L'evoluzione della Borsa Italiana S.p.A.

 Il nuovo contesto ha inciso profondamente anche sulla struttura 
della Borsa italiana e gli anni novanta hanno rappresentato un periodo 
d'intensi cambiamenti. Dal 1991 la Borsa italiana è stata interessata da 
un profondo processo di riforma che ne ha modificato la struttura 
regolamentare e organizzativa migliorando l’efficienza dei sistemi di 
negoziazione e garanzia.  
Le nuove procedure di negoziazione, automatizzate dall’aprile 
del 1994, hanno completamente sostituito la precedente contrattazione 
alle grida e dal febbraio del 1996 la liquidazione a termine è stata 
sostituita con quella a contante. Inoltre, il recepimento della direttiva 
Eurosim, nel luglio del 1996, ha costituito l’occasione per un’ulteriore 
riorganizzazione dell’assetto dei mercati dando l’avvio a quel 
processo oramai noto con il termine di “privatizzazione dei mercati 
finanziari”. 
La gestione dei mercati regolamentati è stata affidata a soggetti 
privati ai quali sono stati assegnati compiti di regolamentazione e 
organizzazione. Tale soluzione ha consentito lo sviluppo della 
flessibilità e rapidità nella gestione, ormai caratteristiche fondamentali 
nella competizione tra i mercati.   
Nel primo capitolo descriverò l’origine e le motivazioni di tale 
processo ripercorrendone le tappe fondamentali a livello europeo e 
nazionale analizzando i più importanti provvedimenti legislativi 
emanati a proposito. In particolare analizzerò il processo 
d'armonizzazione dei mercati, sviluppatosi a livello Europeo all’inizio 
 degli anni ottanta, e l’inevitabile dibattito nato in Italia sulle modalità 
di recepimento delle direttive comunitarie.  
L’architettura dei mercati ed il modello emerso dalla riforma 
saranno trattati nel secondo capitolo. Inizialmente descriverò la 
configurazione dei mercati prima della riforma soffermandomi sui 
Mercati Locali. Nati con la legge numero uno, nel gennaio del 1991, 
sono stati istituiti in molte regioni, anche se non sono mai diventati 
pienamente operativi, e sono stati definitivamente aboliti con 
l’emanazione del decreto Eurosim che ha recepito la direttiva europea 
sui servizi finanziari del 1993. Inoltre, analizzerò le due proposte 
diffuse prima dell’emanazione del decreto legislativo numero 415; la 
prima facente capo alla Consob – Banca d’Italia, la seconda alla 
cordata ABI – ASSOSIM.  
Nel terzo capitolo analizzerò nel dettaglio la società “Borsa 
Italiana S.p.A” soffermandomi sulle varie fasi che hanno portato alla 
sua costituzione ed allo scioglimento del Consiglio di borsa. 
Descriverò la struttura e le attribuzioni che tale società si è data e le 
competenze regolamentari in materia di mercato borsistico. Inoltre, 
prenderò in considerazione la recente acquisizione del M.I.F. S.p.A. 
da parte della società di gestione. 
Dal quattro al sesto capitolo esaminerò gli effetti che la 
privatizzazione ha avuto sulla Borsa ed i principali cambiamenti che si 
sono registrati negli ultimi tempi. In particolare, cercherò di mettere in 
evidenza i cambiamenti che si sono verificati nei vari mercati dopo la 
privatizzazione.  
 Il quarto capitolo sarà dedicato all’esame del mercato azionario; 
dopo aver brevemente descritto le caratteristiche dei titoli azionari 
prenderò in considerazione le condizioni per l’ammissione dei titoli, 
sia riferendomi ai requisiti richiesti agli emittenti, sia per i requisiti 
delle azioni. Successivamente, descriverò il mercato telematico 
azionario soffermandomi sulla nuova modalità di contrattazione 
sviluppatasi grazie ad Internet, il trading online. L’evoluzione del 
mercato azionario dopo la privatizzazione ed il problema dei titoli 
sottili concluderanno l’esame del quarto capitolo.  
Nel quinto capitolo prenderò in considerazione il mercato 
obbligazionario seguendo la stessa impostazione già descritta per il 
capitolo precedente. In particolare, tratterò il problema della scarsa 
liquidità del mercato e della conseguente ridotta rappresentatività dei 
prezzi, soffermandomi sulle azioni poste in essere dalla società di 
gestione per rivitalizzare il mercato. 
Il capitolo sei sarà dedicato all’esame degli altri mercati 
borsistici gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A.: il Mercato degli strumenti 
derivati, il Mercato dei Premi, il Mercato Ristretto ed il Nuovo 
Mercato. 
In particolare il Nuovo Mercato sarà oggetto di una trattazione 
ampia e completa, tenendo conto dell’importanza che in breve tempo 
ha assunto dovuta principalmente all’effetto Internet sulle aziende 
operanti in questo campo. Il capitolo sarà concluso dall’esame della 
nuova figura dello sponsor, prevista dal regolamento dei mercati 
emanato dalla società di gestione.  
 Nell’ultimo capitolo mi soffermerò, in particolare, sugli sforzi 
che la Borsa Italiana S.p.A. sta compiendo per competere in un 
mercato sempre più concorrenziale e sugli accordi di collaborazione e 
di partnership che la stessa società sta effettuando con le principali 
Piazze europee. La finalità di questa politica è riuscire a creare 
aggregati di mercati che possano competere a livello internazionale in 
un contesto caratterizzato da una crescente globalizzazione.  
Importante sarà l’attività condotta dagli organi di gestione dei 
mercati che dovranno adeguare caratteristiche e qualità dei servizi 
offerti alle esigenze degli emittenti e degli investitori. Ciò potrà essere 
realizzato attraverso incisive politiche strutturali e gestionali tese 
all’espansione della gamma dei servizi offerti, al riassetto 
organizzativo dei mercati, al continuo monitoraggio dell’architettura 
tecnologica, all’adeguamento della regolamentazione e 
all’individuazione delle nuove aree di business e delle corrispondenti 
politiche di marketing.  
Non ci sarà più spazio per i mercati che non innovandosi 
rimangono di dimensioni troppo contenute ed in Italia ciò potrà essere 
evitato completando il processo di privatizzazione delle imprese 
pubbliche, facendo definitivamente decollare i fondi pensione e 
aumentando la cultura finanziaria dei singoli risparmiatori per far 
crescere la domanda di azioni ed aumentare il loro peso all’interno dei 
portafogli delle famiglie italiane.   
Il cammino intrapreso dai mercati finanziari italiani è coerente 
sia con il nuovo contesto nazionale, sia con le spinte concorrenziali 
 che vanno maturando all’interno del continente europeo con 
l’introduzione della moneta unica; tutto ciò non è ancora sufficiente 
per rendere la nostra Piazza finanziaria completamente competitiva ed 
ancora molto dovrà essere fatto.  
Una nuova e crescente sensibilità delle Autorità preposte, degli 
investitori e delle nuove società di gestione dei mercati fanno sperare 
affinché tale processo possa essere concluso in tempi rapidi e con 
risultati pienamente soddisfacenti.  
 
 
PRIMO CAPITOLO 
LA PRIVATIZZAZIONE DEL MERCATO DI BORSA 
                 
1.   §1    Il percorso europeo per l’armonizzazione dei mercati 
 
La necessità di arrivare ad una disciplina legislativa dei mercati 
regolamentati a livello europeo è emersa relativamente tardi. La sua 
traduzione in atti normativi è avvenuta con la direttiva numero 
ventidue, del 10 maggio 1993, concernente i servizi d’investimento 
nel settore dei valori mobiliari. Tale provvedimento ha innescato il più 
importante processo di regolamentazione mai sviluppatosi a livello 
europeo in materia di mercati finanziari. L’effetto di tale 
provvedimento non è stato una semplice ed ulteriore omologazione 
dei mercati europei, ma la nascita di un nuovo contesto molto 
coordinato e concorrenziale.  
“Prima dell’emanazione di tale direttiva le Autorità comunitarie 
avevano esteso gradualmente l’armonizzazione degli ordinamenti 
finanziari europei disciplinando le seguenti materie: i requisiti di 
quotazione, l'informativa societaria, gli organismi d'investimento 
collettivo, le operazioni su pacchetti rilevanti di titoli, i prospetti delle 
offerte pubbliche di vendita e l’insider trading
1
. Non furono affrontati 
gli aspetti riguardanti l’organizzazione, il funzionamento dei mercati, 
                                                           
1
 Tale termine, di origine anglosassone, sta ad indicare operazioni speculative su valori mobiliari 
poste in essere da chi, per la particolare posizione rivestita all’interno di una società, è in possesso 
di informazioni non ancora note alla massa degli investitori, che possono influenzare sensibilmente 
il prezzo futuro. La direttiva europea che ha disciplinato il fenomeno dell’insider trading è la 
numero 652 del 1989.  Fonte: CAMPOBASSO, “Diritto commerciale”, volume 2, Torino, 1997. 
l’accesso degli intermediari, le modalità di negoziazione, la diffusione 
dei prezzi e la liquidazione delle operazioni.  
Nel 1977 fu emanato un Codice di condotta
2
 finalizzato a 
garantire il buon funzionamento dei mercati, in particolare sotto il 
profilo dell’efficienza informativa e dell’affidabilità; infatti, nessuno 
aveva ancora regolamentato il funzionamento interno dei mercati. 
Solo dal 1989, con la direttiva sull’insider trading la normativa 
europea aveva iniziato ad estendere la propria portata ai mercati 
diversi dalle Borse Valori”
3
.  
Il motivo scatenante a causa del quale la regolamentazione 
comunitaria si è interessata dei mercati è stato la disciplina degli 
intermediari finanziari. Infatti, per garantire la loro effettiva libertà di 
offerta di servizi sul territorio della Comunità occorreva rimuovere gli 
ostacoli posti dagli ordinamenti nazionali. L’articolo dieci della 
proposta di direttiva, presentata dalla Commissione europea nel 1989 
in materia di servizi di investimento, stabiliva la libertà di accesso 
delle imprese di investimento alla Borsa Valori, agli altri mercati 
organizzati di titoli e alle Borse che trattano strumenti finanziari a 
termine e opzioni.  
Il passo successivo, in sede di rielaborazione da parte della 
Commissione dell'originaria proposta di direttiva, fu quello di 
riconoscere alle imprese di investimento sia il diritto di partecipare ai 
                                                           
2
 Tale codice non era vincolante e pertanto rappresentava solo un primo passo verso 
l’armonizzazione del comportamento degli intermediari europei sui mercati finanziari nazionali. 
Fonte: BERLANDA, “Nuova disciplina dei mercati e concorrenzialità della Borsa italiana”, in 
FERRARINI e MARCHETTI (a cura di), La riforma dei mercati finanziari, Milano, 1998. 
3
 Vedi nota precedente, numero due. 
sistemi di compensazione e liquidazione disponibili presso i mercati 
ospitanti, sia di concedere agli intermediari la possibilità di operare a 
distanza dai rispettivi paesi d'origine, fornendogli i mezzi tecnici 
necessari per il collegamento ai diversi mercati telematici.
4
  
“La necessità di un passaggio da una mera regolamentazione 
dell’accesso degli intermediari ai mercati a una disciplina, sia pure 
concisa, dei mercati stessi, nacque durante l’esame della proposta di 
direttiva da parte del Consiglio, durante il quale si svolse una faticosa 
attività di approfondimento e mediazione tra le diverse esigenze 
espresse dalle delegazioni nazionali durata quasi tre anni. Secondo 
alcune delegazioni la prestazione dei servizi d'investimento, da parte 
di intermediari stranieri, e l’offerta di servizi di negoziazione, da parte 
di mercati esteri, avrebbe potuto ridurre il livello di tutela degli 
investitori domestici e compromettere la liquidità delle Borse 
nazionali. 
Per ovviare a tali inconvenienti fu inizialmente stabilito che gli 
Stati membri avrebbero potuto emanare norme applicabili agli 
intermediari in materia di concentrazione degli scambi e di 
trasparenza circa le operazioni effettuate sul mercato e fuori”
5
.  
Successivamente, il Consiglio stabilì di introdurre una 
procedura di “mutuo riconoscimento”
6
 dei mercati regolamentati da 
                                                           
4
 Si tratta di mercati nei quali la negoziazione dei titoli avviene grazie ad un sistema telematico che 
consente, in modo trasparente ed anonimo, di far incontrare domanda ed offerta. Fonte: 
FORESTIERI e MOTTURA, “Il sistema finanziario”, Milano, 1998.  
5
 Vedi nota numero due. 
6
 Tal espressione sta ad indicare sia la validità europea di una qualsiasi autorizzazione rilasciata 
dall’autorità nazionale preposta, sia la validità, a livello interno, della stessa autorizzazione 
rilasciata da un paese comunitario. Fonte: vedi nota numero due. 
parte degli Stati membri e di disciplinare la materia della trasparenza, 
vale a dire le informazioni che i mercati regolamentati avrebbero 
potuto offrire agli investitori. Fu inoltre previsto che la 
regolamentazione di tali mercati prevedesse il rispetto, da parte degli 
intermediari, di una serie di obblighi inerenti la comunicazione alle 
Autorità di vigilanza
7
 delle operazioni fatte sul mercato e fuori. 
Inoltre, fu raggiunto un faticoso compromesso sugli standard minimi 
di trasparenza che i mercati avrebbero dovuto applicare. Il testo 
definitivo della direttiva
8
 fu adottato nella primavera del 1993 e grazie 
a ciò i mercati europei furono sottoposti ad un regime di 
armonizzazione minima”
9
.  
Il Parlamento europeo
10
 aveva fin dal 1981 sottolineato “la 
necessità di creare, mediante una crescente interpenetrazione dei 
mercati, un effettivo sistema di mercato europeo per i valori 
mobiliari”
11
, scartando definitivamente l’ipotesi di instaurare una 
Borsa unica. Il Parlamento si soffermò sulla necessità di eliminare gli 
ostacoli riguardo l’accesso in Borsa, il libero stabilimento
12
 degli 
intermediari, la trasparenza del mercato e la connessione dei sistemi 
automatici di contrattazione.  
                                                           
7
 L’autorità di vigilanza operante sui mercati italiani è la Consob, Commissione nazionale società e 
borsa, ente di diritto pubblico istituito nel 1974 con la legge numero 216. 
8
 La direttiva vincola lo Stato sugli scopi da perseguire lasciando libera scelta sui mezzi che 
ciascun paese andrà ad utilizzare per recepirla. La direttiva in oggetto in Italia, è stata recepita con 
il decreto legislativo 415 del 1996. 
9
 CATTANEO, “Armonizzazione e concorrenza nella securities industy”, in Banche e banchieri, 
n. 7, 1994. 
10
 Organo comunitario eletto a suffragio universale e diretto da parte dei cittadini dei quindici Stati 
partecipanti che a tutt’oggi ha principalmente poteri consultivi. 
11
 Risoluzione adottata dal Parlamento europeo il 31 ottobre 1981. 
“Riguardo quest’ultimo aspetto l’obiettivo era di realizzare 
un’apposita struttura informatica e telematica che collegasse tutte le 
Borse europee, per permettere l’esecuzione degli ordini provenienti 
dai clienti sul mercato borsistico che in quel momento offriva le 
condizioni migliori. Il progetto prevedeva la realizzazione, entro il 
1990, di una rete telematica che avrebbe fornito a tutti gli intermediari 
ammessi alle Borse europee e agli investitori informazioni ufficiali. 
Successivamente, tale circuito si sarebbe trasformato in strumento 
negoziale dando la possibilità di immettere ordini di acquisto e di 
vendita relativi ai titoli quotati in tutte le Borse della Comunità. La 
Borsa di Londra
13
 si oppose fermamente a tale progetto e quella di 
Francoforte rifiutò qualsiasi contatto convinta della superiorità del 
proprio sistema operativo.  
Definitivamente accantonata l’ipotesi di una connessione 
tecnica dei mercati l’integrazione riprese seguendo i due classici 
principi dell’armonizzazione minima e della concorrenza tra gli 
operatori ed i mercati”
14
. 
 
 
                                                                                                                                                               
12
  Con tale espressione si sta ad indicare la possibilità, per un qualsiasi intermediario europeo 
autorizzato dal proprio paese d'origine, di operare in tutti i mercati finanziari della comunità. 
Fonte: vedi nota numero nove. 
13
 Mi riferisco, in particolare, al SEAQ INTERNATIONAL; la borsa di Londra si dissociò 
gradualmente dal progetto perché prospettava che tutte o le principali borse della Comunità 
aderissero a tale mercato. La borsa di Londra ha recentemente deciso di trasformare il proprio 
sistema di negoziazione delle azioni più liquide da mercato telefonico centrato sui market makers e 
assistito da un sistema di diffusione delle loro quotations (SEAQ) ad un mercato di esecuzione 
automatica degli ordini, esposti liberamente dagli intermediari su un book centrale. Fonte: vedi 
nota numero due. 
   
14
 Vedi nota numero due. 
1.   §2    La direttiva CEE 93/22 sui servizi di investimento 
 
“La prima proposta su questa direttiva risale al gennaio 1989 e 
l’intenzione era di approvarla contemporaneamente a quella relativa 
agli enti creditizi
15
. Una serie di difficoltà incontrate 
nell’approvazione della normativa riguardanti le modalità per 
l’attuazione dei principi di concorrenza, trasparenza e stabilità resero 
necessaria la sua posticipazione; la realizzazione dell’integrazione non 
è avvenuta attraverso l’armonizzazione totale delle legislazioni, ma 
optando per l’applicazione di due principi di fondo: l’armonizzazione 
minima e il mutuo riconoscimento”
16
.  
In concreto, si realizza un livello di normativa minima che deve 
essere comune a tutti gli Stati della Comunità e che è imposto 
attraverso direttive ed altri provvedimenti comunitari. Nei servizi di 
investimento con tale direttiva si vuole tutelare sia il consumatore 
investitore, sia la stabilità dei mercati a livello europeo. I singoli Stati 
non possono scendere al di sotto della soglia di regolamentazione 
minima prevista in sede comunitaria ma possono, comunque, rendere 
maggiormente vincolante tale normativa.  
“L’armonizzazione minima è il presupposto per il mutuo 
riconoscimento perché la realizzazione di un minimo di 
regolamentazione, comune a tutti gli Stati, ci garantisce affinché 
un’impresa che ottenga nel proprio paese d'origine l’autorizzazione a 
                                                           
15
 Mi riferisco alla seconda direttiva comunitaria di coordinamento in campo bancario e 
finanziario, numero 646 del 1989, recepita il Italia tramite il Testo Unico. 
16
 Vedi nota numero due. 
svolgere determinate attività le possa esercitare in qualunque altro 
Stato della Comunità. In base a quanto detto sono realizzati due 
importanti principi: l’autorizzazione unica dell’impresa, la cosiddetta 
licenza europea
17
, valida per tutti gli Stati della Comunità, e “l’home 
country control”
18
 cioè l'applicazione della normativa del proprio 
Stato d'origine che pertanto esercita il controllo sull’attività.  
In base a ciò una SIM
19
 italiana può operare in qualunque Stato 
membro restando soggetta ai vincoli che impone la legge 1/1991 e 
parimenti, le imprese d'investimento estere che operano in Italia 
restano sotto il controllo delle Autorità del proprio paese d'origine”
20
. 
 Tale contesto ha creato una situazione di pericolo dovuta alla 
possibilità di trasferire gli scambi su altre piazze finanziarie 
comunitarie capaci di fornire servizi con un miglior rapporto 
qualità/prezzo. A causa di ciò si è rivalutata l’iniziativa privata sui 
mercati e si è ritenuto opportuno adottare una forma di mercato di tipo 
privatistico, riservando alla parte pubblica un forte ruolo di 
controllore. In Italia ciò è stato attuato nonostante la direttiva lasciasse 
la massima autonomia ai singoli Stati sulla determinazione della 
natura giuridica delle società di gestione dei mercati. 
 
 
                                                           
17
 Quando l’autorizzazione ad operare sui mercati finanziari, rilasciata dal proprio paese d'origine, 
ha validità in tutti i paesi della Comunità. 
18
 Termine anglosassone che può essere tradotto in italiano con: il controllo da parte del paese 
d'origine. 
19
 Società di intermediazione mobiliare. Questa nuova figura, introdotta in Italia con la legge 
numero uno del 1991, ha sostituito gli agenti di cambio. 
20
 Vedi nota numero nove. 
1.   §2.1    L’armonizzazione minima dei mercati 
 
Il principio dell’armonizzazione minima dei mercati si è 
concretizzato, nella nuova direttiva, in una serie di disposizioni che 
riguardano i mercati regolamentati; in particolare l’articolo primo, 
punto tredici, contiene la prima definizione di mercato regolamentato 
nella storia della normativa comunitaria. “Le caratteristiche necessarie 
per definire un mercato regolamentato sono:  
-    avere per oggetto delle contrattazioni strumenti finanziari; 
- essere nell’apposito elenco dei mercati regolamentati redatto dallo 
Stato d'origine, cioè dallo Stato dove è posta la sede statutaria 
dell’organismo che assicura lo svolgimento delle negoziazioni, 
oppure, in assenza di sede statutaria, dell’amministrazione centrale 
dell’organismo;    
- il mercato deve funzionare regolarmente; per questo è necessario 
assicurare sia il rispetto delle regole di funzionamento, sia di 
adeguata continuità ed efficienza operativa. Questo significa che i 
mercati regolamentati devono essere accessibili ogni giorno negli 
orari di apertura, che il meccanismo di contrattazione deve essere 
agile e che le funzioni di informazione e controllo devono essere 
attive; 
- deve essere disciplinato da disposizioni elaborate o approvate dalle 
Autorità competenti relativamente alle condizioni di 
funzionamento, di accesso degli intermediari e di ammissione degli 
strumenti finanziaria alle negoziazioni; 
- deve applicare il regime minimo di dichiarazione e di trasparenza 
previsto dalla stessa direttiva;  
- deve essere accessibile alle imprese d'investimento europee”
21
. 
La finalità di tale definizione sta nella possibilità di individuare 
con esattezza i mercati verso i quali può essere esercitato il diritto di 
accesso riconosciuto dalla direttiva alle imprese di investimento 
europee. In questo modo si riconosce pienamente la libertà di 
prestazione di servizi da parte delle imprese di investimento estere 
consentendo loro, senza discriminazione rispetto a quelle domestiche, 
di partecipare a tutti i mercati nazionali presso i quali si svolgono 
negoziazioni di strumenti finanziari. Tale diritto è però limitato ai 
mercati regolamentati e non è esteso a tutti i mercati finanziari. In 
questo modo si vuole evitare l’offerta di servizi prestata da mercati 
privi di un’adeguata disciplina e si vuole salvaguardare la liquidità dei 
mercati dall’azione distruttiva esercitata da quelli esteri.  
La posizione comunitaria è stata comunque orientata ad 
incrementare e agevolare la concorrenza determinando le condizioni 
minime di funzionamento dei mercati ed individuando, con appositi 
requisiti, i mercati abilitati a prestare i propri servizi cross-border
22
 
nell’ambito della Comunità. 
 
                                                           
21
 Vedi nota numero due. 
22
 Tale espressione inglese, composta dall’unione di due termini cross e border, può essere tradotta 
con oltre il proprio territorio, i propri confini.