Prefazione
2
Il fenomeno della securitization è indubbiamente innovativo, e come ta-
le meritevole di studi e ricerche ben più approfonditi: le banche, in tal senso,
sono state in Italia le promotrici dell’efficacia e dell’utilità dello strumento
fornito dalla L. 130/1999, adattabile ad una gestione flessibile degli enti credi-
tizi. La normativa italiana, tuttavia, è povera di riferimenti giuridici e di chia-
rimenti interpretativi, e racchiude, in soli sette articoli, tutte le disposizioni
dell’operazione di cartolarizzazione, lasciando dunque ampi margini di di-
screzionalità agli operatori che intendono attuarla.
Risulta pertanto difficile svolgere un’analisi dettagliata dei punti salien-
ti dell’operazione senza dover scendere nell’ambito giuridico, in quanto di-
versi sono i fattori che possono determinare una variazione dell’importanza
che ciascun soggetto può rivestire nella securitization.
Il presente lavoro è articolato in cinque capitoli, che progressivamente
tendono ad accentrare l’attenzione sulle operazioni tipiche del settore banca-
rio, che rappresenta quello nel quale la securitization ha riscontrato maggior
successo. Partendo dall’analisi degli aspetti giuridici per giungere fino a quelli
tecnici ed economici, il lavoro si sofferma sulle caratteristiche ed i punti sa-
lienti dell’operazione, attraverso:
a) l’identificazione della cartolarizzazione come fenomeno evolutivo,
sia per quanto attiene il mercato italiano, sia le altre realtà economiche;
b) la conoscenza dei diversi fattori che concorrono nell’operazione;
c) l’approfondimento della natura tecnico-economica della securitiza-
tion, i riflessi contabili e fiscali e la natura dei titoli emessi;
d) l’analisi costi-benefici dell’operazione nell’ambito bancario.
In particolare, il primo capitolo introduce alcuni concetti fondamentali
della cartolarizzazione, sicuramente propedeutici per una successiva analisi
dettagliata dell’operazione.
Prefazione
3
Dopo una breve descrizione definitoria, infatti, l’indagine prende in esame le
diverse variabili che caratterizzano la cartolarizzazione, evidenziando le pecu-
liarità del contesto italiano rispetto al contesto off-shore (la tipologia dei cre-
diti ceduti, le modalità di trasferimento, la ripartizione dei rischi tra i soggetti
intervenuti, le garanzie prestate e la forma giuridica dei titoli emessi), ed ana-
lizzando la conseguente struttura dell’operazione, frutto del concorso di diver-
si fattori. Non mancano, inoltre, doverosi riferimenti alla figura giuridica del
trust, introdotta dall’ordinamento anglosassone.
Successivamente l’analisi si sposta sulle modalità di cessione dei credi-
ti, e sui diversi profili giuridici previsti dall’ordinamento italiano: tale analisi
permette, dunque, una comparazione tra i metodi di trasferimento, nonché un
rapido excursus sui vantaggi e gli svantaggi conseguenti all’applicazione delle
diverse norme presenti in Italia.
Con il secondo capitolo, invece, lo studio focalizza l’aspetto dinamico
dell’operazione di cartolarizzazione, partendo da un’analisi dei modelli di se-
curitization adottati da altri Paesi (pass-through, pay-through ed asset backed
bond securitization) fino ad arrivare al recepimento degli stessi nella L.
130/1999. L’attenzione è, dunque, rivolta ai soggetti coinvolti nell’operazione
(originator, special purpose vehicle, servicer, credit enhancer, agenzia di
rating, studi legali ed arrangers), il cui contributo determina la struttura dei
flussi finanziari della cartolarizzazione, con particolare riferimento al mecca-
nismo di separazione patrimoniale a tutela degli investitori e dello special
purpose vehicle, ed alle varie forme di garanzia consentite dalla normativa vi-
gente.
L’aspetto tecnico ed economico dell’operazione è invece analizzato nel
terzo capitolo, basato interamente sulla normativa presente nell’ordinamento
italiano e sull’analisi dei titoli emessi con la cartolarizzazione, tutt’oggi anco-
ra considerati atipici per i mercati regolamentati.
Prefazione
4
Tali titoli, in particolare, sono considerati a tutti gli effetti obbligaziona-
ri, ma differiscono da questi ultimi per le modalità di rimborso della linea ca-
pitale e degli interessi, legate alla riscossione dei crediti sottostanti anziché al
capitale della società emittente, e per le imposte che su detti titoli gravano.
Successivamente, l’analisi si sposta sul profilo contabile della cartola-
rizzazione, sia per quanto attiene l’ambito dell’originator, il cui obiettivo
principale, specie per cedenti di natura finanziaria, è l’ottenimento dell’effetto
off-balance sheet, ovvero della cancellazione delle posizioni attive cedute dal
bilancio originario, con conseguenti vantaggi in termini di liquidità, sia per
quanto riguarda lo special purpose vehicle, la cui posizione ibrida di interme-
diario e di società di capitali ha fatto sì che la disciplina relativa alla contabili-
tà sia caratterizzata da un’esiguità di capitale proprio (sovente si trovano, in-
fatti, società veicolo costituite a responsabilità limitata con capitale sociale
minimo, pari ad € 10.000,00) e dall’iscrizione dell’ammontare delle operazio-
ni nella nota integrativa.
Lo studio della contabilità, nonché degli aspetti tecnici della securitiza-
tion, è completato dai risvolti fiscali dell’operazione, sia in termini di imposi-
zione diretta, sia di imposizione indiretta, con particolare attenzione al regime
di agevolazioni attuato nel nostro Paese per favorire la cartolarizzazione do-
mestica.
Dopo un’attenta analisi delle caratteristiche tecniche e giuridiche
dell’operazione di cartolarizzazione, dei risvolti contabili e fiscali e delle va-
rie forme assunte dai soggetti coinvolti, lo studio prosegue, al capitolo quarto,
con un’analisi della securitization nell’ambito bancario, che più d’ogni altro
settore ha impiegato tale strumento per il perseguimento di svariati obiettivi di
politica gestionale.
Prefazione
5
Più in particolare, la ricerca approfondisce i potenziali benefici che un
originator bancario può trarre dall’attuazione di programmi di cartolarizza-
zione, in termini di funding, di miglioramento dell’adeguatezza patrimoniale,
di gestione dei rischi insiti nelle posizioni cedute o cedibili, e di redditività.
Lo studio evidenzia, tuttavia, i rischi ed i costi che l’attuazione di pro-
grammi di cartolarizzazione comportano per i soggetti che desiderano avva-
lersene, precisando che l’avvio di un processo di securitization comporta la
predisposizione di un’attenta e dettagliata analisi costi-benefici.
A conclusione del lavoro, la ricerca prende in esame l’attuazione del
programma di cartolarizzazione della Cassa Rurale ed Artigiana Banca di
Credito Cooperativo di Castellana Grotte s.c. a r.l., caratterizzato dalla ces-
sione di crediti non performing nell’ambito di una più vasta operazione di se-
curitization della I.C.C.R.E.A. Holding s.p.a. Tale analisi tende a considerare
tutti gli aspetti fondamentali dell’operazione ed a tracciare una linea di colle-
gamento tra la cessione degli attivi ed i risultati conseguiti in termini di indici
di solvibilità.
Aspetti generali della cartolarizzazione
6
CAPITOLO I
ASPETTI GENERALI DELLA CARTOLARIZZAZIONE
Sommario: 1. Introduzione – 1.1. Variabili nell’operazione di securitization – 1.2. Analisi struttu-
rale dell’operazione di cartolarizzazione – 2. Profili giuridici della cessione di crediti in Italia –
2.1. La cessione secondo il Codice Civile – 2.2. La cessione secondo la L. 52/1991 – 2.3. La
cessione secondo l’art. 58 D.lgs. 385/1993 – 2.4. La cessione secondo la L. 130/1999.
1. Introduzione.
Con il termine securitization
1
s’intende lo smobilizzo di poste
dell’attivo al fine di ottenere liquidità. In particolare, attraverso tale operazio-
ne, attività finanziarie di qualsiasi tipo possono essere trasformate (incorpo-
randole) in valori mobiliari negoziabili e liquidabili sul mercato secondario
2
;
in linee generali, la cartolarizzazione
3
può essere descritta come un processo
di trasformazione in titoli negoziabili, l’assets backed securities, di un pool di
attività illiquide in grado di generare flussi di cassa determinati o statistica-
mente stimabili: frequentemente una massa di crediti, ma più in generale qua-
lunque complesso di attività in grado di generare un cash flow relativamente
regolare nel corso di un certo arco temporale
4
.
La cartolarizzazione dei crediti ha trovato formale ingresso
nell’ordinamento italiano con la Legge 30 aprile 1999, n. 130, «Disposizioni
sulla cartolarizzazione dei crediti», approvata dal Senato della Repubblica il
22 marzo 1999; ciò non toglie, tuttavia, che in principio gli operatori econo-
mici italiani abbiano guardato all’operazione anche prima dell’entrata in vigo-
re di un’apposita norma.
1
Securitization, è un termine di origine anglosassone, derivante dal verbo to securitizate. Tale termine cono-
sce due varianti consonantiche, peraltro usate indifferentemente dalla dottrina: securitization nel linguaggio
statunitense, securitisation in quello britannico.
2
RUOZI R. (a cura di), Economia e gestione della banca, Egea, Milano, 2000, pag. 247.
3
«Cartolarizzazione» è la traduzione italiana del termine securitization. In Francia si parla generalmente di
titrisation, in Spagna di titrisaciòn, in Germania di Pfandbriefe; in quest’ultimo caso, tuttavia, gli assets sono
cartelle ipotecarie.
4
PICCA PICCON A., Asset securitisation e gestione del capitale investito, Amministrazione & Finanza,
2000, n. 7, pag. 47.
Aspetti generali della cartolarizzazione
7
In precedenza, infatti, si è fatto tesoro dell’esperienza straniera, riconoscendo
la securitization come strumento efficace per la trasformazione di posizioni
creditorie ampie ed illiquide in entrate più sicure
5
, nonché per accedere a fonti
di finanziamento alternative al capitale di credito, o come tecnica funzionale
alle politiche di stato patrimoniale e conto economico.
D’altronde, la securitization deve essere intesa come tecnica finanziaria
poliedrica per effetti, oltre che per struttura, la cui polifunzionalità ha sicura-
mente giocato un ruolo importante nella sua evoluzione. La cartolarizzazione,
in particolare, può essere allocata nell’ambito delle linee guida lungo le quali
il mondo della finanza si è orientato da qualche tempo, includendola tra gli e-
lementi che maggiormente hanno caratterizzato l’evoluzione dei servizi finan-
ziari nei Paesi industrializzati.
Nella sua configurazione più immediata, l’asset-backed securitization
si risolve in una cessione, da parte di un originator, di attività omogenee ad
un soggetto esterno, special purpose vehicle, il quale finanzia l’acquisto me-
diante l’emissione ed il collocamento sul mercato di valori mobiliari, per un
importo equivalente a quello della cessione
6
.
L’operazione, tuttavia, non si esaurisce nella realizzazione di una ces-
sione, ma prevede un environment complesso da parte del soggetto cedente, i
cui benefici saranno direttamente proporzionali agli obiettivi ricercati, ai vin-
coli presenti nell’operazione ed alle variabili che ne condizionano la conve-
nienza.
5
GABRIELE P., La cartolarizzazione dei crediti: tipizzazione normativa e spunti analitici, Giurisprudenza
Commerciale, 2001, n. 4, pag. 512.
6
LA TORRE M., La cartolarizzazione dei crediti: pregi e limiti della normativa italiana, Bancaria, 2000, n.
2, pag. 44.
Aspetti generali della cartolarizzazione
8
Le determinanti di un’operazione di asset-backed securitization posso-
no essere molteplici e dipendono, in larga misura, dalla natura dell’originator:
attraverso la cartolarizzazione, infatti, è possibile perseguire diversi obiettivi,
dal reperimento di fonti alternative di accesso al credito, fino al controllo di-
retto del bilancio.
L’eliminazione d’alcune poste attive dallo stato patrimoniale
dell’originator è spesso condizione necessaria al raggiungimento degli obiet-
tivi prefissati, ma perché ciò avvenga è indispensabile che il passaggio degli
attivi allo special purpose vehicle avvenga mediante il rispetto di due requisiti
fondamentali, variabili in funzione degli ordinamenti:
a) che si realizzi una true sale, corrispondente all’italiana clausola pro
soluto, ovvero che il cedente-originator si spogli effettivamente di ogni dirit-
to e onere relativo agli attivi oggetto di cartolarizzazione;
b) che tale operazione sia consentita dai principi contabili, al fine di ot-
tenere un trattamento off-balance sheet per gli attivi cartolarizzati.
Quando l’originator ha natura finanziaria, tuttavia, il rispetto del requi-
siti di true sale e di ammissione del trasferimento nei principi contabili, non è
sufficiente, poiché gli obiettivi sono riferibili a politiche di bilancio volte al
rispetto di obblighi di vigilanza prudenziale; pertanto, diviene necessario che
gli attivi cartolarizzati non rientrino negli aggregati considerati per il calcolo
degli obblighi, poiché l’orientamento dell’autorità di vigilanza è quello di
considerare il grado effettivo di rischio collegato agli attivi ceduti, che rimane
in capo all’originator al termine dell’operazione.
Un secondo aspetto da considerare riguarda la natura dei titoli emessi;
generalmente, le operazioni di asset-backed securitization possono essere
configurate secondo diverse strutture, tra le quali meritano menzione le op-
zioni pass-through e pay-through.
Aspetti generali della cartolarizzazione
9
Nelle prime, pass-through, lo special purpose vehicle non acquista la ti-
tolarità degli attivi, ma agisce, quale mandatario, in nome e per conto degli
investitori finali, emettendo solo certificati rappresentativi del diritto di pro-
prietà; nelle seconde, invece, lo special purpose vehicle acquista la proprietà
degli attivi, ed emette asset backed securities che hanno natura dei titoli di
debito.
L’esito dell’operazione è diretta funzione dell’interesse con il quale gli
investitori finali accolgono i titoli emessi. Per favorire un miglior collocamen-
to dei titoli, ad essi è associato un rating, che garantisce una maggior tutela
agli investitori e diventa, dunque, un vincolo imprescindibile in un’operazione
di asset backed securities.
Affinché eventuali interruzioni di pagamento si possano ricondurre ai
soli eventi collegabili ai debitori principali, nonché per garantire ed offrire a-
gli investitori titoli la cui redditività è diretta funzione del rendimento del cre-
dito sottostante, è indispensabile isolare le attività cartolarizzate. In tal senso,
assume rilevanza il metodo di trasferimento, ovvero le modalità di cessione
dei crediti ed il rispetto dei requisiti che la rendono efficace nei confronti dei
debitori, dei terzi e dell’eventuale curatore fallimentare del cedente.
La true sale, dunque, libera l’originator da ogni pretesa creditoria e, più
in generale, da ogni diritto vantato da terzi sugli attivi che sono stati ceduti; la
notifica della cessione, altresì, mette al riparo il soggetto cedente da ogni ipo-
tesi di liberazione dei debitori ceduti mediante il pagamento delle somme da
loro dovute al creditore originario, o di compensazione d’eventuali crediti
dell’originator nei confronti dello special purpose vehicle. L’efficacia della
cessione, inoltre, assicura lo special purpose vehicle dall’eventualità che terzi
creditori dell’originator, nonché il curatore fallimentare del cedente, possano
appropriarsi del cash flow generato dal portafoglio crediti.
Aspetti generali della cartolarizzazione
10
In secondo luogo, la protezione degli investitori finali è garantita dalla
natura dello special purpose vehicle, che, nel caso di specie, assume la natura
particolare di bankruptcy remote company. Tale figura giuridica, in particola-
re, è dotata di un assetto proprietario autonomo ed indipendente rispetto al ce-
dente, ed assicura dall’eventualità che difficoltà gestionali dell’originator
possano condizionare la capacità della società veicolo di corrispondere i pa-
gamenti agli investitori finali.
A tal fine, l’emittente assume di norma anche la natura di special pur-
pose company, ovvero di società costituita all’esclusivo scopo di effettuare
operazioni di cartolarizzazione, ed esclude, a priori, la possibilità di intra-
prendere ogni altra attività.
Storicamente, le prime operazioni di cartolarizzazione sono state uffi-
cialmente strutturate negli Stati Uniti intorno al 1977 dalla Bank of America
su un portafoglio di mutui ipotecari della National Mortage Association. Solo
diversi anni dopo, intorno alla seconda metà degli anni Ottanta, la securitiza-
tion è approdata in Europa, restando tuttavia ancorata agli ordinamenti di
common law.
Le origini della cartolarizzazione, dapprima affermatasi nel settore ban-
cario e dappoi estesa ad ogni attività economica
7
, sono legate alla necessità di
realizzare due importanti finalità, peraltro non sempre perseguibili congiun-
tamente:
a) un introito di cassa immediato, mirante all’ottenimento di liquidità,
conseguente all’inefficienza dei sistemi tradizionali nell’ambito
dell’evoluzione dei mercati, nonché della trasformazione continua del settore
bancario negli ultimi anni;
7
Per citare un esempio, agli inizi del 1999 lo Studio legale statunitense Thelen Reid & Priest L.L.P. pubbli-
cò, sulla propria pagina web, l’imminente operazione di cartolarizzazione avente ad oggetto i diritti di un no-
to complesso musicale.
Aspetti generali della cartolarizzazione
11
b) una cessione di attività utile ai fini del bilancio, attraverso
un’accurata «pulizia» dai portafogli di crediti «in sofferenza», e con effetti
positivi sugli indici finanziari (fondamentali nel comparto bancario), nonché
sul risultato economico. Non sarebbe altresì azzardato attribuire alla cartola-
rizzazione una funzione assicurativa del rischio d’insolvenza, specie quando
l’emissione di titoli assets è inferiore al valore dei crediti ceduti (overcollate-
ralisation).
La cartolarizzazione è tuttavia un’operazione che, nella sua semplicità
strutturale, presenta numerose complessità, rintracciabili nella moltitudine di
profili negoziali intercorrenti tra l’impresa, bancaria e non, il mercato e la tec-
nica aziendale.
In un contesto così variegato di benefici, virtù e difficoltà
dell’operazione, caratterizzata oltretutto dal minimo rischio che interessa i
soggetti direttamente coinvolti, si colloca l’emanazione della L. 130/1999,
che, come espressamente riconosciuto dal D.D.L. n. 5058, «nasce in termini
molto ampi sia in punto di tipologia di crediti cedibili, sia in fatto di soggetti
cedenti, sia di operazioni effettuabili»
8
.
La L. 130/1999 rappresenta una sorta di spartiacque nell’evoluzione
della cartolarizzazione nell’ordinamento italiano; infatti, sebbene non sia a-
scrivibile all’intervento del legislatore il merito di aver creato ex novo
l’istituto giuridico in questione, resta da constatare che con il provvedimento
si è potuti passare da una mera tipizzazione socio-economica ad una normati-
va, con ovvi vantaggi in ordine alla definizione dei presupposti per uno svi-
luppo più organico e deciso della securitization
9
.
8
L’importanza e l’imponenza del provvedimento legislativo non deve, tuttavia, celare lo stato di salute dei
crediti in Italia. La securitization, infatti, richiede, per il buon esito dell’operazione, l’adempimento
dell’obbligazione che ne sta alla base.
9
GABRIELE P., La cartolarizzazione dei crediti: tipizzazione normativa e spunti analitici, Giurisprudenza
Commerciale, 2001, n. 4, pag. 515.
Aspetti generali della cartolarizzazione
12
Prima della sua emanazione, infatti, il legislatore, per cogliere i caratteri
e le prospettive della cartolarizzazione all’interno dell’ordinamento italiano,
aveva, mediante provvedimenti di poco antecedenti, cercato di disciplinare il
fenomeno, che non poteva tuttavia restare a lungo nel campo dell’atipico: si
tratta, in particolare, degli artt. 13 e 15 della L. 448/1998, modificati dal D.L.
308/1999 e dall’art. 102 della L. 388/2000, riguardanti la cartolarizzazione dei
crediti dello Stato e degli enti pubblici previdenziali.
Il provvedimento introduttivo del 1998, successivamente modificato, ha
costituito il primo vero tentativo di tipizzazione della cartolarizzazione, seb-
bene con diverse lacune, riallacciato all’archetipo della securitization ameri-
cana.
La L. 130/1999 consta di un testo abbastanza breve, sette articoli, che
definiscono la natura dell’operazione (artt. 1 e 7), i soggetti coinvolti (artt, 1,
2 e 3), le modalità operative (artt. 2, 4 e 5), gli obblighi fiscali e di bilancio
(art. 6) e quelli di vigilanza (artt. 2, 3 e 5). In tali articoli, tuttavia, non è rin-
tracciabile alcuna definizione dell’operazione: infatti, per quanto la legge si
denomini «Disposizione sulla cartolarizzazione dei crediti», e l’art. 1 circo-
scriva l’«ambito di applicazione e definizioni», non è presente alcuna esplicita
descrizione dell’istituto che si intende disciplinare. In particolare, dalla legge
si evince che l’operazione si compie attraverso una «cessione a titolo oneroso
di crediti pecuniari, sia esistenti sia futuri, individuabili in blocco se si tratta
di una pluralità di crediti» (art. 1, comma 1), a favore di una società apposita,
a condizione che «le somme corrisposte dal debitore o dai debitori ceduti sia-
no destinate in via esclusiva, dalla società cessionaria, al soddisfacimento dei
diritti incorporati nei titoli emessi, dalla stessa o da altre società, per finanzia-
re l’acquisto di tali crediti, nonché al pagamento dei costi dell’operazione»
(art. 1, comma 1, lettera b)).
Aspetti generali della cartolarizzazione
13
L’enunciato legislativo non fornisce, quindi, definizioni chiarificatrici,
indispensabili nel rilievo pratico; manca nel testo, infatti, una definizione del
termine «cartolarizzazione», nonché eventuali disposizioni circa l’aspetto
strutturale dell’operazione e le situazioni giuridiche che fanno capo ai soggetti
che vi partecipano.
In tal senso, il riferimento della L. 130/1999 al Decreto Legislativo 24
febbraio 1998, n. 52, «Testo unico delle disposizioni in materia di intermedia-
zione finanziaria», ed al Decreto Legislativo 1 settembre 1993, n. 385, «Testo
unico delle leggi in materia bancaria e creditizia», rendono tale tipizzazione
meno rigorosa, in grado di lasciare ampio spazio agli sviluppi provenienti dal-
la pratica, incanalandoli in linee-guida che si limitano a circoscrivere il nucleo
funzionale dell’istituto, e ad offrirgli una cornice normativa.
In secondo luogo, ad evidenziare la peculiarità dell’operazione, la carto-
larizzazione ai sensi della L. 130/1999 è sottratta al divieto di raccolta di ri-
sparmio tra il pubblico, previsto dall’art. 11, comma 2, del D.Lgs. 385/1993, e
dalla disciplina del Codice civile in tema di obbligazioni (artt. 2410-2420
Cod. civ.).
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