L'industria del post-trading nell'Unione Europea

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del post-trading. Questa maggior attenzione è dovuta fondamentalmente a tre 
processi. 
Innanzitutto, l’internazionalizzazione degli scambi e la globalizzazione dei 
mercati hanno messo sempre più in luce l’inefficienza e gli elevati costi di 
liquidazione delle operazioni concluse fra operatori residenti in Paesi diversi oppure 
aventi ad oggetto titoli accentrati in Paesi diversi da quello di residenza 
dell’investitore. Da più parti sono state paventate le conseguenze negative sulla 
liquidità dei mercati, sugli impulsi alla diversificazione internazionale dei portafogli 
e sulla fruizione dei potenziali benefici connessi con l’introduzione della moneta 
unica europea. 
In secondo luogo, importanti operazioni d’integrazione “orizzontale”, ossia di 
consolidamento e di aggregazione transnazionali, realizzate in assenza di un quadro 
regolamentare armonizzato, hanno portato allo sviluppo di soggetti con 
un’operatività pan-europea. In ambito domestico, invece, si sono perfezionate alcune 
operazioni di integrazione “verticale”, per effetto delle quali un solo soggetto 
controlla sia le attività di trading che di post-trading. A queste operazioni si è, 
peraltro, accompagnato un processo di “demutualizzazione” delle borse, che ha visto 
la trasformazione di società di fatto “cooperative” in società per azioni con capitale 
aperto alla partecipazione di soggetti diversi dagli intermediari. Questi processi 
hanno alimentato preoccupazioni relative alle possibili implicazioni distorsive della 
concorrenza, in particolar modo nel caso dell’integrazione verticale che potrebbe 
alimentare forme di discriminazione tariffaria attraverso l’applicazione di un’unica 
tariffa per i servizi di trading e post-trading (cosiddetto price bundling) anche allo 
scopo di sussidiare le diverse attività del gruppo. 
E’ necessario, infine, considerare il fatto che alcuni Central Securities 
Depository (CSD)
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 hanno iniziato a trarre profitto dalla prestazione di nuovi servizi, 
certamente accessori, ma non coessenziali ai processi di liquidazione (ad esempio, il 
prestito di titoli o di contante), assumendo, di conseguenza, rischi qualitativamente 
“nuovi” rispetto a quelli che caratterizzano una mera infrastruttura di mercato. Tale 
processo ha un duplice impatto: da un lato, i CSD entrano in competizione con gli 
attori già operanti sul mercato mentre, dall’altro, si profila l’eventualità che i rischi di 
                                                 
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 Il termine Central Securities Depository (in italiano Società di Deposito Accentrato) identifica un 
soggetto che svolge sia la funzione di regolamento sia quella di gestione dei titoli. Per una trattazione 
analitica si rinvia al paragrafo 1.2. 
 3
natura tendenzialmente creditizia (credit e liquidity risks) possano propagarsi al core-
business dei CSD ed aggiungersi, quindi, ai rischi di natura operativa (operational 
risks) normalmente associati alla gestione delle infrastrutture di mercato. Con 
riferimento a questi aspetti, le Autorità di regolamentazione e vigilanza sono 
chiamate ad affrontare sia i temi della competizione e del pericolo di abuso di 
posizione dominante sia i problemi relativi alla necessità di mitigare e gestire 
adeguatamente i rischi di credito eventualmente assunti dai CSD. 
In estrema sintesi, l’attenzione si focalizza sui problemi definibili 
genericamente di fairness e di creazione di un quadro regolamentare che garantisca, 
contemporaneamente, competizione (prevenendo abusi di posizioni dominanti, 
restrizioni nell’offerta di servizi, prezzi discriminatori o monopolistici, etc.), 
efficienza e stabilità (sicurezza operativa, controllo dei rischi). E’ facilmente intuibile 
che si tratta di aspetti che rivestono un’importanza fondamentale per i mercati, 
poiché è indubbio che un processo di liquidazione offerto in un contesto di tutela 
della concorrenza e dell’efficienza contribuisce a garantire l’integrità dei mercati, 
oltre ad accrescerne la liquidità, lo spessore e l’efficienza (Linciano, Siciliano e 
Trovatore, 2005). 
La realizzazione di un sistema di liquidazione di questo tipo rappresenta un 
obiettivo prioritario non solo per gli operatori del mercato ma anche per le Istituzioni 
comunitarie. Nell’aprile del 2004, infatti, la Commissione Europea ha pubblicato una 
comunicazione che ha espresso l’obiettivo di: 
 
“arrivare ad un mercato efficiente, integrato e sicuro per la compensazione 
ed il regolamento degli strumenti finanziari”
3
. 
 
Più recentemente, il Commissario Europeo McCreevy ha ribadito:  
 
“per tutti gli attori interessati è arrivato il momento di assumersi le proprie 
responsabilità e premere sull’acceleratore. La Commissione sta effettuando 
                                                 
3
 Commissione Europea (2004b), “Clearing and settlement in the European Union – The way 
forward”. 
 4
un’attenta analisi della situazione attuale e, su questa base, valuterà se sarà 
opportuno intervenire con una legislazione comunitaria o con altri provvedimenti”
4
. 
 
Il presente lavoro si propone di fornire un quadro completo dell’industria del 
post-trading europea, partendo anzitutto dall’analisi dei servizi offerti e dei soggetti 
operanti nell’ambito di tale industria (capitolo 1). Nei capitoli 2 e 3 vengono, poi, 
esaminate in dettaglio la situazione attuale, l’efficienza e le prospettive 
d’integrazione delle infrastrutture dei 27 Paesi che fanno parte dell’Unione Europea. 
Il capitolo 4 evidenzia, invece, le principali iniziative intraprese a livello 
internazionale (sia con riferimento al settore privato che alle Istituzioni) al fine di 
armonizzare i sistemi di liquidazione dei diversi Paesi. L’ultimo capitolo riassume, 
infine, i risultati ottenuti ed i passi ancora da compiere verso la completa 
integrazione delle strutture di post-trading europee. 
                                                 
4
 McCreevy (2005), European Commissioner for Internal Market and Services, Speech: “Fund 
management – Regulation to facilitate competitiveness, Growth and Change”. 
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Capitolo 1 
L’industria del post-trading 
 
 
1.1 I servizi di clearing e settlement 
 
Le transazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari implicano il 
trasferimento della proprietà di tali valori al compratore così come il corrispondente 
pagamento del prezzo al venditore. Il clearing ed il settlement sono quei servizi che 
permettono di eseguire questi trasferimenti in modo efficiente e sicuro. 
I servizi di compensazione e regolamento possono essere eseguiti in modi 
differenti e con l’intervento di diversi intermediari tra il compratore ed il venditore. 
A tale proposito, è interessante sottolineare che il coinvolgimento di un numero 
maggiore di attori, come nel caso di una transazione cross-border, accresce la 
complessità di queste operazioni. 
Il processo di clearing e settlement prende avvio quando viene conclusa una 
transazione avente ad oggetto strumenti finanziari. A partire da questo momento, è 
possibile individuare una serie di passaggi e di soggetti che assicurano il 
trasferimento della proprietà di questi valori ed il corrispondente pagamento del 
prezzo (Gruppo Giovannini, 2001). In particolare, è possibile suddividere questo 
processo in quattro maggiori attività (Gruppo Giovannini, 2001): 
• confirmation, vale a dire la verifica dei termini della transazione conclusa tra 
il venditore ed il compratore; 
• clearance, grazie alla quale vengono stabilite le rispettive obbligazioni delle 
parti; 
• delivery, che prevede il passaggio della proprietà degli strumenti finanziari 
dal venditore al compratore; 
• payment, che prevede il trasferimento di fondi dal compratore al venditore. 
Le ultime due attività possono verificarsi simultaneamente oppure in tempi 
diversi ma soltanto quando entrambe le operazioni sono andate a buon fine è 
possibile affermare che il settlement della transazione è stato realizzato. 
 6
Da un punto di vista grafico, questi concetti possono essere riassunti nella 
Figura 1. 
 
Figura 1: le attività di post-trading 
Fonte: Gruppo Giovannini (2001) 
 
 
1.1.1 La confirmation 
 
La confirmation si riferisce ai termini pattuiti in relazione a prezzo, quantità 
ed altri dettagli della transazione. In questa fase viene effettuato un confronto tra le 
parti e, dove vengono evidenziate delle discrepanze in ordine a tali aspetti, si procede 
alla loro ricomposizione (CESAME Group, 2005).  
 7
La confirmation può avere luogo attraverso meccanismi diversi a seconda dei 
mercati sui quali viene conclusa la transazione. Nei mercati OTC (over the counter) 
la transazione viene, di solito, confermata direttamente tra il compratore ed il 
venditore attraverso strumenti elettronici, via telefax oppure mediante l’impiego di 
servizi di messaggeria specializzati. Alcuni trading system forniscono, poi, un 
servizio di conferma automatica mentre, invece, altre borse ed agenti di clearing 
effettuano la conferma della transazione in base ai dati sottoscritti dalle controparti. 
Negli ultimi anni si stanno intensificando gli sforzi finalizzati a ridurre la complessità 
di queste operazioni e minimizzare gli errori di trasmissione dei dati (Gruppo 
Giovannini, 2001). In questo contesto si inserisce, peraltro, l’iniziativa volta a 
standardizzare le procedure di comunicazione adottando lo standard di 
comunicazione internazionale ISO 15022 in modo tale da ridurre i costi delle 
transazioni cross-border (BIS-IOSCO, 2001).  
 
1.1.2 Il clearing 
 
Una volta che i termini della transazione sono stati confermati si passa alla 
fase di clearing, vale a dire il processo attraverso il quale vengono stabilite le 
posizioni (possibilmente le posizioni nette) delle diverse parti al fine di determinare 
quanto spetta a ciascuna di esse prima di passare al regolamento vero e proprio. Con 
il termine clearing si individua, quindi, tutta una serie di funzioni che prendono 
avvio dopo la conferma della transazione e risultano propedeutiche per la successiva 
fase di settlement. 
Da un punto di vista operativo, il clearing può essere eseguito su base lorda o 
su base netta. Nel primo caso le obbligazioni del compratore e del venditore vengono 
calcolate individualmente ed in base ad ogni contratto stipulato tra le controparti. Nel 
caso della liquidazione su base netta opera, invece, un meccanismo di 
compensazione delle posizioni aperte tra il compratore ed il venditore che riduce, di 
conseguenza, il numero di trasferimenti (di strumenti finanziari e fondi) e limita 
l’esposizione al rischio di credito delle controparti
1
. In base all’orizzonte temporale 
entro cui avviene la liquidazione, il clearing, poi, può essere continuo (solitamente 
                                                 
1
 E’ possibile, peraltro, affinare ulteriormente il processo di compensazione, giungendo alla 
determinazione di un sistema di saldi multilaterali di ciascun operatore verso il complesso degli 
operatori partecipanti alla liquidazione: ciascuno di essi, in altri termini, regola un’unica posizione 
netta in titoli e contanti verso l’aggregato delle controparti (Polato, 2004). 
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nel caso in cui il regolamento di una transazione avviene su base lorda) oppure 
discreto (tipicamente quando il regolamento avviene su base netta) (Gruppo 
Giovannini, 2001).  
I servizi di clearing, normalmente, vengono forniti da una Clearing House, da 
un Central Securities Depository (CSD) oppure da un International Central 
Securities Depository (ICSD)
2
. 
E’ possibile, inoltre, che una Clearing House agisca come Central 
Counterparty
3
 (CCP), vale a dire come un’entità che si interpone tra le controparti 
dello scambio diventando, quindi, acquirente di ogni venditore e venditore di ogni 
acquirente. L’effetto che si produce è la spersonalizzazione del rapporto negoziale; 
viene, cioè, meno il rapporto diretto con la controparte originaria dello scambio 
(novazione del rapporto). Tradizionalmente, l’interposizione di una Controparte 
Centrale era concepito nell’ambito delle procedure di liquidazione concluse sui 
mercati dei derivati con l’evidente intento di garantire il buon fine delle negoziazioni 
ed evitare eventi sistemici. Di recente, tuttavia, si è registrata la tendenza ad 
estendere l’applicazione di tale istituto alle transazioni concluse sui mercati a 
contante riproducendo, sia pure con gli opportuni adattamenti, le logiche di 
funzionamento concepite per le transazioni in derivati (Polato, 2004).  
 
1.1.3 Il settlement 
 
Il settlement implica la consegna degli strumenti finanziari oggetto della 
transazione al compratore ed il pagamento del prezzo corrispondente al venditore. 
Nei mercati finanziari più evoluti, il pagamento avviene, solitamente, attraverso il 
sistema bancario mentre, invece, per la consegna degli strumenti finanziari è previsto 
l’intervento di un CSD o di un ICSD. Gli strumenti finanziari hanno, infatti, 
progressivamente perso la propria materialità e sono rappresentati da scritture 
contabili (processo di dematerializzazione). La loro proprietà può, quindi, essere 
trasferita elettronicamente attraverso semplici annotazioni nel book-entry system di 
un Depositario Centrale senza dover più ricorrere alla consegna fisica degli strumenti 
tra il venditore ed il compratore (Gruppo Giovannini, 2001). 
                                                 
2
 Per una trattazione approfondita di questi operatori si rinvia al paragrafo 1.2. 
3
 In italiano, Cassa Controparte Centrale. 
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Tra le diverse modalità che presiedono i trasferimenti di strumenti 
finanziari/fondi, è opportuno ricordare i sistemi di liquidazione Delivery versus 
Payment (DVP) ed i sistemi di liquidazione Free of Payment (FOP). Nel primo caso 
c’è una relazione biunivoca tra i due trasferimenti, cioè la consegna degli strumenti 
finanziari può avere luogo se e solo se il prezzo è stato pagato. Nel caso di sistemi 
FOP, invece, la consegna degli strumenti finanziari procede indipendentemente 
dall’effettivo adempimento dell’obbligazione contrattuale relativa alla “parte 
contante” (Polato, 2004). In questo contesto è intervenuta la Raccomandazione n. 7 
BIS-IOSCO, la quale ha sottolineato l’importanza di adottare un sistema di 
liquidazione DVP
4
 al fine di eliminare il principal risk, vale a dire il rischio che la 
consegna degli strumenti finanziari sia stata effettuata ma non sia stato ricevuto il 
pagamento, o viceversa (BIS-IOSCO, 2001). 
 
 
1.2 I soggetti coinvolti nei processi di clearing e settlement 
 
Come avviene nella maggior parte dei mercati, le quattro principali categorie 
di soggetti attivi nell’ambito dei servizi di clearing e settlement sono le seguenti 
(Commissione Europea, 2006a): 
• i soggetti operanti dal lato della domanda: gli investitori finali (individuali 
oppure istituzionali) e gli altri utilizzatori del sistema come, ad esempio, i 
broker-dealer che intervengono in qualità di liquidity provider
5
; 
• i soggetti operanti dal lato dell’offerta (ai quali si attribuisce il nome di 
infrastrutture): le Clearing House (che possono agire come Central 
Counterparty), i Central Securities Depository e gli International Central 
Securities Depository.  
• gli intermediari: i custodian o settlement agent, i global custodian ed i 
Clearing Member; 
                                                 
4
 Per una trattazione approfondita dei tre modelli di sistemi Dvp si rinvia al “Delivery versus Payment 
Report in Securities Settlement Systems”, BIS, 1992. 
5
 I broker sono intermediari ai quali l’investitore delega la ricerca di una controparte. I dealer, invece, 
non si limitano a ricercare una controparte a beneficio del cliente, ma assumono direttamente una 
posizione sul titolo. Qualora il dealer si impegni contrattualmente, generalmente nei confronti di 
un’autorità di borsa, a fare mercato su determinati strumenti finanziari, assume la denominazione di 
market maker (oppure, a seconda dei mercati, liquidity provider o specialist) (Polato, 2004). 
 10
• le autorità di controllo: le banche centrali, le autorità di vigilanza bancaria, i 
regulator nazionali e la Commissione. 
In questo paragrafo saranno analizzate le caratteristiche e le funzioni delle 
Clearing House, delle Società di Deposito Accentrato e degli intermediari che 
possono intervenire nelle transazioni. 
 
1.2.1 Le Clearing House 
 
La Clearing House è il soggetto che, normalmente, gestisce la fase del 
clearing di una transazione avente ad oggetto strumenti finanziari. Può trattarsi tanto 
di una funzione interna ad una Borsa quanto di un soggetto giuridico autonomo, 
controllato o meno dalla Borsa stessa. 
In molti contesti la Clearing House assume, altresì, la funzione di Cassa 
Controparte Centrale interponendosi, quindi, tra le controparti di una transazione e 
diventando l’acquirente di ogni venditore ed il venditore di ogni acquirente (Polato, 
2004).  
Questa funzione, estesa recentemente anche ai mercati a contante, risulta di 
fondamentale importanza in termini di gestione del rischio. In assenza di un soggetto 
che operi come Central Counterpart (CCP), infatti, i partecipanti al mercato 
dovrebbero adottare necessariamente delle procedure di risk management per 
tutelarsi dal rischio di credito della controparte. Predisporre sofisticate tecniche di 
gestione del rischio richiede, però, importanti investimenti, soprattutto per quanto 
riguarda le tecnologie informatiche. La presenza di un soggetto che operi come Cassa 
Controparte Centrale permette, in sostanza, di concentrare la gestione del rischio per 
il mercato in generale in una singola piattaforma incrementando, di conseguenza, 
l’efficienza e riducendo la duplicazione di costosi investimenti (Commissione 
Europea, 2006a). 
A loro volta, le CCP adottano una serie di procedure che permettono loro di 
gestire i rischi limitando la probabilità di default delle controparti, limitando le 
potenziali perdite e le pressioni sulla liquidità in caso di default ed assicurando la 
presenza di risorse adeguate per coprire le perdite e far fronte ai pagamenti in 
scadenza. 
 11
Lo strumento più elementare per controllare i rischi di credito e di liquidità di 
una controparte
6
 è quello di trattare solamente con soggetti affidabili dal punto di 
vista economico-finanziario. A questo scopo le CCP fissano dei requisiti di 
adeguatezza organizzativa e patrimoniale che i soggetti aderenti al servizio di 
Controparte Centrale devono rispettare sia al momento dell’adesione sia lungo tutto 
il periodo in cui esercitano la loro attività.  
Alcune CCP stabiliscono, poi, dei limiti quantitativi (soprattutto limiti di 
esposizione) all’operatività dei partecipanti in modo tale da poter monitorare le 
perdite in caso di default. Questi vincoli, infatti, permettono di esercitare un controllo 
importante sulle posizioni assunte dai partecipanti, le quali, unitamente ai 
cambiamenti che intervengono nei prezzi, determinano le variazioni delle posizioni 
di una CCP nei confronti delle controparti. Occorre, tuttavia, sottolineare come 
questi limiti non forniscano alcuna indicazione relativa ai cambiamenti delle 
esposizioni dovuti alle variazioni dei prezzi. 
Un altro mezzo comunemente utilizzato è quello dei margini. In questo caso, 
gli aderenti al sistema sono chiamati a versare alla Cassa dei margini a garanzia delle 
posizioni aperte. Tuttavia, i margini rappresentano un costo-opportunità per i 
partecipanti al sistema e, di conseguenza, la CCP deve cercare di bilanciare la sua 
esigenza di coprirsi dai rischi con la necessità di non imporre dei costi troppo elevati 
a carico di questi soggetti. Sulla base di tali considerazioni, la Cassa è chiamata a 
stabilire un margine sufficiente a coprire le potenziali perdite che si verificano, in 
condizioni normali di mercato, nel periodo che intercorre dal momento del default a 
quello in cui vengono effettivamente liquidate le posizioni aperte. A fianco di questo, 
la Cassa può stabilire, in caso di forte volatilità del prezzo dello strumento in 
questione, anche un margine infragiornaliero (cosiddetto intraday margin). 
Nonostante l’adozione di tali procedure esiste, comunque, la possibilità che 
una controparte non sia in grado di far fronte (anche parzialmente) alle proprie 
obbligazioni. E’ necessario, quindi, che le Central Counterparty predispongano 
adeguati meccanismi al fine di contenere le perdite in caso di default ed evitare che la 
crisi di un singolo operatore si diffondi, con un effetto domino, all’intero sistema 
finanziario (BIS-IOSCO, 2004). 
                                                 
6
 Il rischio di redito è il rischio che la controparte non adempia la propria obbligazione mentre, invece, 
il rischio di liquidità è il rischio che la controparte adempia non tempestivamente la propria 
obbligazione (Polato, 2004).