L'emissione di titoli di debito nella società a responsabilità limitata

 8
società cooperative in attuazione della L. 3.10.2001, n. 366)
2
. Come noto, 
la vecchia formulazione dell’art. 2486, 3° comma, cod. civ., vietava 
espressamente alla società a responsabilità limitata l’emissione di 
obbligazioni
3
, e la dottrina
4
 interpretava tale divieto in modo estensivo, 
ritenendo cioè che fosse inibita per le società a responsabilità limitata, 
non solo l’emissione di obbligazioni ma anche di ogni altro titolo di 
credito o strumento finanziario idonei a rappresentare un’operazione di 
finanziamento. Secondo tale orientamento il divieto di emissione di 
obbligazioni (rectius di emissione di titoli di debito, secondo l’accezione 
dottrinaria indicata) trovava la sua ratio, da un lato, nella concezione 
secondo la quale la società a responsabilità fosse destinata all’esercizio di 
imprese di dimensioni modeste, che per loro natura non richiedevano la 
necessità di attingere risorse presso il pubblico risparmio, e dall’altro, 
nella convinzione che tale tipologia societaria non fosse sufficientemente 
strutturata sotto il profilo patrimoniale, e quindi non sufficientemente 
capitalizzata, da fornire adeguate garanzie ai risparmiatori
5
. In definitiva, 
il sistema di approvvigionamento dei capitali per le società a 
                                                 
2
 TOMBARI, La nuova struttura finanziaria delle società di capitali, in Il fisco, 2003, 
allegato al fasc. n. 2, Fiducia e Trust, p. 13, al riguardo afferma che “il codice del 1942 si 
fondava sull’idea che i mezzi di finanziamento venissero procurati direttamente dai soci 
interessati all’esercizio dell’impresa (cosiddetti soci imprenditori) ovvero potessero esser 
procurati con l’autofinanziamento bancario” 
3
 A tale proposito v. Cass., sent. 17.02.1995, n. 1738, in Gius. Civ., 1995, I, 1484, nella quale 
viene definita la portata del divieto di emissione di titoli di investimento, stabilendo che alla 
società a responsabilità limitata è preclusa l’emissione di ogni titolo di massa al portatore o 
nominativo, incorporante un’obbligazione di pagamento da parte dell’emittente. 
4
 M. STELLA RICHTER Jr., I titoli di debito delle società a responsabilità limitata, in Riv. 
Soc., 50, 2005, 987; CABRAS, Commento all’art. 2483, in Società di capitali Commentario a 
cura di G. NICCOLINI, A. STAGNO D’ALCONTRES, Napoli, 2004 
5
 SPADA, Dai titoli di credito atipici alle operazioni atipiche di raccolta del risparmio, in 
Banca, borsa e titoli di credito, 1986, 18;  
 9
responsabilità limitata era piuttosto circoscritto
6
, in quanto prevedeva 
accanto al capitale di rischio rappresentato dai conferimenti (in denaro 
e/o in natura) dei soci (c.d. equity), nonché (dalla fictio
7
 rappresentata) 
dai finanziamenti fruttiferi o infruttiferi erogati dai medesimi, il ricorso al 
credito bancario quale unica forma alternativa di eterofinanziamento per 
le imprese
8
. 
Con l’evoluzione del sistema economico le imprese iniziano a 
manifestare, già dai primi anni ’70
9
, l’esigenza di individuare nuovi 
sistemi di approvvigionamento delle risorse finanziarie nel tentativo di 
percorrere strade alternative ai canali standard del conferimento di 
                                                 
6
 Sotto una diversa angolazione, per approfondimenti sul tema della necessità di reperire 
finanziamenti nelle società per azioni si veda TOMBARI, Azioni di risparmio e tutela 
dell'investitore, in Riv. soc., 2002, 47, 1065;  
7
 Tale locuzione è utilizzata da FIMMANO’,Gli strumenti finanziari nelle S.r.l., in Banca, 
borsa e titoli di credito, 2005, I, 96 il quale afferma che il “finanziamento gratuito dei soci.. 
rappresenta una concausa della cronica sottocapitalizzazione delle s.r.l. e che..” con la nuova 
versione dell’art. 2483 Cod. civ. “..ha trovato un qualche correttivo”. 
8
 Sull’argomento v. OLIVIERI, I finanziamenti alla soc. fuori capitale, in AA.VV, La 
riforma delle società, Aspetti applicativi, a cura di A. Bortoluzzi, Torino, 2004; PRESTI, 
Commento all’art. 2467, in Codice commentato delle S.r.l., diretto da P. Benazzo, S. 
Patriarca, Torino 2006, 98; SCANO, I finanziamenti dei soci nella S.r.l. e l’art. 2467 c.c., in 
Riv. dir. comm., 2003, I, 879; PORTALE, I finanziamenti dei soci nella società di capitali, in 
Banca, Borsa e titoli di credito, 2003, I, 681; TANTINI, I versamenti dei soci alla società, in 
Trattato delle società per azioni, diretto da G.E. Colombo e G.B. Portale, Torino 2004, 773; 
TOMBARI, op. cit., 13; DI SABATO, Strumenti di partecipazione a specifici affari con 
patrimoni separati e obbligazioni sottoscritte dagli investitori finanziari, in Banca borsa e 
titoli di  credito, 2004, I, 29. 
9
 FIMMANO’, cit, 97 afferma che ” fine degli anni ’70 si sviluppò una tecnica di emissione 
di titoli partecipativi e di  debito atipici e di massa, incorporati in certificati rappresentativi di 
associazione in partecipazione, con la previsione del consenso da parte dei nuovi associati 
richiesto dall’art. 2550 c.c., a monte dell’emissione. Operazioni in linea di principio legittime, 
ma che purtroppo diedero luogo in molti casi a celebri crac, come quelli dei finanzieri 
Luciano Sgarlata e Vincenzo Cutrera, anche perché realizzate in assenza di regole in tema di 
servizi di investimento, sollecitazione al pubblico risparmio e di intermediazione mobiliare. 
Per questi motivi il divieto fu esteso anche all’emissione di altri titoli di credito assimilabili 
alle obbligazioni. I recenti dissesti, prima americani, poi europei ed italiani, hanno dimostrato 
che la vera partita non si gioca solo sul piano degli strumenti (che come visto la fantasia degli 
operatori aveva già coniato in passato), ma su quello dell’effettivo funzionamento del nuova 
armamentario pluralista s sulla capacità di creare un sistema di regole tali da evitare che 
questa nuova gamma di titoli divenga solo una moderna esca per il solito parco buoi”. 
 10
capitale o del ricorso al credito bancario. Il dibattito che ne scaturisce 
individua alcune aree problematiche, interconnesse tra loro, che 
impongono di tenere conto, da un lato, dell’introduzione di meccanismi 
di tutela dei risparmiatori
10
 in relazione ad operazioni di sollecitazione 
del pubblico risparmio nei confronti di categorie ritenute “deboli” o 
comunque meno formate sotto il profilo della conoscenza degli strumenti 
finanziari, e dall’altro di definire i limiti dell’autonomia privata delle 
imprese nella creazione di titoli di investimento. Con l’introduzione 
dell’art. 11, comma 4, lett. e) del T.U.B.
11
 (D. Lgs. 01 settembre 1993, n. 
                                                 
10
 PORZIO, La società a responsabilità limitata e il mercato finanziario, in Riv. soc., 2004, 
1196 “va sottolineato l’uso che viene fatto della società a responsabilità limitata nella 
creazione dei c.d. titoli atipici: la fantasia dei più o meno scaltri operatori finanziari utilizza il 
meccanismo dei nuovi “certificati patrimoniali” (il caso IFIL) per le società a responsabilità 
limitata (e circolano così sul mercato le “ricevute per l’acquisto o l’intestazione fiduciaria di 
quote di s.r.l.”) ed anche le c.d. “units di investimento” si costruiscono come certificati 
rappresentativi di quote di s.r.l. e di un credito, con complessi meccanismi di conversione 
nelle future società azionarie”; 
11
 Art. 11, D.Lgs. 01.09.1993, n. 385 - (Raccolta del risparmio) 
1. Ai fini del presente decreto legislativo è raccolta del risparmio l'acquisizione di fondi con 
obbligo di rimborso, sia sotto forma di depositi sia sotto altra forma. 
2. La raccolta del risparmio tra il pubblico è vietata ai soggetti diversi dalle banche.  
3. Il CICR stabilisce limiti e criteri, anche con riguardo all'attività e alla forma giuridica dei 
soggetti, in base ai quali non costituisce raccolta del risparmio tra il pubblico quella 
effettuata:  
a) presso soci e dipendenti;
b) presso società controllanti, controllate o collegate ai sensi dell'articolo 2359 del codice 
civile e presso controllate da una stessa controllante. 
4. Il divieto del comma 2 non si applica: 
a) agli Stati comunitari, agli organismi internazionali ai quali aderiscono uno o più Stati 
comunitari, agli enti pubblici territoriali ai quali la raccolta del risparmio è consentita in base 
agli ordinamenti nazionali degli Stati comunitari;
b) agli Stati extracomunitari e ai soggetti esteri abilitati da speciali disposizioni del diritto 
italiano;  
c) alle società per azioni e in accomandita per azioni per la raccolta effettuata, nei limiti 
previsti dal codice civile, mediante l'emissione di obbligazioni; 
c-bis) alle società cooperative per la raccolta effettuata mediante l'emissione di obbligazioni; 
d) alle società e agli enti con titoli negoziati in un mercato regolamentato per la raccolta 
effettuata mediante titoli anche obbligazionari;
d-bis) agli enti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale individuati dal CICR; 
e) alle imprese per la raccolta effettuata tramite banche ed enti sottoposti a forme di vigilanza 
 11
385) si apre una nuova fase nell’evoluzione della normativa in materia di 
emissione di titoli di investimento, in quanto viene attribuita alle società a 
responsabilità limitata la facoltà di esercitare attività di raccolta di 
pubblico risparmio, presso banche o soggetti esercitanti attività 
assicurativa e finanziaria, attraverso l’emissione di cambiali finanziarie o 
certificati di investimento. In particolare la lettera della legge non 
definisce nel dettaglio le caratteristiche di tali titoli, ma demanda tale 
attività al potere regolamentare del CICR
12
 (Comitato interministeriale 
per il credito ed il risparmio) il quale, con delibera del 03 marzo 1994, 
seguita dal decreto del Ministero del Tesoro del 07 ottobre 1994, 
introduce limiti rigorosi all’emissione ed alla circolazione, che, di fatto, 
ne impediscono un’ampia diffusione nel panorama finanziario italiano. 
Più in dettaglio, secondo quanto previsto dalla Legge 13 gennaio 1994, n. 
43, le cambiali finanziarie sono titoli di credito all’ordine emessi in serie, 
aventi durata di breve termine (l’articolo 1,  1° comma della legge 43/94, 
le definisce “titoli di credito all’ordine emessi in serie ed aventi una 
scadenza non inferiore a tre mesi e non superiore a dodici mesi dalla 
                                                                                                                                           
prudenziale che esercitano attività assicurativa o finanziaria; 
f) agli enti sottoposti a forme di vigilanza prudenziale che svolgono attività assicurativa o 
finanziaria, per la raccolta a essi specificamente consentita da disposizioni di legge;  
g) alle società per la cartolarizzazione dei crediti previste dalla legge 30 aprile 1999, n. 130, 
per la raccolta effettuata ai sensi della medesima legge. 
4-bis. Il CICR stabilisce limiti e criteri per la raccolta effettuata dai soggetti indicati nelle 
lettere c-bis) ,d), d-bis) ed e) del comma 4, avendo riguardo anche all'attività dell'emittente a 
fini di tutela della riserva dell'attività bancaria stabilita dall'articolo 10. Per la raccolta 
effettuata dai soggetti indicati nelle lettere d) e d-bis), le disposizioni del CICR possono 
derogare ai limiti previsti dal primo comma dell'articolo 2410 del codice civile. Il CICR, su 
proposta formulata dalla Banca d'Italia sentita la CONSOB, individua le caratteristiche, anche 
di durata e di taglio, dei titoli mediante i quali la raccolta può essere effettuata.  
5. Nei casi previsti dal comma 4, lettere c), c-bis), d), d-bis), e) e f) sono comunque precluse 
la raccolta di fondi a vista e ogni forma di raccolta collegata all'emissione o alla gestione di 
mezzi di pagamento a spendibilità generalizzata. 
12
 La legge in particolare, demanda al CICR la definizione delle “caratteristiche anche di 
durata e di taglio dei titoli, mediante le quali la raccolta può essere effettuata” 
 12
data di emissione”) trasferibili mediante girata esclusivamente “senza 
garanzia”. I certificati di investimento invece, sono titoli di credito, privi 
di apposita disciplina legislativa e soggetti ad una tipizzazione 
regolamentare da parte del CICR, aventi durata superiore ai 12 mesi, 
trasferibili come titoli di credito sia nominativi che al portatore, ed 
emettibili, da parte società che abbiano chiuso in utile gli ultimi 3 
esercizi, solo in presenza di una garanzia bancaria che copra almeno il 
50% del valore di sottoscrizione del certificato. 
In sintesi, nonostante gli interventi legislativi citati, nella fase 
antecedente la riforma del diritto delle società di capitali, la limitatezza 
degli strumenti finanziari a disposizione delle imprese
13
 e la rigidità nelle 
modalità di emissione dei titoli di raccolta del risparmio pongono le 
imprese italiane in una posizione di debolezza, sia in termini di 
insufficienza degli strumenti a disposizione per il sostegno allo sviluppo 
economico finanziario sul mercato interno, sia sul piano della 
concorrenza nei confronti competitors stranieri che dispongono di un ben 
più ampio ventaglio di strumenti di finanziamento
14
. 
                                                 
13
 SPADA, L’emissione dei titoli di debito nella “nuova” società a responsabilità limitata, in 
Riv. soc. 2003, 806 afferma che “mi sembra possibile che l’art. 2483 possa fungere da fattore 
di rilancio delle cambiali finanziarie; anzi queste potrebbero costituire – previa qualche 
adattamento delle normativa secondaria (che ad oggi ne riserva l’emissione alle società per 
azioni almeno quando l’emissione sia modalità di una raccolta del risparmio del pubblico) – il 
mezzo naturale del finanziamento cartolarizzato al quale la disposizione in esame concede 
alla “nuova” società di accedere”; OLIVIERI, I finanziamenti alla soc. fuori capitale, in 
AA.VV, La riforma delle società, Aspetti applicativi, a cura di A. Bortoluzzi, Torino, 2004. 
14
 FIMMANO’, Gli strumenti finanziari nelle S.r.l., in Banca, borsa e titoli di credito, 2005, I, 
101 
 13
  
§ 1.2 FINALITA’ PERSEGUITE DAL LEGISLATORE CON 
L’INTRODUZIONE DELL’ART. 2483 c.c. 
 
In questo contesto normativo si inserisce la riforma
15
 del diritto delle 
società di capitali di cui al D. Lgs. 17 gennaio 2003, n. 6, i cui principi 
ispiratori sono chiaramente espressi nella legge delega (L. 03 ottobre 
2001, n. 366 – Delega al Governo per la riforma del diritto societario, 
pubblicata in Gazzetta Ufficiale n. 234 del 08 ottobre 2001) con la quale 
si enunciano, tra gli altri, i seguenti criteri direttivi: 
- consentire l’emissione e il collocamento di titoli di debito presso 
operatori qualificati, disciplinandone comunque condizioni e limiti e 
prevedendo il divieto di appello diretto al pubblico risparmio” (art. 3, 2° 
comma lett. g); 
- ampliare l’autonomia statutaria con riferimento alla disciplina del 
contenuto della partecipazione sociale (art. 3, lett. f); 
- permettere ai soci di regolare l’incidenza delle rispettive partecipazioni 
sociali sulla base di scelte contrattuali; 
                                                 
15
 SPADA, L’emissione dei titoli di debito nella “nuova” società a responsabilità limitata, in 
Riv. soc. 2003, 799; ABRIANI, La struttura finanziaria delle società di capitali nella 
prospettiva della riforma, in Riv. dir. comm., 2002, I, 134, afferma che “la prospettiva della 
riforma è plasticamente scolpita dall’enunciazione – contenuta nell’incipit della legge delega 
– dell’”obiettivo prioritario di favorire la nascita, la crescita e la competitività delle imprese, 
anche attraverso i loro accesso al mercato dei capitali”; TOMBARI, op. cit., 14; DI 
SABATO, Strumenti di partecipazione a specifici affari con patrimoni separati, e 
obbligazioni sottoscritte dagli investitoti finanziari, in Banca, borsa e titoli di credito, 2004, I, 
29; MONTALENTI, La riforma del diritto societario nel progetto della Commissione Mirone, 
in Giur. Comm., fasc. 3, 2002; M. RESCIGNO, Osservazioni sul progetto di riforma del 
diritto societario in tema di società a responsabilità limitata, in Il nuovo diritto societario tra 
società aperte e società private, 54; RIVOLTA, Profilo della nuova disciplina della società a 
responsabilità limitata, in Banca, borsa, tit. cred., 2003, I, 682. 
 
 
 14
- conservare in ogni caso il divieto di sollecitazione all’investimento in 
quote di capitale (art. 3, 2° comma, lett. g) 
Sulla scorta di tali principi ispiratori, l’art. 3 del D. Lgs. 17 gennaio 2003 
n. 6, introduce il nuovo art. 2483 Cod. Civ. 
16
, che disciplina l’emissione 
di titoli di debito nelle società a responsabilità limitata.  
Prima di addentrarsi nell’analisi del contenuto della norma
17
 ed 
analizzare la disciplina inerente gli aspetti strutturali e funzionali dei titoli 
di debito, è interessante soffermarsi, sotto il profilo etimologico, sul 
significato e sull’ampiezza della locuzione “titoli di debito” introdotta 
dal legislatore con l’art. 2483 Cod. Civ., in quanto questa, risultando 
pressoché semi-sconosciuta nel panorama dottrinario e giurisprudenziale 
italiano, ha suscitato numerose perplessità e critiche da parte degli 
interpreti
18
. Si è osservato
19
 infatti che, mentre da un lato è sicuramente 
                                                 
16
 “Se l'atto costitutivo lo prevede, la società può emettere titoli di debito. In tal caso l'atto 
costitutivo attribuisce la relativa competenza ai soci o agli amministratori determinando gli 
eventuali limiti, le modalità e le maggioranze necessarie per la decisione. I titoli emessi ai 
sensi del precedente comma possono essere sottoscritti soltanto da investitori professionali 
soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali. In caso di successiva 
circolazione dei titoli di debito, chi li trasferisce risponde della solvenza della società nei 
confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali ovvero soci della società 
medesima. La decisione di emissione dei titoli prevede le condizioni del prestito e le modalità 
del rimborso ed è iscritta a cura degli amministratori presso il registro delle imprese. Può 
altresì prevedere che, previo consenso della maggioranza dei possessori dei titoli, la società 
possa modificare tali condizioni e modalità. Restano salve le disposizioni di leggi speciali 
relative a particolari categorie di società e alle riserve di attività” 
17
 V. infra cap II 
18
 SPADA, Op. cit. 802 ss; CARRARO, Titoli di massa, in Diritto delle società, Milano 2005 
parla di locuzione “non felice o equivoca. 
19
 Tali perplessità non possono però ritenersi unanimi stante che, parte minoritaria della 
dottrina v. BUONOCORE; Commento breve al decreto legislativo 17 gennaio 2003, n. 6, 
recante la “Riforma organica della disciplina delle società di capitali e società cooperative”, 
in attuazione della legge 3 ottobre 2001, n. 366, in Giur. Comm., Supplemento al n. 4/03, p. 
31 ritiene che la locuzione sia volutamente generica, significando l’intenzione del legislatore 
di non prendere posizione dal punto di vista tipologico e quindi lasciar maggior spazio di 
azione agli interpreti. 
 15
nota agli interpreti la categoria dei “titoli di credito”
20
, quella dei titoli di 
debito ha invece origini più incerte
21
, potendone individuare un 
riferimento normativo unicamente nell’art. 1, comma 2, del T.U.F. (Testo 
unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ai sensi 
degli articoli 8 e 21 della legge 6 febbraio 1996, n. 52, di cui al Decreto 
Legislativo 24 febbraio 1998, n. 58,  e successive modificazioni e 
integrazioni), il quale, afferma che “per strumenti finanziari si intendono: 
(…)  
b) le obbligazioni, i titoli di Stato e gli altri titoli di debito negoziabili sul 
mercato dei capitali”.  
Ci si è anche chiesti
22
 per quale motivo il legislatore, in sede di riforma 
del diritto societario, abbia volutamente omesso di riferirsi, sic et 
simpliciter, all’emissione di obbligazioni
23
 come previsto in materia di 
società per azioni, ricorrendo piuttosto ad una locuzione diversa, più 
ampia, e probabilmente foriera di maggiori incertezze applicative. Tale 
scelta, secondo alcuni
24
, può essere riconducibile proprio alla tendenza 
avviata dal legislatore con il Decreto Legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 
(T.U.F), di dare vita ad una nuova categoria generale di titoli, dotata di 
                                                 
20
 SPADA, L’emissione dei titoli di debito nella nuova società a responsabilità limitata, in 
Riv. soc., 2003, 799 afferma che “il codice del ’42 conosce – ca va sans dire – il “titolo di 
credito” ed anzi ne ha fatto una fattispecie (per la verità di incerta fisionomia) capace di 
sottrarre la circolazione di situazioni soggettive di vantaggio (altre da quelle reali mobiliari) 
al regime dei diritto comune della circolazione ed al correlato principio della derivatività 
degli acquisti, propiziando la negoziabilità di queste situazioni e l’instaurazione di mercati nei 
quali se ne fa commercio. Ma ignora il titolo di debito”. 
21
 LOLLI, Commento all’art. 2483, in Il nuovo diritto delle società, commento sistematico al 
D. Lgs. 17 gennaio 2003, n. 6, vol III, 2135 
22
 PATRIARCA, I titoli di debito nella S.r.l., Milano, 2005, 3 
23
 V. infra, par. 1.3 
24
 PISANI MASSAMORILE, Azioni e altri strumenti finanziari partecipativi, in Riv, soc., 
2003, 1271; LOLLI, Commento all’art. 2483, in AA.VV. in Il nuovo diritto delle società, a 
cura di A. Maffei Alberti, Padova, 2005, III, 2135 
 
 16
caratteristiche di atipicità, che rappresentasse un terzo genus, più ampio, 
e con caratteristiche di maggiore flessibilità, rispetto alle obbligazioni ed 
agli altri strumenti finanziari a disposizione delle imprese. E’ infatti 
opinione condivisa che la categoria dei titoli di debito contenga al proprio 
interno anche quella delle obbligazioni, che di fatto ne rappresentano un 
sottoinsieme, e che tale categoria, può essere fatta rientrare nella  
categoria generale dei titoli di credito così come altri titoli atipici non 
espressamente definiti dal legislatore.
25
 
                                                 
25
 V. infra § 1.3