La cartolarizzazione dei crediti: aspetti generali dell'operazione e analisi dei principali gruppi bancari

Università degli Studi di Torino 
Facoltà di Economia 
Corso di Laurea Specialistica in Business Administration 
 
 
TESI DI LAUREA 
 
 
 
LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI:  
ASPETTI GENERALI DELL’OPERAZIONE  
E ANALISI DEI PRINCIPALI GRUPPI BANCARI 
 
 
 
 
Relatore: Prof. Paolo Pietro Biancone 
Correlatore: Prof. Oreste Cagnasso 
 
Candidata: 
 Alessandra Semeraro 
 
 
Anno Accademico 2009-2010
4 
 
INTRODUZIONE 
 
 
La cartolarizzazione dei crediti è considerata una delle più importanti in-
novazioni finanziarie degli ultimi anni in relazione ai vantaggi che apporta in 
termini di generazione del capitale di credito, gestione della liquidità e soprat-
tutto trasferimento dei rischi di credito all’interno del sistema economico e fi-
nanziario. La cartolarizzazione comporta anche notevoli benefici patrimoniali 
ed economici ai soggetti che attuano tali operazioni.  
La securitization è una tecnica finanziaria che permette di trasformare at-
tività poco liquide in titoli negoziabili sul mercato finanziario, denominati asset 
backed securities, generalmente caratterizzati da un buon rapporto rendimen-
to/rischio. Tuttavia, tale tecnica comporta nuovi rischi, connessi alla struttura 
legale dell’operazione, alla gestione delle attività e al ruolo dei soggetti che, a va-
rio titolo, partecipano alle operazioni di cartolarizzazione. La securitization è 
dunque un’operazione complessa e costosa sia dal punto di vista organizzativo 
che da quello gestionale.  
Le prime operazioni sono state avviate negli Stati Uniti negli anni Settan-
ta e hanno avuto ad oggetto mutui ipotecari residenziali. Tale tecnica si è poi dif-
fusa in Europa,  soprattutto in Gran Bretagna, Francia, Giappone e Italia, esten-
dendosi ad altre tipologie di attività cartolarizzabili.  
Nel primo capitolo, dopo aver individuato le principali tappe dello svi-
luppo della cartolarizzazione negli Stati Uniti e nel resto del mondo, vengono de-
finite le caratteristiche essenziali, le principali strutture e le fasi del processo di 
securitization. Vengono poi individuati i presupposti affinché tale tecnica abbia 
successo, focalizzandosi sui benefici che la cartolarizzazione apporta alle società
Introduzione  
 
5 
 
che cedono gli attivi e ai soggetti che investono in titoli ABS, e sui principali costi 
e rischi derivanti dalle operazioni in esame. Infine vengono delineate le caratte-
ristiche degli assets oggetto di cartolarizzazione e dei titoli emessi e collocati sul 
mercato finanziario. 
Il secondo capitolo prende in esame i soggetti che, a vario titolo, parteci-
pano alle operazioni di cartolarizzazione. Le principali figure sono l’originator, 
che è la società che cede le attività, lo special purpose vehicle, che è il soggetto 
che le acquista ed emette titoli sul mercato, e gli investitori che acquistano le 
ABS. Importante è il ruolo del servicer, società specializzata nella gestione del 
portafoglio cartolarizzato e nell’incasso dei crediti, dell’agenzia di rating, che 
emette un giudizio sui titoli collocati sul mercato e in generale sull’operazione, e 
dei garanti, che offrono garanzie accessorie a supporto dell’operazione stessa. 
Partecipano alla cartolarizzazione anche altri soggetti, che svolgono funzioni 
specifiche. Essi sono la merchant bank, l’arranger, il trustee, gli studi legali e fi-
scali e infine la società di revisione. 
Il terzo capitolo prende in esame la Legge n. 130 del 1999 intitolata “Di-
sposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti” che ha regolato questo istituto in 
Italia, permettendone lo sviluppo. Vengono esaminati gli articoli di legge, sof-
fermandosi sulle zone d’ombra lasciate dalla normativa su determinati aspetti 
basilari della cartolarizzazione. Infine vengono delineati i vantaggi e i limiti della 
Legge 130/99. 
Nel quarto capitolo vengono considerati gli aspetti contabili delle opera-
zioni di cartolarizzazione. Nello specifico vengono trattati i paragrafi dello IAS 
39 e l’Application Guidance 36 che definiscono le regole e il percorso logico at-
traverso il quale si giunge alla cancellazione delle attività finanziarie dal bilancio 
del cedente. Vengono poi trattati lo IAS 27 e il SIC 12, che prescrivono il consoli-
Introduzione  
 
6 
 
damento delle entità controllate dall’impresa che presenta il bilancio, per verifi-
care il consolidamento o meno delle società veicolo. Dall’interazione tra lo IAS 
39 e il SIC 12 emergono differenti situazioni contabili che vengono illustrate nel 
capitolo. Infine, viene trattata la disciplina sulla cartolarizzazione dei crediti 
prevista nel Nuovo Accordo sul Capitale. 
Il quinto capitolo affronta la nascita e lo sviluppo della securitization in 
Italia a partire dall’inizio degli anni Novanta ad oggi, individuando i principali 
soggetti che avviavano le operazione e le tipologie di attività oggetto di cartola-
rizzazione. Infine sono stati analizzati i principali Gruppi bancari italiani quotati 
al fine di verificare l’impatto delle operazioni sui bilanci e analizzare 
l’esposizione delle banche ad operazioni di cartolarizzazione con attività sotto-
stanti “proprie” e di terzi.
7 
 
CAPITOLO PRIMO 
 
 
L’operazione di cartolarizzazione: 
aspetti generali 
 
 
1.1 Introduzione 
 
Negli ultimi decenni si è assistito al fenomeno di “innovazione finanzia-
ria”, termine che fa riferimento ai profondi cambiamenti che hanno coinvolto i 
mercati finanziari mondiali
1
; infatti la metà degli anni Settanta è stata caratte-
rizzata da una instabilità economica che ha coinvolto tutti i paesi industrializza-
ti, a seguito della quale si sono sviluppati nuovi strumenti, nuovi mercati, nuovi 
intermediari e nuovi processi di produzione ed erogazione dei beni e dei servizi. 
Le politiche monetarie restrittive adottate dai governi dei paesi per far fronte a 
tale instabilità hanno causato una crescita dell’inflazione, e quindi dei tassi di in-
teresse; per gestire la volatilità dei prezzi delle merci e delle attività finanziarie, 
gli operatori di mercato hanno aumentato la domanda di strumenti idonei a tale 
scopo e sono quindi nati nuovi strumenti, prodotti e tecniche finanziarie. 
La cartolarizzazione, o securitization, è una delle forme più note di inno-
vazione finanziaria, avviata da banche, intermediari finanziari, amministrazioni 
                                                           
1
 Damilano M., La securitisation dei crediti, Giappichelli, Torino, 2000.
1. L’operazione di cartolarizzazione: aspetti generali  
 
8 
 
pubbliche e imprese, che ha investito il mercato mondiale negli ultimi decenni
2
. 
Secondo la definizione che si ricava dall’ABI
3
 “la securitization è una tecnica fi-
nanziaria mediante la quale i flussi di cassa derivanti da impieghi creditizi (mu-
tui o altre classi di attivo predeterminate) vengono selezionati ed aggregati al 
fine di costituire supporto finanziario e garanzia ai titoli rappresentativi di tali 
crediti, collocati nel mercato dei capitali”. Tale tecnica permette, quindi, di tra-
sformare portafogli (pool) di attività a liquidità differita in titoli negoziabili sul 
mercato finanziario, denominati asset-backed securities, “strumenti finanziari 
supportati da attivi”.  
I titoli collocati sul mercato, inoltre, presentato caratteristiche di rendi-
mento e di rischio che tengono conto delle condizioni prevalenti sul mercato; la 
cartolarizzazione permette quindi di spostare i flussi finanziari dal mercato del 
credito al quello dei capitali. 
La securitization viene considerata da molti autori non solo una tecnica di 
finanziamento ma una innovazione di prodotto e di processo, “un nuovo modo 
di fare banca e di fare finanza”
4
. Questo perché si configura come una tecnica 
che permette di trasferire il rischio di credito all’interno del sistema economico 
e finanziario, attraverso un’operazione di finanziamento che consente di ottene-
re benefici patrimoniali ed economici con lo smobilizzo di attivi, e di trasferire il 
rischio di prezzo vendendo attivi e investendo le risorse ottenute in forme al-
ternativa. Inoltre è un nuovo tipo di strumento di investimento al quale gli inve-
stitori possono far ricorso in caso di eccesso di liquidità ma al tempo stesso è 
                                                           
2
 Mishkin F. S., Eakins S. G., Forestieri G., Istituzioni e mercati finanziari, Pearson, 2007. 
3
 Associazione Bancaria Italiana, costituita a Milano il 13 aprile 1919 dai rappresentanti di 53 banche, 
è una associazione volontaria senza finalità di lucro, che organizza studi e dibattiti su temi bancari, 
finanziari, economici, svolge attività di informazione, assistenza tecnica e consulenza a favore degli 
Associati e collabora con istituzioni pubbliche. 
4
 Banca Commerciale Italiana, La cartolarizzazione dei crediti: le potenzialità del sistema finanziario 
italiano, in Tendenze Monetarie, n. 77, giugno 1999; T. Bianchi, Prospettive di cambiamento nel si-
stema bancario, in “Banche e Banchieri”, n. 11, novembre 1986, citati in Damilano (2000), pag. 9.
1. L’operazione di cartolarizzazione: aspetti generali  
 
9 
 
generatrice di capitale di credito poiché lo smobilizzo degli attivi genera risorse 
che le banche possono utilizzare per concedere nuovi prestiti. Infine, la cartola-
rizzazione incide, anche se in maniera indiretta, sul capitale di vigilanza poiché 
convertendo attivi con alto coefficiente di rischio in attivi con coefficienti di 
ponderazione più bassi si modifica il rapporto tra patrimonio di vigilanza e atti-
vo ponderato. 
Appare evidente, quindi, considerare la securitization una delle più im-
portanti innovazioni finanziarie degli ultimi anni in relazione ai vantaggi e ai 
benefici offerti in termini di trasferimento del rischio di prezzo e di credito, di 
gestione della liquidità e di generazione di capitale di credito. Non sono però da 
sottovalutare i nuovi rischi che tale tecnica comporta, legati alla gestione degli 
incassi dei crediti, agli assetti organizzativi e operativi dei partecipanti, alla 
struttura legale dell’operazione, al ruolo dei garanti esterni, sottolineando inol-
tre la difficoltà nell’individuare la quota di rischi assunta da ogni soggetto che 
interviene nell’operazione di cartolarizzazione
5
. 
La securitization
6
 nasce e si sviluppa quindi come operazione di finanza 
strutturata nel mercato degli Stati Uniti verso la fine degli anni Settanta grazie a 
un contesto favorevole alle innovazioni finanziarie in termini di profili civilistici 
flessibili della common law, livello di sviluppo dei mercati finanziari, sostegno di 
agenzie federali
7
. Inizialmente utilizzata come tecnica per soddisfare 
un’esigenza di liquidità, la securitization ha registrato una significativa evolu-
zione, sia sotto il profilo delle classi di attivo oggetto di cartolarizzazione, sia dal 
                                                           
5
 Giannotti C., La cartolarizzazione dei crediti: rischi e regolamentazione, Franco Angeli, Milano, 2004. 
6
 Il termine, coniato ad hoc nel 1983, è stato tradotto in italiano in cartolarizzazione o titolarizzazio-
ne, mentre in Francia si parla di titrisation e in Spagna di tritisacion; il termine conosce due varianti: 
securitization, coniato negli USA per indicare la nuova tecnica finanziaria, e securitisation, meno usa-
to, introdotto nel linguaggio con lo sviluppo di tale tecnica in Europa. Dal punto di vista etimologico, 
il termine è rappresentato dal sostantivo security, quindi “sicurezza o garanzia in genere”; nella for-
ma al plurale indica titoli mobiliari.  
7
 Ferri G., La cartolarizzazione dei crediti. Vantaggi per le banche e accesso ai mercati finanziari per le 
imprese italiane,in “ Studi e note di economia”, fascicolo 3, 1999.
1. L’operazione di cartolarizzazione: aspetti generali  
 
10 
 
punto di vista dei soggetti che ad essa hanno fatto ricorso. La tecnica della carto-
larizzazione si sviluppa poi nei Paesi europei ad economia avanzata mentre in 
Italia le prime operazioni vengono avviate agli inizi degli anni Novanta, ma è so-
lamente con l’emanazione della Legge n. 130 del 1999 “Disposizioni sulla carto-
larizzazione dei crediti” che tali operazioni vengono effettuate in modo più op-
portuno ed economico
8
.  
Nel paragrafo successivo vengono individuate le principali tappe dello 
sviluppo della cartolarizzazione negli Stati Uniti, in Europa, in Asia e in Italia. 
 
 
 
1.2 La nascita e lo sviluppo della securitization 
 
Le prime operazioni di securitization sono state avviate negli Stati Uniti 
negli anni Settanta quando, per far fronte alle difficoltà del settore dei mutui 
immobiliari, il Governo Federale sponsorizzò l’agenzia federale Government Na-
tional Mortgage Association
9
 che emise i primi titoli sostenuti da crediti ipoteca-
ri (Mortgage-backed Securities – MBS) garantiti dalla stessa agenzia. Le opera-
zioni avviate dalle agenzie governative ebbero successo tanto che anche le ban-
che e istituzioni finanziarie iniziarono ad organizzarsi per attuare le stesse ope-
razioni: la prima operazione di cartolarizzazione a livello internazionale, senza 
                                                           
8
 Ruozi R., “La cartolarizzazione dei crediti” in Economia e gestione della banca, I Manuali, Egea, Mi-
lano, 2002. 
9
 Nel 1938 venne creata Fannie Mae(FNMA – Federal National Mortgage Association) per sostenere 
il mercato secondario dei mutui residenziali; nel 1968 venne sdoppiata e si istituì l’agenzia federale 
Ginnie Mae (NMA – Government National Mortgage Association) a supporto dei programmi di edili-
zia residenziale governativi, mentre Fannie Mae fu privatizzata e destinata ad assicurare solo i mutui 
immobiliari privati. Nel 1970 fu istituito Freddie Mac (FHLMC - Federal Home Loan Mortgage Corpo-
ration) a sostegno del mercato secondario dei mutui privati.
1. L’operazione di cartolarizzazione: aspetti generali  
 
11 
 
garanzia pubblica, fu realizzata nel 1977 da Bank of America su un portafoglio di 
mutui immobiliari. 
Durante gli anni Ottanta le operazioni di cartolarizzazione interessarono 
altre categorie di prestiti rispetto a quelli ipotecari: si iniziò quindi a distinguere 
tra mortgage-backed securities – MBS dove i titoli ceduti hanno natura immobi-
liare (mutui ipotecari, residenziali o commerciali), e asset-backed securities – 
ABS, se hanno natura finanziaria (crediti al consumo, crediti per leasing, finan-
ziamenti per automobili, etc.). In particolare nel 1982 vennero avviate opera-
zioni di securitization di prestiti industriali e commerciali, nel 1984 di crediti al 
consumo, mentre gli anni successivi varie banche, quali la Marine Midland Bank 
di New York, la Sperry Corporations (ora Unisys), la Republicbank Delaware e la 
Bank of America lanciarono operazioni di cartolarizzazione rispettivamente di 
prestiti concessi per l’acquisto di automobili, contratti di leasing e titoli collegati 
alle carte di credito. 
Al di fuori degli Stati Uniti la distinzione tra MBS e ABS non viene utiliz-
zata poiché il mercato della cartolarizzazione si è sviluppato in modo omogeneo 
in tutti i diversi settori di attività nonostante la diffusione della securitization sia 
stata piuttosto lenta a causa di ostacoli posti dalle diverse regolamentazioni dei 
Paesi, la mancanza di omogeneità nel finanziamento dei prestiti e la carenza di 
infrastrutture internazionali
10
.  
Al di fuori degli Stati Uniti, i primi Paesi nei quali si è iniziata a diffondere 
la cartolarizzazione negli anni Ottanta sono stati la Gran Bretagna, la Francia e il 
Giappone. In particolare, in Gran Bretagna la prima operazione fu realizzata nel 
1985 dalla Bank America Finance International su mutui residenziali e il decollo 
si ebbe due anni dopo con l’emissione di mortgage-backed securities da parte 
                                                           
10
 Damilano M. (2000).
1. L’operazione di cartolarizzazione: aspetti generali  
 
12 
 
della Trustee Saving Bank a cui seguirono molte altre emissioni. In Francia nel 
1988 è stata approvata la legge n. 1201 (modificata dalla legge n. 93-6 del 4 
gennaio 1993 relativa alle “sociétés civiles de placement immobilier, aux sociétés 
de crédit foncier et aux fonds communs de créances”), un intervento legislativo ad 
hoc per la titrisation dei crediti, basata sull’istituzione di specifici Fonds Com-
muns de Créances; inoltre esisteva già un mercato secondario dei prestiti ipote-
cari gestito dalla Caisse de Refinancement Hypothécaire – CRH, nonostante il fun-
zionamento si discostava da quello della securitisation. In questi due Paesi, a dif-
ferenza degli Stati Uniti, la tecnica della cartolarizzazione non si è diffusa come 
risposta all’inefficienza del mercato ipotecario primario.  
In Giappone le prime operazioni di cartolarizzazione hanno riguardato 
prestiti ipotecari e successivamente altre tipologie di attivi, raggiungendo un vo-
lume complessivo di 12,5 miliardi di dollari nel 1998. In generale nei Paesi Asia-
tici le prime attività che sono state cartolarizzate venivano cedute all’estero,
11
 
poi la cartolarizzazione è stata vista come soluzione alla crisi del 1997 che ha 
colpito questi paesi; sono quindi state introdotte regolamentazioni specifiche, 
nei paesi che ne erano sprovvisti, per la creazione di apposite società veicolo 
necessarie per attuare tali operazioni.  
Quindi, a differenza dei mercati statunitense ed europeo, dove le prime 
cartolarizzazioni hanno avuto ad oggetto mutui e prestiti concessi con carte di 
credito, in Asia le prime operazioni hanno avuto ad oggetto prestiti in sofferen-
za, che hanno sviluppato il mercato dei CDO, dei titoli assistiti da ipoteche su 
immobili commerciali (RMBS) e leasing cartolarizzati. Solo successivamente si è 
sviluppato il mercato delle ABS, basate su mutui ipotecati e crediti alle famiglie. 
I principali Paesi emittenti ABS sono stati Giappone, Australia, Corea e in misura 
                                                           
11
 Gyntelberg J., Remolona E. M., La cartolarizzazione nella regione Asia-Pacifico: implicazioni per i ri-
schi di liquidità e di credito, in “Rassegna trimestrale BRI”, pagg. 69-80, giugno 2006.
1. L’operazione di cartolarizzazione: aspetti generali  
 
13 
 
minore Filippine, Hong Kong, Malaysia, Singapore, Taiwan e Thailandia. In Cina 
e in Indonesia, invece, il mercato delle ABS si trova ancora oggi in una fase ini-
ziale di sviluppo. 
Per quanto riguarda la Cina, negli anni Novanta sono state attuate po-
chissime operazioni di securitization e le ABS emesse venivano principalmente 
destinate al mercato estero; solo nel 2004-2005, dopo un decennio di discussio-
ni e regolamentazioni, sono comparse operazioni su prestiti interni; le emissioni 
di ABS sono passate da quasi zero a 2 miliardi di dollari (17 miliardi di CNY – 
Yuan Renminbi). Lo sviluppo della cartolarizzazione in Cina e del mercato delle 
ABS dipenderà in futuro dalle normative che verranno introdotte a beneficio di 
tale operazione, dagli incentivi delle banche nei riguardi della cartolarizzazione, 
dai vincoli patrimoniali a cui devono attenersi le banche, che condizionano la 
possibilità di cartolarizzare attivi presenti nei bilanci, dall’onere per le istituzio-
ni responsabili della sorveglianza sui mercati e della vigilanza prudenziale, che è 
destinato ad aumentare.      
In conclusione, la cartolarizzazione in Asia contribuisce a rendere più 
completi i mercati finanziari grazie alla creazione di nuovi titoli accolti in modo 
favorevole dagli investitori; consente ai mercati stessi di migliorare gli impieghi 
attraverso la trasformazione di impieghi immobilizzati in strumenti più liquidi e 
colmando il divario tra le attività disponibili, generalmente ad alto rischio di 
credito, e le preferenze degli investitori, per attività a basso rischio; infine, per-
mette di condividere e trasferire dei rischi tra i prestatori originari. L’impiego di 
tecniche di cartolarizzazione ha sollevato però alcune questioni politiche legate 
al ricorso a garanzie pubbliche per promuovere il mercato interno dei MBS, che 
potrebbero distorcere la concorrenza e dare luogo a concentrazioni del rischio 
in capo alle agenzie governative per il credito abitativo. Inoltre la scarsa dispo-