L'investimento immobiliare quotato: profilo di rischio-rendimento

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INTRODUZIONE 
 
 
Negli ultimi anni il real estate è stato indubbiamente l’asset class più discussa ed in 
rilievo, soprattutto in seguito allo scoppio della bolla immobiliare 2007-2008. La portata 
globale della crisi 2008 ha avuto un notevole impatto sui tutti i mercati immobiliari 
portando a vendite massicce, perdite su locazioni per l’incapacità dei conduttori di 
pagare l’affitto anche a seguito dell’incremento della disoccupazione, del calo dei 
consumi e del crollo della domanda: l’incremento delle insolvenze ha indotto i creditori 
ad attuare crescenti pignoramenti degli immobili ipotecati e il successivo realizzo 
tramite aste. Questi eventi hanno comportato una riduzione consistente del valore di 
mercato sia degli investimenti immobiliari diretti, sia degli investimenti indiretti in 
veicoli immobiliari, dove lo sconto della quotazione di mercato rispetto al NAV si è 
ampliato notevolmente.  
Le motivazioni che hanno spinto ad intraprendere questo lavoro sono legate alla ricerca 
di risposte su come la crisi finanziaria ha impattato sul profilo di rischio-rendimento dei 
più importanti veicoli d’investimento immobiliare, data la scarsa numerosità degli studi 
accademici effettuati a riguardo nel periodo più recente. Il fine principale che si vuole 
raggiungere è comprendere se nel contesto di maggior volatilità e complessità dei 
mercati finanziari delineatosi a seguito della crisi dei mutui subprime, l’immobiliare è 
ancora un’asset class interessante per gli investitori istituzionali, grazie alle sue capacità 
di stabilizzazione dei rendimenti e diversificazione dei portafogli con benefici di 
riduzione del rischio storicamente riscontrate, oppure se l’elevata instabilità finanziaria 
successiva al 2008 e il contestuale cambiamento delle correlazioni tra le principali asset 
class, vanificano quanto storicamente appreso in merito all’immobiliare in altri scenari. 
La metodologia seguita nello svolgimento del lavoro consiste nell’analisi della 
principale letteratura scientifica ed accademica relativa alle tematiche connesse alle 
tipologie di veicoli immobiliari considerati, alle caratteristiche dei rendimenti 
immobiliari e al loro comportamento nei portafogli misti d’investimento; 
congiuntamente si vuole verificare empiricamente se quanto appreso negli studi teorici
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viene effettivamente rispecchiato dalla realtà attraverso elaborazioni di serie storiche di 
dati, fonte Thomson Financial Datastream e Borsa Italiana. 
Il presente elaborato si articola in due parti principali: una parte iniziale, prettamente 
teorica, costituita dai primi tre capitoli e una seconda parte esclusivamente empirica, 
composta dai successivi tre capitoli, relativa all’analisi dei mercati di riferimento (Italia 
e USA), che sono articolate come segue: 
 nel capitolo I vengono prese in considerazione le caratteristiche specifiche legate al 
mercato immobiliare domestico: la regolamentazione, gli investitori istituzionali, il 
regime fiscale di tali investimenti, tendenze e struttura del nostro mercato 
immobiliare quotato. 
 nel capitolo II l’attenzione è posta sui REITs statunitensi, esaminandone 
l’evoluzione normativa degli anni ’90 che ha permesso al mercato immobiliare US 
di passare da una situazione analoga a quella italiana, ad un mercato liquido ed 
efficiente nel corso di pochi anni: struttura dei veicoli immobiliari, regime fiscale, 
particolari adempimenti legati allo status di REIT.  
 nel capitolo III si analizzano le caratteristiche particolari dei rendimenti immobiliari 
e la loro rischiosità: l’impatto del rischio specifico e del rischio contesto sul rischio 
complessivo dell’immobile, l’illiquidità legata alla natura reale del bene, la 
copertura dall’inflazione nel lungo termine, il modello multifattoriale per la 
spiegazione degli excess return del mercato immobiliare quotato e il modello di 
diamante per la quantificazione delle tipologie di rischio connesse agli immobili.  
 nel IV capitolo viene svolta un’analisi empirica sul mercato US per studiare il 
comportamento dell’immobiliare quotato rispetto agli indici azionari, individuarne i 
legami di breve e lungo periodo, le eventuali relazioni di causa-effetto e le 
correlazioni. L’obiettivo finale è quello di stabilire se l’immobiliare quotato è 
un’asset class interessante nell’ottica di miglioramento della diversificazione del 
portafoglio e se possiede o meno tali proprietà, mediante la determinazione delle 
asset allocation ottimali nei portafogli di mercato. 
 nel V capitolo viene svolta l’analisi empirica per l’Italia impostata in parallelo alla 
parte US, anche se la mancanza di alcuni dati fondamentali ha precluso la possibilità 
di poter svolgere una verifica approfondita e accurata analogamente a quanto
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realizzato per il mercato americano: i risultati ottenuti dai test eseguiti vanno quindi 
considerati alla luce delle ipotesi fortemente restrittive che è stato necessario 
imporre e dei limiti che ne derivano. 
 nell’Appendice vengono riportati tutti risultati dei test econometrici eseguiti sugli 
indici immobiliari che sono stati eseguiti assieme a quelli riportati nel testo e che 
danno supporto alle conclusioni raggiunte, ma che per esigenze di scorrevolezza non 
sono stati riproposti nel testo. Accanto a questi è stata fatta un’analisi dettagliata 
sugli sviluppi temporali delle asset allocation seguenti all’applicazione della 
metodologia delle rolling windows per la parte US, che ha consentito di ottenere 
informazioni maggiormente accurate fondamentali per raggiungere alle conclusioni. 
 
A conclusione di questo lavoro per me importante, ringrazio le persone che mi hanno 
permesso la sua effettiva implementazione pratica fornendomi i dati necessari per 
l’esecuzione della parte sperimentale. Tra queste un ringraziamento particolare va alla 
Dott.ssa Concetta Ricciardi di Borsa Italiana per aver provveduto ad inviarmi i dati 
relativi ai fondi immobiliari italiani, senza cui il fine ultimo della tesi non sarebbe stato 
raggiunto.   
Per il reperimento dei dati sull’immobiliare diretto è stato fondamentale l’aiuto del Dott. 
Andrea Bertamini che ringrazio molto per la disponibilità dimostrata e per la sua 
intermediazione con Castello sgr che ha provveduto ad inviarmi i dati. 
Un grosso grazie va a Donatella e Daniele per avermi fornito il supporto informatico 
necessario per lo svolgimento delle rolling windows in excel e per aver collaborato 
nonostante la complessità delle istruzioni fornite. Sentiti ringraziamenti vanno al Prof. 
Gaffeo per la disponibilità dimostrata e per i consigli sull’implementazione pratica di 
alcuni aspetti empirici della tesi. 
Infine ringrazio di cuore le persone che mi hanno permesso di raggiungere questo 
traguardo e tutte quelle che mi sono state vicine in questo momento sotto diversi aspetti, 
in parte anche poco connessi con la tesi stessa, ma il cui supporto si è rivelato davvero 
fondamentale.
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CAPITOLO 1 - Gli organismi di investimento immobiliare in Italia 
 
 
Nel nostro Paese i fondi comuni di investimento immobiliare sono di recente istituzione 
e sono stati introdotti con la legge n. 84 del 1994.  Essi appartengono alla categoria 
degli OICR come i classici fondi comuni di investimento mobiliare, con la peculiarità 
che le asset class non sono costituite da attività finanziarie ma da attività reali ed in 
particolare immobili e diritti reali immobiliari. Essendo un Organismo di Investimento 
Collettivo del Risparmio, la legge prevede particolari garanzie a tutela del risparmiatore, 
quali la nomina di un gestore esterno SGR e l’autonomia patrimoniale del patrimonio 
del fondo rispetto al patrimonio della SGR e dei sottoscrittori
1
. 
Gli anni successivi all’entrata in vigore del provvedimento legislativo, i fondi 
immobiliari non videro un’effettiva partenza, fino all’emanazione del TUF nel 1998 che 
ne modificò l’impostazione originaria, unificando le disposizioni relative ai fondi 
comuni immobiliari aperti e ai fondi comuni immobiliari chiusi in un’unica disciplina 
relativa ai fondi comuni immobiliari
2
.  
Accanto ai fondi immobiliari, prendendo spunto dai mercati immobiliari dei paesi 
sviluppati, nel 2007 è stato introdotto con la legge n. 296 un altro veicolo 
d’investimento immobiliare, le società di investimento immobiliare quotate SIIQ, che 
sono l’equivalente italiano ai REITs statunitensi e si caratterizzano per il loro oggetto di 
attività esclusivo, che si identifica nell’attività di locazione immobiliare.
3
 
Purtroppo, anche il nuovo veicolo di investimento non è riuscito a rispondere alle 
aspettative di sviluppo del mercato immobiliare in Italia, al punto che dopo un triennio 
dalla sua entrata in vigore è presente sul mercato un’unica SIIQ, mentre i fondi comuni 
immobiliari sia a raccolta che ad apporto quotati in borsa ammontano a 23. 
                                                 
1
 Hoesli e Morri (2010) pag. 169 
2
 Liera (2005) pag. 77 
3
 Hoesli e Morri (2010) pag. 211
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Si passa quindi ora ad analizzare in dettaglio le caratteristiche specifiche di ciascuno dei 
due veicoli di investimento immobiliare, per individuarne i loro vantaggi e le principali 
differenze. 
 
1.1. Fondi immobiliari 
I fondi immobiliari si differenziano dagli altri tipi di fondi comuni d’investimento per 
alcune caratteristiche peculiari: l’orizzonte di investimento di lungo periodo legato alla 
lunga scadenza ammessa ex-lege, la scarsa liquidità delle quote dovuta dalla specificità 
di fondo chiuso e dall’elevato ammontare delle quote di sottoscrizione, l’ammissibilità 
dei conflitti d’interesse relativi ai beni conferiti tra i soci della SGR e fondo (anche se in 
misura limitata per i fondi retail), l’obbligo di investire in asset immobiliari per oltre i 
2/3 del valore totale del fondo
4
.  
Vi sono inoltre alcuni divieti relativi agli investimenti ammissibili: in particolare, è 
vietato investire sia direttamente che indirettamente in misura superiore al 10% del 
valore totale delle attività del fondo, in società immobiliari aventi oggetto sociale la 
costruzione di immobili e l’investimento in misura superiore ad 1/3 delle proprie 
attività, in un unico immobile con caratteristiche urbanistiche e funzionali unitarie
5
. 
In ottica di investimento, è importante notare che la natura di OICR rende il quotista un 
soggetto passivo rispetto alla gestione svolta dalla SGR, senza possibilità né di controllo 
diretto né di influenza: i quotisti tuttavia possono deliberare riunendosi in assemblea, di 
conferire o rimuovere il mandato di gestione alla SGR e di nominare i membri del 
comitato investimenti, che svolgerà un controllo sulla gestione nel loro interesse
6
. Nel 
caso di fondi retail, in cui gli investitori detengono quote di ammontare limitato ed 
hanno scarse competenze in materia, per compensare la loro posizione di debolezza 
contrattuale, la legge stabilisce una serie di norme prudenziali di particolare riguardo e 
struttura i soggetti responsabili della vigilanza in modo tale da garantire una tutela 
effettiva degli interessi del risparmiatore
7
. Diversamente, nel caso di fondi riservati ad 
                                                 
4
 Liera (2005) pagg. 77-78 e Hoesli e Morri (2010) pagg.170-171. 
5
 Hoesli e Morri (2010) pag. 171. 
6
 Liera (2005) pag. 88-89. 
7
 Hoesli e Morri (2010) pag. 176.
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investitori istituzionali molte norme garantiste, quali la sollecitazione al pubblico 
risparmio e l’adeguata informativa per il piccolo risparmiatore richiesta dalla MIFID, 
vengono tralasciate e la detenzione da parte loro di un numero di quote significativo gli 
permette di esercitare un controllo indiretto sul gestore
8
. 
1.1.1. Assetto giuridico 
Nel corso dell’ultimo decennio la normativa di base del TUF venne più volte modificata 
nei contenuti da vari provvedimenti legislativi
9
 con l’obiettivo di migliorarne la 
competitività e l’assetto patrimoniale, intervenendo sulle modalità di costituzione, sulla 
fiscalità, sull’indebitamento e sulla gestione dei conflitti di interesse
10
.  
Le modifiche sono avvenute anche di recente con il cambiamento della fiscalità per 
quotisti residenti e non residenti, l’allungamento della durata massima dei fondi e del 
periodo di sottoscrizione, il rafforzamento della figura degli esperti indipendenti, la 
variazione della tassazione dei proventi finanziari e la previsione di regime fiscale 
speciale per i fondi “familiari” a ristretta base partecipativa per evitare il loro utilizzo a 
fini di abuso fiscale
11
. 
In base all’attuale quadro di riferimento legislativo i fondi immobiliari si suddividono in 
diverse categorie a seconda della modalità di costituzione, degli investitori che vi 
partecipano e delle modalità di scambio.  
1.1.2.  Categorie di fondi immobiliari 
1.1.2.1. Modalità di costituzione 
In generale i fondi comuni si costituiscono mediante raccolta delle sottoscrizioni dei 
partecipanti, con versamento delle quote capitale in fase di costituzione per un periodo 
di 24 mesi e successivo investimento dei capitali in beni immobili, diritti reali 
immobiliari e partecipazioni in società immobiliari: questa è la modalità di costituzione 
ordinaria a raccolta analoga a quella attuata dai fondi comuni mobiliari. Le principali 
                                                 
8
 Hoesli e Morri (2010) pag. 176. 
9
 D.Lgs 58/1998 – TUF; L. 503/1995; L.410/2001; artt. 4-8 D.L. 351/2001; art. 31 D.L. 269/2003;  art.41-
bis L. 326/2003; art. 3 c. 124 L. 350/2003; art. 82 cc. 17-21 bis L. 133/2008;  art. 32 D.L. 78/2010; art. 8 
c. 9 D.L. 70/2011. 
10
 Hoesli e Morri (2010) pag. 172. 
11
 Hoesli e Morri (2010) pag. 197.
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differenze rispetto ai fondi comuni d’investimento mobiliari sono la lunga durata del 
fondo con scadenza fino a 50 anni e la tipologia del fondo chiuso, poiché fino alla 
scadenza il quotista non può uscire dal fondo ricevendo il rimborso della quota, eccetto 
li caso in cui il fondo sia quotato in un mercato regolamentato e nell’eventualità in cui 
siano previste finestre di riapertura delle sottoscrizioni: in tale circostanza è ammessa la 
possibilità per il quotista di ottenere il rimborso anticipato della quota valorizzata al 
NAV, nel limite dell’ammontare delle nuove sottoscrizioni ottenute, anche se è precluso 
il ricorso al credito da parte del fondo per effettuare i rimborsi
12
. 
Vi è poi un’altra modalità di costituzione introdotta successivamente per favorire la 
privatizzazione dei beni immobili statali che è la costituzione ad apporto e funziona in 
modo inverso alla precedente: i partecipanti apportano immobili accompagnati da una 
perizia di stima, effettuata da un esperto indipendente avente i requisiti stabiliti dalla 
legge, che ne attesta il valore congruo di mercato e ricevono in seguito le quote del 
fondo
13
.  
In sede di costituzione, l’ammontare degli immobili apportati non può superare il 95% 
del valore totale degli asset del fondo, mentre il 5% deve essere costituito da denaro. 
Nel caso particolare di fondi pubblici ad apporto, creati per favorire la dismissione dei 
patrimoni immobiliari pubblici, è necessario che almeno il 51% del patrimonio del 
fondo si riferisca ad apporti pubblici per poter beneficiare dei benefici fiscali ad essi 
collegati. Tale modalità di costituzione è stata in seguito estesa e consentita anche per 
soggetti privati (cioè per fondi immobiliari non di profilo pubblico) e in casi misti, in 
cui i soggetti pubblici non sottoscrivono in toto le quote del fondo ad apporto, dando 
l’opportunità a soggetti privati di sottoscrivere le quote mancanti
14
. 
1.1.2.2. Tipologie di investitori 
Per quanto riguarda le tipologie di investitori che possono aderire vi sono: 
- Fondi retail a cui possono partecipare i risparmiatori e per tale motivo sottostanno 
ad una legislazione più restrittiva, dal punto di vista delle tipologie di investimenti 
                                                 
12
 Hoesli e Morri (2010) pag. 174. 
13
 Ibidem 
14
 Hoesli e Morri (2010) pag. 175.
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ammesse e per quanto riguarda le norme prudenziali di frazionamento del rischio
15
: 
è inoltre previsto che in tutti i casi in cui le quote di sottoscrizione siano di 
ammontare inferiore ai 25.000 €, sia obbligatoria la quotazione in un mercato 
regolamentato e l’uso della leva finanziaria è limitato al 60% del valore dei beni 
immobiliari e del 20% del valore delle altre attività
16
. La quotazione dovrebbe 
favorire la maggior liquidità dell’investimento e la liquidazione anticipata della 
quota, tuttavia è stata osservata la mancanza di un flottante giornaliero sufficiente 
per permettere tale fine, in quanto questa tipologia di fondi rimane poco scambiata. 
Inoltre, la possibilità di indebitarsi entro il 60% del valore delle attività in 
portafoglio implica che considerando anche i beni acquistati con debito, 
l’indebitamento totale di un fondo immobiliare arriva fino al 150% del proprio 
patrimonio
17
 con debt to equity ratio pari a 1,5 e il rapporto tra attività totali e 
capitale proprio dato dal leverage ratio è pari a 2,5
18
. 
- Fondi riservati ad investitori istituzionali, che derogano alle regole prudenziali di 
tutela del risparmio grazie alle loro competenze professionali e quindi attuano 
politiche di investimento selettive, con concentrazione del rischio in singoli 
investimenti più redditizi e nessuna limitazione ai conflitti d’interesse
19
. 
- Fondi speculativi a base partecipativa ristretta (massimo 200 partecipanti) e con 
quota di sottoscrizione minima pari a 500.000 €, possono operare operazioni in 
conflitto di interesse fino al 100% del valore del fondo, non hanno limiti all’utilizzo 
della leva e in genere non sono quotati. Inoltre possono investire anche in asset class 
differenti rispetto a quelle previste per i fondi immobiliari, quali opere d’arte, 
metalli preziosi, materie prime e derivati su tali beni, pur rispettando il criterio di 
prevalenza dei 2/3 degli asset in attività immobiliari. In genere tali possibilità 
spingono tali fondi a distinguersi per l’investimento in operazioni di sviluppo e 
valorizzazione immobiliare ad alto rendimento
20
. 
                                                 
15
 Liera (2005) pag. 85. 
16
 Hoesli e Morri (2010) pag. 192-193. 
17
 Liera (2005) pp. 80 e 86. 
18
 Gianotti (2010) pag.100. 
19
 Hoesli e Morri (2010) pag. 176. 
20
 Hoesli e Morri (2010) pag. 177.
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1.1.3. Soggetti terzi necessari per l’attività di gestione immobiliare 
L’attività di gestione immobiliare è tuttavia atipica rispetto alla gestione di strumenti 
finanziari tradizionali, essendo gli immobili beni reali con caratteristiche intrinseche che 
rendono ciascun bene non fungibile con altri beni simili per l’investitore: tale specificità 
riguarda vari aspetti,  attinenti sia alle qualità fisiche (materiali di costruzione, vetustà, 
ubicazione e collocazione nel contesto urbano)
21
, sia gli elementi infrastrutturali 
(tipologie di impianti di cui sono dotati e il loro livello di progresso 
tecnologico/manutenzione).   
Per tali motivazioni non è sufficiente la tradizionale presenza di una SGR per adempiere 
alla gestione di un fondo immobiliare, ma sono richieste professionalità specialistiche 
aggiuntive, caratterizzate da una forte “componente umana” che si riflette in una 
maggior discrezionalità nelle scelte effettuate, derivante dalla specifica conoscenza del 
settore in cui operano e dalla loro esperienza, che conferisce un notevole vantaggio 
competitivo nella gestione di tali beni
22
. 
1.1.3.1. Professionisti tipici del settore immobiliare 
Accanto alle funzioni fondamentali svolte dalla SGR, vi sono le “attività core”  dette 
attività primarie, a cui si affiancano una serie di attività di supporto strettamente 
interdipendenti con le prime, svolte in outsourcing che permettono la completa gestione 
della catena del valore immobiliare
23
.  
Appartengono alle attività “core” le scelte di investimento strategico, l’attività di 
promozione del patrimonio del fondo, l’attività di due diligence che verifica lo stato di 
fatto dei beni, il monitoraggio dei mercati e il controllo di gestione sugli investimenti 
effettuati: tali attività essendo di importanza cruciale vengono spesso internalizzate, 
anche se è possibile la loro esternalizzazione a dei consulenti specializzati
24
.  
Le attività di supporto invece, sono in genere esternalizzate ad eccezione dell’asset 
management: quest’ultima avendo un forte impatto sui rendimenti effettivamente 
                                                 
21
 Biasin (2005) pag. 16 
22
 Liera (2005) pag. 13. 
23
 Cacciamani (2006) pag. 291 
24
 Cacciamani (2010) pagg. 177-178.
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conseguiti dal fondo è strettamente mantenuta all’interno della SGR, che è responsabile 
dei risultati di gestione nei confronti dei quotisti
25
. Tali attività sono: 
 asset management, che riguarda la gestione strategica del portafoglio di beni ed è 
volta a migliorare la redditività del patrimonio in gestione attraverso studi di 
fattibilità e di riconversione, individuazione dell’highest and best use di un 
immobile prima di procedere a piani di recupero
26
; 
 property management che si occupa della gestione amministrativa dei beni, in 
particolare della stipulazione e del rinnovo dei contratti di locazione, della 
riscossione dei canoni di affitto, delle coperture assicurative e della gestione degli 
aspetti fiscali e legali
27
; 
 il facility management, che riguarda la gestione tecnica degli impianti presenti negli 
immobili, nello specifico la programmazione e lo svolgimento delle manutenzioni, 
lo svolgimento dei servizi di pulizia, la fornitura delle utilities
28
. Il facilty 
management, non deve essere visto come mera esternalizzazione di alcuni servizi, 
ma è cruciale per raggiungere un livello di maggior efficienza e qualità degli 
immobili posseduti, nell’ottica di competere con gli alti standard infrastrutturali 
richiesti attualmente dal mercato, permettendo al contempo attraverso un’adeguata 
pianificazione delle manutenzioni, di contenere significativamente i costi di gestione 
degli impianti e ridurre i costi fissi del personale interno necessario per 
amministrarli, meno competente degli esperti terzi
29
. 
La presenza di questi operatori incide notevolmente sul costo di gestione degli 
immobili, che si rivela più alto rispetto alle tradizionali asset class: infatti, il property 
management impatta per 8%-10% sui canoni riscossi e per il 15%-20% delle somme 
incassate dall’attività di recupero crediti; il facility management impatta per il 7%-10% 
                                                 
25
 Liera (2005) pag. 86. 
26
 Cacciamani (2006) pag. 294. 
27
 Cacciamani (2006) pag. 295. 
28
 Ibidem. 
29
 Ciaramella e Tronconi (2004-d) pag. 18.
- 18 - 
 
sulle spese operative
30
; a queste provvigioni si aggiungono oneri notarili e imposte che 
determinano elevati costi di transazione
31
. 
Infine, la SGR è nominata dall’assemblea dei quotisti (azionisti), con deliberazione a 
maggioranza e si occupa dell’attività di gestione, promozione e monitoraggio del fondo 
stesso: nell’adempimento del proprio ruolo l’SGR deve garantire trasparenza, 
professionalità e correttezza della gestione, a garanzia dei sottoscrittori e nel caso 
gestisca fondi retail, è obbligata ex-lege a investire il 2% del proprio patrimonio in 
ciascuno di questi
32
. 
1.1.3.2. Soggetti a cui spetta la funzione di vigilanza 
Come previsto per gli altri tipi di fondi comuni di investimento, intervengono soggetti 
terzi quali la banca depositaria, la Consob e la Banca d’Italia, che svolgono funzioni di 
vigilanza sui fondi immobiliari gestiti dalla SGR:  
 la banca depositaria detiene le disponibilità monetarie e gli strumenti finanziari del 
fondo immobiliare, vigilando sulle operazioni di versamento e rimborso delle quote, 
e di investimento e disinvestimento nei beni; esegue inoltre un controllo incrociato 
sul calcolo corretto del NAV e del valore di mercato delle quote, verificando che tali 
operazioni avvengano secondo quanto previsto dalla legge, dai regolamenti e dallo 
statuto del fondo
33
;  
 la Banca d’Italia autorizza la costituzione del fondo ed approva il regolamento, può 
sempre esercitare vigilanza informativa ed ispettiva sull’attività dello stesso nelle 
materie di sua competenza, relative al contenimento e frazionamento del rischio e 
alla stabilità patrimoniale del fondo
34
;  
 la Consob, invece, esercita vigilanza informativa e sorveglia la regolarità 
dell’attività svolta dalla SGR per quanto riguarda trasparenza e correttezza, 
determina l’ammissione a quotazione del fondo immobiliare
35
.   
                                                 
30
 Cacciamani (2010) pag. 187. 
31
 Cacciamani (2003) pag. 64. 
32
 Hoesli e Morri (2010) pag. 181-182. 
33
 Hoesli e Morri (2010) pag. 187. 
34
 Hoesli e Morri (2010) pag. 185. 
35
 Hoesli e Morri (2010) pag. 185.
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 Infine, è determinante il ruolo svolto dagli esperti indipendenti, a garanzia indiretta 
del valore del patrimonio: essi ogni sei mesi devono redigere una relazione di stima 
al valore di mercato dei beni detenuti in portafoglio, ed effettuano una perizia di 
stima anche per beni oggetto di compravendita o di conferimento
36
. Coloro che 
svolgono tale ruolo devono essere in possesso dei requisiti di onorabilità e 
professionalità richiesti dalla legge ed essere iscritti ad un albo professionale da 
almeno 5 anni. Il mandato ricevuto dalla SGR ha durata triennale ed è rinnovabile 
una sola volta
37
. A causa dell’opacità presente nei rapporti tra SGR immobiliare ed 
esperto indipendente (generalmente società), i fondi immobiliari hanno 
massimizzato il loro interesse adottando comportamenti poco trasparenti nella 
gestione di questo mandato, approfittando dell’ampio margine di manovra di cui 
godevano per scegliere direttamente con la massima discrezionalità la società da 
nominare tra quelle più rilevanti sul mercato e introducendo clausole di rinnovo 
tacito nel contratto in modo da evitare il cambio di professionisti e i conseguenti 
costi aggiuntivi derivanti dall’implementazione di nuovi modelli di valutazione
38
. 
Questi comportamenti contrastavano palesemente con la necessità di tutelare 
l’investitore, favorendo l’instaurarsi di centri di potere e potenziali conflitti 
d’interesse; così di recente sono state introdotte delle linee guida di 
autoregolamentazione volte a migliorare la professionalità e l’indipendenza di 
questa figura al fine di garantire maggiore trasparenza, correttezza ed assenza di 
conflitti d’interesse tra gli stessi e la SGR da cui ricevono l’incarico
39
. In base a 
queste viene preclusa la possibilità di ottenere un nuovo mandato, prima che siano 
decorsi almeno 3 anni dalla scadenza del mandato in corso, al fine di realizzare una 
rotazione degli esperti nella valutazione dei beni di un particolare fondo
40
. 
                                                 
36
 Hoesli e Morri (2010) pag. 186. 
37
 Hoesli e Morri (2010) pag. 186. 
38
 Cadoni (2010) pag. 124. 
39
 ASSOGESTIONI (2010-b) pag. 4. 
40
 ASSOGESTIONI (2010-b) pag. 10.
- 20 - 
 
1.1.4. Regime fiscale 
1.1.4.1. Fondo immobiliare 
Il fondo immobiliare viene considerato come gli altri OICR un soggetto lordista e 
quindi esente ai fini imponibili da imposte dirette (IRES e IRAP) sui redditi di capitale 
conseguiti, che verranno percepiti al lordo delle imposte. È tuttavia applicata, 
un’imposta patrimoniale annuale dell’1% sul patrimonio netto del fondo
41
.  
A livello di imposizione indiretta sulle transazioni si ha l’IVA sugli atti di 
compravendita e sugli apporti di immobili e sui servizi resi dalla SGR al fondo: poiché 
il fondo immobiliare non è soggetto passivo ai fini IVA, l’onere di rilevare e versare 
l’imposta dovuta per ciascun fondo gestito spetta alla SGR, che ha la possibilità di 
compensare l’IVA dovuta tra diversi fondi ed in tal senso grandi masse gestite 
permettono tramite economie di scala di recuperare in minor tempo il credito IVA 
generato dagli investimenti
42
.  
Per quanto riguarda i gli atti di disposizione, i fondi immobiliari beneficiano di 
un’aliquota agevolata sulle imposte ipotecarie e catastali pari all’1,5% e allo 0,5%, che 
soltanto nel caso di fondi ad apporto pubblico vengono sostituite da un’imposta fissa di 
registro di 520 €, senza che si generi nessuna plusvalenza tassabile in capo 
all’apportante, purchè le quote vengano contabilizzate ad un prezzo pari al valore 
storico degli immobili apportati. Nel caso di apporti di immobili effettuati da privati, la 
plusvalenza associata al conferimento in capo all’apportante (data dalla differenza tra 
costo fiscale del bene e valore del conferimento) è soggetta ad imposta sostitutiva delle 
imposte dirette del 20%, anche se gli immobili conferiti non sono vincolati ad un 
periodo minimo di detenzione di 3 anni da parte dell’apportante, a differenza di quanto 
previsto per le SIIQ
43
. 
1.1.4.2. Quotisti 
Considerando l’imposizione fiscale in capo ai quotisti, è cambiata la modalità di 
imputazione ai fondi dei redditi da questi conseguiti e rilevati in bilancio: vi è una netta 
                                                 
41
 Hoesli e Morri (2010) pag. 193. 
42
 Hoesli e Morri (2010) pag. 198. 
43
 Ibidem.
- 21 - 
 
distinzione tra fondi riservati (partecipati soltanto da investitori istituzionali e dallo 
Stato), per i quali la normativa è rimasta invariata e fondi retail (partecipati da 
risparmiatori e società commerciali non finanziarie).  
Per gli investitori istituzionali, quali forme di previdenza complementare e OICR 
italiani, essendo soggetti lordisti sono esenti da ritenuta e i redditi conseguiti verranno 
inseriti per intero nel loro risultato di gestione e successivamente assoggettati ad 
imposta sostitutiva, con aliquote dell’11% per i fondi pensione e del 20% per gli 
OICR
44
.  
Per investitori retail, si fa distinzione tra i quotisti in base alla rilevanza della 
partecipazione, che viene definita al termine del periodo d’imposta e alla tipologia di 
soggetto, prevedendo due differenti modalità di tassazione:  
- per coloro che detengono una partecipazione “rilevante” superiore al 5% del 
patrimonio del fondo, vige un principio di “imputazione per trasparenza” dei 
proventi rilevati nel bilancio del fondo in dichiarazione dei redditi: questi 
concorrono a formare l’imponibile fiscale proporzionalmente alla quota di 
partecipazione, con applicazione dell’aliquota d’imposta marginale personale; non 
importa l’effettiva percezione di tali redditi da parte del quotista, ma basta che questi 
siano rilevati nel rendiconto del fondo immobiliare. Inoltre, per questi soggetti è 
previsto un’ulteriore prelievo a titolo di imposta sostitutiva (una tantum), del 5% del 
valore medio delle quote del fondo, detenute nel periodo d’imposta 2010 e risultante 
dai rispettivi bilanci: il costo di sottoscrizione delle quote è riconosciuto fino a 
concorrenza degli importi che rientrano nella base imponibile, ed eventuali 
minusvalenze realizzate non sono fiscalmente rilevanti
45
. 
- per i quotisti che detengono una partecipazione minoritaria, al di sotto di tale soglia 
e soggetti non residenti, viene applicata un’imposta sostitutiva del 20%, effettuata a 
titolo d’imposta per persone fisiche, enti non commerciali e società semplici; a titolo 
                                                 
44
 Hoesli e Morri (2010) pag.194. 
45
 ANCE (2011) pag. 8