2
A fine 2001 operavano in Italia 129 SGR, 34 in pi� di quelle operative nel
2000 e sempre nel 2001 sono state costituite 13 SGR speculative che hanno
raccolto 760 Mln. di euro.
1
Nel 1� capitolo del lavoro si evidenzia il ruolo della SGR nel sistema
finanziario e la sua importanza alla luce delle masse gestite rispetto al PIL e
alla ricchezza finanziaria delle famiglie italiane, l�incremento del risparmio
gestito nel tempo e l�importanza di tale servizio sulla stabilit� dei mercati
finanziari e dell�economia in genere.
Nel 2� capitolo si approfondisce la disciplina dell�autorizzazione da parte
della Banca d�Italia che � l�autorit� responsabile della vigilanza sulla SGR,
vigilanza che � tesa ad assicurare la sana e prudente gestione attraverso il
contenimento del rischio e la stabilit� patrimoniale.
Nel 3� capitolo si analizzano quelle che sono le dinamiche organizzative e di
gestione della SGR con riferimento ai limiti imposti dai regolamenti della
Banca d�Italia e della Consob in applicazione del Testo Unico. In particolare
si sottolineano le caratteristiche della gestione collettiva e di quella
individuale, gli stili di gestione, la misurazione della performance, le tendenze
evolutive della gestione, le strutture organizzative pi� appropriate a sostenere
la crescente competizione in un mercato sempre pi� globalizzato e le nuove
tipologie di gestione del risparmio.
Inoltre, nel 4� e 5� capitolo si affrontano gli aspetti relativi, rispettivamente,
alla vigilanza e alle sanzioni cui � esposta la SGR.
Infine, nel 6� capitolo si analizza l�organizzazione e il processo
d�investimento della Nextra I.M. SGR, la societ� di gestione del risparmio del
Gruppo IntesaBci (il primo gruppo bancario italiano), nata dall�integrazione
della Comit A.M. SGR con l�Intesa A.M. SGR.
Alla luce di quanto sopra, si comprende l�influenza che questo soggetto ha
nell�indirizzare le scelte dei risparmiatori verso una migliore allocazione delle
1
ASSOGESTIONI, Fondi comuni d�investimento, Milano, 2002, pag. 9.
3
risorse finanziarie con una gestione professionale del risparmio e dei rischi ad
essa connessi. Inoltre si pu� immaginare quale sar� il ruolo della SGR nel
sistema finanziario del futuro, ovvero l�attore che gestisce ingentissime
risorse derivanti dal decollo dei fondi pensione (altro strumento per la stabilit�
del sistema finanziario).
4
Capitolo 1: IL RUOLO DELLA SGR NEL SISTEMA FINANZIARIO.
1.1 La SGR nel sistema finanziario.
Il sistema finanziario
2
� l�insieme organizzato di mercati, intermediari e
strumenti finanziari. In pratica, � la struttura attraverso cui si svolge, in una
moderna economia, l�attivit� finanziaria, cio� la produzione e l�offerta dei
servizi finanziari.
I mercati finanziari sono mercati specializzati nella negoziazione di strumenti
finanziari. Gli strumenti finanziari sono una particolare categoria di contratti
aventi ad oggetto diritti e prestazioni di natura finanziaria nei quali
intervengono gli intermediari finanziari, i quali a loro volta sono una
particolare classe di imprese che svolgono un�attivit� basata sulla produzione
e sulla negoziazione di strumenti finanziari e sull�offerta di servizi connessi
alla circolazione degli strumenti stessi.
Un�altra componente del sistema finanziario � rappresentata dall�autorit� di
vigilanza, o meglio, dalle autorit� di vigilanza che operano affinch� siano
rispettate le regole poste alla base del funzionamento del sistema stesso.
Le funzioni svolte dal sistema finanziario sono diverse, ma essenziali per il
regolare funzionamento di una moderna economia; esse si possono riassumere
nelle seguenti funzioni:
- di regolamento degli scambi;
2
FORESTIERI G. - MOTTURA P., Il sistema finanziario, EGEA, Milano, 1998, pag. 19.
Il sistema finanziario:
Intermediari
finanz.
Strumenti
finanz.
Mercati
finanz.
Autorit� di
Vigilanza
5
- di trasferimento delle risorse finanziarie dai soggetti in surplus a quelli
in deficit ;
- di trasferimento e di gestione dei rischi.
In particolare, la SGR interviene nella funzione di trasferimento delle risorse e
in quella di gestione dei rischi.
Per quanto riguarda la funzione di trasferimento delle risorse, questa risponde
al bisogno di due tipi di soggetti: da un lato coloro che hanno un surplus di
risparmio da impiegare nel modo pi� sicuro e redditizio; dall�altro soggetti
che si trovano in condizione di deficit di risorse finanziarie per lo svolgimento
di attivit� d�impresa. Affinch� il trasferimento delle risorse tra i due soggetti
sia possibile, sono necessarie alcune condizioni:
- l�informazione;
- la liquidit�;
- la trasformazione del rischio.
L�informazione � necessaria per ridurre la diffidenza del soggetto in surplus
relativa alla capacit� del soggetto in deficit di restituire le risorse ricevute e di
remunerarle in modo ottimale rispetto ad altre possibilit� d�impiego.
La liquidit� degli strumenti finanziari si riferisce alla possibilit� del datore di
fondi di smobilizzare l�investimento effettuato per far fronte a bisogni
improvvisi o per una migliore allocazione del risparmio. Perch� uno
strumento finanziario sia liquidabile � necessario che ci sia un mercato dello
stesso e degli intermediari che facilitino il trasferimento delle risorse.
Infine, la trasformazione del rischio attraverso la diversificazione e la
ripartizione per scadenze, permette una riduzione del rischio a vantaggio
dell�investitore.
Conseguentemente, la SGR svolge nel sistema finanziario
3
:
- la funzione di ridurre le asimmetrie informative che sussistono tra
l�investitore/risparmiatore e l�imprenditore che riceve le risorse dei
3
BANFI - BATTISTA, Tendenze e prospettive del risparmio gestito, IL MULINO, 1998, pag. 21.
6
primi; tale asimmetria deriva dalla difficolt� a valutare senza costi, ex-
ante, il rischio e il rendimento potenziale insito in un certo
investimento, ed ex-post osservare il risultato effettivo
dell�investimento; queste difficolt� comportano dei costi chiamati
�costi d�agenzia�, e la teoria economica dell�informazione assegna agli
intermediari finanziari la funzione di ridurre i costi d�agenzia suddetti.
In sintesi la SGR � in grado, con i propri operatori specializzati, di far
fronte a questo gap d�informazione tra i due soggetti e permette cos�
l�attivit� d�investimento;
- accanto alla teoria precedente, il ruolo della SGR risiede, secondo la
teoria dei costi di transazione, anche nel ridurre i costi di transazione
con l�aggregazione di disponibilit� finanziarie maggiori. L�utilizzo di
masse pi� grandi di risparmio permette una maggiore diversificazione,
riduzione dei rischi e infine maggiori economie di scala derivanti dalla
minore incidenza unitaria di costi fissi all�aumentare delle dimensioni
dell�operazione.
Oltre a ridurre le asimmetrie informative e i costi di transazione, la SGR
contribuisce:
- all�efficienza informativa
4
, intesa come la capacit� del mercato
finanziario di diffondere tempestivamente le informazioni, in modo tale
che esse si riflettano nei prezzi correnti delle attivit� finanziarie;
- all�efficienza allocativa, intesa come capacit� del mercato di indirizzare
le risorse finanziarie verso gli utilizzi pi� produttivi.
Pertanto, la SGR attraverso l�utilizzo di maggiori e migliori informazioni, di
competenze specifiche, di una struttura che permette economie di scala
produce un valore aggiunto costituito dalla migliore gestione del risparmio
indirizzato verso le soluzioni d�investimento migliori, ponderate per il
relativo rischio.
4
BANFI - BATTISTA, Tendenze e prospettive del risparmio gestito, IL MULINO, 1998, pag. 23.
7
Quindi, la SGR � l�attore dell�asset management, ovvero del mercato del
risparmio gestito. Questo mercato � suddiviso in:
5
L�importanza della SGR risalta subito se si considera il volume delle masse
gestite e la sua incidenza sul risparmio delle famiglie italiane
6
:
Il m ercato del risparmio gestito in Italia
(valori in MLD di lire)
0
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
1.400.000
1.600.000
totale fondi
126.802 197.544 392.750 779.058 1.040.560 1.283.658 1.523.692
gestioni patrimoniali
192.400 260.600 375.465 542.205 673.500 781.300 880.450
riserve tecniche
170.200 200.000 240.284 284.594 350.806 434.168 550.650
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
5
MAZZOTTI-MONETA, Investment banking, merchant banking e asset management, FRANCO ANGELI,
MILANO, 2000, Pag. 163.
6
BOSCIA V., Nuove frontiere dell�asset management e del risparmio gestito, BANCARIA EDITRICE,
Roma, 2001, pag. 57.
Asset
management
Private Banking
Gestioni
retail
FONDI COMUNI
GPM/GPF
SICAV
FONDI
PENSIONE
ASSICURAZIONI
VITA
SGR
Migliora
l�efficienza
informativa
Migliora
l�efficienza
allocativa
Riduce
l�asimmetria
informativa
Riduce i costi
di transazione
8
Evoluzione risparmio gestito in Italia (valori in MLD di lire)
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
risparmio gestito totale
460.800 622.900 944.853 1.427.999 1.781.996 2.124.102 2.488.154
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Quota del risparmio gestito sulla ricchezza delle famiglie italiane in %.
0
10
20
30
40
50
quota % di ricchezza
delle famiglie italiane
14,9 18,4 23,6 31,4 34,6 38,3 41,9
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Tasso di crescita annuo del risparmio gestito in %
0
10
20
30
40
50
60
tasso di crescita
annuo
35,2 51,7 51,1 24,8 19,2 17,1
1996 1997 1998 1999 2000 2001
fonte: adattamento da Banca d�Italia e Eurisko, Prometeia.
7
7
BOSCIA V., Nuove frontiere dell�asset management e del risparmio gestito, BANCARIA EDITRICE,
Roma, 2001, pag. 57.
9
Dall�analisi dei dati precedenti, si evince come gli anni di maggiore crescita
del risparmio gestito in Italia siano stati il 1997 ed il 1998: infatti gli anni in
cui si � avuto il pi� alto incremento del rapporto risparmio gestito/ricchezza
delle famiglie sono il 1997 e il 1998.
Da notare come, per�, il tasso di crescita annuo dell�intero settore sia in forte
diminuzione, espressione della maturit� di alcune forme di risparmio gestito,
come i fondi comuni, mentre altre forme, quali i fondi pensione, evidenziano
una crescita lenta, ma costante. � proprio sulla previdenza complementare che
si concentrano gli sforzi del legislatore e le attese degli operatori del settore.
0
200.000.000
400.000.000
600.000.000
800.000.000
1.000.000.000
Attivo in Euro
Tipo istitutore
Fondi pensione: attivo netto per istitutore.
31/12/00
124.449.071 70.873.665 322.258.355 32.551.046 550.132.127
30/09/01
158.853.626 90.008.060 420.912.705 40.965.384 710.739.775
31/12/01
202.690.129 118.588.214 573.612.345 48.057.428 942.948.116
ASSIC. BANCA SGR SIM TOTALE
Dal grafico
8
si nota come la SGR gestisce al 31/12/2001 il 60,8% dell�attivo
netto dei fondi pensione, mentre il 21,5% � nelle mani delle Assicurazioni, il
12,6% delle Banche ed il restante 5,1% delle Sim.
Invece, per quanto riguarda la quota del mercato del risparmio gestito delle
SGR nel 2001, questa si attesta intorno al 71,3%, davanti agli OICVM esteri
con il 17,2%, alle Banche, presenti con il 9,7% e alle SIM con l�1,8%.
9
8
ASSOGESTIONI, Comunicato stampa sui fondi pensione al 31/12/01, tavola B3.
9
BANCA D�ITALIA, Appendice alla Relazione del Governatore della Banca D�Italia del 31/05/2002, pag.
205.
10
1.2 Le novit� del testo unico dell�intermediazione finanziaria.
Il principale fenomeno innovativo di natura istituzionale che ha riguardato il
risparmio gestito � stato l�emanazione del d.lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998. Il
TUF ha risposto alle esigenze di razionalizzazione e di flessibilit� della
normativa che disciplinava il settore. La pi� grande novit� del TUF relativa al
risparmio gestito � rappresentata dall�introduzione del gestore unico del
risparmio, ovvero la Societ� di Gestione del Risparmio (SGR). Accanto alle
SICAV, la SGR � autorizzata a prestare il servizio di gestione collettiva e, ai
sensi dell�articolo 33 del TUF, anche la gestione individuale del risparmio,
mediante gestioni patrimoniali (mobiliari e in fondi). Inoltre pu� istituire e
gestire i fondi pensione e svolgere attivit� connesse e strumentali.
La flessibilit� normativa attuata con la delegificazione ed il rinvio a
regolamenti e provvedimenti di Banca d�Italia e Consob, si riflette anche nella
flessibilit� operativa della SGR. Infatti, la SGR pu� separare la funzione di
promozione da quella di gestione dei fondi, attuando in tal modo una delega
di 1� livello, e nell�ambito delle strategie generali stabilite, pu� delegare ad
altri gestori la gestione dei fondi di un determinato settore o paese, attuando
anche una delega di 2� livello.
Le ragioni che hanno portato all�introduzione di questa nuova figura
d�intermediario vanno ricercate nella situazione che caratterizzava il settore
nella seconda met� degli anni novanta.
Infatti, i motivi alla base della centralizzazione consistono nelle �esigenze di
razionalizzazione dell�attivit� di gestione di patrimoni da parte di gruppi
societari impegnati nei settori delle gestioni collettive ed individuali; la
centralizzazione dell�asset management in un unico soggetto consente, infatti,
la realizzazione di economie di scala e accresce la possibilit� di offrire servizi
a condizioni competitive�.
10
Le economie di scala conseguono dalla
10
LENER-GALANTE, Prime riflessioni sulle S.g.r., Le Societ�, n. 5/1998, pag. 530.
11
eliminazione delle duplicazioni di strutture e, conseguentemente, di costi
dovuti al mantenimento separato delle gestioni collettive ed individuali.
In tal modo, le societ� di gestione dei fondi comuni e le SIM si sono
trasformate in SGR. Un pi� ampio raggio d�azione permette cos� alle SGR di
incrementare le dimensioni e migliorare l�efficienza operativa, che sono
condizioni essenziali per competere con i players esteri che si affacciano sul
nostro mercato.
Comunque, la centralizzazione in capo alla SGR permette di tutelare gli
investitori dal rischio d�indebolimento delle garanzie patrimoniali
dell�intermediario, oltre che dal rischio di un�accentuazione del conflitto
d�interesse in capo allo stesso, attraverso l�affidamento ad un soggetto che
operi in modo professionale ed esclusivo in tale settore. In pratica si � tenuto
separato il servizio di gestione del risparmio dal servizio di negoziazione, di
ricezione e trasmissione ordini che, notoriamente, potevano portare a conflitti
d�interesse tra l�intermediario ed il cliente.
Altra novit� del TUF � l�introduzione di nuove categorie di prodotti
finanziari; ci si riferisce ai fondi aperti non armonizzati, ai fondi riservati e ai
fondi speculativi, introdotti proprio per tutelare gli operatori nazionali dalla
concorrenza internazionale.
Infine, notevole importanza assume l�obbligo per le SGR di indicare nel
prospetto informativo del fondo il benchmark che lo caratterizza. Questo
parametro assumer� la funzione di esprimere lo stile di gestione e facilitare la
valutazione del risultato di gestione.
12
1.3 Lo sviluppo del risparmio gestito in Italia.
La discesa dei tassi d�interesse, la riduzione dell�offerta di titoli di Stato e
l�espansione dell�offerta dei servizi di gestione del risparmio, insieme alla
diffusione della tecnologia, hanno contribuito alla ricomposizione dei
portafogli finanziari delle famiglie italiane in favore dei titoli azionari.
11
Questo spostamento di risorse finanziarie dai titoli di Stato ai titoli azionari,
ingenerato dalla necessit� di ricerca d�investimenti che garantissero
rendimenti pi� elevati rispetto a quelli dei titoli di Stato, ha prodotto nel
singolo risparmiatore il bisogno di competenza e di assistenza nella gestione
dei suoi risparmi.
Pertanto l�importanza della SGR, quale soggetto che risponde alle nuove
esigenze di gestione professionale del risparmio e dei relativi rischi, �
aumentata all�aumentare del peso dei titoli azionari nella ricchezza
complessiva delle famiglie italiane. Ad accentuare questo ricorso ad
investitori istituzionali hanno contribuito, inoltre, la crescente volatilit� dei
mercati finanziari e la globalizzazione degli stessi.
12
Dal grafico sottostante si evince come sia aumentato il peso degli investitori
istituzionali nell�ambito del risparmio gestito rapportato al PIL dal 1990 al
2001.
ATTIVITÀ GESTITE DA INVESTITORI ISTITUZIONALI (IN % DEL PIL)
Fonte: OCSE, stime 2001 CSFB
11
DESARIO V., Il risparmio finanziario in Italia: strumenti, intermediari, mercati, Rivista Bancaria, n.
6/2000, pag. 23.
12
DAMILANO M., Le societ� di gestione dei fondi comuni: dinamiche gestionali e redditivit�, Bancaria, n.
9/1999, pag. 65.
0%
50%
100%
150%
200%
250%
Italia Francia G erm ania R egno U nito U SA
1990
2001A
13
La maggiore propensione al rischio e il cambiamento nelle scelte
d�investimento � stato gestito dagli investitori istituzionali. Tra la fine del
1995 ed il 2001 il patrimonio del risparmio gestito si � pi� che quintuplicato.
Il maggiore interesse lo hanno assunto i fondi comuni d�investimento e le
gestioni patrimoniali.
Nella tabella sottostante si riporta il patrimonio gestito dei fondi comuni
d�investimento suddiviso per gruppi finanziari cui fanno capo SGR, da cui si
nota come il 51% del mercato sia nelle mani di soli tre gruppi finanziari.
14
PATRIMONIO GESTITO DEI F.C.I. PER GRUPPI FINANZIARI A CUI FANNO CAPO LE
SGR
DATI IN MILIONI DI EURO
GRUPPI FINANZIARI
PATRIM. ITALIA PATRIM. TOTALE QUOTA DI
MERCATO
CONCENTRAZ.
1 S. PAOLO IMI 97.740,1 99.172,0 19,0% 19,0%
2 INTESABCI 95.908,9 95.942,3 18,4% 37,4%
3 UNICREDITO ITALIANO 70.385,5 71.380,1 13,7% 51,1%
4 ARCA 31.619,3 31.619,3 6,1% 57,1%
5 BANCA DI ROMA 24.974,3 24.974,3 4,8% 61,9%
6 MONTE DEI PASCHI DI SIENA 22.792,0 22.821,3 4,4% 66,3%
7 BIPOP CARIRE 20.478,9 20.485,4 3,9% 70,2%
8 BANCA NAZIONALE DEL LAVORO 19.141,9 19.141,9 3,7% 73,9%
9 DEUTSCHE BANK 15.238,3 15.110,4 2,9% 76,8%
10 EPTA 12.519,7 12.519,7 2,4% 79,2%
11 BANCA POP. DI MILANO 10.938,5 10.938,5 2,1% 81,3%
12 RAS 9.855,2 9.855,2 1,9% 83,2%
13 MEDIOLANUM 9.366,5 9.489,2 1,8% 85,0%
14 GESTIELLE 9.400,6 9.400,6 1,8% 86,8%
15 CREDEM 9.359,0 9.360,5 1,8% 88,6%
16 BANCA LOMBARDA 9.012,4 9.012,4 1,7% 90,3%
17 LE ASS. GENERALI 7.418,2 7.419,5 1,4% 91,7%
18 BANCA POP. DI LODI 7.345,2 7.345,2 1,4% 93,1%
19 BANCA POP. DI NOVARA 5.479,1 5.485,5 1,1% 94,2%
20 ICCREA 5.477,7 5.477,7 1,0% 95,2%
21 BANCA SELLA 3.933,7 3.986,2 0,8% 96,0%
22 ING 3.963,1 3.963,1 0,8% 96,8%
23 ERSEL 3.580,2 3.720,9 0,7% 97,5%
24 ZURIGO ASSICURAZIONI 2.021,6 2.021,6 0,4% 97,9%
25 CASSA DI RISP. DI FIRENZE 1.841,0 1.841,0 0,4% 98,2%
26 CREDIT AGRICOLE 1.586,2 1.586,2 0,3% 98,5%
27 BANCA ANTONIANA POP. VENETA 1.025,2 1.025,2 0,2% 98,7%
28 SYMPHONIA 922,1 922,1 0,2% 98,9%
29 BANCO DI SARDEGNA 823,2 823,2 0,2% 99,0%
30 ANIMA 818,9 818,9 0,2% 99,2%
31 INTERMOBILIARE 671,2 671,2 0,1% 99,3%
32 CREDITO SVIZZERO 605,7 605,7 0,1% 99,4%
33 BANCA POP. VICENTINA 517,5 524,1 0,1% 99,5%
34 VEGAGEST 504,7 504,7 0,1% 99,6%
35 SAI ASSICURAZIONI 387,4 387,4 0,1% 99,7%
36 KAIROS PARTNERS 328,2 328,2 0,1% 99,8%
37 BANCA LEONARDO 230,8 230,8 0,0% 99,8%
38 LA FONDIARIA ASSICURAZIONI 185,1 185,1 0,0% 99,9%
39 BANCA POP. DI BARI 152,8 152,8 0,0% 99,9%
40 UNIPOL 147,6 147,6 0,0% 99,9%
41 PFM 111,5 111,5 0,0% 99,9%
42 POSTE ITALIANE 100,0 100,0 0,0% 100,0%
43 REALI SIM 51,6 51,6 0,0% 100,0%
44 CONSULTINVEST 49,0 49,0 0,0% 100,0%
45 EPSILON 4,0 4,0 0,0% 100,0%
46 HEDGE INVEST 37,1 37,1 0,0% 100,0%
47 ALPI 35,8 35,8 0,0% 100,0%
48 BNP-PARIBAS 14,5 14,5 0,0% 100,0%
49 SOCIETE' GENERALE 10,1 10,1 0,0% 100,0%
50 NORDEST 5,2 5,2 0,0% 100,0%
51 INVESTAR 3,1 3,1 0,0% 100,0%
52 UNIFORTUNE - - 0,0% 100,0%
53 MERRILL LYNCH - - 0,0% 100,0%
54 AGORA - - 0,0% 100,0%
TOTALE 519.155,2 521.854,9 100,0% 100,0%
ASSOGESTIONI, Fondi comuni d�investimento, Milano, 2002, pag.11.
15
Parallelamente si � assistito ad un processo di incremento delle SGR operanti
nel nostro paese, mentre dal 2000 si assiste ad uno di concentrazione delle
stesse sotto un unico gruppo bancario, quale conseguenza della
globalizzazione dei mercati e della conseguente maggiore dimensione
necessaria per competere con i concorrenti internazionali.
In tal senso, un esempio � rappresentato dal caso Intesa-BCI con
l�integrazione delle rispettive SGR nella Nextra I. M..
�Nonostante l�industria del risparmio gestito abbia raggiunto traguardi
importanti, Assogestioni � convinta che la gestione del risparmio sia ben
lontana dal potersi considerare un�industria a bassa crescita. Nel nostro paese
il valore aggiunto della gestione del risparmio � evidente ed � testimoniato
dalla pi� matura asset allocation azionaria dei clienti di fondi e GPM rispetto
al risparmiatore tradizionale. Le recenti oscillazioni di valore non inficiano la
validit� di un modello d�investimento pi� efficiente e consapevole, che potr�
dare evidenza dei propri frutti nel medio e lungo periodo. Ci si attende
promettenti sviluppi anche dalla complementarit� tra previdenza integrativa e
fondi comuni. Da questo punto di vista, l�Italia presenta significative
potenzialit� ancora inespresse e i fondi d�investimento sono candidati a
svolgere un ruolo importante.�
13
13
ARCELLI M., Il risparmio gestito: tra innovazione e incomprensione, Economia Italiana, n.1/2001, pag. 5.
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