L'evoluzione dei mercati finanziari nel contesto italiano: gli aspetti giuridici

 5
provvedimenti degli anni ’20 e ’30 di pubblicizzazione della finanza, 
alla normativa del 1974 per l’istituzione della Consob, all’introduzione 
del Mercato Ristretto, alla legge n. 77 del 1983 in tema di appello al 
pubblico risparmio e  fondi comuni, alla legge n. 289/86 e alla 
regolamentazione della Monte Titoli, per poi giungere ai primi anni ’90, 
in cui riveste un ruolo primario, la “legge Sim” n. 1/1991. 
     Un approfondimento particolare meriterà, inoltre, il recepimento delle 
Direttive di matrice Comunitaria, in ordine al processo di integrazione 
europea, legato al Mercato Unico e all’introduzione dell’Euro. In tema, 
esamineremo attentamente i provvedimenti per l’immissione 
nell’ordinamento italiano, delle direttive sui servizi di investimento 
(ISD), nonché quelli per una direttiva in tema di adeguatezza 
patrimoniale delle imprese di investimento e delle banche (CAD), 
soffermandoci, segnatamente, nel commento del Decreto Eurosim del 
1996. 
     Una volta completato il percorso storico della legislazione dei mercati 
mobiliari italiani, scenderemo nello specifico della parte III del Testo 
Unico della Finanza, recante il titolo, appunto, di “Disciplina dei mercati 
e della gestione accentrata di strumenti finanziari”. La trattazione, a 
questo punto, si articolerà in tre livelli distinti, inerenti, rispettivamente, 
ai mercati regolamentati, ai mercati non regolamentati e alla gestione 
accentrata di strumenti finanziari. 
     Il lavoro, si sofferma su quanto disposto dal Testo Unico del 1998, in 
quanto, la disciplina elaborata in tale sede rappresenta il culmine di un 
procedimento avviato già in epoca storica, ed il punto di partenza per la 
futura regolamentazione del comparto mobiliare.  
     In tal senso dunque, il T.U.F., da un lato, costituisce una fonte 
normativa autorevole, in grado di ribadire i principi cardine 
dell’ordinamento italiano, anche in ambito finanziario; dall’altro, lascia 
 6
al legislatore secondario ampi spazi di intervento, al fine di adeguare la 
regolamentazione dei mercati, ad un processo in continuo ed incessante 
divenire.  
     In ordine a tali considerazioni, la conclusione del presente elaborato, 
fa riferimento ad un crescente fenomeno di dematerializzazione degli 
strumenti finanziari, destinato, una volta giunto a compimento, a 
rivoluzionare il futuro concetto di mercato mobiliare. 
 
 
Università degli Studi di Siena, dicembre 2005  
 
 
 
 
 7
CAPITOLO I 
 
LA LEGISLAZIONE DEI MERCATI 
MOBILIARI: 
PROFILI STORICI 
 
      SOMMARIO: 1.Considerazioni generali. – 2.Il mercato mobiliare. – 3.Evoluzione storica del 
mercato mobiliare: dalle origini ad oggi. – 4.Le origini della Borsa. – 5.La prima disciplina 
organica della Borsa. – 6.Le riforme degli anni ’20 e ’30. – 7.La legge n. 216 del 1974 e 
l’istituzione della Consob. – 8.La nascita del Mercato Ristretto. – 9.La legge 23 marzo 1983, n. 
77. – 10.Le riforme degli anni ’80 e il MTS. – 11.La legge n. 1 del 2 gennaio 1991 e gli altri 
provvedimenti dei primi anni ’90. – 12.L’impatto delle Direttive Comunitarie nella disciplina 
del mercato mobiliare italiano ed il decreto Eurosim. – 13.Introduzione al Testo Unico delle 
disposizioni in materia di intermediazione finanziaria del 1998. – 14.Conclusioni 
 
 
1. Considerazioni generali 
 
In generale, risulta assai complesso fornire un’ esatta e concisa definizione di mercato 
finanziario, a causa della complessità degli strumenti ivi trattati e della continua 
evoluzione della relativa disciplina.  
Tuttavia, è possibile individuare una prima distinzione all’interno del mercato 
finanziario, individuando tre grandi comparti
1
. 
Il primo è costituito dal mercato creditizio, nel quale, a fronte delle somme versate dai 
depositanti, gli intermediari offrono finanziamenti ai prenditori finali
2
. 
Nel secondo comparto, invece, riscontriamo il mercato assicurativo, dove l’assicurato 
paga un corrispettivo, cosiddetto premio, in cambio della promessa da parte della 
compagnia, di fornire una garanzia di integrità del patrimonio dello stesso, esposto al 
                                                 
1
 A. BANFI, Tecnica dei mercati dei valori mobiliari, Utet, Torino, 2000; F. COTULA, G. PITTALUGA, 
Funzioni e caratteristiche del sistema finanziario italiano, in F. COTULA, La politica monetaria in 
Italia –vol. I: Il sistema finanziario italiano e il contesto internazionale, Il Mulino, Bologna, 1989; C. 
DEMATTÈ, Genesi e caratteri funzionali del mercato finanziario, in R. RUOZI, La gestione della banca, 
Egea, Milano, 1990; M. ONADO, Il sistema finanziario italiano, Il Mulino, Bologna, 1980; 
2
 F. PARRILLO, Il futuro del sistema creditizio italiano di fronte alle nuove sfide del mercato, in Mondo 
Bancario, sett-ott, 1994; G. DELL’AMORE, Introduzione allo studio del mercato del credito, Giuffrè, 
Milano, 1960; 
 8
rischio ed alle incertezze future
3
. Per ultimo, analizziamo il mercato mobiliare, sul 
quale concentreremo gran parte delle nostre attenzioni. Il mercato mobiliare 
rappresenta, come abbiamo già menzionato, un segmento del mercato finanziario, che 
concorre con gli altri segmenti e con gli altri intermediari, al trasferimento del 
risparmio, dagli operatori, che presentano un saldo finanziario in surplus, verso altri, 
che invece hanno un disavanzo finanziario
4
.  
Il legislatore italiano, non ha regolato in modo omogeneo i tre comparti, che anzi, 
mantengono forti specificità normative
5
. Non esiste dunque, una disciplina unitaria, 
in grado di governare globalmente, banche, intermediari finanziari, assicurativi, 
mercati, emittenti, e che possa riflettere, la nozione economica di mercato finanziario. 
Al fine di introdurre dei “confini”, all’interno della disciplina del mercato finanziario
6
, 
si possono prospettare due distinti filoni teorici. Il primo, che concerne la nozione 
“economica” di mercato finanziario, ricomprende nella regolamentazione del suddetto, 
la disciplina delle banche e dell’attività bancaria, del comparto assicurativo, delle 
attività finanziarie non bancarie e dei mercati. Tale soluzione, presenta però, 
l’inconveniente di includere un ambito troppo vasto, per essere analizzato con 
precisione.  
L’altra alternativa, identifica all’interno della disciplina del mercato finanziario, uno 
specifico segmento, inerente alle attività che hanno una stretta relazione con il 
mercato dei capitali e che non riguardino il settore prettamente bancario o quello 
assicurativo. Questo specifico “sottocomparto”, può essere individuato come mercato 
mobiliare
7
. 
                                                 
3
 M. POMPELLA, Della natura dei servizi assicurativi e della applicabilità dei moderni criteri per la 
gestione dei rischi in portafoglio alle assicurazioni, Università degli Studi di Siena, Dipartimento di 
diritto dell’economia, Siena, 2000; L. ANDERLONI, Aspetti istituzionali del processo di integrazione 
dei mercati creditizi e finanziari, in S. PORTERI, Banche, assicurazioni e mercato unico in Europa, 
Egea, Milano, 1990; 
4
 R.COSTI, Il Mercato Mobiliare, Giappichelli, Torino, 2004; G. CHESINI, La regolamentazione e 
l’organizzazione dei mercati finanziari di strumenti mobiliari, Milano, Giuffrè, 1999; G. DE 
ANTONELLIS, La storia della borsa, Vallardi, Milano, 1988; C. RABITTI BEDOGNI, Il diritto del mercato 
mobiliare: soggetti, attività, strumenti, controlli, Giuffrè, Milano, 1997; T. BIANCHI, La Borsa Valori e 
il mercato finanziario, Utet, Torino, 1983; 
5
 G. SZEGO, Il sistema finanziario, Mc Graw Hill, Milano, 1995; G. DE ANTONELLIS, La storia della 
borsa, Vallardi, Milano, 1988; 
6
 F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2003; G. CHESINI, La 
regolamentazione e l’organizzazione dei mercati finanziari di strumenti mobiliari, Milano, Giuffrè, 
1999; G. GUARINO, Il governo dei mercati finanziari, in Economia e diritto del terziario, 1991; 
7
 C. RABITTI BEDOGNI, Il diritto del mercato mobiliare: soggetti, attività, strumenti, controlli, Giuffrè, 
Milano, 1997;  
 9
2. Il mercato mobiliare 
 
Il mercato mobiliare può essere definito, come quel segmento del mercato finanziario 
nel quale, vengono effettuate tutte le operazioni aventi per oggetto valori mobiliari, 
ossia strumenti finanziari dotati di un elevato grado di mobilità e di trasferibilità
8
. Il 
mercato mobiliare può essere suddiviso in primario e secondario. Il primo, concerne 
operazioni riguardanti valori mobiliari immessi nel mercato per la prima volta. Il 
secondo invece, ha per oggetto, titoli precedentemente inseriti nel mercato, a mezzo 
del primario
9
. In pratica, le operazioni effettuate nel comparto primario, alimentano il 
mercato mobiliare, in quanto da esse, deriva l’immissione di “nuovi” titoli, mentre le 
operazioni effettuate nel secondario, avendo per oggetto titoli “vecchi”, cioè già 
immessi nel mercato, ne incrementano il grado di liquidità. Di notevole importanza è, 
inoltre, la distinzione tra mercati regolamentati e non regolamentati, ove i primi, sono 
sottoposti ad una disciplina speciale, mentre i secondi, sono regolati da norme 
generalmente valide per il mercato mobiliare
10
. Tra i mercati regolamentati italiani, 
oggi esistenti, possiamo riscontrare il Mercato Telematico Azionario (MTA)
11
, il 
Mercato Espandi, il Nuovo Mercato, l’IDEM (mercato italiano degli strumenti derivati), 
l’MTS (mercato all’ingrosso dei titoli di Stato), il mercato all’ingrosso delle obbligazioni 
non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati ed 
il Mercato TLX . I primi quattro, sono gestititi da Borsa Italiana S.p.a., i due 
successivi da MTS S.p.a., mentre l’ultimo, è controllato da TLX S.p.a.
12
 . Le funzioni 
                                                 
8
 C. RABITTI BEDOGNI, voce Valori mobiliari, in Enciclopedia Giuridica Treccani, Roma, Vol. XXXII, 
1994; R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2004; C. RABITTI BEDOGNI, Il diritto del 
mercato mobiliare: soggetti, attività, strumenti, controlli, Giuffrè, Milano, 1997; A. FUSCONI, 
Economia e tecnica del mercato finanziario e mobiliare. La Borsa Valori, Giappichelli, Torino, 1991; 
A. CALAMANTI, Valori mobiliari e borse valori, Edibank, Milano, 1990; F. CARBONETTI, Cos’è un valore 
mobiliare, in Giurisprudenza Commerciale, n. 1, 1989; 
9
 A. BANFI, L. FILIPPA, Struttura e organizzazione dei mercati dei valori mobiliari, in A. BANFI, Tecnica 
dei mercati dei valori mobiliari, Utet, Torino, 1995; G. MIGLIACCIO, L’attività sui mercati mobiliari: 
emissioni e portafoglio titoli, Edibank, Milano, 1996; 
10
 R. CAPARVI, Il nuovo mercato mobiliare italiano,Angeli, Milano, 1998; A. CYBO OTTONE, Strategia e 
struttura dei mercati organizzati per la contrattazione di valori mobiliari, in Bancaria, n. 3, 1997; J. 
R. MACEY, M. O’HARA, La regolamentazione delle borse e dei sistemi alternativi di negoziazione: una 
prospettiva giuridico-economica, in Banca, impresa, società, 1998; 
11
 Trattasi di mercato che corrisponde alla definizione di “borsa” di cui all’art. 2 del regolamento 
Consob concernente la disciplina degli emittenti n. 11971 del 14 maggio 1999 e successive 
modifiche, ai sensi del quale per “borsa” si intendono <<i mercati regolamentati, ovvero i relativi 
comparti, nei quali l’ammissione a quotazione risponde alle condizioni fissate dalla direttiva 
2001/34/CE>>. 
12
 Più precisamente l’ elenco dei mercati regolamentati Italiani autorizzati dalla Consob, adottato 
con delibera n. 14947 del 15 marzo 2005 è costituito da: 
 ξ  Mercati gestiti da Borsa Italiana S.p.a.: Mercato telematico azionario (MTA), Mercato 
telematico dei Securitised derivatives (SeDex), Mercato “Tading after hours” (TAH), Mercato 
Telematico delle obbligazioni e dei titoli di Stato (MOT), Mercato Telematico delle Euro-
obbligazioni, Obbligazioni di emittenti esteri e Asset-backed securities (EuroMOT), Mercato 
 10
principali, svolte dal mercato mobiliare, possono essere individuate, in primis, in 
quella di mobilitazione del risparmio e conseguente finanziamento degli investimenti e 
del deficit pubblico, quindi in quella di fornitura agli investitori, di valide alternative 
per l’impiego del risparmio, nonché, in quella di mobilizzazione e liquidabilità dei 
titoli, ed in quella, infine, implicita nelle precedenti, di facilitare l’incontro di operatori 
in avanzo finanziario, con altri in disavanzo, a mezzo della riduzione di asimmetrie 
informative e dei costi di transazione
13
. In riferimento a quest’ultima funzione, si 
evince anche la nozione di mercato perfetto, nel quale cioè, tutti gli operatori, 
dispongono del medesimo grado di informazioni, conoscono le intenzioni degli altri 
investitori e, di conseguenza, non possono influenzare con il loro intervento, 
l’andamento delle contrattazioni. In realtà però, la frequente presenza di asimmetrie 
informative
14
, limita ogni possibilità di raggiungimento della perfezione, da parte dei 
mercati mobiliari.  Piuttosto, si possono però avere due diversi gradi di efficienza: 
                                                                                                                                                                  
Espandi, Mercato degli strumenti derivati- IDEM per la negoziazione degli strumenti 
finanziari previsti dall’art. 1, comma 2, lettere f) e i), del d. lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, 
Nuovo Mercato; 
 ξ  Mercati gestiti da MTS S.p.a.: Mercato Telematico all’Ingrosso dei Titoli di Stato (MTS), 
Mercato BONDVISION per la negoziazione via internet all’ingrosso dei titoli di stato, 
Mercato all’Ingrosso delle Obbligazioni non governative e dei Titoli emessi da Organismi 
Internazionali partecipati da Stati; 
 ξ  Mercati gestiti da TLX S.p.a.: Mercato TLX. 
Fonte WWW.CONSOB.IT 
13
 G. SICILIANO, Gli effetti economici della privatizzazione dei mercati di Borsa, in Analisi giuridica 
dell’economia, 2002: <<[…] si può affermare che le borse offrono sostanzialmente due tipi di 
servizi: il servizio di listing per gli emittenti e i servizi di trading per gli intermediari negoziatori. 
Come illustreremo, questi servizi hanno alcune “specialità” rispetto ai beni privati che tendono ad 
avvicinarli a dei servizi di pubblica utilità. Il fatto che l’utilità che un consumatore deriva 
dall’utilizzo di un certo servizio aumenti al crescere del numero dei consumatori che utilizzano lo 
stesso servizio è un concetto che gli economisti industriali hanno ampiamente utilizzato per 
studiare le dinamiche competitive di particolari settori industriali e che prende il nome di network 
externality. Come in parte già anticipato, i servizi offerti dalle borse offrono un esempio di servizi 
caratterizzati da network externalities: gli intermediari vorranno negoziare nella borsa che attrae il 
più elevato volume di scambi, e quindi dove la liquidità è maggiore e costi di transazione sono più 
bassi; alla stessa maniera le imprese vorranno quotarsi sulle borse dove maggiore è il numero di 
altre imprese quotate, perché questo segnala agli investitori la qualità dell’impresa e le consente di 
ridurre il costo del capitale[…]>>;   
14
 G. VISENTINI, Presidente Assogestioni, Mercato mobiliare e investitori istituzionali in Italia: 
prospettive di intervento, in Bancaria, n. 5, 1996: <<[…] l’iniziativa dell’Assogestioni di avviare, 
attraverso l’individuazione di principi regolatori delle relazioni tra il mercato e le imprese quotate, 
un processo di autoregolamentazione idoneo a contribuire allo sviluppo del mercato finanziario in 
termini di efficienza e funzionalità. La proposta di formalizzare le istanze della comunità 
finanziaria in uno “statuto per l’efficienza del mercato” muove dalla consapevolezza che solo 
attraverso un adeguato rafforzamento della tutela giuridica ed economica dell’investitore sia 
possibile, da una parte rinsaldare il legame fiduciario tra i risparmiatori e le società emittenti e, 
dall’altra, attribuire al mercato anche una funzione regolatrice e disciplinare della condotte 
imprenditoriali […] Lo statuto affronta i temi della trasparenza e della parità di trattamento degli 
investitori, delineando standard comportamentali per le società emittenti, volte a attenuare le 
attuali asimmetrie informative e giuridiche. Il documento nella sua versione attuale risulta 
ripartito in due sezioni. La prima parte inerente l’informativa al mercato [….] Nella seconda parte, 
l’attenzione è polarizzata sul tema del rispetto del mercato e della tutela delle minoranze [...]>>; C. 
BENASSI, Mercati finanziari e asimmetrie informative, Il Mulino, Bologna, 1992; 
 11
valutativa e informativa
15
. Nel primo caso, i prezzi dei titoli riflettono effettivamente il 
loro valore intrinseco, ovvero il grado di redditività che saranno in grado di 
manifestare nel lungo periodo. Se invece un mercato è dotato di efficienza 
informativa, i prezzi dei titoli rifletteranno le aspettative degli operatori, formulate in 
base al grado di informazione di cui dispongono. Riguardo poi agli intermediari propri 
del mercato mobiliare, il loro ruolo preminente, è quello di facilitare le transazioni 
finanziarie, fornendo servizi di consulenza, negoziazione o gestione
16
. Si tratta di 
un’attività dotata di maggior grado di specificità rispetto all’attività bancaria o 
assicurativa
17
, in quanto si occupa, da un lato, di garantire un buon livello di 
diversificazione degli investimenti dei singoli risparmiatori, e dall’altro, è funzione di 
notevole rilievo nella gestione delle imprese, di cui i menzionati operatori, finiscono 
per acquisire partecipazioni significative
18
. Esiste, inoltre, nell’ordinamento italiano, 
una distinzione tra coloro che sono intermediari mobiliari in “senso stretto” e coloro 
che invece vengono definiti investitori istituzionali. Quest’ultimi, svolgono per lo più 
un’attività di emissione di propri titoli presso una massa indistinta di operatori, 
investendo secondo un programma predefinito e senza che il singolo risparmiatore vi 
possa interferire; oggi come oggi, i maggiori investitori istituzionali, sono le società di 
gestione dei fondi comuni di investimento, le SICAV, i fondi pensione, quelli 
immobiliari e gli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM)
19
.  
                                                 
15
 A. BANFI, L. FILIPPA, Struttura e organizzazione dei mercati dei valori mobiliari, in A. BANFI, 
Tecnica dei mercati dei valori mobiliari, Utet, Torino, 1995; L. CAPRIO, Gli studi sull’efficienza 
informativa dei mercati dei capitali: il dibattito sull’evidenza empirica e i modelli teorici, in Finanza, 
Imprese & Mercati, n. 2, 1990; R. MAVIGLIA, L’attuazione delle condizioni di efficienza del mercato 
mobiliare: gli aspetti istituzionali, in C. RABITTI BEDOGNI, Il diritto del mercato mobiliare, Giuffrè, 
Milano, 1997; 
16
 M. ANOLLI, A. BANFI, Gli intermediari mobiliari, in A. BANFI, Tecnica dei mercati dei valori 
mobiliari, Utet, Torino, 1995; Banca d’Italia, La nuova disciplina degli intermediari in valori 
mobiliari, in Bollettino economico, n. 29, ottobre 1997; F. CAPRIGLIONE, La disciplina degli 
intermediari e dei mercati finanziari, Cedam, Padova, 1997; 
17
 G. ZADRA, Struttura e regolamentazione del mercato mobiliare, Giuffrè, Milano, 1995; F. 
COLOMBINI, Intermediari bancari, mobiliari e assicurativi. Principi gestionali, Il Borghetto, Pisa, 
1997; <<[…] oltre alle network externalities, i servizi offerti dalle borse  sono caratterizzati da altre 
esternalità che li rendono “speciali” e che possono implicare fallimenti di mercato associati alla 
privatizzazione […]>>, il riferimento è a fenomeni di moral hazard e adverse selection connessi alle 
fasi di listing e trading, in G. Siciliano, Gli effetti economici della privatizzazione dei mercati di 
Borsa, Analisi giuridica dell’economia, 2002;  
18
 R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2004; F. DI PASQUALI, La disciplina del 
mercato dei valori mobiliari, in A. BANFI, Tecnica dei mercati dei valori mobiliari, Utet, Torino, 1995; 
F. COLOMBINI, Gli intermediari finanziari: elementi essenziali, Utet, Torino, 1993;  
19
 GUSTAVO VISENTINI, già nel corso del 1996, in un suo articolo pubblicato dal periodico Bancaria, 
recante il titolo di Mercato mobiliare e investitori istituzionali in Italia: prospettive di intervento, 
avvertiva l’esigenza di un ammodernamento della disciplina degli organi di investimento collettivo, 
in particolare: <<[…] La riforma da imprimere alla direttiva sugli organi di investimento potrebbe 
ricercarsi in una profonda modifica strutturale del sistema delle gestioni collettive secondo un 
indirizzo di sviluppo del settore che, esaltandone ed accrescendone le caratteristiche di 
trasparenza e indipendenza, tenda non solo all’ampliamento delle forme di gestione collettiva, ma 
anche alla creazione di sistemi di gestione che consentano agli OICVM di concorrere, con gli altri 
 12
Le imprese di investimento o investitori immobiliari in senso stretto, banche o società 
di intermediazione mobiliare, si occupano invece di gestione di patrimoni individuali, 
di consulenza e di negoziazione di valori mobiliari
20
. Alla luce di tali riflessioni molto 
generali sull’organizzazione del mercato mobiliare, risulta particolarmente 
interessante osservare come sia necessaria in tal senso una disciplina speciale, che 
esuli dalle norme di diritto comune
21
. Le ragioni che ne stanno alla base, sono 
riconducibili, in gran parte, al ruolo che le informazioni rivestono all’interno delle 
contrattazioni; l’informazione diviene un bene di pubblica utilità, che solo l’intervento 
di un’apposita Autorità competente, super partes, può tutelare. Il legislatore deve 
garantire trasparenza, correttezza e stabilità, all’interno del mercato, limitando 
fermamente fenomeni di asimmetria informativa, nonché imponendo precise regole 
comportamentali agli operatori specializzati, volte ad eliminare conflitti di interesse, 
fenomeni di insider trading, ed eventuali abusi di posizioni privilegiate. Ulteriore 
tutela, al buon funzionamento del mercato, è garantita da rigidi sistemi di vigilanza e 
dalla fissazione di precisi requisiti per l’ingresso degli operatori specializzati. D’altra 
parte, un mercato mobiliare efficiente, avente un elevato numero di partecipanti ed 
una corretta ed adeguata informativa
22
, in grado di tutelare, sia l’effettivo incontro tra 
domanda e offerta, sia la mobilità dei titoli trattati, è fondamentale per lo sviluppo del 
sistema economico. Nello specifico, ne potranno beneficiare imprenditori e 
risparmiatori, rispettivamente, reperendo agevolmente capitale di rischio e 
diversificando il portafoglio di investimento, senza trascurare la compartecipazione 
alla proprietà di attività industriali 
23
. 
 
                                                                                                                                                                  
intermediari abilitati, alla prestazione di forme individuali di gestione, alle quali potrebbero 
estendersi le più ampie tutele e i maggiori vincoli propri di una legislazione specifica della gestione 
del risparmio […]>>; A proposito degli OICVM si veda V. MARASCO, Organismi di investimento 
collettivo in valori mobiliari: le novità legislative, in Amministrazione e Finanza, 1992; in 
riferimento alle Sicav, R. LENER, Nascono le SICAV, in Le società, 1992; R. LENER, Prime note sulle 
società di investimento a capitale variabile, in Banca, borsa, titoli di credito, I, 1991;  
20
 R. MASERA, Intermediari, mercati e finanza d’impresa, Laterza, Bari, 1992; C. RABITTI BEDOGNI, Il 
diritto del mercato mobiliare: soggetti, attività, strumenti, controlli, Giuffrè, Milano, 1997; 
21
 R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2004; G. CHESINI, La regolamentazione e 
l’organizzazione dei mercati finanziari di strumenti mobiliari, Milano, Giuffrè, 1999; 
22
 T. BIANCHI, La Borsa valori e il mercato finanziario, Utet, Torino, 1983; N. SALNITRO, Società per 
azioni e mercati finanziari, Giuffrè, Milano, 1998; R. COSTI, Informazione e mercato finanziario, in 
Banca, impresa, società, 1989; V. SCALISI, Dovere di informazione e attività di intermediazione 
mobiliare, in Rivista di diritto civile, II, 1994; 
23
 G. SICILIANO, Cento anni di borsa in Italia, Il Mulino, Bologna, 2001; G. DE ANTONELLIS, La storia 
della borsa, Vallardi, Milano, 1988; 
 13
3. Evoluzione storica del mercato mobiliare: dalle origini ad oggi 
 
Il mercato finanziario italiano, è sempre stato orientato agli intermediari bancari, dove 
il mercato mobiliare ha in passato svolto un ruolo marginale, anche nel comparto 
azionario più importante, quale è quello borsistico
24
. Tuttavia, fino ai primi anni 
ottanta, è impossibile identificare una disciplina specifica del mercato mobiliare; 
l’unico elemento di questo comparto, in grado di essere sottratto al diritto comune, è 
costituito dalla Borsa; pertanto, potremo osservare il passato, facendo continui 
riferimenti a tale divisione
25
.  
Concentreremo le nostre attenzioni, sull’analisi di esperienze borsistiche straniere che 
abbiano avuto influenze rilevanti all’interno del nostro ordinamento; ripercorreremo 
l’evoluzione della normativa di settore, passando per la riforma del 1913 e la 
pubblicizzazione degli anni Venti e Trenta. 
Ulteriore norma da rammentare, sarà la legge n. 216 del 1974, con la quale fu 
istituita la Consob, quindi la legge n. 49 del 1977, per la creazione del mercato 
ristretto, la legge n. 77 del 1983, come disciplina dell’appello al pubblico risparmio e 
dei fondi comuni di investimento, passando poi per le altre riforme degli anni Ottanta 
e quelle degli anni Novanta
26
.  
Uno dei cardini dell’evoluzione nel tempo del nostro ordinamento finanziario, è 
rappresentato dal D. Lgs 23 Luglio 1996, n. 415, di recepimento delle direttive 
comunitarie 93/22/CEE e 93/6/CEE, meglio noto come Eurosim, al quale 
dedicheremo un’attenta analisi.  
Infine, il nostro profilo storico si concluderà con i lavori che hanno portato ad 
emanare, a mezzo del D. Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, il Testo Unico delle disposizioni 
in materia di intermediazione finanziaria.  
                                                 
24
 R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2004; AA. VV., Borse Valori in Italia e in 
Europa, a cura di R. CAMAITI, Cedam, Padova, 1996; A. FUSCONI, Economia e tecnica del mercato 
finanziario e mobiliare. La Borsa Valori, Giappichelli, Torino, 1991; 
25
 ABI, La legislazione italiana sulle Borse Valori, in Bancaria, Roma, 1984; 
26
 Tra quest’ultime, rivestono un ruolo di particolare importanza, la legge 289 del 1986, che 
ridisegna le competenze della Monte Titoli, e la legge Sim, n. 1 del 1991; 
 14
4. Le origini della Borsa 
 
Come già sostenuto in precedenza, se vogliamo risalire agli albori della 
regolamentazione del mercato mobiliare, sarà necessario, almeno in avvio, analizzare 
la storia della Borsa, unico comparto che ha goduto di una disciplina speciale prima 
del 1983
27
. Con il termine Borsa, si intende tradizionalmente, sia <<l’istituzione che 
realizza permanentemente la riunione degli uomini di affari e dei mediatori al fine di 
porre in essere contrattazioni e nella quale le contrattazioni si attuano secondo 
determinati principi e senza che (necessariamente) gli oggetti siano presenti sul 
luogo>>
28
, sia il luogo o l’edificio dove si svolgono queste contrattazioni
29
, sia la 
complessa organizzazione preposta in ciascuna sede agli scambi
30
, sia, infine, 
l’insieme delle negoziazioni relative ad un dato prodotto. La Borsa secondo taluni, 
Corrado Conti su tutti, presenta un maggior grado di specificità rispetto al mercato, 
dovuto in gran parte, alla sufficiente disponibilità dei beni trattati, alla professionalità 
dei suoi operatori ed alle regole speciali attinenti alle contrattazioni, e all’esecuzione 
dei contratti. A partire dal XVI secolo, con l’intensificarsi dei commerci marittimi e le 
crescenti esigenze di finanziamento delle imprese commerciali e di navigazione, 
diviene sempre più necessario, rendere un pubblico molto vasto di risparmiatori, 
compartecipe dei rischi di impresa. A tal fine, nascono le prime rudimentali forme di 
società per azioni e si diffondono in grandi quantità anche i titoli azionari. Questo 
periodo, rappresenta dunque, il momento decisivo per lo sviluppo delle <<Borse 
Valori>>; la prima a sorgere è quella di Amsterdam nel 1602
31
. In Italia, la prima 
esperienza di tal genere, risale al XVII secolo ed ha sede a Venezia; successivamente, 
nel 1775, nasce la Borsa di Trieste, nel 1801 quella di Roma, nel 1808 quella di 
Milano e negli anni seguenti, rispettivamente, quelle di Napoli, Torino, Genova, 
                                                 
27
 In particolare EMILIO GIRINO, nell’articolo pubblicato da Amministrazione e Finanza-oro, n. 4bis, 
1997, titolato Verso un mercato unico della intermediazione mobiliare, sottolinea l’arretratezza 
dell’apparato normativo Italiano in materia di mercati mobiliari, più precisamente <<[…] da un 
lato, il paradosso fra l’imponente volume di risparmio liquido generato dal sistema economico 
reale e la rudimentalità del sistema finanziario operativo; dall’altro lato, un bisogno estremo di 
nuove opportunità istituzionali, ma nel contempo l’assenza di una normativa che ne favorisse la 
creazione e il consolidamento. Quando altri ordinamenti europei già vantavano una datata 
tradizione di regolamentazione del mercato mobiliare, in Italia regnava ancora uno stato di 
sostanziale anarchia. […] Gli altri paesi europei ci hanno anticipato dai settanta ai venticinque 
anni […]>>; ABI, La legislazione italiana sulle Borse Valori, in Bancaria, Roma, 1984; C. COLTRO 
CAMPI, L’organizzazione delle Borse Valori dal 1913 al 1990, in G. MINERVINI, Il diritto della Borsa 
nella prospettiva degli anni novanta, Esi, Napoli, 1993; 
28
 G. FERRI, Manuale di diritto commerciale, Utet, Torino, 1986; 
29
 C. CONTI, La disciplina del mercato mobiliare. Dal diritto della Borsa al Testo Unico della Finanza, 
Cedam, Padova, 2001; 
30
 C. MOTTI, Mercati borsistici e diritto comunitario, Giuffrè, Milano, 1997; 
31
 E. GIRINO, Verso un mercato unico della intermediazione mobiliare, in Amministrazione e 
Finanza-Oro, n. 4bis, 1997; G. DE ANTONELLIS, La storia della Borsa, Vallardi, Milano, 1988;  
 15
Bologna e Palermo
32
. Nel tempo, le Borse sono sorte per atto imperativo delle Autorità, 
Borse pubbliche (è il caso di Milano, Parigi e Francoforte) o per accordo tra privati, 
dette appunto Borse private (Amsterdam, Londra, New York), assumendo in base a 
tale diverso carattere, un’evoluzione normativa distinta. Venendo al caso 
dell’esperienza regolamentare italiana, un primo riferimento può essere fatto al Codice 
di Commercio del 1865 ed al modello Francese da cui traeva ispirazione
33
. In tal 
senso, le Borse di Commercio, al cui interno venivano trattati sia titoli che merci, 
dovevano essere istituite con decreto reale
34
. La Borsa aveva, pertanto, una 
organizzazione di stampo pubblicistico, dove gli agenti di cambio, pubblici ufficiali 
anch’essi nominati con decreto reale, detenevano formalmente il monopolio delle 
negoziazioni e della stipula dei contratti. Le Camere di Commercio, organismi 
controllati in gran parte da banche e imprese, svolgevano funzioni di vigilanza e di 
organizzazione strutturale del mercato borsistico. Questo tipo di regolamentazione, 
vedeva preclusa agli agenti, la possibilità di operare in proprio o di organizzarsi in 
qualche forma di società, per cui, nasceva una sorta di complicità tra banche e tali 
soggetti, che consentiva al settore bancario medesimo, di controllare pienamente 
anche il mercato borsistico del finanziamento alle imprese
35
. L’ordinamento italiano 
ricalcava, in un certo senso, l’ispirazione liberista di quello piemontese, facendo 
esplicito riferimento alla <<libertà di mediazione>>
36
, e modificando anche le regole 
più restrittive di alcuni mercati locali; veniva messo in disparte il carattere elitario del 
mercato finanziario, era in atto un processo di democratizzazione, il quale, 
nondimeno, aveva il difetto di limitare fortemente l’attività degli agenti di cambio e di 
favorire l’azione di chiunque, anche abusivamente, pagasse quanto dovuto per 
accedere alle contrattazioni. A fronte dell’aspetto caotico del nostro mercato, veniva 
emanato nel 1882, il nuovo Codice di Commercio. Differentemente dall’esperienza del 
1865, il Codice traeva spunti dal contesto anglosassone della Borsa Valori, 
allontanandosi dal modello pubblicistico francese. Gli agenti di cambio, 
abbandonavano la veste di funzionari pubblici, per assumere il ruolo di veri e propri 
commercianti per l’attività di mediazione, autorizzati dalle Camere di Commercio, in 
                                                 
32
 A. VOLPI, Breve storia del mercato finanziario Italiano. Dal 1861 ad oggi, Carocci, Roma, 2002; C. 
COLTRO CAMPI, L’organizzazione delle Borse valori dal 1913 al 1990, in G. MINERVINI, Il diritto della 
Borsa nella prospettiva degli anni novanta, Esi, Napoli, 1993; 
33
 Per una analisi di confronto fra le esperienze francesi e quelle italiane, di natura più recente, si 
veda E. F. RICCI, Il sistema finanziario francese, in AA. VV., Ricerca sulla trasformazione del 
sistema finanziario italiano: innovazioni e deregolamentazione, Roma, 1989; 
34
 G. SICILIANO, Cento anni di Borsa in Italia, Il Mulino, Bologna, 2001;  
35
 R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2004; G. PRIVATO, La borsa valori, le aziende 
intermediatrici e operatrici, Marzorati, Milano, 1951; M. CASANOVA, Mediazione, commissione e 
agenti di cambio, in Rivista di diritto commerciale, 1927; 
36
 A. VOLPI, Breve storia del mercato finanziario italiano, Dal 1861 ad oggi, Carocci, Roma, 2002; G. 
DE ANTONELLIS, La storia della Borsa, Vallardi, Milano, 1988;  
 16
base ai requisiti di moralità e onorabilità, ad agire anche per conto proprio e a 
realizzare forme di autoregolamentazione
37
. Il controllo delle Borse era sempre 
riservato alle Autorità delle Camere di Commercio, ma in particolare, si introducevano 
due ulteriori organi di sorveglianza, quali, la Deputazione di Borsa e il Sindacato di 
Borsa
38
. Questa svolta normativa, in grado di esaltare l’autoregolamentazione degli 
agenti di cambio, il livello di concorrenza all’interno dei mercati e l’autonomia 
localistica del sistema di Borsa, si sarebbe rivelata, a posteriori, una <<arma a doppio 
taglio>>
39
. Infatti, se da un lato faceva crescere enormemente il volume delle 
negoziazioni e garantiva la nascita di banche specializzate e società finanziarie, 
dall’altro, il mercato diveniva difficilmente controllabile, lasciando spazio a gravi crisi, 
come quella verificatasi nel 1906-07. 
 
 
5. La prima disciplina organica della Borsa 
 
La Borsa, negli anni tra la fine del XIX secolo ed i primi del XX, aveva attraversato un 
periodo di straordinario sviluppo, che aveva in gran parte celato il grado di instabilità 
creatosi contemporaneamente. Una crescita, ancora, che tendeva a ridurre la 
decifrabilità dei listini e, dunque, a renderli meno vincolati ad un’attenta analisi dei 
rendimenti, dipendendo in maniera rimarchevole, da elementi di genere emotivo, i 
quali assumevano un carattere assai rilevante, anche alla luce della scarsissima 
trasparenza delle operazioni borsistiche e di un’accentuata vena speculativa
40
. Nei 
primi anni del nuovo secolo, infatti, i titoli ammessi a quotazione, erano saliti al 72% 
dell’intero capitale azionario, un valore così alto, che in futuro non si sarebbe mai 
ripetuto. A Milano la crescita delle società quotate ebbe un’impennata 
impressionante, passando dalle 30 del 1897, alle 72 del 1903, fino alle 169 del 
                                                 
37
 R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2004: <<La possibilità concessa agli agenti di 
cambio di operare anche per proprio conto e, più in generale, il principio della libertà di 
mediazione consentirono la nascita di banche specializzate e di società finanziarie le quali, 
insieme alle grandi banche miste, promossero la emissione e il collocamento in borsa delle azioni 
e delle obbligazioni societarie; una borsa ormai nazionale ed unitaria grazie anche ai collegamenti 
che le trasmissioni telegrafiche assicuravano tra le varie borse locali. Tutto ciò fece sì che negli 
anni 1903-06 la massima parte del capitale azionario italiano fosse rappresentato da azioni 
quotate in borsa>>; 
38
 M. FANNO, Strutture del mercato borsistico e formazione delle quotazioni, Giuffrè, Milano, 1958; 
39
 M. C. QUIRICI, L’evoluzione nella disciplina del mercato mobiliare dalle origini fino al decreto 
Eurosim, in R. CAPARVI, Il nuovo mercato mobiliare Italiano, Angeli, Milano, 1998; F. CESARINI, Il 
processo di evoluzione delle Borse in Italia e in Europa tra presente e futuro, in Bancaria, 1998; 
40
 A. VOLPI, Breve storia del mercato finanziario italiano, dal 1861 ad oggi, Carocci, Roma, 2001; E. 
DI TOMMASI, La Borsa valori. Investimento e speculazione, Cedam, Padova, 1982; 
 17
1907
41
; eravamo di fronte ad un processo di modernizzazione fin troppo veloce e che 
trovava forti contraddizioni soprattutto nel fatto che le Borse realmente efficienti, 
erano soltanto quella del capoluogo lombardo e quella di Genova, peraltro, facilmente 
manipolabili da grandi gruppi bancari
42
; inoltre, l’accesso alle negoziazioni, non era 
più sottoposto a ferrei controlli da parte delle Autorità. Nel 1907, si verificò 
l’inevitabile “tracollo” del sistema finanziario italiano, al quale, in ambito borsistico, si 
tentò di porre rimedio con la legge 20 Marzo 1913, n. 272 (r.d. 4 agosto 1913, n. 
1068)
43
. Tale provvedimento, che per decenni avrebbe costituito l’ordinamento 
basilare della Borsa, era incentrato sulla necessità di assicurare al mercato mobiliare 
maggiore stabilità
44
. La legge, constava di una parte, nella quale si indicavano i modi 
per l’istituzione delle Borse di commercio, per l’ammissione a quotazione, per 
l’accertamento dei prezzi e i compiti degli organi locali di Borsa; nella sezione 
successiva, l’attenzione era concentrata nella disciplina dei mediatori, considerati 
soggetti esercenti attività privata a mezzo di libera professione
45
. Previa tale intervento 
normativo, veniva ribadito il carattere pubblicistico della Borsa Valori, ponendo un 
freno ai crescenti fenomeni di autoregolamentazione e pluralismo
46
. Da un altro lato, 
veniva istituito al vertice del sistema borsistico il Governo, a scapito delle singole 
organizzazioni locali, come del resto, veniva di nuovo impedito agli agenti di cambio, 
di operare in proprio. Nonostante ciò, quest’ultimi erano gli unici mediatori autorizzati 
alla negoziazione di valori pubblici
47
, i soli cioè che potevano partecipare alle aste di 
Borsa, in quanto conformi ai requisiti imposti dalle Autorità competenti. Da questo 
momento, il comparto azionario, si sarebbe sempre più allontanato dalle Borse, per 
tornare ad essere competenza del settore bancario. L’obiettivo della stabilità, indicato 
dal legislatore del 1913, doveva dunque essere perseguito anche a costo del sacrificio 
del buon funzionamento del mercato. Attraverso la legge 20 Marzo 1913, n. 272
48
, si 
dava avvio ad un procedimento di distinzione tra regime delle Borse Merci e quello 
                                                 
41
 C. COLTRO CAMPI, L’organizzazione delle Borse valori dal 1913 al 1990, in G. MINERVINI, Il diritto 
della Borsa nella prospettiva degli anni novanta, Esi, Napoli, 1993; 
42
 S. BAIA CURIONI, Riflessioni sui mercati finanziari in epoca giolittiana, in Pensiero economico 
italiano, III, 1995; 
43
 Intitolata per esteso: “Approvazione dell’ordinamento delle Borse di commercio, dell’esercizio 
della mediazione e delle tasse sui contratti di borsa”; 
44
 R. COSTI, Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino, 2004; 
45
 M. SEPE, I mercati, in F. CAPRIGLIONE, Diritto delle banche degli intermediari finanziari e dei 
mercati, Cacucci, Bari, 2003; 
46
 S. CASSESE, La nuova borsa: un equilibrio fragile, in Giornale di Diritto Amministrativo, n.6, 
1998: <<[…] L’assetto pubblicistico si sarebbe formato in 60 anni, dal 1913 al 1975. In questo 
periodo, vi sarebbe stato un crescendo di accentramento e pubblicizzazione della borsa e di 
specializzazione degli organi pubblici di controllo […]>>; G. ZADRA, La Borsa come un’impresa 
privata, in Il Sole 24ore, 24 agosto 1985; 
47
 R. CAPARVI, Il nuovo mercato mobiliare italiano, Angeli, Milano, 1998; G. SICILIANO, Cento anni di 
Borsa in Italia, Il Mulino, Bologna, 2001; 
48
 Elaborata con il contributo di FRANCESCO SAVERIO NITTI; 
 18
delle Borse Valori; ne sarebbe derivata una fase di “disarticolazione degli elementi 
costitutivi della organizzazione del servizio”
49
, ovvero, una vera e propria scissione tra 
organizzazione giuridica e logistica del mercato, che ha avuto seguito fino alle riforme 
del 1974-75, protese verso una fase di parziale riaggregazione dell’attività di gestione, 
in capo a nuovi complessi organizzatori. 
 
 
6. Le riforme degli anni ’20 e ’30  
 
Il quadro economico dell’Italia ad inizio anni ’20, si presentava alquanto instabile e 
provato dalla fine del recente conflitto mondiale. Nella fattispecie, due questioni 
minacciavano l’economia in modo assai consistente: il progressivo indebolimento del 
cambio della lira, e l’incontrollabile crescita del debito pubblico
50
. In contemporanea, 
il livello dell’inflazione aveva ormai raggiunto soglie tutt’altro che trascurabili. Le 
Borse, erano rimaste chiuse fino al novembre 1918, ed alla loro riapertura dovevano 
far fronte ad una fase di grave stagnazione, accompagnata dalla riduzione del numero 
di società quotate, dalle sempre più frequenti emissioni di titoli pubblici, e da 
continue ondate speculative, che non contribuivano affatto alla stabilità della moneta 
nazionale. Nel triennio 1922-25, grazie alla favorevole congiuntura economica, la 
crescita del PIL era salita al 3.2% annuo e successivamente al 5.4%, ma i problemi 
connessi al debito pubblico, all’inflazione  e all’instabilità   del cambio, continuavano 
a destare preoccupazione
51
. Con l’avvento al potere del governo Fascista, molteplici 
erano stati gli interventi dello Stato in economia, tesi a favorire la ripresa del Paese e 
soprattutto, il rafforzamento della lira in campo internazionale
52
. Provvedimenti che, 
sovente, andavano contro lo sviluppo del mercato borsistico, sempre più soggetto ad 
azioni speculative e sopraffatto dal settore bancario
53
. 
 
                                                 
49
 C. MOTTI, Mercati borsistici e diritto comunitario, Giuffrè, Milano, 1997; ABI, La legislazione 
italiana sulle Borse Valori, in Bancaria, Roma, 1984; 
50
 A. VOLPI, Breve storia del mercato finanziario italiano. Dal 1861 ad oggi, Carocci, Roma, 2001; G. 
DE ANTONELLIS, La storia della Borsa, Vallardi, Milano, 1988;  
51
 C. MOTTI, I mercati regolamentati di strumenti finanziari, in A. PATRONI GRIFFI, V. SANTORO, M. 
SANDULLI, Intermediari finanziari, mercati e società quotate, Giappichelli, Torino, 1999; T. BIANCHI, 
La Borsa Valori e il mercato finanziario, Utet, Torino, 1983; 
52
 F. BELLI, Legislazione bancaria italiana (1861-2003), Giappichelli, Torino, 2004; 
53
 G. SICILIANO, Cento anni di Borsa in Italia, Il Mulino, Bologna, 2001; AA. VV., Il diritto della borsa 
nella prospettiva degli anni novanta, a cura di G. MINERVINI, Esi, Napoli, 1993; E. DI TOMMASI, La 
Borsa Valori. Investimento e speculazione, Cedam, Padova, 1982; G. ZAPPA, La tecnica della 
speculazione di borsa, Utet, Torino, 1994;