L'insider trading: la realtà italiana a confronto con le principali realtà estere

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La pluralità di contributi e di orientamenti non sembra, tuttavia, aver 
generato altrettante difformità nelle scelte di policy dei vari Paesi. Vi è 
infatti un consenso abbastanza diffuso sul fatto che l’insider sia nocivo per 
i mercati finanziari e debba, pertanto, essere contrastato. Il consenso è 
rafforzato dalla concorrenza e integrazione dei mercati che hanno innescato 
un processo di convergenza degli assetti normativi, e l’introduzione di 
un’efficace normativa anti-insider è ritenuta un ingrediente fondamentale 
nella competizione regolatoria tra le borse. 
Il lavoro affronta nel dettaglio la ricostruzione del dibattito dottrinale, 
giuridico ed economico sottostante le scelte regolamentari in tema di 
insider trading riportando le riflessioni effettuate in America ed in alcuni 
Stati comunitari sulle esternalità generate dal fenomeno e sulla opportunità 
di disciplinarlo. Si intende quindi porre in evidenza le principali differenze 
tra la disciplina dell’insider trading dettata in ciascuno degli Stati 
esaminati, rilevando nelle conclusioni le eventuali inefficienze e i percorsi 
di perfezionamento delle normative vigenti. 
Il lavoro inizia con l’analisi dei profili economici dell’insider trading, 
mediante la presentazione di un quadro descrittivo del mercato che ponga 
in evidenza lo strettissimo legame tra informazione ed efficienza del 
mercato stesso, sottolineando quindi come l’intervento del legislatore sui 
fenomeni di mercato non possa trascurare le implicazioni di carattere 
economico. 
Dopo un’iniziale presentazione del ruolo essenziale dell’informazione 
quale bene prezioso per il corretto funzionamento del mercato e delle 
asimmetrie informative che tuttavia inevitabilmente si creano sul mercato 
stesso, si considera l’argomento da un punto di vista microeconomico delle 
opportunità offerte dall’abuso di informazioni privilegiate delle quali i 
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singoli individui possono avvalersi per il perseguimento dei propri 
interessi. L’ottica di osservazione del fenomeno verrà poi spostata ad un 
livello più generale e ampio che interessa il mercato nel suo complesso, è 
su di esso infatti che ricadono gli effetti prodotti dall’attività di insider 
trading, effetti che riguardano non solo l’efficienza informativa del mercato 
in generale, ma anche in particolare la sua liquidità e la distribuzione del 
reddito. 
Il lavoro affronta quindi gli aspetti giuridici dell’insider trading. L’analisi 
ha ad oggetto la regolamentazione vigente in Italia. Partendo da un’analisi 
storica della disciplina, si delinea il quadro normativo di riferimento.  
La terza parte sviluppa invece il tema della prevenzione del fenomeno e 
delle sanzioni previste, valutando in chiave critica gli strumenti adottati 
dalle autorità per scoraggiarne la diffusione e le pene che potrebbero essere 
inflitte ai trasgressori. Si individuano le modalità di identificazione dei 
soggetti attivi, le condotte vietate, gli strumenti di repressione e gli aspetti 
procedurali, evidenziando il ruolo dell’autorità di vigilanza.  
L’ultima parte è dedicata ad un’analisi delle diverse modalità che le 
principali realtà estere utilizzano per arginare il fenomeno dell’insider 
trading. Dapprima si procede separatamente ad una trattazione paese per 
paese, per poi effettuare una valutazione comparativa dei differenti mercati 
considerati.  
In chiusura, avvalendosi del supporto di alcuni dati empirici, viene valutata 
l’efficacia dei diversi sistemi di controllo, sottolineandone i limiti e 
avanzando alcune previsioni di miglioramento. In questa fase lo studio sarà 
supportato dai dati statistici relativi al lavoro svolto e ai risultati raggiunti 
dalle autorità di vigilanza negli anni passati. La Consob infatti offre ricche 
informazioni sull’argomento con la pubblicazione periodica di relazioni 
approfondite della sua attività.   
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1   L’INFORMAZIONE NEI MERCATI MOBILIARI E 
L’INSIDER TRADING 
 
1.1 Il concetto di informazione 
 
Il funzionamento del mercato mobiliare dipende fortemente dalla 
disponibilità, dall’acquisizione e dalla diffusione delle informazioni che 
incidono sull’andamento dei titoli e, conseguentemente, sull’afflusso e sui 
movimenti di capitali. Infatti, le quotazioni sono influenzate dalla quantità 
e qualità delle informazioni relative al titolo e alla sua circolazione, nonché, 
soprattutto, dalle caratteristiche degli scambi. Le informazioni, perciò, 
rivestono, nell’ambito del mercato mobiliare, un ruolo fondamentale: 
quello di permettere la coincidenza degli strumenti indispensabili per dare 
efficienza al mercato con quelli necessari per il suo controllo. La 
divulgazione immediata di tutte le informazioni che riguardano i prezzi e le 
quantità delle operazioni, l’offerta di ciascun intermediario, la natura 
dell’intermediario e la funzione che esso svolge, permettono al mercato di 
raggiungere tanto l’efficienza funzionale quanto la trasparenza operativa.  
In un mondo in cui fisiologicamente si fanno scambi interpersonali, ma 
soprattutto intertemporali e intergenerazionali, l’informazione si 
distribuisce in modo non uniforme e non tempestivo. Esistono pertanto 
soggetti -intermediari e operatori- in possesso di informazioni privilegiate. 
Il privilegio informativo apre dunque la possibilità di ricercare il profitto 
con mezzi leciti o, ed è questo il punto che ci interessa sviluppare, anche 
con metodi illeciti, e quindi illegali. 
La forte crescita dei mercati finanziari, in cui le società quotate in Borsa 
sono obbligate a dare un numero sempre maggiore di informazioni e le 
comunicazioni tra una piazza e l’altra sono in tempo reale, ha reso il 
rapporto tra finanza e regolamentazione ancor più complesso, giacché 
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fenomeni di internazionalizzazione, globalizzazione, despecializzazione dei 
mercati, strumenti e intermediari non implicano automaticamente un 
aumento del patrimonio informativo per tutti i partecipanti. La quantità e 
qualità dell’informazione sono diventate più rilevanti degli standards di 
capitalizzazione o dei ratios tra prezzi e rendimenti. Da qui deriva una 
crescita dei rischi generalizzati di comportamenti scorretti nell’utilizzo 
delle informazioni rilevanti. 
Già nel 1990 Henry Markowitz, premiato con il Nobel per quarant’anni di 
studi sulla Portfolio Theory
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, ricordava come “la competizione fra i mercati 
mondiali si gioca sull’informazione”. A supporto di tale conclusione 
numerose ricerche dimostrano che i mercati che favoriscono la diffusione 
del maggior numero possibile di dati sulla gestione finanziaria delle 
aziende sono premiati con una maggiore capitalizzazione. 
Tutto ciò vale a sottolineare come il nesso tra informazione e mercati sia di 
estrema attualità. L’efficienza informativa è un pre-requisito del 
funzionamento del mercato, perché la capacità degli investitori di allocare 
correttamente il denaro è condizionata dalla quantità e qualità delle 
informazioni loro trasmesse dalle società che fanno appello al pubblico 
risparmio. 
In considerazione del fatto che i destinatari dell’informazione societaria 
non sono solo gli investitori ma anche le imprese concorrenti, il fisco e gli 
eventuali interessati ad offerte di acquisto, fa sì che le società non abbiano 
uno spontaneo interesse ad assicurare la loro assoluta trasparenza. La 
consuetudine delle società di impedire una limpida  formazione delle 
quotazione dei titoli ha indotto gli investitori ad esigere uno sconto sul 
“giusto” prezzo che serve a compensare l’opacità del mercato, ma, 
                                                 
 
1
 Vedi BALDASSARRI, BAGELLA, PAGANETTO, “Financial Markets”, New York, Palgrave 2001. 
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soprattutto, tiene lontano il pubblico risparmio dal mercato dei valori 
mobiliari. Si è teso, quindi, ad imporre al sistema borsistico il principio 
della trasparenza al fine di assicurare agli investitori la dovuta conoscenza 
di dati e notizie provenienti dalle società che hanno azioni diffuse tra il 
pubblico. Se da un lato è quindi evidente la necessità di attuare una 
regolamentazione del mercato mobiliare che tenda a garantire la 
trasparenza al fine di permettere agli investitori le scelte più razionali 
possibili, dall’altro è fuor di dubbio che le società non hanno uno spontaneo 
interesse ad assicurare la loro assoluta trasparenza. Questa propensione alla 
riservatezza non può che essere superata, o quantomeno attenuata, tramite 
il ricorso ad obblighi divulgativi sanciti da precise norme di legge e fatti 
applicare da organi preposti a tal fine. La diffusione dell’informazione può 
essere volontaria (voluntary disclosure), imposta per legge (mandatory 
disclosure), oppure direttamente affidata all’attività di scambio sul mercato 
e quindi ai prezzi. 
Il dibattito sulla necessità dell’istituzione di obblighi d’informazione per 
legge è tutt’ora aperto. Certamente esistono incentivi alla divulgazione di 
notizie false da parte delle imprese dovuti alla possibilità di ridurre i costi 
complessivi di informazione e di ripartire più efficientemente il rischio di 
mercato.
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 Tuttavia, gli incentivi alla diffusione spontanea di notizie 
possono non essere sufficienti a garantire il livello di informazione 
nell’economia atto a permettere lo svolgimento degli scambi in un contesto 
di equità ed efficienza. E’ proprio in questi casi che l’imposizione di 
obblighi di informativa diviene necessaria. Divulgazione volontaria e 
obbligatoria appaiono quindi complementari e la funzione della seconda è 
                                                 
 
2
 Da un punto di vista economico, si dice che un’allocazione è equa se nessun individuo preferisce il 
paniere di beni di un altro al proprio. Diremo invece che un’allocazione è efficiente, in senso paretiano se 
non esiste alcun’altra allocazione in cui è possibile aumentare la soddisfazione di qualcuno senza ridurre 
quella di qualcun’altro. cit. VARIAN,  “Microeconomia”, Cafoscarina, 1988, pag.14 e pag.513. 
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quella di coprire le aree lasciate scoperte dalla prima. Un aspetto del 
problema riguarda infine la diffusione di informazione privata, che si 
presenta come complementare a quella pubblica nel caso in cui 
quest’ultima non sia prodotta ad un livello ottimale.
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 Anche in questo caso, 
l’adozione di misure volte ad aumentare il grado di trasparenza del mercato 
può rivelarsi efficace quando il processo di diffusione delle informazioni 
attraverso lo scambio non è efficiente. 
 Le possibili conseguenze negative per i mercati finanziari suggeriscono la 
necessità di un’attenta analisi del fenomeno dell’insider trading prima di 
tutto allo scopo di darne una definizione precisa ed in secondo luogo allo 
scopo di chiarirne i termini di una sua possibile regolamentazione 
attraverso l’istituzione di obblighi di divulgazione delle informazioni.   
La decisione di effettuare uno scambio da parte di un insider si basa sul 
possesso di informazioni che hanno valore. Vicende societarie quali 
mutamenti della struttura proprietaria, operazioni sul capitale, acquisizioni 
di imprese di rilevante valore strategico, variazione dei risultati economici 
di periodo incidono sul flusso reddituale atteso di un titolo e, dunque, sul 
relativo prezzo di mercato. Conoscere la notizia e operare prima che essa 
divenga pubblica, può dunque essere fonte di guadagno. Un semplice 
esempio riguarda l’informazione su uno scostamento significativo dei 
profitti effettivi rispetto a quelli attesi. La conseguente reazione del prezzo 
del titolo renderebbe conveniente per i manager possessori del titolo 
scambiare prima dell’annuncio. 
Può allora essere utile iniziare la discussione con un breve richiamo alle 
caratteristiche del bene informazione. Se è vero infatti che l’informazione è 
                                                 
 
3
 L’ottimizzazione è un processo attraverso il quale si cerca la soluzione ottima (in senso paretiano) di una 
funzione obiettivo in presenza di uno o più vincoli. In BLASI, “Matematica per le applicazioni 
economiche e finanziarie”, Ed. Kappa 1997, pag.176 
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essenziale tanto per il mercato mobiliare quanto per l’operatività sullo 
stesso della fattispecie insider trading, è altrettanto vero che esistono tante 
possibili e diverse informazioni, e che non tutte sono in grado di dar luogo 
ad una inside information. Con riguardo alla produzione di informazione, è 
cruciale stabilire quale sia la sua natura, se si tratta cioè di un bene privato, 
pubblico o di un bene misto. Possiamo cercare di rispondere a tale quesito 
analizzando se e in quale misura l’informazione possiede le caratteristiche 
della non escludibilità e della indivisibilità. La nozione di non escludibilità 
fa riferimento alla circostanza in cui il produttore di un bene non può, per 
motivi tecnici o economici, escludere gli altri individui dal godimento del 
bene stesso. La proprietà esprime il fatto che il consumo individuale del 
bene non ne preclude l’utilizzo da parte di altri soggetti. Alla luce di queste 
due caratteristiche è possibile individuare due categorie estreme di beni: 
quella dei beni pubblici puri (che presentano entrambe le proprietà) e quella 
dei beni privati (escludibili e “rivali” nel consumo). Esiste poi una varietà 
di beni che combinano in diversa intensità e proporzione la non 
escludibilità e la non rivalità. In particolare, i beni pubblici misti, 
presentano sia una componente privata, relativa ai benefici che un singolo 
individuo riesce a trarre dal suo consumo, sia una componente pubblica, 
costituita dagli effetti esterni che scaturiscono per l’intera collettività dal 
consumo privato del bene (un esempio è quello della vaccinazione 
obbligatoria, che garantisce l’immunità ai soggetti vaccinati, e riduce al 
tempo stesso il rischio di diffusione della malattia per tutti i membri della 
collettività).
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4
 Sul punto LINCIANO, “Insider Trading”, Bologna, 2001. 
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Secondo alcuni, l’informazione si qualifica come bene pubblico puro, 
essendo al tempo stesso non escludibile e non divisibile.
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 L’indivisibilità è 
legata al fatto che ogni individuo può utilizzare il bene senza sostenere 
alcun costo aggiuntivo. La non escludibilità, invece, discenderebbe dalla 
difficoltà di circoscrivere la cerchia di soggetti che possono appropriarsene 
dietro pagamento di un prezzo, ovvero dalla difficoltà di applicare vincoli 
di riservatezza a carico del suo produttore/scopritore. L’applicazione di 
questo risultato all’offerta d’informazione conduce al paradosso esposto nel 
noto contributo di Grossman e Stiglitz [1980]
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 in base al quale, nel caso 
dell’estremo in cui i prezzi riflettono completamente l’informazione 
privata, ossia il mercato azionario è connotato da efficienza informativa 
forte, nessun agente è disposto a sostenere i costi necessari per 
l’acquisizione dell’informazione stessa.  
Sul versante opposto si collocano coloro che non riconoscono 
all’informazione la proprietà della non escludibilità e della non divisibilità. 
L’accesso può essere circoscritto, con la conseguenza che è possibile 
appropriarsi dei vantaggi che scaturiscono dal suo impiego prima che la 
notizia divenga pubblica. Inoltre, sebbene un individuo sia in grado di usare 
la medesima informazione senza sostenere alcun costo di produzione 
aggiuntivo, i relativi benefici svaniscono man mano che il meccanismo 
degli scambi ne determina l’assorbimento nei prezzi, ossia al crescere del 
numero di detentori del bene. Sulla base di queste argomentazioni, dunque, 
l’informazione non sarebbe un bene pubblico.
7
 Se riconosciamo 
                                                 
 
5
 Così, KRAWIEK, “Fairness, Efficiency and Insider Trading: Deconstructing the Coin of the Real in the 
Information Age”, in North Western University Law Review, 2001. 
6
 La dimostrazione del “paradosso dell’informazione” è opera di Grossman-Stigliz, “On The Impossibility 
of Informationally Efficient Markets”, in CARBONE, “Tutela civile del mercato e insider trading”, 1993, 
p.66. 
7
 Così, EASTERBROOK-FISCHEL, “The Economic Structure of Corporate Law”, in Harvard University 
Press, 1991. 
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all’informazione una tale natura, giustifichiamo l’approccio regolamentare 
ispirato al rispetto della parità informativa tra i partecipanti al mercato 
(market egalitarianism) e basato sulla combinazione di obblighi di 
disclosure posti in capo agli emittenti e divieto di insider trading. Tale 
impostazione, che privilegia l’obiettivo dell’equità rispetto a quello 
dell’efficienza, trascura il fatto che la non escludibilità del bene richiede la 
creazione di adeguati incentivi alla produzione dell’informazione, incentivi 
che l’approccio egualitario non può fornire.
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 Se invece ponessimo l’accento 
sugli aspetti che accomunano l’informazione a un bene privato, dovremmo 
sposare la tesi dei liberisti secondo i quali qualsiasi intervento sul 
funzionamento del processo di mercato di produzione e trasmissione 
dell’informazione sarebbe controproducente.
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Alla luce delle considerazioni esposte sinora, appare convincente che 
l’informazione è assimilabile ad un bene pubblico misto, in relazione al 
quale le attività di produzione e uso del bene generano effetti sia privati 
(per l’impresa produttrice), che pubblici (per il mercato e i soggetti che vi 
operano). Gli effetti privati non si limitano ai già ricordati incentivi alla 
produzione dell’informazione, ma investono anche il rapporto di agenzia 
che si instaura tra azionisti e manager, nonché la distribuzione del reddito 
d’impresa tra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza. Con 
riferimento agli effetti esterni, il riferimento è alle conseguenze dell’uso di 
informazione privata sul costo del capitale per le imprese, alle esternalità 
sul processo di price discovery e sulla liquidità delle attività finanziarie. 
                                                 
 
8
 Vedi KRAWIEK, “Fairness Efficiency and Insider Trading: Deconstructing the Coin of the Real in the 
Information Age”, in North Western University Law Review, 2001. 
9
 Tra gli altri MORGAN, “Insider Trading and the Infringement of Property Rights”, in CARBONE, 
Padova, 1993. 
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 In questa circostanza, l’opportunità di un intervento regolamentare nasce 
dall’esigenza di creare incentivi alla produzione e all’utilizzo del bene. 
Ritenere che l’informazione sia un bene pubblico misto il cui impiego 
genera effetti esterni, non fornisce, tuttavia, un’indicazione univoca sul 
corretto intervento pubblico. Tutto dipende, infatti, dalla natura che si 
riconosce agli effetti medesimi. Se si reputa che le conseguenze dell’uso 
privato dell’informazione privata siano positive, allora si apre la via 
all’assegnazione all’impresa del diritto di proprietà dell’informazione e alla 
conseguente protezione del diritto di riservatezza. Per contro, se si sposa la 
tesi degli effetti negativi, allora le misure disponibili al regolatore spaziano 
dagli obblighi di disclosure al divieto di insider trading.