L'insider trading nel diritto penale

L' INSIDER TRADING NEL DIRITTO PENALE I INTRODUZIONE 
1. L'insider trading; I reati che interessano il settore economico-finanziario, a fronte di 
una provata pervasività capace di ledere la regolarità dell'ordito dei 
mercati finanziari, furono lungamente sottostimati dal Legislatore 
italiano;  anche se la Dottrina più sensibile  a partire dagli anni '70 
già si interrogava sulla necessità di tipizzare determinate condotte 
lesive della regolarità mercantile finanziaria 1
.
All'interno di questa vasta area di comportamenti illeciti, il 
cosiddetto “ insider trading” (alla lettera: “il commercio dell'iniziato”) 
funge  paradigmaticamente come uno degli abusi massimamente 
destabilizzanti dei mercati; si tratta di colpire “quelli che gli 
anglosassoni chiamano insiders e i francesi initiés , sono le piccole 
volpi che entrano di soppiatto negli orti del Signore” 2
 . 
Il termine infatti individua una particolare forma di approfittamento 
di vantaggi conoscitivi sfruttando informazioni che hanno 
l'attitudine a incidere sul normale corso degli strumenti finanziari, 
1 Il fenomeno risale già agli albori delle contrattazioni borsistiche: nel 1733 alcuni 
amministratori della Compagnia olandese delle Indie furono accusati di aver 
venduto azioni prima che la notizia della riduzione del dividendo ne dimezzasse 
il corso;
2 Cit. A RIBERTO MIGNOLI, in Il dovere di riservatezza nel mercato finanziario “l'insider 
trading”, a cura di C ARLA R ABITTI BEDOGNI , Milano, 1992, passim ;
                                           
 1
L' INSIDER TRADING NEL DIRITTO PENALE conosciute in anticipo rispetto alla generalità degli investitori grazie 
a canali privilegiati di accesso (ragioni di ufficio) allo scopo di 
lucrare sulla differenza tra i prezzi prima e dopo la diffusione delle 
informazioni stesse 3
.
Chi può essere in grado di prevedere prima e con maggior 
precisione i comportamenti di quel particolare àmbito mercantile 
fatto di contrattazioni impersonali e di massa, in cui gli scambi 
avvengono in un fugace impulso telematico cagiona non solo un 
danno economico ai soggetti che vi operano correttamente, fiduciosi 
di realizzare un surplus del proprio capitale investito; ma sopratutto, 
gli insiders , cagionano un danno di vastissima portata all'intero 
mercato mobiliare in grado di menomarne la stessa struttura, basata 
sulla eguaglianza di chances 4
. La necessità di garantire a tutti i 
partecipanti al mercato l' égalité des armes è attuabile unicamente 
attraverso l'interdizione dei comportamenti capaci di inficiare la 
regolarità del mercato;
La scelta del modello sanzionatorio più efficace ed idoneo nelle 
legislazioni nazionali e sovranazionali deve essere il frutto di un 
delicato bilanciamento di interessi contrastanti; il mercato visto nella 
sua ottica liberale classica e l'esigenza di tutelare i soggetti più deboli 
3 Si tratta della definizione comunemente accolta, cfr. R.W EIGMANN , voce Insider 
Trading, in Enc.Giur. Treccani, vol. XIX, Roma, 1989;
4 Cfr. S ERGIO S EMINARA , Insider trading e diritto penale in Quaderni di Giurisprudenza 
Commerciale , Milano, 1989, passim ; 
                                           
 2
L' INSIDER TRADING NEL DIRITTO PENALE del mercato mobiliare. Esigenza che si è fatta sempre più di 
pregnante attualità negli anni recenti, sconvolti da scandali 
economici di vaste proporzioni. Si tratta quindi, per il Legislatore, di 
operare una scelta fra un approccio più mediato e cauto al fine di 
conciliare la tutela del risparmio con le norme che presidiano il 
rispetto delle leggi di mercato in un'ottica di sempre maggiore 
finanziarizzazione dell'economia; la risposta a questa domanda varia 
a seconda del contesto statuale: di eccessiva repressione negli Stati 
Uniti e di generale tolleranza negli Stati dell'Unione Europea. 
L'obiettivo che deve essere perseguito è la repressione delle 
speculazioni eccessive senza però soffocare il dinamismo del 
mercato. Questo proposito deve essere il punto di riferimento per 
ogni intervento di tutela dagli abusi del mercato. In questo elaborato 
tratterò l'origine dell'istituto offrendone dapprima un panorama 
analitico e comparatistico basato sull'esperienza degli Stati Uniti e 
dei Paesi europei con economie maggiormente progrediti. In seguito 
tratterò le peculiarità del reato in ordine al suo bene protetto e alla 
sua struttura in base alla disciplina italiana ed extranazionale. Infine 
porterò il cono visuale sul rapporto fra disciplina penale e 
amministrativa e ai poteri in capo alla CONSOB .
                                           
 3
L' INSIDER TRADING NEL DIRITTO PENALE II GENESI DELLA DISCIPLINA 
1. L'esperienza statunitense; L'attuale disciplina dell' insider trading si colloca nel generale 
processo di “americanizzazione” del diritto penale in materia 
economica 5
. 
La disamina dell'attuale assetto trae origine dalla crisi di Wall Street 
del  1929 che portò alla promulgazione della del Securities Act del 
1934 (Che regolava l'emissione dei titoli mobiliari); e della Section 16 
del Securities Exchange Act del 1934
6
 e quindi dalla rule 10b-5 
emanata nel 1942 dalla SEC. Disposizioni da cui partì la vivace 
elaborazione giurisprudenziale statunitense.
In origine la rule 10b-5 fu predisposta come norma generale di 
repressione del pericolo di frodi nell'emissione o nella negoziazione 
di titoli e delle forme mendaci di pubblicità e informazione 
societaria; questa impostazione generica indusse successivamente la 
giurisprudenza a elaborare un precetto che vietasse la violazione di 
5 Nel senso che le soluzioni giuridiche adottate nelle legislazioni europee non sono 
copia pedissequa degli istituti americani ma che le soluzioni giuridiche adottate 
riflettono linee di politica criminale affermatesi negli Stati Uniti, così Valerio 
Napoleoni, L'insider trading, in La disciplina penale dell'economia , a cura di C IRO 
S ANTORIELLO , Torino, 2008, II, p. 639;
6 Regolante il commercio dei titoli attraverso la creazione di un organo di controllo 
del mercato di Borsa: la Securities and Exchange Commission ( SEC) preposta alla 
regolamentazione e alla sorveglianza dell'attività mobiliare rientrante nella legge 
federale;
                                           
 4
L' INSIDER TRADING NEL DIRITTO PENALE un dovere di informazione nei confronti della controparte tale da 
conferire un carattere fraudolento alla attività borsistica e  in questa 
ottica si colloca la disclouse or abstrain rule nelle sue varie accezioni 
delineatesi nel corso degli anni. La norma venne interpretata 
inizialmente in modo restrittivo come violazione del rapporto 
fiduciario che lega l' insider agli azionisti della società, questa 
concezione limitava l'applicabilità alle sole ipotesi in cui si sia in 
presenza di transazioni interpersonali, di un soggeto che sia interno 
alla società e abbia realizzato un acquisto di titoli. Questa 
impostazione mutò nel 1961, anno in cui la SEC affermò che anche 
ad altri soggetti, estranei alla società, era ipotizzabile l'applicazione 
della disciplina in virtù di una applicazione più ampia del concetto 
di fraud 
7
. 
In questa pronuncia,di capitale importanza, fu la individuazione dei 
soggetti insiders: che dovevano  ricercarsi in quei soggetti che si 
trovano in uno speciale rapporto con una società e subordinandone 
la individuazione alla presenza di  due requisiti: il primo l'esistenza 
di una relationship che consente l'accesso alle informazioni 
disponibili esclusivamente nell'interesse esclusivo della società e il 
secondo nella infedeltà di colui che sfrutta queste informazioni nella 
7 Concetto che, nella formulazione originaria ortodossa nella Common Law , prevede 
debbano sussistere cinque elementi: a. falsa rappresentazione di un fatto rilevante, 
b. consapevolezza di tale falsità, c. intenzione di indurre altri ad una condotta 
attiva od omissiva, d. giustificabile affidamento della controparte, e. danno per la 
stessa – cit.  S. Z ANNINO , L'Insider Trading negli Stati Uniti d'America; Appunti critici 
alla disciplina comunitaria e domestica (I parte) in Dir.  Comm. Int. 1996, p. 833;
                                           
 5
L' INSIDER TRADING NEL DIRITTO PENALE consapevolezza che esse sono ignorate dalla controparte. La 
qualifica formale dell'agente e la necessità della relazione fiduciaria 
sono sostituiti dai requisiti dell' equal access  e dell' inherent unfairness 
che vieta agli insiders in via principale e in via indiretta ai loro tippees 
il divieto di utilizzare o di cedere ad altri informazioni ignote al 
pubblico basata sul concetto di informazioni rilevanti ( material )
8
 ed è 
questa la prima formulazione della disclose or abstain rule che esprime 
l'alternativa fra la divulgazione della conoscenza prima di operare in 
borsa e l'astensione da ogni commercio sui titoli a cui essa si riferisce 
che esprime l'alternativa fra la divulgazione della conoscenza prima 
di operare in borsa e l'astensione da ogni commercio sui titoli a cui 
essa si riferisce 9
; accanto alla individuazione dei soggetti attivi 
“tipici”, il  sistema di common law americano nel suo aspetto 
peculiarmente creativo elaborò la formulazione di due teorie nel 
corso degli anni '60 e '70; la Temporary Insider Theory e la 
Misappropriation theory. La  Temporary Insider Theory si manifesta 
quando “in talune circostanze, ad esempio quando una 
informazione relativa alla società è rivelata legittimamente ad un 
esperto di bilanci, ad un avvocato, ad un consulente che lavori per la 
società; questi outsiders possono divenire fiduciari degli azionisti, il 
8 Sul punto cfr. K. L EHN, Gli aspetti economici dell' insider trading , in “Il dovere di 
riservatezza nel mercato finanziario “l'insider trading” , Milano, 1992, p. 10 ;
9 Cfr. S ERGIO S EMINARA , Insider trading e diritto penale in Quaderni di Giurisprudenza 
Commerciale , Milano, 1989, p.92 ss. ;
                                           
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L' INSIDER TRADING NEL DIRITTO PENALE criterio per stabilire che questi abbiano acquisito informazioni non di 
dominio pubblico non è il semplice fatto che abbiano acquisito 
informazioni non di dominio pubblico ma il fatto che siano entrati in 
uno speciale rapporto di fiducia nella gestione di affari della società 
e abbiano avuto accesso alle informazioni solo nell'interesse della 
società, quando una persona vìola il suo rapporto di fiducia può 
essere definita più propriamente un tipper che come tippee . 
L'imposizione del dovere di riservatezza necessita che la società 
conti sul fatto che l'outsider mantenga riservate le informazioni a lui 
comunicate e questo obbligo deve essere esplicitato all'interno del 
rapporto” 10
. Riguardo alla natura dell'informazione la portata della 
Rule 10b-5 fu ristretta in due casi della Corte Suprema negli anni '80: 
Chiarella v. U.S. Del 1980 e Dirks v. SEC del 1983; in questi due casi 
la Corte rigettò la teoria della parità dell'informazione rilevante che 
prevedeva che qualsiasi informazione non pubblica rappresenti una 
violazione della Rule 10b-5 , sancendo che  era necessaria la 
violazione di un rapporto fiduciario, la c.d. Misappropriation theory; 
che si verifica quando “una persona si appropria di documentazione di 
non pubblica divulgazione infrangendo  un rapporto di fiducia e usi queste 
informazioni in transazioni mobiliari a prescindendo da ogni dovere nei 
confronti degli azionisti” Nonostante  queste pronunce gemelle le 
Corti inferiori continuarono a basarsi  sulla teoria della appropriazione 
10Cfr . S. Z ANNINO , L'Insider Trading negli Stati Uniti d'America; Appunti critici alla 
disciplina comunitaria e domestica (I parte) in Dir. del Comm. Int., 1996, p. 831 ss ;
                                           
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L' INSIDER TRADING NEL DIRITTO PENALE indebita  in base alla quale si considera integrante la condotta di 
insider trading chi opera consapevolmente sulla base di informazioni 
che ha indebitamente acquisito 11
. Nonostante questa divergenza 
giurisprudenziale la Misappropriation theory fu recepita nell' Insider 
Trading and Securities Fraud Enforcement Act del 1988; le sanzioni che 
reprimevano i casi di insiders erano state in precedenza  previste 
nell' Insider Trading Sanctions Act e stabilite fino a tre volte il profitto 
ricavato e con perseguibilità sia civile che penale.
2. Legislazioni europee pre-direttiva; All'interno della  continuativa elaborazione  del reato in questione, e 
accanto ad un aumento esponenziale della frequenza di casi di 
insiders (i casi di insider trading sottoposti a giudizio dalla SEC passò 
dai 77 nel periodo 1961-1982 -con una percentuale  annua del 3,5- ai 
163 nel periodo 1983-1988 - con percentuale annua del 27,2 -
12
) 
cresceva nelle autorità americane la consapevolezza che la sicurezza 
del mercato mobiliare interno  non poteva prescindere dal fatto che 
tutti i paesi ad economia avanzata che avevano rapporti di 
interscambio commerciale con gli Stati Uniti dovessero dotarsi di 
una analoga legislazione repressiva delle condotte di insider trading; 
espressione di tale interessamento è la introduzione di questa 
11Cfr. . K. L EHN, op. cit. p. 13 ss.;
12Cfr. K. L EHN, op. cit. p. 6;
                                           
 8
L' INSIDER TRADING NEL DIRITTO PENALE incriminazione nell'ordinamento svizzero del 1988 ex art. 161 del 
codice penale svizzero (CPS)
13
; la norma infatti, definita lex americana 
poiché riguardò la pacificazione fra l'amministrazione giudiziaria 
americana e le banche svizzere come riparazione delle frizioni 
intercorse fra la Repubblica elvetica e gli Stati Uniti che raggiunsero 
il culmine nel 1981 nel corso di una procedura promossa dalla SEC 
americana che comportò la sanzione di 50.000 dollari al giorno per 
ogni giorno di ritardo  a una filiale americana che si rifiutava di 
fornire informazioni. Le pressioni statunitensi verso una 
applicazione extraterritoriale del diritto penale finanziario nazionale 
indussero la Svizzera ad adottare una legislazione adeguata. Da una 
rapida analisi dell' art. 161 CPS risulta che esso è applicabile sia a 
colui che riveste formalmente una delle funzioni elencate nella 
norma, sia a chi che esercita di fatto il potere decisionale. I titoli 
protetti dalla norma sono configurabili come: azioni , obbligazioni , 
13 Sfruttamento della conoscenza di fatti confidenziali : “ Chiunque, in qualità di membro 
del consiglio    d’amministrazione, della direzione, dell’organo di revisione o di mandatario 
di una società anonima o di una società che la domina o ne dipende,in qualità di membro di 
un’autorità o di funzionario,o in qualità di loro ausiliario,ottiene per sé o per altri un 
vantaggio patrimoniale sfruttando la conoscenza di un fatto confidenziale che, se divulgato, 
eserciterà verosimilmente un influsso notevole sul corso di azioni, di altri titoli o effetti 
contabili corrispondenti della società o sul corso di opzioni su tali titoli negoziati in borsa o 
in pre-borsa in Svizzera, o portando tale fatto a conoscenza di un terzo,è punito con una 
pena detentiva sino a tre anni o con una pena pecuniaria. Chiunque, avendo avuto 
direttamente o indirettamente conoscenza di tale fatto da parte di una delle persone elencate 
nel numero 1, ottiene per sé o per altri un vantaggio patrimoniale sfruttando questa 
informazione,è punito con una pena detentiva sino ad un anno o con una pena pecuniaria. 
Qualora sia previsto il raggruppamento di due società anonime, i numeri 1 e 2 si applicano 
alle due società. I numeri 1, 2 e 4 si applicano per analogia qualora lo sfruttamento della 
conoscenza di un fatto confidenziale concerna certificati di quota, altri titoli, effetti contabili 
o opzioni corrispondenti di una società cooperativa o di una società straniera”;
                                           
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