6
Regno Unito, Francia e Italia: una breve presentazione delle autorit
competenti in materia di abusi di mercato
Pu essere opportuno, prima di procedere con la dis amina della normativa sugli a-
busi di mercato e delle caratteristiche dei sistemi di enforcement nazionali, fornire
alcune indicazioni, molto sintetiche, sulle autorit di vigilanza che in ciascuno degli
ordinamenti esaminati risultano essere titolari dei poteri sanzionatori in materia di
abusi di mercato, effettuando, al contempo, una breve ricognizione delle fonti nor-
mative a cui si far riferimento.
Nell ordinamento britannico l intera disciplina rel ativa ai mercati finanziari Ł con-
tenuta in un unico testo normativo, il Financial Services and Markets Act 2000
(FSMA), entrato in vigore il 1 dicembre 2001. ¨ pr oprio la section 2 FSMA a san-
cire gli obiettivi statutari della Financial Services Authority (FSA)1, single supervi-
sor a cui Ł affidata la vigilanza sull intero sistema finanziario2. La s. 1 FSMA speci-
fica invece che la FSA Ł un body corporate , cosa che fa della stessa un ente di
natura giuridica privata a cui sono tuttavia affidate funzioni di carattere pubblico.
Al vertice della struttura organizzativa dell autorit britannica si colloca il Board,
attualmente composto dal Presidente (Chairman), dal Chief Executive Officer, da
10 membri non esecutivi e, infine, da 2 Managing Directors, ciascuno dei quali Ł
posto a capo di una business unit3. Da ultimo, occorre segnalare che la FSA esercita
il proprio potere regolamentare elaborando tutta una serie di testi (sourcebooks e
manuals) raccolti nel cosiddetto Handbook, regolarmente pubblicato sul suo sito
web4. Nel corso del presente lavoro si far riferimento soprattutto a due di questi
manuali operativi , utilizzati dalla FSA per orien tare la propria attivit di enforce-
ment: trattasi del Decision Procedure and Penalties Manual (DEPP, riguardante la
1
Tali obiettivi sono: il mantenimento della fiducia nel mercato finanziario, la promozione della co-
noscenza del sistema finanziario da parte del pubblico dei risparmiatori, la tutela degli investitori e
la riduzione dei crimini di natura finanziaria.
2
Va comunque notato che nel Regno Unito il Pension Act del 2004 ha istituito un regolatore apposi-
to per i work-based pension schemes (vale a dire i sistemi pensionistici resi disponibili dal datore di
lavoro su base obbligatoria).
3
Esistono tre business units: Supervision, Risk e Operations. Tuttavia, a capo di quest ultima Ł at-
tualmente posto non un Managing Director ma un Chief Operations Officer (si veda, a tal proposito,
FSA: http://www.fsa.gov.uk/Pages/About/Who/Management/index.shtml). L intero organigramma Ł
consultabile sul sito web della FSA (http://www.fsa.gov.uk/pages/About/Who/pdf/orgchart.pdf). In-
fine, va segnalato che esistono alcune funzioni che fanno direttamente riferimento al Chief
Executive.
4
FSA: http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/.
7
procedura seguita dall autorit per l assunzione de lle proprie decisioni) e
dell Enforcement Guide (EG).
Molto piø complessa risulta invece la struttura del sistema di vigilanza francese,
nell ambito del quale occorre comunque rilevare che l AutoritØ des marchØs finan-
ciers (AMF), autorit pubblica indipendente creata con la loi n. 2003-706 a seguito
della fusione di diversi organismi preesistenti, Ł chiamata (art. L621-1 del Code
monØtaire et financier) a tutelare il risparmio investito negli strumenti finanziari o
in altri prodotti facenti appello al pubblico risparmio e a salvaguardare
l informazione dei risparmiatori e il buon funzionamento del mercato. La disciplina
principale riguardante l organizzazione e il funzionamento dell AMF Ł contenuta
negli artt. da L621-2 a L621-5-4 del Code. In particolare, l art. L621-2-I stabilisce
che l autorit si compone di un CollŁge, di una Commission des sanctions, nonchØ
di un numero variabile di commissioni specializzate e di commissioni consultive
che assistono il CollŁge5. Quest ultimo risulta appunto essere l organo prin cipale:
formato da 16 membri espressione di diversi organismi e poteri dell ordinamento
francese6, esercita (salvo disposizioni contrarie) tutte le attribuzioni conferite
all AMF (art. L621-2-II). La Commission des sanctions si compone invece di 12
membri (anche in questo caso, espressione di un variegato insieme di organismi e
poteri), la cui carica Ł incompatibile con quella di membro del CollŁge7. Compito
della Commission Ł quello di pronunciare le sanzioni di cui agli artt. L621-15 e
L621-17 del Code. Infine, va menzionato il SØcrØtaire GØnØral, al quale fanno rife-
rimento le diverse Directions in cui si articola la struttura organizzativa
dell autorit .
L art. L621-6 del Code assegna poi all autorit il potere di adottare un proprio rego-
lamento generale per l esecuzione della propria missione: trattasi del RŁglement
GØnØral dell AMF, del quale occorre segnalare soprattutto il Libro VI, contente
5
Le informazioni concernenti il numero e la composizione delle commissioni specializzate sono re-
peribili all indirizzo:
http://www.cob.fr/affiche_page.asp?urldoc=commissions_specialisees.htm&lang=fr&Id_Tab=0.
6
La composizione di questo organo appare alquanto complessa e comprende, fra l altro, anche un
rappresentante della Banque de France (si rimanda al testo dell art. L621-2-II del Code).
7
Da notare che, a sua volta, la Commission pu costituire al proprio interno delle sezioni di sei
membri ciascuna: con decisione del 29 maggio 2006, essa ha appunto provveduto ad istituire due
sezioni specializzate (http://www.cob.fr/affiche.asp?id=7095).
8
buona parte delle norme adottate in recepimento della disciplina comunitaria sugli
abusi di mercato.
Per quel che invece riguarda l ordinamento italiano, il nucleo fondamentale delle
regole in materia di abusi di mercato Ł contenuto nel Titolo I bis della Parte V del
Testo unico delle disposizioni in materia di inter mediazione finanziaria (TUF) 8, a
cui si aggiungono alcune disposizioni di dettaglio rintracciabili nel cosiddetto Re-
golamento emittenti 9. Come si avr modo di vedere nel corso del lavoro, a risulta-
re titolare dei vari poteri riconducibili al sistema di enforcement in materia di abusi
di mercato Ł la Consob (Commissione Nazionale per le Societ e la Borsa), autorit
amministrativa indipendente creata con la legge n. 216/1974 che condivide con la
Banca d Italia il compito di vigilare sulla tutela degli investitori e sul buon funzio-
namento del sistema finanziario. L organizzazione e il funzionamento dell autorit
italiana sono disciplinati da apposito regolamento adottato dalla stessa Consob10. Al
vertice della struttura organizzativa si pone la Commissione, della quale fanno parte
il Presidente e altri quattro membri. La struttura Ł poi articolata in 11 Divisioni e 39
Uffici, il cui coordinamento Ł affidato al Direttore Generale11: fra di essi, visto il
ruolo che rivestono nell ambito delle procedure sanzionatorie per le vicende di abu-
so di mercato, vanno menzionati l Ufficio Insider Trading (parte della Divisione
Mercati) e l Ufficio Sanzioni Amministrative (che non fa riferimento ad alcuna Di-
visione specifica e a cui compete la formulazione delle proposte di applicazione di
sanzioni ovverto di archiviazione dei procedimenti sanzionatori).
8
Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n. 71 del 26 marzo
1998.
9
Regolamento di attuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, concernente la discipli-
na degli emittenti (adottato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14 maggio 1999 e successiva-
mente modificato con delibere n. 12475 del 6 aprile 2000, n. 13086 del 18 aprile 2001, n. 13106 del
3 maggio 2001, n. 13130 del 22 maggio 2001, n. 13605 del 5 giugno 2002, n. 13616 del 12 giugno
2002, n. 13924 del 4 febbraio 2003, n. 14002 del 27 marzo 2003, n. 14372 del 23 dicembre 2003, n.
14692 dell 11 agosto 2004, n. 14743 del 13 ottobre 2004, n. 14990 del 14 aprile 2005, n. 15232 del
29 novembre 2005, n. 15510 del 20 luglio 2006, n. 15520 del 27 luglio 2006, n. 15586 del 12 otto-
bre 2006, n. 15915 del 3 maggio 2007, n. 15960 del 30 maggio 2007, n. 16515 del 18 giugno 2008,
n. 16709 del 27 novembre 2008, n. 16840 del 19 marzo 2009, n. 16850 del 1 aprile 2009 e n. 16893
del 14 maggio 2009.
10
Regolamento concernente l’organizzazione e il funzionamento della Commissione Nazionale per
le Societ e la Borsa (adottato dalla Consob con de liberazione n. 8674 del 17 novembre 1994 e suc-
cessivamente modificato con delibere n. 13195 dell 11 luglio 2001 e n. 15551 dell 11 settembre
2006).
11
Per un esame piø approfondito delle singole Divisioni e dei vari Uffici, Consob:
http://www.consob.it/main/consob/Chi_e/organizzazione/struttura.html.
9
Capitolo I
La normativa comunitaria in materia di abusi di mercato
1. La normativa comunitaria in materia di abusi di mercato: le premesse
e l articolazione
Le premesse dell attuale normativa comunitaria in materia di abusi di mercato ri-
salgono ormai a dieci anni fa, quando la Commissione europea avvi il Piano
d Azione Europeo per i Servizi Finanziari (FSAP)12, con il quale si delineava una
serie di interventi ritenuti necessari per il completamento del mercato unico dei ser-
vizi finanziari. Fra gli interventi auspicati figurava, appunto, anche l adozione di
una direttiva che andasse a riformare il quadro giuridico allora vigente in materia di
abusi di mercato, allora fondato sulla cosiddetta Direttiva insider trading13 e risa-
lente al 1989. Va infatti detto che, anche in ambito europeo14, la Direttiva insider
trading era ormai considerata incompleta per diversi motivi. Innanzitutto, essa di-
sciplinava solo una parte della materia: come si avr modo di vedere, gli abusi di
mercato comprendono infatti, oltre all abuso di informazioni privilegiate, anche la
manipolazione del mercato. La Direttiva insider trading, tuttavia, faceva riferimen-
to solo alla prima di queste due componenti del fenomeno, mentre risultava ormai
chiaro come si rendesse necessaria l adozione di norme combinate, contenute in un
unico strumento normativo, cos da poter combattere in modo coerente entrambe le
forme di abuso di mercato. In secondo luogo, presso le istituzioni comunitarie era
ormai radicata la convinzione15 per cui la normativa in materia variasse eccessiva-
mente da uno Stato membro all altro. Questi due problemi finivano poi per combi-
narsi fra loro in alcuni ordinamenti nazionali, nei quali si registrava la completa as-
senza di una normativa in materia di manipolazione del mercato.
12
Comunicazione della Commissione dell’11 maggio 1999, Attuazione del quadro di azione per i
servizi finanziari: Piano d’azione, non pubblicata in GUUE.
13
Direttiva 1989/592/CE del Consiglio del 13 novembre 1989 sul coordinamento delle normative
concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privilegiate (insider
trading), in GUCE, n. L 334 del 18 novembre 1989, pp. 30-32.
14
Direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 28 gennaio 2003 relativa
all abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato), in
GUUE, n. L 96 del 12 aprile 2003, pp. 16-25, punti 11 e 12 del considerando.
15
Direttiva 2003/6/CE, cit., punto 11 del considerando.
10
Di conseguenza, in ciascuno Stato membro i tempi erano ormai maturi per
l introduzione di un nuovo sistema di norme di derivazione comunitaria, volto a ga-
rantire una maggiore armonizzazione. Le istituzioni europee arrivarono cos ad ela-
borare una nuova normativa sul market abuse, la quale si segnala, oltre che per il
fatto di aver dato soluzione ai problemi sin qui evidenziati, anche per la tecnica le-
gislativa utilizzata: trattasi, infatti, del primo caso di applicazione della cosiddetta
procedura Lamfalussy. Tale procedura, particolarmente innovativa, si articola in
quattro livelli, segnatamente: elaborazione dei principi quadro della disciplina, mi-
sure di attuazione della stessa, cooperazione e vigilanza sul rispetto delle norme.
Per quel che riguarda gli abusi di mercato, l espletamento del primo livello coincise
con l emanazione della direttiva 2003/6/CE (cosiddetta direttiva MAD) adottata dal
Parlamento europeo e dal Consiglio e recante appunto i principi quadro di carattere
generale. Le misure di attuazione di cui al secondo livello sono invece contenute in
quattro diversi strumenti ad opera della Commissione (si tratta, come si vedr , di tre
direttive e di un regolamento16).
Ci premesso, si proceder ora all analisi della di sciplina comunitaria in materia,
prendendo le mosse, in primo luogo, dalla definizione del concetto di abuso di mer-
cato.
16
Le misure adottate in esecuzione della MAD sono, appunto:
• la direttiva 2003/124/CE della Commissione del 22 dicembre 2003 recante modalit di esecu-
zione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la
definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di
manipolazione del mercato, in GUUE, n. L 339 del 24 dicembre 2003, pp. 70-72;
• la direttiva 2003/125/CE della Commissione del 22 dicembre 2003 recante modalit di esecu-
zione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la
corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di
conflitti di interesse, in GUUE, n. L 339 del 24 dicembre 2003, pp. 73-77;
• il regolamento CE n. 2273/2003 della Commissione del 22 dicembre 2003 recante modalit di
esecuzione della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguar-
da la deroga per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazio-
ne di strumenti finanziari, in GUUE, n. L 336 del 23 dicembre 2003, pp. 33-38;
• la direttiva 2004/72/CE della Commissione del 29 aprile 2004 recante modalit di esecuzione
della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda le prassi
di mercato ammesse, la definizione di informazione privilegiata in relazione agli strumenti deri-
vati su merci, l’istituzione di un registro delle persone aventi accesso ad informazioni privilegia-
te, la notifica delle operazioni effettuate da persone che esercitano responsabilit di direzione e
la segnalazione di operazioni sospette, in GUUE, n. L 126 del 30 aprile 2004, pp. 70-75.
11
2. L abuso di mercato: la ricostruzione di una possibile definizione
Come visto, la direttiva di primo livello contiene i principi generali della materia,
fra i quali rientrano anche le definizioni utili ad orientarsi nell ambito della stessa.
Tuttavia, pur esordendo con un articolo ampio (e, forse, un po contorto) di caratte-
re definitorio, la direttiva MAD, di per sØ, non fornisce esplicitamente una vera no-
zione di abuso di mercato. Gli artt. da 1 a 5 della direttiva si limitano infatti a ri-
condurre all abuso di mercato due diverse tipologie di comportamenti:
• l utilizzo di informazioni privilegiate a vantaggio proprio o di altri (cosid-
detto abuso di informazioni privilegiate, meglio noto, con terminologia an-
glosassone, come insider trading o insider dealing);
• l effettuazione di operazioni o ordini di compravendita suscettibili di fornire
indicazioni false o fuorvianti in merito a strumenti finanziari o di distorcere
la formazione del prezzo degli stessi, nonchØ la diffusione di indicazioni fal-
se o fuorvianti concernenti strumenti finanziari (cosiddetta manipolazione
del mercato).
La mancanza di una nozione autonoma spiega dunque perchØ l abuso di mercato
possa ormai essere definito, molto semplicemente, come una locuzione impiegata
nella normativa comunitaria per definire sinteticamente fenomeni riconducibili tan-
to all abuso di informazioni privilegiate quanto al la manipolazione del mercato 17.
Tuttavia, vi Ł chi18, a partire da una lettura complessiva della disciplina comunita-
ria, ha comunque tentato di ricostruire una definizione di tale concetto. Sarebbe
dunque possibile definire l abuso di mercato come una situazione in cui gli investi-
tori si trovano a dover subire, direttamente o indirettamente, le conseguenze sfavo-
revoli del comportamento di altri soggetti che:
• hanno fatto uso, a loro vantaggio o a vantaggio di altri, di informazioni non ac-
cessibili al pubblico;
• hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo degli strumenti finanziari;
• hanno divulgato informazioni false oppure ingannevoli.
Prendendo le mosse da questa prima definizione (che, innegabilmente, ha il pregio
della semplicit , al contrario del testo della dire ttiva) Ł possibile affermare che
17
E. GIRINO, Dizionario di Finanza. Tecniche - strumenti - operatori, Milano, 2005, p. 6.
18
S. VINCENZI, Il market abuse: guida all applicazione in materia di abuso di informazioni privi-
legiate e manipolazione di mercato, Roma, 2007, pp. 6-10.
12
l abuso di mercato consista in una violazione del principio generale secondo cui tut-
ti gli investitori devono poter operare in condizioni di parit : l abuso di mercato Ł,
in definitiva, un comportamento lesivo dell integrit del mercato e della fiducia de-
gli investitori nel sistema finanziario.
Se Ł dunque vero che l opera del legislatore comunitario, come si avr ampiamente
modo di constatare, pu essere criticata per le sue formulazioni eccessivamente
contorte, va tuttavia detto che alcuni commentatori19 fanno notare come tali defini-
zioni risultino avere un ambito di applicazione piuttosto ampio: le due tipologie di
comportamento ricollegabili all abuso di mercato sarebbero quindi volutamente de-
finite in termini particolarmente flessibili, cos da garantire che nuove pratiche a-
busive, che dovessero emergere in futuro, possano esservi opportunamente ricom-
prese 20.
Tornando quindi alla disamina delle definizioni comunitarie, risulta opportuno ana-
lizzare le nozioni di informazione privilegiata, di insider trading e di manipolazione
del mercato, la cui importanza emerge con maggior evidenza qualora si consideri
che le stesse concorrono all individuazione dei relativi divieti.
La nozione di informazione privilegiata, scaturente dal combinato dell art. 1 MAD
e dell art. 1 della direttiva 2003/124/CE, si fonda su quattro elementi che, oltretutto,
rilevano quali aspetti caratterizzanti l illecito di insider trading21.
Privilegiata Ł dunque l informazione che:
• ha carattere preciso
l elemento della precisione discende, a sua volta, dalla presenza di due condizioni:
- l informazione deve riferirsi ad un insieme di circostanze o ad un evento esistenti
o che Ł ragionevole attendersi diventeranno tali in futuro;
- l informazione Ł abbastanza specifica da permettere di trarre conclusioni sul pos-
sibile effetto delle circostanze o degli eventi, a cui la stessa si riferisce, sui prezzi
degli strumenti finanziari interessati o degli strumenti finanziari derivati connessi.
19
G. FERRARINI, La nuova disciplina europea dell abuso di mercato , in Riv. Soc., 2004, p. 63.
20
Parlamento europeo e Consiglio, Relazione della proposta di Direttiva relativa all’abuso di infor-
mazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato), presentata alla Commis-
sione, Bruxelles 30 maggio 2001, COM (2001) 281.
21
Nel definire il concetto di informazione privilegiata, si seguir lo schema espositivo, particolar-
mente efficace, utilizzato in C. MALAVENDA, C. M. D ERIL, Abuso di mercato e informazione
economica: i giornalisti e le nuove regole, Padova, 2007, p. 11.
13
Va notato che il fatto da cui pu avere origine un informazione privilegiata non de-
ve necessariamente essersi gi verificato, essendo sufficiente il riferimento a circo-
stanze od eventi di cui si possa ragionevolmente r itenere che [verranno] ad esiste-
re . ¨ pur vero che limitarsi a questa nozione sign ificherebbe attrarre nel novero
delle informazioni privilegiate anche notizie non sufficientemente precise, infician-
do cos l efficacia della disciplina. A questo problema rimedia dunque la seconda
condizione, che introduce una sorta di test di sig nificativit in virtø del quale
l informazione ha carattere preciso solo se Ł tale da permettere di trarre conclusioni
sul possibile effetto sui prezzi degli strumenti finanziari22;
• non Ł stata resa pubblica
l informazione non deve cioŁ essere di pubblico dominio, laddove il riferimento Ł
ovviamente al pubblico degli investitori. Di conseguenza, essa non deve rientrare
nel novero delle informazioni facilmente disponibili agli operatori del mercato.
Dunque, perchØ venga meno il privilegio non Ł (ad esempio) sufficiente aver co-
municato l informazione a un giornalista, ma Ł necessario che questi l abbia pub-
blicata o comunque diffusa tramite i mezzi di informazione, cosicchØ risulti nota al
mercato prima che gli insiders possano sfruttarla. Casi noti alla letteratura23 dimo-
strano come non basti aspettare che un comunicato stampa venga letto ai giornalisti,
dovendosi invece attendere il momento in cui costoro arrivino a divulgarne il con-
tenuto;
• concerne, direttamente o indirettamente, uno o piø emittenti di strumenti fi-
nanziari o uno o piø strumenti finanziari
come tale l informazione pu avere innanzitutto nat ura economica e, in tal caso, ri-
guardare un fatto sociale (spesso, come si vedr , s i tratta di indiscrezioni concer-
nenti fusioni e acquisizioni) oppure le condizioni del settore di mercato in cui
l emittente opera. Ma essa pu avere, ad esempio, p ure carattere politico o di qual-
siasi altra natura: l unica limitazione, in tal senso, Ł che la medesima abbia una
qualche influenza sull emittente e, dunque, sul valore e sulla determinazione del
prezzo del titolo24;
22
F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2008, p. 399.
23
Si veda G. FERRARINI, La nuova disciplina europea dell abuso di mercato , cit., p. 53.
24
C. MALAVENDA, C. M. D ERIL, Abuso di mercato e informazione economica: i giornalisti e le
nuove regole, cit., p. 12.
14
• se resa pubblica potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali stru-
menti finanziari o di strumenti finanziari derivati connessi
si fa cioŁ riferimento al suo carattere price-sensitive, vale a dire sulla sua idoneit a
muovere il prezzo del titolo, qualora venisse dif fusa. Da notare come questa valu-
tazione vada eseguita ex-ante e in astratto: non rileva dunque la circostanza per cui,
dopo la sua diffusione, l informazione abbia effett ivamente spostato in modo signi-
ficativo il prezzo. Vero Ł che, di per sØ, questo quarto elemento definitorio avrebbe
il difetto di introdurre un ulteriore aspetto problematico: si tratta, infatti, di indivi-
duare quale debba essere l entit dell impatto, nec essario a poter identificare
un informazione privilegiata. Il problema viene risolto dall art. 1., par. 2, della di-
rettiva 2003/124/CE, la quale specifica che per informazione price-sensitive si deve
intendere un’informazione che presumibilmente un investitore ragionevole utiliz-
zerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimen-
to . A detta dei commentatori, questo test di rilev anza non andrebbe comunque
svolto solo sulla base di parametri strettamente quantitativi (quali, ad esempio, la
possibile variazione percentuale del prezzo degli strumenti finanziari) ma dovrebbe,
piuttosto, concentrarsi sull effettiva importanza che tale informazione pu assumere
nel processo decisionale dell investitore ragionevole. A questo punto, tuttavia, la
direttiva di secondo livello finisce per con l apr ire un ulteriore questione, relativa
ai criteri alla luce dei quali individuare la figura dell investitore ragionevole: in rife-
rimento a tale aspetto, il legislatore comunitario (nonchØ i singoli legislatori nazio-
nali) hanno preferito rimettere la questione all interprete del caso.
In conclusione, l aspetto che piø colpisce della definizione di informazione privile-
giata Ł la circostanza per cui il processo di formazione della stessa finisce per avere
un carattere dinamico : nel tempo e con il succede rsi di eventi e circostanze
un informazione pu quindi andare precisandosi, sin o a presentare tutti gli elementi
richiesti perchØ possa appunto considerarsi privilegiata. Di conseguenza,
l applicazione della relativa disciplina (che, come si vedr , Ł incentrata sul divieto
dell abuso di tali informazioni e su precisi obblighi di comunicazione) scatta non
appena l informazione assume un sufficiente grado di significativit , tale da confe-
rire il carattere della precisione.
15
Una volta definito il concetto di informazione privilegiata25, diventa perci possibi-
le chiarire in che cosa consista il relativo abuso e, quindi, quali siano i divieti posti
dal legislatore comunitario.
Prima di passare ad esaminare la definizione comunitaria, pu per essere utile
svolgere alcune considerazioni preliminari. Va infatti premesso che l abuso di in-
formazioni privilegiate, nella sua forma piø classica, Ł rappresentato dal comporta-
mento di chi trae vantaggio dal possesso di tali indiscrezioni compiendo transazioni
su strumenti finanziari. Del resto, l espressione anglosassone con cui si designa
l abuso di informazioni privilegiate (insider trading o insider dealing) significa, let-
teralmente, commercio di chi sta dentro o, piø el egantemente, negoziazione per
iniziati . Similmente, nell ordinamento francese l illecito Ł noto come opØration
d initiØ : il possesso esclusivo dell informazione privileg iata farebbe perci degli
insiders una ristretta cerchia di iniziati 26 in grado di effettuare operazioni di spe-
culazione, forti di una vera e propria asimmetria informativa. Tuttavia, come si ve-
dr , nella normativa comunitaria l abuso di informa zioni privilegiate Ł integrato da
due ulteriori fattispecie: la prima consiste nel trasferimento a terzi della comunica-
zione ( improper disclosure o tipping , da tip, soffiata ), la seconda nel consi-
gliare il compimento dell operazione (cosiddetto tuyautage 27).
Altra precisazione preliminare riguarda la distinzione fra insiders primari e secon-
dari. Si tratta di termini di cui i commentatori si sono serviti sin dai tempi della di-
rettiva del 1989, sebbene tali espressioni non siano poi mai state formalmente uti-
lizzate in ambito comunitario (eccezion fatta per i lavori preparatori della stessa di-
25
Per completezza, va poi segnalato che l art. 1 MAD individua due categorie residuali di infor-
mazioni privilegiate. Trattasi, innanzitutto, delle informazioni privilegiate in relazione agli strumenti
derivati su merci (i cui caratteri definitori non sono troppo dissimili da quelli della nozione generale)
e, in secondo luogo, delle informazioni privilegiate riferite al caso delle persone incaricate
dell esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari (rispetto al quale per informazione privile -
giata, laddove sussistano comunque i quattro elementi definitori, si intende anche l informazione
trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa di evasione ). A ben guardare,
questa seconda categoria Ł riconducibile alla fattispecie del cosiddetto front running, vale a dire
l attivit posta in essere da chi Ł incaricato di gestire ingenti operativit sul mercato, in grado di spo-
stare il valore del titolo acquistato o venduto. Un buon esempio Ł fornito dal caso del soggetto che,
appena prima di comprare per un cliente un notevole pacchetto di azioni, acquista per conto proprio
le stesse azioni, rivendendole subito dopo e lucrando il sovrapprezzo determinato dalla maggiore
domanda del titolo dovuta all ordine effettuato per conto del cliente (l esempio Ł riportato in C.
MALAVENDA, C. M. D ERIL, Abuso di mercato e informazione economica: i giornalisti e le nuo-
ve regole, cit., p. 13).
26
E. GIRINO, Dizionario di Finanza. Tecniche - strumenti - operatori, cit., p. 27.
27
Il termine, di origine francese, deriva dall ambiente delle corse dei cavalli.
16
rettiva del 1989). Il primo gruppo di insiders comprende i soggetti che, per qualifi-
ca o professione, sono vicini alla fonte dell inf ormazione privilegiata; nel secon-
do, invece, rientrano coloro i quali ricevono la medesima informazione dai membri
del primo gruppo e che, per tale motivo, sono anche noti come tippees28.
Passando quindi alla definizione comunitaria, va innanzitutto segnalato che la no-
zione di abuso di informazioni privilegiate Ł ricostruibile solo unendo diverse di-
sposizioni. La MAD, infatti, rivolge in primo luogo i propri divieti agli insiders
primari (artt. 2 e 3), per poi estenderli agli insiders secondari (art. 4). Con una for-
mulazione che, a giudizio di parte della dottrina29, risulta essere un po contorta,
l art. 2 vieta ad alcune categorie di soggetti, in possesso di informazioni privilegia-
te, di utilizzarle per acquistare o vendere (o per cercare di acquistare o vendere), di-
rettamente o indirettamente, per conto proprio o di terzi, gli strumenti finanziari a
cui le informazioni si riferiscono. Si tratta, nello specifico, degli insiders primari, la
cui conoscenza privilegiata Ł determinata:
• dall essere membri di organi di amministrazione, di direzione o di controllo
dell’emittente;
• dalla partecipazione al capitale dell emittente;
• dall accesso a tali informazioni a motivo del lavoro, della professione o delle
funzioni svolte;
• da attivit criminali.
Come alcuni hanno fatto notare30, questo divieto, per come Ł formulato, risulta ave-
re una portata particolarmente vasta. In primo luogo, l abuso di informazioni privi-
legiate Ł proibito, come si avr modo di constatare, anche qualora l insider ricorra a
prestanome o fiduciari, o esegua l operazione per conto terzi31. Oltretutto, non Ł
nemmeno richiesto che dall operazione derivi un profitto, essendo sufficiente che
l informazione privilegiata sia utilizzata per acquistare o vendere strumenti finan-
28
Tale spiegazione, molto sintetica ed efficace, Ł mutuata da G. FERRARINI, La nuova disciplina
europea dell abuso di mercato , cit., pp. 54-55.
29
C. MALAVENDA, C. M. D ERIL, Abuso di mercato e informazione economica: i giornalisti e le
nuove regole, cit., p. 15.
30
G. FERRARINI, La nuova disciplina europea dell abuso di mercato , cit., p. 62.
31
Un buon esempio Ł fornito, in tal senso, da alcuni vicende decise dalla FSA: si vedano, nel Capi-
tolo III, i casi del sig. Richard Ralph e dei fratelli Boyen.
17
ziari
32
. Vietato Ł persino il semplice tentativo di negoziare sulla base di tali notizie
e, inoltre, non Ł richiesta nemmeno la colpevolezza della condotta. Infine, qualora i
soggetti di cui al precedente elenco risultino essere persone giuridiche, l obbligo di
astensione si applica anche alle persone fisiche che, nell ambito dell ente, parteci-
pano alla decisione di procedere all operazione per conto dello stesso.
L art. 3 vieta poi agli insiders primari altre due condotte che comportano non tanto
un uso personale e diretto dell informazione, quanto la sua diffusione33. Innanzitut-
to, Ł loro proibito di comunicare le informazioni privilegiate a terzi, al di fuori del
normale esercizio del loro lavoro, della loro professione o delle loro funzioni (con-
dotta che, come visto, Ł nota come tipping)34.
In secondo luogo, gli insiders primari devono astenersi dal cosiddetto tuyautage e,
quindi, non possono raccomandare o indurre altri all acquisto o alla vendita di
strumenti finanziari sulla base della conoscenza dell informazione privilegiata.
Il primo dei comportamenti proibiti consiste dunque nell effettuare transazioni su
strumenti finanziari servendosi di informazioni privilegiate. Da notare come, alla
luce della formulazione scelta dal legislatore comunitario, l insider pu essere tanto
un socio quanto un soggetto che abbia acquisito l informazione in virtø della sua
funzione o carica: in tal senso, si pu trattare di amministratori, dirigenti, dipenden-
ti, sindaci, revisori, consulenti, professionisti35, sino ad arrivare anche a coloro i
quali ricoprono funzioni pubbliche 36 (Ł il caso, ad esempio, dei dipendenti delle
autorit di vigilanza). A completare il novero degl i insiders primari vi sono quelli
che potrebbero essere definiti insiders da reato , vale a dire coloro i quali abbiano
ottenuto informazioni privilegiate in virtø di attivit criminose (ad esempio, cor-
rompendo gli amministratori dell emittente o rubando le informazioni stesse): si
tratta di una nuova categoria, non contemplata dalla direttiva del 1989, pensata ap-
32
Ancora una volta, a fornire un chiaro esempio di tale circostanza Ł il Regno Unito, con il caso
Clifton-Byron.
33
C. MALAVENDA, C. M. D ERIL, Abuso di mercato e informazione economica: i giornalisti e le
nuove regole, cit., p. 16.
34
In base a questa previsione, sarebbe quindi ammessa, ad esempio, la comunicazione della notizia
di una acquisizione o fusione dal management agli azionisti di controllo o ai consulenti della societ
(l esempio Ł riportato in G. FERRARINI, La nuova disciplina europea dell abuso di mercato , cit.,
p. 62).
35
Questi esempi, riferiti al caso italiano, sono tratti da G. FERRARINI, La nuova disciplina europea
dell abuso di mercato , cit., p. 55.
36
A fare questa precisazione Ł il legislatore italiano (art. 184 TUF).
18
positamente (come fa bene intendere il punto 14 del considerando MAD) per spez-
zare il possibile legame fra terrorismo e abuso di informazioni privilegiate37.
La seconda condotta vietata consiste invece nell arbitraria divulgazione della noti-
zia a terzi, a meno che, come detto, tale comunicazione non avvenga nel normale
esercizio del lavoro, della professione o della funzione : questa specificazione fa s
che il divieto in oggetto venga a cadere qualora la comunicazione sia da considerar-
si normale (ad esempio, perchØ dovuta in base a d isposizioni di legge o perchØ
necessaria per svolgere una determinata attivit ).
Quanto alla terza condotta proibita, essa consiste nel raccomandare o indurre terzi a
compiere operazioni su strumenti finanziari sulla base delle informazioni privilegia-
te: Ł, come anticipato, il cosiddetto tuyautage. Si tratta, a ben guardare, di una con-
dotta il cui esito Ł molto simile a quello del tipping: la differenza principale consiste
nel fatto che la notizia, di per sØ, non Ł trasmessa al terzo, in quanto l insider prima-
rio si limita a consigliare l effettuazione di un o perazione.
L art. 4 estende invece l ambito soggettivo delle c ondotte illecite, applicando i di-
vieti di cui agli artt. 2 e 3 a chiunque sia in possesso di informazioni privilegiate e
che, indipendentemente dalla sua qualifica soggettiva, sappia o avrebbe dovuto sa-
pere della natura privilegiata delle medesime. Si tratta chiaramente degli insiders
secondari, ai quali sono a loro volta vietate, oltre all attivit di negoziazione, anche
la comunicazione di informazioni privilegiate e la formulazione di raccomandazio-
ni. Dalla formulazione dell art. 4 Ł perci possibi le dedurre che, nel caso dei tippe-
es, i divieti esaminati si applicano solo qualora sia presente il requisito della consa-
pevolezza38.
La seconda tipologia di abuso di mercato Ł rappresentata, come detto, dalla manipo-
lazione del mercato: un insieme di comportamenti che hanno per elemento caratte-
rizzante il fatto di arrecare turbativa al normale funzionamento del mercato, attra-
37
¨ infatti possibile che si conducano attacchi terr oristici per ottenere informazioni privilegiate, per
poi sfruttare le stesse per finanziare ulteriori attivit di terrorismo.
38
Per quel che invece riguarda gli insiders primari, alcuni commentatori hanno notato che la previ-
sione di tale requisito sarebbe stata del tutto superflua, in quanto trattasi di soggetti che, per via della
loro funzione, hanno accesso giornalmente alle informazioni privilegiate e sono consapevoli del ca-
rattere riservato delle stesse (G. FERRARINI, La nuova disciplina europea dell abuso di mercato ,
cit., p. 53). In realt , il caso Clifton, di cui si parler nel Capitolo III, sembrerebbe d imostrare come
neppure la qualifica di insiders primario, da sola, basti a garantire il requisito della consapevolezza.
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