4
2. Struttura del gruppo alla data dell’apertura dell’amministrazione
straordinaria
Il momento in cui il gruppo Cagnotti & Partners perfeziona il suo
ingresso nel gruppo Cirio nel 1994, (ottenendo dapprima la partecipazione di
controllo della Sagrit Spa, poi ribattezzata Cirio Holding Spa ed in seguito,
attraverso un’OPA obbligatoria, arrivando a detenere oltre il 90% della
Finanziaria Cirio Bertolli De Rica), segna l’inizio di una serie di acquisizioni e
dismissioni in virtù delle quali il Gruppo, dapprima impegnato, principalmente
in Italia, nella produzione e nella distribuzione di latte, conserve di pomodoro,
tonno e verdure arriva a detenere, nel periodo di sua massima espansione,
attività industriali e finanziarie in tutto il mondo in settori che vanno da quello
dei prodotti detergenti al calcio, passando per il tradizionale settore agro-
alimentare
2
.
Alla data dell’apertura dell’amministrazione controllata (agosto 2003), il
Gruppo Cirio presenta un organigramma societario che vede al vertice, quale
holding capogruppo, la Cirio Finanziaria Spa. Si tratta di una holding quotata
pressa la Borsa Valori di Milano che rappresenta il vero cervello del Gruppo in
quanto redige il bilancio consolidato e detiene le leve operative per la gestione
strategica di tutte le società, raggruppate in due grandi aree: detergenza,
attraverso la controllata brasiliana Bombril, e food attraverso la sub holding
Cirio Del Monte NV.
La Cirio Finanziaria è a sua volta controllata dalla Cirio Holding Spa,
holding pura, che detiene anche le partecipazioni di controllo della Rio Verde
Carton SA, società spagnola che opera nel settore degli imballaggi di cartone ed
altre partecipazioni di minor rilevanza, tra cui va ricordata quella nella S.S.
Lazio, pari al 3% circa. La controllata Cirio Holding Luxembourg è invece una
società veicolo attraverso la quale la società ha emesso notes per Euro 275 mln.
2
CIRIO, Relazione Commissari giudiziari, p. 12, disponibile sul sito www.cirio.it.
5
Cirio
Finanziaria
spa
La Cirio Holding Spa è a sua volta controllata da una serie indeterminata di
altre società facenti capo direttamente o indirettamente all’imprenditore Sergio
Cagnotti (Gruppo Cagnotti & Partners).
Cragnotti &
Partners
Cirio
Holding spa
Settore
food
Cirio Del
Monte NV
Settore
detergenza
Bombril
Holding SA
6
3. L’evoluzione del gruppo nella fase precedente l’emissione dei bond
3
.
Al fine di individuare le cause che hanno portato alla dichiarazione
dello stato di insolvenza del Gruppo è necessario considerarne l’evoluzione
patrimoniale e finanziaria, prendendo le mosse dal momento in cui, avvenuto
l’ingresso del gruppo C&P, è cominciata la sopraindicata politica di
acquisizioni.
Durante gli anni che vanno dal ‘94 al ‘96 la politica di acquisizione del
management del gruppo si concentra sul core business del settore lattierio-
caseario
4
. In tal modo il Gruppo ottiene, già a partire dal 1995, la leadership nel
settore del latte fresco e si pone come secondo operatore nazionale del latte a
lunga conservazione.
Allo stesso modo, nel settore delle conserve i marchi
Cirio e De Rica assicurano al gruppo la leadership del mercato nazionale con
una quota che nel 1995 supera il 23%.
I fondi necessari per sostenere tale politica di acquisizione vengono
reperiti dalla capogruppo, oltre che dalla cessione del ramo Bertolli e del
marchio Cestellino (circa 130 mln euro), attraverso sia il ricorso al capitale di
rischio (aumento di capitale di 56 milioni di euro, sottoscritto per circa il 70%
dalla Cirio Holding e per la restante parte dal mercato) che il ricorso al capitale
di credito (l’indebitamento bancario, nel periodo preso in considerazione passa
da 16 a 95 milioni di euro).
Nonostante la struttura finanziaria del Gruppo, nel periodo in
considerazione, si mantenga sostanzialmente equilibrata
5
, l’accrescimento
dell’indebitamento lordo (in special modo dell’indebitamento bancario) con il
conseguente incremento degli oneri finanziari, fa sì che la redditività operativa
del Gruppo non riesca a coprire gli interessi derivanti dalla stessa struttura
3
I dati riportati nel presente paragrafo sono ricavati da CIRIO, Relazione Commissari giudiziari, 2003
disponibile sul sito www.cirio.it.
4
Innanzitutto attraverso l’acquisto dalla controllante C&P NV dei marchi della Polenghi e A.L.A (nel
1994 per una somma di 293 miliardi di lire), che si aggiungono ai marchi già posseduti dalla Cirio
(Matese, Berna e Sole) e attraverso l’acquisizione delle centrali del latte di Ancona, di Napoli e
Vicenza (1996) e del 75% del capitale della Centrale del latte di Roma.
5
Nel periodo preso in considerazione la posizione finanziaria netta cresce in valore assoluto ma si
stabilizza sia nei confronti dell’EBITDA (in un range compreso tra 3 e 4 volte) sia del fatturato, mentre
anche il debito appare stabile intorno al 55 – 60%.
7
finanziaria
6
. Come risulta dalla tabella, i risultati positivi in termini di utile di
bilancio
7
sono ascrivibili a proventi di natura straordinaria.
Principali risultati economici
Valore della produzione 777872 808389 851292
Margine operativo lordo (EBITDA) 57487 64003 75503
Reddito operativo 16295 19081 30819
Oneri e proventi finanziari -17724 -24579 -19784
Oneri e proventi straordinari 51775 21837 9363
Risultato ante imposte 50346 16339 20398
Principali grandezze patrimoniali
Capitale circolante netto 65823 87543 127517
Totale attività immobilizzate 339242 353507 364705
immobilizzazioni materiali nette 182014 206846 215867
immobilizzazioni immateriali nette 149985 138803 142755
immobilizzazioni finanziarie 7243 7858 6083
Capitale investito netto 328253 328288 443597
Posizione finanziaria netta 199109 218903 443597
di cui: banche 172000 188880 284420
obbligazioni 0 0 0
crediti infragruppo -130 -60022 -18754
Patrimonio netto 129144 163385 197931
Principali indici di struttura
Interest coverage 92% 78% 156%
PFN/EBITDA 3,5 3,4 3,3
Principali indici di efficienza redditività
ROI: EBIT/Capitale investito netto 5,00% 5,00% 6,90%
ROE: Utile netto/Patrimonio netto 20,10% 5,40% 5,60%
6
L’interest coverage, ossia l’indice che misura il rapporto tra il reddito operativo (EBIT) e gli oneri
finanziari netti che dall’EBIT devono essere coperti, risultava negli anni ’94 e ’95 inferiore all’unità
(0,92% e 0,78%) denotando una sostanziale incapacità del Gruppo di far fronte al debito con i normali
flussi generati dall’attività caratteristica.
7
Basti pensare che nel 1994 i proventi straordinari (pari a circa il 7% del fatturato e derivanti in
massima dalla plusvalenza di 63 milioni di euro realizzata in occasione della cessione del ramo
Bertolli) consentono al gruppo di ottenere un consistente utile di esercizio con un ROE pari a circa il
20%.
8
Nel triennio successivo la strategia di diversificazione del management,
che si realizza con la dismissione del comparto del latte
8
e con l’ingresso in
nuovi settori di business (quello della frutta in scatola e dei succhi con
l’acquisizione di Del Monte Royal, quello dei prodotti detergenti con l’acquisto
di Bombril e quello dell’entertainment con l’acquisizione del controllo della
S.S. Lazio), determina una vera e propria esplosione dimensionale del Gruppo:
basti pensare che il capitale investito netto passa dai 440 mln di euro del 1996
ai circa 1200 mln di euro del 1999
9
.
Il management del Gruppo persegue nella politica di finanziare la crescita
mediante il ricorso all’indebitamento finanziario (rappresentato in gran parte da
debito bancario a breve) che supera gli 870 mln di euro nel 1999 contro i circa
280 del 1996
10
.
La presenza tra le attività finanziarie liquide di crediti verso la
controllante C&P
11
, fa sì che gli effetti dell’ingente incremento
dell’indebitamento non si riverberino totalmente sulla struttura finanziaria del
Gruppo, determinando una variazione contenuta della posizione finanziaria
netta che passa dagli 88 milioni di euro del 1997 ai 116 del 1999.
Sempre nel periodo in considerazione è riscontrabile un vistoso
peggioramento nell’andamento economico del Gruppo: a fronte di una forte
crescita dei ricavi (che nel 1998 superano il livello di 1,3 miliardi di euro) si
registra un insoddisfacente andamento della gestione caratteristica che,
8
Nel 1999 avviene la cessione di Eurolat Spa (società a cui era stato conferito l’intero settore lattiero-
caseario del gruppo Cirio) alla Parmalat spa, per un valore complessivo di circa 390 milioni di euro
(con una plusvalenza di circa 170 milioni).
9
Ad essa si accompagna, di conseguenza, un vistoso incremento delle immobilizzazioni, che passano
dai 350 milioni di euro del 1996 agli oltre 970 del 1999.
In particolare le immobilizzazioni immateriali, nello stesso periodo, passano da 150 ad oltre 600
milioni di euro. Ciò dipende, in larga misura, dalla circostanza che, spesso, le acquisizioni venivano
perfezionate ad un prezzo significativamente superiore al patrimonio netto, riconoscendo alla
controparte (spesso la stessa controllante C&P) significativi importi in termini di avviamento.
10
La quasi triplicazione del patrimonio netto consolidato, che passa da circa 200 mln a 560 mln di
euro, non deriva dall’immissione di mezzi freschi da parte della controllante C&P, bensì
dall’acquisizione del patrimonio degli azionisti terzi presenti nel capitale delle società acquisite.
11
Tali crediti, che già nel 1999 erano di ammontare superiore ai 400 milioni di euro, derivavano in gran
parte da operazioni di finanziamento infragruppo. Come si vedrà in seguito, una delle cause principali
dell’insolvenza del gruppo si rivelerà la successiva inesigibilità di tali crediti.
9
sommata alla crescita degli oneri finanziari, porta il Gruppo ad azzerare gli utili
nel 1997 e, nel 1998, ad una perdita consolidata di oltre 25 mln
12
.
Come si nota in tabella, l’utile torna a crescere nel 1999 (di oltre 100 mln
di euro) ma solo grazie a proventi (200 mln di euro) da classificare come
straordinari in quanto relativi a plusvalenze e rivalutazioni.
12
Basti pensare che l’interest coverage è di molto inferiore all’unità nel 1998 e si attesta nel 1999
addirittura su livelli negativi.
1997 1998 1999
Principali risultati economici
Valore della produzione 837717 1335041 1244324
Margine operativo lordo (EBITDA) 70912 85289 60795
Reddito operativo 27339 8087 -34374
Oneri e proventi finanziari -24332 -41981 -39285
Oneri e proventi straordinari -349 18320 201244
Risultato ante imposte 2658 -15574 127585
Principali grandezze patrimoniali
Capitale circolante netto 167927 159700 223800
Totale attività immobilizzate 400449 885700 1045200
di cui: immobilizzazioni materiali nette 215831 464600 374800
immobilizzazioni immateriali nette 132002 379100 603800
immobilizzazioni finanziarie 52616 42000 66600
Capitale investito netto 528624 944000 1188400
Posizione finanziaria netta 333551 651100 534400
di cui: banche 349580 768340 873720
obbligazioni 0 0 53207
crediti infragruppo -34018 -92441 -452254
Patrimonio netto 195074 292900 654000
Principali indici di struttura
Interest coverage 112% 19% -87%
PFN/EBITDA 4,7 7,6 8,8
Principali indici di efficienza redditività
ROI: EBIT/Capitale investito netto 5,20% 0,90% -2,90%
ROE: Utile netto/Patrimonio netto 0,70% -8,70% 15,50%
10
4. La scelta strategica di funding mediante notes
In esito a tale politica di acquisizioni il Gruppo presenta una struttura
finanziaria fortemente squilibrata: da un lato l’ingente incremento degli oneri
finanziari non è accompagnato da azioni di recupero della redditività tali da
riportare in equilibrio gli indici di copertura strutturale del debito
13
; dall’altro
l’indebitamento del gruppo si caratterizza per essere fortemente squilibrato
verso il breve a fronte di investimenti i cui ritorni non possono che essere di
medio/lungo termine
14
, rendendosi necessaria una continua gestione e
rinegoziazione delle linee di credito con gli istituti bancari.
Per tali ragioni il management del Gruppo, a partire dal 2000, avvia, con il
supporto di alcune delle più importanti banche internazionali, un piano di
progressiva ristrutturazione del debito, basato su di un programma denominato
MTN (Medium Term Notes)
che prevedeva sette emissioni obbligazionarie sul
mercato internazionale
15
, con il duplice obiettivo di reperire mezzi finanziari
freschi e di ottenere allo stesso tempo un progressivo allungamento della
scadenza del debito.
In particolare, nel maggio e nel novembre del 2000 la Cirio Finance
Luxembourg SA, società veicolo costituita esclusivamente per l’emissione di
notes e partecipata al 95% da Cirio Finanziaria Spa, completa con successo
due emissioni di notes dell’importo di 150 mln di euro ciascuna.
13
Si è già detto che l’interest coverage (che è il rapporto tra risultato operativo netto e oneri finanziari)
è risultato nel 1999 addirittura negativo, ma si deve anche sottolineare come anche gli altri indici
palesavano tale risultanza: basti pensare che il rapporto PFN/EBITDA, al di sotto della soglia di 3
durante il triennio 1994 – 1997 è passato a quella di 8 del 1999, dovendo tenere in considerazione che
la PFN cresceva nominalmente in misura minore in ragione della presenza tra le attività finanziarie
liquide di crediti verso la controllante. Qualora si volesse calcolare tale rapporto escludendo i crediti
infragruppo, questo si attesterebbe intorno a 16.
14
Si è già precisato come per effetto delle acquisizione si era determinato un notevole incremento delle
immobilizzazioni immateriali che, essendo ritenute produttive di utilità aziendali per periodi molto
lunghi, venivano ammortizzate su orizzonti anche pluridecennali.
15
Nel prossimo capitolo si procederà allo studio del mercato internazionale delle obbligazioni con
particolare attenzione al comparto dell’euromercato. Ci si soffermerà sulle ragioni che possono indurre
un emittente a preferire il mercato internazionale rispetto a quello domestico, potendole già da ora
individuare nella riduzione dei tempi e dei costi.
11
I mezzi finanziari così raccolti vengono pressoché interamente girati sotto
forma di finanziamento fruttifero alla controllante che proprio nel 2000
completa l’acquisizione della Del Monte con il lancio dell’OPA sul mercato
sudafricano (con un esborso per la sola OPA di circa 190 mln di euro). Allo
stesso tempo il debito bancario consolidato del Gruppo si riduce di oltre 130
mln di euro rispetto al livello raggiunto nel 1999.
Nel corso del primo semestre del 2001 vengono emessi dal Gruppo titoli
obbligazionari per 650 mln di euro, attraverso tre emittenti: la capogruppo Cirio
Finanziaria Spa (175 mln), la Cirio Holding Luxembourg SA (275 mln), la Del
Monte Finance Luxembourg SA (200 mln)
16
.
I mezzi finanziari così reperiti da un lato si trasformano in una fitta
ragnatela di flussi finanziari infragruppo, sulla base di una politica di reciproco
sostegno che ispira la gestione finanziaria dell’intero gruppo Cirio mentre,
dall’altro lato, continua a ridursi l’indebitamento bancario che nel 2001
diminuisce di oltre 190 mln di euro
17
.
Nel 2002 la Cirio Del Monte NV (capogruppo operativa del ramo
agroalimentare) effettua le ultime due emissioni di notes per complessivi 175
mln di euro ad un tasso nettamente crescente, pur in presenza di una curva dei
tassi di mercato in controtendenza. Nello stesso anno l’indebitamento bancario
consolidato si riduce ulteriormente di oltre 215 mln di euro, ritornando sui livelli
del 1997
18
.
16
La Cirio Holding Luxembourg SA e la Del Monte Finance Luxembourg SA sono anch’esse società
veicolo costituite appositamente ai fini delle emissioni obbligazionarie e partecipate per la quasi totalità
dalle società operative del gruppo: rispettivamente la Cirio Holding (che controlla anche la Cirio
Finanziaria) e la Cirio del Monte NV, capofila del ramo agroalimentare.
17
Secondo quanto riporta la stampa (v. in particolare LONGO, Quel bond di rientro per i creditori, in
Il Sole 24ore del 16.02.2004), le somme acquisite con l’emissione di Cirio Finanziaria da 175 mln
sarebbero state destinate per 55,1 mln € a ridurre l’indebitamento nei confronti di Banca di Roma,
Banca Antonveneta e Banco di Napoli; il restante sarebbe stato girato a Cirio Holding e Cirio Del
Monte Italia. Questi soggetti a loro volta avrebbero utilizzato il denaro per rimborsare altri crediti. Cirio
Holding ha, infatti, girato oltre 2 miliardi di lire a Banca di Roma , mentre Cirio Del Monte Italia
avrebbe pagato oltre 19 miliardi di lire alla Lazio e 38 miliardi alla Banca di Roma.
18
Buona parte degli introiti ricavati attraverso tali emissioni viene girato ad altre società emittenti del
Gruppo al fine di consentire loro di pagare le cedole dei bond. In particolare Cirio Finanziaria, che alla
fine del 2002 presenta una elevata perdita operativa, riceve, al fine di pagare le cedole dell’emissione
obbligazionaria del 2000, un finanziamento di 90 milioni di euro.
12
Per quanto riguarda le emissioni obbligazionarie si può notare come,
quantunque presentino dal punto di vista tecnico delle caratteristiche simili
19
,
esse siano raggruppabili sotto il profilo delle caratteristiche economiche e del
rischio connesso in tre categorie:
a) quelle emesse da Cirio Holding Luxembourg (garante Cirio Holding
Spa) per un totale di 275 milioni di euro;
b) quelle emesse da Cirio Finanziaria e Cirio Finance Luxembourg
(garante Cirio Spa) per un totale di 475 milioni di euro;
c) quelle emesse da Del Monte e Cirio Del Monte (quasi tutte con
garanzia di Cirio Finanziaria Spa)
20
.
Per quanto riguarda, invece, l’impiego dei fondi provenienti dalle
emissioni obbligazionarie, secondo la ricostruzione operata dagli stessi
Commissari giudiziari, circa la metà di essi è stata utilizzata per rimborsare le
banche finanziatrici, mentre la parte residua è stata impegnata in altre
operazioni quali il ripianamento delle perdite della S.S. Lazio (circa 190 milioni
di euro), il finanziamento dell’OPA per l’acquisizione della Del Monte, altri
investimenti ed oneri gestionali (circa 170 milioni di euro)
21
.
19
In particolare, tutte le emissioni delle società del gruppo Cirio sono state stipulate mediante un
apposito accordo (trust deed) stipulato tra la società emittente (isseur) e la Law Debenture Trust
corporation p.l.e, come rappresentante dei portatori delle obbligazioni; esse, dunque, sono assoggettate al
diritto inglese. Per tutte le emissioni è stata redatto un apposito documento informativo (che prende il
nome di offering circular) destinato agli investitori istituzionali e che contiene, oltre all’indicazione dei
termini e delle condizioni delle emissioni obbligazionarie, anche ulteriori informazioni rilevanti
riguardanti sia l’emittente che l’eventuale garante dell’emissione obbligazionaria (di solito un’altra
società del gruppo Cirio). Tutte le emissioni si caratterizzano per essere prive di rating e per essere
quotate presso la borsa di Lussemburgo. Per ulteriori informazioni sulla struttura tecnica delle emissioni
obbligazionarie sull’euromercato v. infra, (cap. 2).
20
Per tale ricostruzione v. ONADO I risparmiatori e la Cirio, in Mercato concorrenza regole, 3/ 2003, p.
499, il quale mette in evidenza come «quelli emessi dalla società di vertice comportano infatti pagamenti
per dividendi e rimborso del capitale a carico di una holding che ha come unico asset le partecipazioni e
quindi come unico flusso in entrata i dividendi relativi».
21
CIRIO, Relazione Commissari giudiziari, p. 128 disponibile sul sito www.cirio.it.
13
Emittente Data Emissione Scadenza Garanti Banche partecipanti al
collocamento
Importo (mln
Euro)
Tasso
Cirio Holding
Luxembourg S.A.
13 feb. 2001
16 feb. 2004
Cirio Holding
S.p..A.
BCI-Abaxbank-Banca Akros-
Cofiri-Icrrea Banca-
Meliorbanca-Caboto-Arcadia
sec.-Banca Profilo –Dexia Cap.
Mk – LMF. Fin. SA – Rasfin
150 6,25
Cirio Holding
Luxembourg S.A.
13 feb. 2001
16 feb. 2004
Cirio Holding
S.p..A.
BCI –Abaxbank -Banca
Akros- Cofiri- Icrrea- Banca
Meliorbanca-Caboto-Arcadia
sec.-Banca Profilo –Dexia Cap.
Mk – LMF serv. Fin. SA –
Rasfin
50 6,25
Cirio Holding
Luxembourg S.A.
18 giu. 2001
16 feb. 2004
Cirio Holding
S.p..A.
Abaxbank- Banca Akros-Cofiri-
Banca S.Marino Meliorbanca –
UBM
75 6,25
Cirio FInanziaria 18 gen. 2001 21 dic. 2005 n.a. Euromobiliare – Banca Akros –
Banca Intermobiliare – BCI-
Caboto
150 8,00
Cirio FInanziaria 18 gen. 2001 21 dic. 2005 n.a. Euromobiliare – Banca Akros –
Banca Intermobiliare – BCI-
Caboto
25 8,00
Cirio Finance
Luxembourg SA
1 nov. 2000 3 nov. 2002 Cirio S.p.A. Cirio
Alimentare S.p.A
Banca di Roma – JP Morgan –
UBM
150 7,5
Cirio Finance
Luxembourg SA
25 mag. 2000 30 mag. 2003 Cirio S.p.A. Banca di Roma – JP Morgan –
UBM
150 Euribor 6m
+ 2,75%
Del Monte Finance
Luxembourg
23 mag. 2001
24 mag.. 2006
Cirio Alimentare
S.p.A. Del Monte
Holding Ltd
Caboto - Abaxbank- Banca
Akros – Icrrea Banca-
Meliorbanca- -Arcadia sec.-
Banca di Roma –UBM – LMF
serv. Fin. SA- -
200 6,63
Cirio Del Monte NV 29 mag. 2002 14 mar. 2005 Cirio Finanziaria
S.p.A.
Abaxbank 25 7,75
Cirio Del Monte NV 13 mar. 2002 14 mar. 2005 Cirio Finanziaria
S.p.A.
Abaxbank – Banca Akros –
MPS Finance – UBM- Caboto –
Promos sim
75 7,75
Cirio Del Monte NV 13 mar. 2002 14 mar. 2005 Cirio Finanziaria
S.p.A.
Abaxbank – Banca Akros –
MPS Finance – UBM- Caboto –
Promos sim
25 7,75
Cirio Del Monte NV 13 mar. 2002 14 mar. 2005 Cirio Finanziaria
S.p.A.
Abaxbank – UBM 50 Euribor 6m
+ 3,25%
14
5. Le conseguenze delle emissioni obbligazionarie sulla struttura
finanziaria del gruppo
Vale la pena a questo punto chiedersi se gli obiettivi che il management del
Gruppo si era prefisso allorché ha deciso il ricorso al mercato obbligazionario
siano stati raggiunti.
Sicuramente l’obiettivo di modificare la struttura del debito e ottenerne un
allungamento della scadenza può ritenersi, almeno in parte, raggiunto.
Dall’analisi del bilancio, infatti, si può notare come, quantunque la PFN verso
terzi (azzerando, dunque i crediti verso la controllante C&P) nel triennio che va
dal 1999 al 2002 rimanga sostanzialmente stabile (tra 1,2 e 1,3 mln di euro), si
modifica sensibilmente la sua composizione: i debiti bancari che avevano
raggiunto a fine 99 il massimo di circa 900 mln di Euro si riducono fino a poco
più di 300 mln di euro nel 2002, mentre il debito consolidato sotto forma di
obbligazioni raggiunge alla medesima data gli 850 mln di euro cui vanno
aggiunti ulteriori 275 mln di euro relativi all’emissione della Cirio Holding
Luxembourg SA, fuori perimetro di consolidamento della Cirio Finanziaria. Va
però sottolineato che tale allungamento dei termini di rimborso è da ritenersi
comunque non sufficiente rispetto alle esigenze finanziarie del Gruppo: le notes,
infatti, avevano scadenza da due a cinque anni, scadenza, quindi, certamente
non coerente con il tempo richiesto per la renumerazione degli investimenti.
Tant’è che già nel 2001 erano divenuti a breve circa il 30% dei prestiti
obbligazionari emessi, mentre nel 2002 la quota a breve supera il 35% del totale
delle emissioni.
Non può affatto ritenersi raggiunto, invece, l’ulteriore e più importante
obiettivo di ottenere un risanamento della situazione finanziaria del Gruppo.
Nonostante alcuni segnali positivi in termini di grandezze economiche
22
e
22
L’EBITDA risale nel 2000 ad oltre il 6% dei ricavi, attestandosi intorno al 9% nel 2002, anche grazie
al consolidamento della Del Monte Pacific Ltd.
Anche il grado di copertura delle immobilizzazioni, ovvero l’indicatore che solitamente viene utilizzato
per analizzare l’equilibrio tra poste dell’attivo e del passivo e che appunto pone a confronto l’attivo
immobilizzato con il patrimonio netto della società e le fonti a lungo termine, ha un notevole
miglioramento negli anni 2000 e 2001, dopo che nel 1999 aveva raggiunto i livelli più bassi.
15
nonostante la realizzazione, anche in questo periodo, di proventi straordinari
23
, il
reddito operativo (EBIT) che continua a peggiorare e gli oneri finanziari sempre
crescenti fanno sì che, già nel 2001, le attività operative del Gruppo non riescano
a creare cash flow sufficiente alla copertura degli interessi relativi alle
obbligazioni emesse, ragion per cui si rende necessario ricorrere a nuovo debito
per coprire la spesa in conto interessi, secondo una delle più classiche forme
dell’avvitamento finanziario.
Si può dunque ritenere che le emissioni obbligazionarie siano state
funzionali esclusivamente a differire il momento della manifestazione
dell’insolvenza le cui cause sono certamente anteriori. Quando, infatti, nel 2002
si è proceduto a dichiarare l’inesigibilità dei crediti infragruppo con le
conseguenti svalutazioni delle poste dell’attivo (insieme all’accantonamento
derivante dalla prevista inesigibilità del credito di Bombril verso C&P), la
perdita netta del Gruppo si è attestata sul valore di 1 miliardo di euro, e il valore
del patrimonio netto consolidato di Gruppo risulterà negativo per circa 400 mln
di euro (v. tabella). Tale circostanza, insieme all’impossibilità di rimborso della
prima emissione di notes scadute nel novembre 2002, porterà alla dichiarazione
di default del Gruppo.
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Nel 2000 gran parte dei proventi straordinari è rappresentato dalle plusvalenze realizzate dalla S.S.
Lazio, mentre nel 2001, circa i 2/3 dei proventi straordinari è rappresentato da una rinuncia di crediti
infragruppo.
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2000 2001 2002
Principali risultati economici
Valore della produzione 1293020 1131182 1003729
Margine operativo lordo (EBITDA) 86230 66109 87617
Reddito operativo -36984 -77727 17225
Oneri e proventi finanziari -78553 -67124 -85814
Oneri e proventi straordinari 38093 148490 -946122
Risultato ante imposte -77444 3639 -1014711
Principali grandezze patrimoniali
Capitale circolante netto 197500 402700 234400
Totale attività immobilizzate 1365000 1012200 738600
di cui: immobilizzazioni materiali nette 503700 444400 361900
immobilizzazioni immateriali nette 848600 491400 374000
immobilizzazioni finanziarie 12700 76400 2700
Capitale investito netto 1443800 1303200 822700
Posizione finanziaria netta 766500 744500 1224500
di cui: banche 742549 551570 335380
obbligazioni 406439 729322 856409
crediti infragruppo -606299 -536436 0
Patrimonio netto 667300 558700 -401800
Principali indici di struttura
Interest coverage -47% -116% 20%
PFN/EBITDA 15,9 19,4 14
Principali indici di efficienza redditività
ROI: EBIT/Capitale investito netto -2,60% -6,00% 2,10%
ROE: Utile netto/Patrimonio netto -7,70% 4,90% n.s.
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6. Le operazioni infragruppo e l’impugnazione del bilancio 2001 da parte
della Consob.
Precisato, dunque, che una delle cause che ha determinato l’insolvenza della
Cirio è stata la dichiarata inesigibilità di crediti infragruppo, vale la pena
ripercorrere le vicende che hanno portato alla iscrizione in bilancio di tali
poste.
Sin dal momento in cui il gruppo Cirio è entrato nell’orbita di controllo
della C&P, è possibile notare una gestione dinamica dei rapporti infragruppo:
già nel 1994, infatti, a pochi mesi dall’acquisizione del controllo del gruppo
Cirio da parte della C&P, è avvenuta la cessione da parte della C&P alla Cirio
dell’intero pacchetto azionario di ALA e Polenghi Lombardo Spa per circa 280
miliardi di lire.
Nel 1997 avviene la cessione, da parte della C&P alla Cirio – Polenghi –
De Rica Spa, di una partecipazione pari all’89,97% del capitale sociale della
Lazio Spa, con un esborso di circa 85 miliardi di lire. In seguito alla quotazione
in borsa (1998), la partecipazione della Cirio nella S.S. Lazio è diventata del
35% circa, ma il controllo appartiene comunque al gruppo, tenuto conto delle
partecipazioni di CMI (società correlata) pari al 15, 4 % e di C&P pari al 6,3%.
Nel 1999 il controllo pieno della Lazio passa a Cirio in quanto vengono
acquistate da Cirio, sempre dalla C&P, le partecipazioni detenute per un valore
di circa 132 miliardi di lire. Nel 2001 Cirio Finanziaria cede una quota del 15%
del capitale della Lazio a Cirio Holding deconsolidandola
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.
Ma la vicenda più importante fra quelle relative alle operazioni infragruppo è
sicuramente quella che vede coinvolte la C&P, la Cirio e la Bombril.
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Il progressivo deteriorarsi della situazione porta al lancio di un aumento di capitale nel corso del
2003, che non viene sottoscritto dal Gruppo Cirio per la quota di propria competenza in seguito alla
sopravvenuta crisi finanziaria, per cui oggi la Lazio è uscita dal perimetro di controllo del Gruppo
Cirio, che ne detiene una quota del capitale inferiore al 3%.
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