o altri valori mobiliari, il legislatore si 
preoccupa che questi impegni verso gli investitori non eccedano certi 
limiti prefissati dal legislatore stesso e riferiti al patrimonio del soggetto 
emittente che di questi impegni costituisce la garanzia. 
È facile osservare che questa nostra normativa si basa sul 
presupposto che il soggetto emittente è un autonomo imprenditore 
commerciale, il quale persegue fini economici suoi propri e per il quale, 
pertanto, l'emissione obbligazionaria è uno strumento di finanziamento 
per il perseguimento dei propri fini statutari. 
In questo quadro normativo la costituzione di un veicolo finanziario 
italiano a destinazione speciale, sul modello della “Spv”, sarebbe stato 
pertanto antieconomico e non competitivo. Posto che una securitization 
difficilmente è concepibile per impegni globali inferiori ai 100 miliardi, 
il conteggio del capitale che occorrerebbe immobilizzare per una 
emissione di valori mobiliari ai sensi della normativa sopra richiamata è 
presto fatto. Trattasi, in ogni caso, di un immobilizzo di capitale che va 
in senso opposto allo scopo della securitization, che è quello di 
smobilizzare attivi patrimoniali, e non certo di immobilizzarli. 
 20 
Al contrario, le “Spv”, che negli ordinamenti anglosassoni vengono 
costituite allo scopo di emettere le “Asset-backed securities”, cioè i 
valori mobiliari garantiti dal portafoglio dei crediti (“receivables”), non 
incontrano limiti normativi analoghi a quelli che, prima della Legge n. 
130/99,erano stabiliti dall'ordinamento italiano. Sta di fatto che, le “Spv” 
sono società costituite “ad hoc”, veicoli speciali costituiti al solo scopo 
della securitization. Si tratta, come si è visto, di un'entità costituita senza 
un fine imprenditoriale proprio, ma al solo scopo di realizzare la 
securitization, ovviamente con i minori costi possibili e, pertanto, senza 
immobilizzo di capitale. Sta di fatto che la “Spv” non ha alcun motivo di 
dotarsi di mezzi propri, posto che le è inibito di intraprendere qualsiasi 
operazione estranea o comunque diversa dal perseguimento del solo fine 
che le è proprio. Una dotazione di mezzi propri della “Spv” sarebbe 
dannosa ai fini della securitization non soltanto in quanto 
controproducente immobilizzo di capitale, ma anche perché i mezzi 
propri richiedono un'amministrazione ed una gestione, e quindi 
comportano dei rischi e comunque dei costi, compresi ad esempio quelli 
del personale, che sarebbero non solo penalizzanti, ma potenzialmente 
inquinanti per il fine proprio della “Spv”, in quanto potrebbero generare 
 21 
degli impegni e quindi dei creditori concorrenti con il solo ceto creditizio 
naturale della “Spv”, costituito (oltre che da quei soggetti – terze parti 
garanti, c.d. “credit enhancers” – che, in base ad appositi accordi, 
forniscono ulteriori garanzie ai titoli emessi dalla società emittente, al 
fine di migliorarne la valutazione del merito di credito – “rating”) dai 
sottoscrittori dei valori mobiliari da questa emessi 
5
. 
                                                           
5
 N. MELZI, tratto da “Vantaggi e opportunità derivanti dalla securitization”, in <Lo sviluppo 
della securitization in Italia>, Bancaria Editrice, 1995, Roma . 
 22 
1.2   –  La struttura delle operazioni di cartolarizzazione 
 
Con la recente approvazione della Legge 30 Aprile 1999, n. 130 
sulla cartolarizzazione dei crediti, anche l’Italia si è finalmente dotata di 
una legislazione coerente con quella degli altri paesi finanziariamente 
sviluppati e consona a realizzare obiettivi di rafforzamento della struttura 
creditizia, grazie agli indubbi vantaggi – di tipo allocativo e di sviluppo 
dei mercati – che la cartolarizzazione comporta. 
L’approvazione della legge è stata preceduta da un lungo iter 
legislativo cadenzato da successive riscritture del disegno di legge, le 
quali hanno via via recepito le proposte e le osservazioni formulate nel 
corso del vivace dibattito tra esperti della materia e operatori finanziari, 
da un lato, e autorità e legislatore, dall’altro. 
Questa operazione si inserisce nel complesso degli interventi 
legislativi sul settore del credito, che sono stati realizzati su tre terreni 
principali: la privatizzazione degli istituti di credito, la riforma delle 
fondazioni bancarie e la disciplina della cartolarizzazione. 
La legge al nostro esame risponde ad un’esigenza di notevole 
rilievo, per il fatto che il mercato, che con questa norma può venirsi a 
 23 
costituire, può essere misurato in termini quantitativi sull’ordine di 
grandezza di 100 mila miliardi nel settore bancario e su una cifra 
imprecisata, ma di consistenza analoga, per operazioni di 
cartolarizzazione originate nel settore delle imprese.  
La norma arriva con un certo ritardo, perché all’estero operazioni di 
questo genere sono state compiute ormai da tempo; anzi, quella che 
all’estero viene chiamata la finanza innovativa riguarda operazioni di 
questo tipo e dunque il settore nel quale i saggi di incremento delle 
operazioni sono più rilevanti. 
Per cartolarizzazione o titolarizzazione dei crediti 
(securitization), si intende la “mobiliarizzazione” di attività preesistenti, 
vale a dire la conversione in strumenti finanziari negoziabili di crediti 
preesistenti, onde riceverne immediatamente la relativa liquidità; infatti è 
una tecnica che consiste nel tramutare poste contabili, attività 
patrimoniali, che tornerebbero liquide dopo molto tempo, in attività 
prontamente liquidabili
6
. 
                                                           
6
 Tra le disposizioni più interessanti contenute nella Legge del 30 Aprile 1999, n.130, si 
segnala in particolare l’art.1, nel cui 1° comma , al fine di meglio delimitare l’ambito di applicazione 
della normativa , viene fornita una definizione di cartolarizzazione : “ La presente legge si applica 
alle operazioni di cartolarizzazione realizzate mediante cessione a titolo oneroso di crediti pecuniari , 
sia esistenti sia futuri , individuabili in blocco se si tratta di una pluralità di crediti , quando 
ricorrono i seguenti requisiti : a) il cessionario sia una società prevista dall’articolo 3; b) le somme 
corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti siano destinate in via esclusiva, dalla società 
 24 
La securitization è un’operazione di finanza strutturata che consiste, 
in buona sostanza, nella cessione in massa di crediti, o di altre attività 
finanziarie non negoziabili ( come ad esempio crediti commerciali, 
prestiti , impieghi ), idonei a produrre flussi di cassa pluriennali, e nella 
loro successiva trasformazione in titoli di debito negoziabili collocati sui 
mercati dei capitali ( come ad esempio obbligazioni, che sono facilmente 
negoziabili in quanto quotate e quindi velocemente monetizzabili ). 
La cartolarizzazione, che può essere richiesta da imprese 
commerciali, ma anche da banche, finanziarie e società operanti nel 
mondo finanziario, risponde ad un triplice ordine di esigenze : 
1. in primo luogo, la conversione di crediti può risultare vantaggiosa per 
la società che li detiene nel proprio portafoglio, posto che essa può 
acquisire liquidità in tempi più rapidi di quelli che sarebbero imposti 
dalla attesa della scadenza del termine di pagamento dei crediti stessi 
da parte del debitore ; 
2. in secondo luogo, contribuisce a favorire lo sviluppo dei mercati 
finanziari mediante l’immissione di nuovi titoli, che possono 
costituire una valida alternativa alle opportunità di impiego del 
                                                                                                                                                                     
cessionaria, al soddisfacimento dei diritti incorporati nei titoli emessi, dalla stessa o da altra società, 
per finanziare l’acquisto di tali crediti, nonché al pagamento dei costi dell’operazione”. 
 25 
risparmio già esistente , purché si determinino alcune precise 
condizioni
7
. 
3. in terzo luogo, la cartolarizzazione consente di realizzare una gestione 
innovativa dei rischi derivanti dal portafoglio crediti, mediante la loro 
ripartizione su un numero elevato di sottoscrittori tramite il ricorso al 
mercato, evitando in tal modo l’eventualità che la banca disponga di 
una provvista non correlata, per tasso e durata, agli impieghi. 
La tecnica della cartolarizzazione ha avuto origine negli Stati Uniti 
d’America tra la fine degli anni Settanta e l’inizio degli anni Ottanta ed è 
stata realizzata “in primis” su mutui ipotecari e, successivamente, su una 
vastissima gamma di tipologie di crediti ( “receivables”
8
 , usando la 
terminologia anglosassone ), quali ad esempio i crediti derivanti da carte 
di credito, i finanziamenti concessi per l’acquisto di autovetture o per la 
                                                           
7
 Da questo punto di vista , la cartolarizzazione potrebbe risultare particolarmente opportuna 
nel nostro paese che , rispetto ad altri , si caratterizza per la ristrettezza dei listini dei titoli quotati nei 
mercati regolamentati . Il mercato finanziario italiano , pur avendo registrato negli ultimi anni tassi di 
crescita assai significativi , è infatti un mercato prevalentemente secondario ; il volume degli scambi 
che riguardano titoli già in circolazione è infatti ampiamente superiore alle nuove emissioni . 
Nonostante il fatto che nel corso dell’ultimo quinquennio siano state effettuate diverse operazioni di 
collocamento di partecipazioni , derivanti in parte dalla politica di privatizzazione di imprese 
pubbliche e in parte dalle esigenze di rafforzamento patrimoniale di alcune imprese , e in particolare 
di quelle più esposte alla concorrenza straniera , la disponibilità di nuovi titoli appare ancora 
largamente inferiore alla domanda costituita dai flussi crescenti di risorse indirizzate dagli 
intermediari finanziari verso l’investimento azionario o obbligazionario. Secondo alcuni osservatori , 
il ricorso alla cartolarizzazione potrebbe contribuire in misura rilevante ad ampliare i listini dei titoli 
negoziabili , attenuando in tal modo la pressione , che in qualche caso è apparsa eccessiva , su alcuni 
dei titoli già disponibili : S. VITALE , in <Il regime giuridico delle operazioni internazionali di 
“securitization”.La cartolarizzazione>, Edizioni Cedam, Padova . 
8
 Tecnicamente, viene definito come <receivable>: “any right to receive cash”. 
 26 
realizzazione di infrastrutture, i crediti concessi nell’ambito di operazioni 
di leasing, nonché i crediti correnti di imprese commerciali e i crediti al 
consumo ( c.d. “trade receivables” ) . In ogni caso, qualunque sia 
l’attività ceduta, è essenziale che la struttura finanziaria della stessa sia 
in grado di generare la liquidità necessaria (“cash flow”) ad assicurare 
prima il regolare pagamento degli interessi e, alla scadenza, il rimborso 
del capitale agli investitori che hanno acquistato i titoli di debito garantiti 
dai “receivables” oggetto dell’operazione . 
Nelle esperienze estere i crediti oggetto di cartolarizzazione sono 
prevalentemente relativi a contratti standardizzati e a crediti “buoni”, 
cioè non incagliati o inesigibili. La cartolarizzazione non è impiegata per 
lo smobilizzo dei crediti ad alto rischio o “in sofferenza”, ma come 
strumento per migliorare l’allocazione del portafoglio degli istituti di 
credito. La legge, tuttavia ( come dimostrano le recenti operazioni 
effettuate dalla Banca di Roma, dalla BNL e dalla Cassa di risparmio di 
Firenze relativamente a crediti “non performing” ), lascia ampio margine 
discrezionale nella scelta dei crediti che possono essere cartolarizzati, 
non escludendo la cessione di titoli di credito scarsamente solvibili. La 
trasformazione anche di questi ultimi crediti in strumenti negoziabili 
 27 
agevola il loro trasferimento ad altri intermediari o ad investitori finali, 
in virtù del miglioramento della combinazione rischio/rendimento offerta 
dai titoli di credito oggetto di cartolarizzazione.  
In realtà sotto l’etichetta di “cartolarizzazione” – ovvero di 
“securitization” – vengono classificate diverse strutture finanziarie , 
ciascuna caratterizzata da problematiche peculiari nonché da differenti 
tecniche di effettiva realizzazione . Il comune denominatore tra tali 
tipologie di operazioni è ravvisabile nell’analogo fine delle stesse; tale 
fine infatti consiste nel realizzare i seguenti obiettivi : 
1. isolare i flussi di cassa derivanti da determinate categorie 
dell’attivo di bilancio del cosiddetto “originator” ( il prenditore finale 
dei fondi raccolti sul mercato ) ; 
2. porre tali flussi a garanzia – talvolta unica – dei pagamenti 
dovuti a fronte dell’emissione di titoli ( cosiddette “Asset-backed 
securities o “Asset-backed notes”)
9
; 
                                                           
9
 Tale fine può essere perseguito con varie modalità. In particolare, l’emittente dei titoli 
derivanti dalla cartolarizzazione (comunemente denominato “Special Purpose Vehicle”) può 
coincidere direttamente con il cessionario degli “asset”, ovvero può concedere a un terzo cessionario 
un finanziamento “limited recourse” ( cioè a regresso limitato ), il cui rimborso è legato alla 
performance delle attività sottostanti : G. ARTALE, A. PAMPANA, C. RAJOLA, tratto da “Le 
operazioni di cartolarizzazione”, in <Guida alla Securitization>, Bancaria Editrice, 2000, Roma.