L'emissione di obbligazioni da parte delle banche: una verifica empirica

  
Dopo una panoramica sull’evoluzione della normativa in tema di 
obbligazioni bancarie, si è proseguito con un’analisi sulle 
caratteristiche tecniche delle obbligazioni. In seguito alle maggiori 
opportunità consentite dalle nuove Istruzioni di vigilanza di Banca 
d’Italia nell’ambito dell’attività di emissione di obbligazioni, si 
sono potuti verificare i cambiamenti introdotti dalle banche negli 
elementi tecnici delle obbligazioni più recenti. La situazione 
congiunturale creata dalla riforma fiscale del 1996, che ha reso 
sconvenienti per i risparmiatori i certificati di deposito a medio-
lungo termine, ha poi contribuito ad incentivare un utilizzo 
generalizzato dello strumento, visto il consistente afflusso di 
prestiti bancari sul mercato: le nuove forme tecniche dei prestiti 
obbligazionari li rendono assimilabili ai certificati di deposito e ciò 
ha certamente favorito l’effetto sostituzione fra i due strumenti. 
Nella seconda parte del lavoro, l’analisi si è spostata sulle 
emissioni quotate nel mercato regolamentato (MOT). Dopo una 
sintetica presentazione dei regolamenti e delle modalità operative 
del MOT, l’attenzione si è concentrata sul comparto 
obbligazionario del mercato, del quale peraltro le obbligazioni 
bancarie costituiscono la principale componente. Nonostante i 
benefici effetti della negoziazione telematica e il consistente 
afflusso di prestiti dal luglio 1996, il MOT continua a mostrare 
  
elementi di problematicità: l’analisi, svolta a livello generale, 
mostra che gli scambi sui titoli obbligazionari sono marginali se 
confrontati con quelli relativi ai titoli di Stato e, in conseguenza di 
ciò, che la maggioranza delle emissioni quotate presenta evidenti 
problemi di liquidità, dovuti anche alla mancata standardizzazione 
dei prestiti da parte degli emittenti. In seguito a quanto è emerso 
nell’analisi, svolta anche a livello di microstruttura, si è cercato di 
individuare quali potrebbero essere gli interventi idonei a fare del 
MOT un mercato efficiente attraverso una verifica degli elementi di 
criticità: sulla base di alcune proposte già presentate da importanti 
associazioni, quali ad esempio ABI ed Assobat, si sono evidenziate 
le cause di questo stato di crisi del mercato ipotizzandone poi le 
relative soluzioni per giungere ad una sua rivitalizzazione. 
Successivamente, si è cercato di individuare quali sono i fattori 
rilevanti nella scelta da parte di una banca di portare o meno in 
quotazione i propri titoli obbligazionari, al di là dei vincoli di 
legge, sulla base di un’analisi del tipo “costi-benefici”; in secondo 
luogo, é stato effettuato un confronto fra due gruppi di prestiti, 
quotati e non quotati, per valutare quali sono i tassi di rendimento 
applicati alle due tipologie di emissioni e soprattutto se sono 
allineati rispetto ai rendimenti di mercato. Per fare ciò i rendimenti 
delle emissioni del campione sono stati valutati rispetto ad un 
  
benchmark di riferimento appositamente scelto; il confronto si è 
poi svolto considerando i differenziali di rendimento percentuali. 
Infine, si è cercato di dare risposta al quesito di scelta fra le due 
opzioni (quotazione e non quotazione), non solo valutando 
l’interesse della banca ma anche le esigenze degli investitori. 
L’ultima parte della trattazione è invece dedicata ad una verifica 
degli effetti portati dall’utilizzo delle obbligazioni quali strumento 
di raccolta nell’ambito delle scelte relative all’attività di raccolta 
delle banche. A questo proposito, dopo aver brevemente accennato 
quali dovrebbero essere gli obiettivi e i vincoli delle politiche di 
raccolta in una banca, si è analizzato come è variata la 
composizione della raccolta bancaria nel corso degli anni Novanta, 
prima considerando la generalità degli istituti di credito poi 
soffermandosi in particolare sulle banche che svolgono raccolta 
prevalentemente a breve termine. Per queste ultime si è notata con 
maggiore evidenza una ricomposizione della raccolta verso gli 
strumenti a medio-lungo termine (tra i quali le obbligazioni hanno 
assunto un ruolo fondamentale), particolarmente accentuata nelle 
banche di medie e piccole dimensioni. Quest’ultimo risultato è 
emerso in seguito ad un’analisi svolta su un campione di banche 
suddivise per categorie dimensionali, la quale ha mostrato anche un 
costo medio dei vari strumenti di raccolta (nonché della raccolta nel 
  
suo complesso, rappresentata dalle passività onerose) molto diverso 
a seconda della categoria di appartenenza. Infine, si è cercato di 
motivare l’effetto di sostituzione fra certificati di deposito ed 
obbligazioni non come mera reazione al cambiamento di fattori 
esogeni ma come esigenza di incremento della durata media delle 
passività alla luce del progressivo allungamento della scadenza 
media degli investimenti effettuati. 
 
 
 
 CAPITOLO  PRIMO 
 
EVOLUZIONE DELLA NORMATIVA   
 IN TEMA DI OBBLIGAZIONI BANCARIE 
 
 
Premessa 
Prima di analizzare l’attuale quadro normativo e regolamentare 
relativo all’emissione di obbligazioni da parte delle banche, è 
opportuno fare un passo indietro e ripercorrere tappa dopo tappa le 
modifiche che si sono susseguite nella normativa stessa, partendo dalla 
Legge bancaria del 1936 fino ad oggi. 
Contemporaneamente, si cercherà di dare una motivazione a tali 
cambiamenti, inquadrando a tale scopo l’evoluzione nel tempo del 
sistema bancario, degli operatori e degli strumenti nell’ambito dei 
mercati mobiliari. 
 
  
1.1  La Legge bancaria del 1936 
Nell’ambito di questa legge, che raccoglie un insieme di norme per la 
regolamentazione del sistema creditizio, si fa riferimento alle 
obbligazioni in soli due articoli, precisamente all’art.2 quarto comma e 
all’art.44. Tali norme sancivano sostanzialmente un generale divieto di 
emissione di prestiti obbligazionari, valido in assoluto per le aziende 
di credito. Per questa attività era invece prevista una riserva a favore 
degli istituti di credito speciale (a medio-lungo termine) definiti 
dall’art.41, che potevano dunque effettuare raccolta a medio-lungo 
termine tramite questo strumento: l’emissione era comunque 
subordinata ad una preventiva autorizzazione della Banca d’Italia (che 
peraltro era necessario precedesse ciascuna emissione), fatta altresì 
salva l’applicazione di tutte le altre limitazioni disposte dalle leggi o 
dagli statuti. 
La disciplina in tema di obbligazioni era dunque coerente con il 
principio della “specializzazione bancaria”, fondato sulla durata delle 
operazioni di raccolta: esisteva infatti una distinzione tra gli enti 
raccoglitori di risparmio a breve termine, cioè le aziende di credito e 
gli enti che raccoglievano a medio-lungo termine, cioè gli istituti di 
credito. Queste diverse modalità operative a livello di raccolta si 
ripercuotevano automaticamente anche sulle operazioni di impiego e 
ciò comportava l’esistenza di una diversa disciplina generale per le 
  
due categorie di imprese, specialmente per l’intensità della vigilanza 
sulla gestione, allo scopo di impedire che le imprese bancarie che 
raccoglievano risparmio a breve effettuassero operazioni di impiego 
incompatibili con le caratteristiche della provvista. Alle aziende di 
credito era dunque preclusa la raccolta attraverso i prestiti 
obbligazionari e questo segnava una significativa limitazione alla loro 
operatività. La legge bancaria dunque non aveva eliminato le varie 
categorie di aziende ed istituti di credito, ma si limitava a 
regolamentare gli operatori in modo differenziato mantenendo così un 
sistema creditizio di tipo “pluralistico”
1
. 
La situazione è rimasta pressoché inalterata per circa cinquant’anni: 
negli anni successivi all’emanazione della Legge bancaria, infatti, 
l’unico provvedimento degno di nota risale al 1963. La disciplina della 
raccolta in titoli da parte delle banche era contenuta in una delibera del 
Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio del 28 gennaio 
1963, che peraltro non faceva che ribadire i limiti di operatività delle 
aziende di credito rispetto agli istituti di credito. In base al 
provvedimento, la raccolta di risparmio soggetta a vincolo non 
inferiore a 18 mesi e non superiore ai 60 mesi era riservata agli istituti 
di credito come definiti dalla allora vigente Legge bancaria e dal 
                                                 
1
 Si veda in proposito R. Costi, L’ordinamento bancario, Il Mulino, Bologna, 1994, 
  
successivo d.lgs. 23 agosto 1946 n.370. Per intravedere le prime 
deroghe in questo ambito, dobbiamo attendere gli anni Ottanta. 
 
1.2  I cambiamenti negli anni Ottanta e Novanta 
Le esigenze di riforma dell’ordinamento bancario sono innanzitutto da 
ricercarsi nelle modificazioni che si sono verificate all’interno del 
mercato finanziario proprio nei primi anni Ottanta. Gli elementi nuovi 
che hanno sollecitato un intervento a livello normativo sono stati 
sostanzialmente due: una massiccia comparsa di nuovi prodotti 
finanziari e l’ingresso sul mercato di nuovi intermediari finanziari, che 
per la prima volta hanno fatto sorgere il problema della concorrenza. 
La spinta per una riforma viene dunque dall’interno del sistema stesso, 
in quanto gli operatori si rendono conto che è possibile raggiungere 
maggiori livelli di efficienza offrendo alla clientela tutta la gamma dei 
prodotti finanziari presenti sul mercato; infatti, aziende ed istituti di 
credito ampliano sempre più il proprio ambito operativo riducendo 
progressivamente le differenze fra le attività da ciascuno di essi 
esercitate, dando così vita al fenomeno della “despecializzazione 
bancaria”
2
. 
A questo punto si impone un intervento delle autorità competenti sia 
                                                                                                                                     
p. 45. 
  
per rimuovere i vincoli giuridici che limitano gli ambiti operativi degli 
enti creditizi sia per rendere più omogenea la normativa di vigilanza 
sull’attività svolta, anche in vista del recepimento della Prima direttiva 
comunitaria di coordinamento bancario approvata nel 1977. I primi 
provvedimenti, infatti, riguardano proprio l’attività di vigilanza: nel 
1981 vengono unificate le forme di controllo per aziende ed istituti di 
credito. Nel 1985 viene recepita nel nostro ordinamento la Prima 
direttiva comunitaria e ciò comporta l’introduzione di norme che 
rendono l’ordinamento italiano coerente con quello degli altri paesi 
della Comunità
3
. 
Le prime riforme in materia di emissioni obbligazionarie sono 
contenute in due decreti legislativi emanati negli anni Novanta: il 
primo (d. lgs. del 20 novembre 1990 n.356) si limita a semplificare la 
disciplina per tutte le società bancarie aventi per oggetto la raccolta del 
risparmio a medio e lungo termine senza quindi innovare radicalmente 
il sistema vigente (vengono previste solo alcune deroghe in caso di 
operazioni di ristrutturazione e concentrazione, anche a seguito 
dell’introduzione del modulo societario per le banche, in linea con le 
leggi comunitarie); il secondo (d. lgs. del 10 settembre 1991 n.302) 
                                                                                                                                     
2
 Si veda R. Costi, op. cit., pagg. 51 e ss. 
3
 Si veda ABI, Dalla legge bancaria del 1936 al Testo Unico: profili operativi, 
1995. 
  
non fa che prendere atto dell’avvenuto processo di despecializzazione, 
confermando per gli enti creditizi la possibilità di emettere 
obbligazioni indipendentemente dal tipo e dalla natura giuridica degli 
enti stessi previo benestare della Banca d’Italia (art.2 quarto comma). 
Nonostante questi provvedimenti, il quadro normativo relativo 
all’emissione di prestiti obbligazionari resta sostanzialmente 
immutato; si deve attendere l’attuazione della Seconda direttiva 
comunitaria in materia bancaria per vedere nuovamente ridisegnata la 
disciplina in materia. 
  
1.3  Il Testo Unico in materia bancaria e creditizia 
La Seconda direttiva comunitaria è stata approvata nel 1989, ma è 
stata recepita nel nostro paese solo nel 1992, precisamente con il 
decreto attuativo n.481 del 14 dicembre. All’art.3 del suddetto decreto 
si regolamenta la raccolta di fondi presso il pubblico dei risparmiatori, 
attività per la quale è prevista una riserva a favore degli enti creditizi. 
Il successivo art.4, invece, fa preciso riferimento all’emissione di 
obbligazioni da parte degli enti creditizi: l’attività è disciplinata dalla 
Banca d’Italia in conformità alle delibere del CICR e può essere svolta 
da tutti gli enti creditizi quando lo statuto lo prevede. L’emissione 
deve essere deliberata dal consiglio di amministrazione. In ogni caso, 
ai prestiti ordinari non si applicano le norme previste dal Codice 
  
Civile per le società per azioni (resta ferma la disciplina del C.C. per 
le obbligazioni convertibili). E’ inoltre data possibilità di stanziare le 
obbligazioni in anticipazione presso la Banca d’Italia. 
Le norme previste dal decreto attuativo costituiscono i principi cardine 
della “nuova legge bancaria”, un insieme di norme e regolamenti 
contenuti nel d.lgs. 1 settembre 1993 n.385, meglio conosciuto con il 
nome di Testo Unico in materia bancaria e creditizia. 
Il Testo Unico tratta delle obbligazioni agli artt. 12 e 148; 
quest’ultimo, in realtà, non fa che ribadire la possibilità di stanziare i 
titoli in anticipazione presso Banca d’Italia. Il fatto che la norma 
suddetta rientri fra le disposizioni transitorie e finali è giustificata dal 
fatto che l’attività di rifinanziamento del sistema bancario non è al 
momento oggetto di coordinamento legislativo
4
. 
Fondamentali sono invece le norme sancite dall’art. 12 del TU, che 
riprende il contenuto dell’art. 4 del d.lgs. 481/92 e razionalizza il 
regime della provvista delle banche sotto forma di obbligazioni e titoli 
di deposito. Nel primo comma, infatti, viene concessa a tutti gli enti 
creditizi, in qualsiasi forma costituiti, la possibilità di emettere 
obbligazioni anche convertibili, nominative o al portatore. La 
gradualità con la quale si è giunti alla completa liberalizzazione rivela 
                                                 
4
 Si veda ABI, op. cit., 1995. 
  
che l’intento perseguito delle autorità di vigilanza era quello di 
consentire alle banche di acquisire il necessario know-how in materia 
di obbligazioni, per favorire la creazione di un mercato con 
caratteristiche di ampiezza e spessore
5
. Ritengo comunque più 
opportuno fare specifico riferimento alla normativa prevista per le 
obbligazioni ordinarie, oggetto della mia analisi: verranno dunque 
trascurate le precisazioni sulle altre tipologie di emissioni, quali ad 
esempio convertibili, subordinate o irredimibili. 
Nel comma 2 viene disposta l’ammissione di diritto alle quotazioni di 
Borsa delle obbligazioni emesse da banche con azioni quotate, 
procedura molto più snella con la quale si vorrebbe facilitare 
l’ingresso sul mercato ai prestiti obbligazionari dei maggiori istituti 
(disposizione che risulterà peraltro abrogata con effetto dall’entrata in 
vigore del d.lgs. 23 luglio 1996 n.415 attuativo della direttiva 
Eurosim). Nel terzo comma, invece, si sottraggono le emissioni delle 
banche alla disciplina codicistica prevista per la generalità delle 
imprese e viene fissato che le emissioni stesse siano deliberate 
dall’organo amministrativo e non più dall’assemblea dei soci. 
L’emissione di obbligazioni resta comunque disciplinata da Banca 
d’Italia in conformità ai criteri stabiliti dal CICR: l’organo di vigilanza 
                                                 
5
 Si veda in proposito A.Gersandi, Le obbligazioni delle banche dopo la “Manovra 
  
può peraltro differire o vietare l’emissione o il collocamento di 
obbligazioni che possano compromettere la stabilità del mercato dei 
valori mobiliari. Questo “potere di veto” attribuito a Banca d’Italia le 
consente di valutare le caratteristiche delle diverse emissioni e di 
verificarne la congruità con quelle dei titoli già presenti sul mercato, 
ora che per l’emissione non è più richiesta autorizzazione dell’organo 
di vigilanza ma solo una comunicazione: questa disposizione è 
contenuta nell’art.129, nel quale peraltro è specificato che essa è 
necessaria solo qualora il valore nominale del prestito superi i 10 
miliardi. Tale comunicazione può essere effettuata attraverso una delle 
tre modalità previste: 
- ordinaria, con la quale si forniscono informazioni su quantità ed 
importo dei titoli, caratteristiche finanziarie e modalità e tempi di 
attuazione dell’operazione; deve essere effettuata non meno di 20 
giorni prima della data di inizio dell’operazione; 
- cumulativa, che consente di effettuare un’unica comunicazione 
relativa a tutte le operazioni da realizzare nell’arco di un semestre; non 
sono richieste ulteriori formalità se i prestiti hanno caratteristiche 
standard
6
 o se l’importo della singola operazione non eccede i 300 
                                                                                                                                     
Prodi”, in Banche e banchieri n.5-1996, pagg. 501-508. 
6
 Cedola semestrale o zero coupon, durata non inferiore a tre anni, rimborso 
anticipato consentito trascorsi 18 mesi dall’emissione, rendimento coerente con i 
tassi di mercato, parametri di indicizzazione del mercato monetario (Bot, Libor, 
  
miliardi (in tutti gli altri casi, è necessaria una comunicazione 
ordinaria); la comunicazione deve essere inviata a Banca d’Italia entro 
il 30 novembre ed il 31 maggio rispettivamente per il primo ed il 
secondo semestre; 
- abbreviata, che può essere effettuata quando si tratti di prestiti emessi 
o garantiti da soggetti qualificati (ad esempio, banche residenti in 
paesi aderenti all’OCSE) ovvero per emissioni non eccedenti i 300 
miliardi; l’operazione può essere realizzata trascorsi 5 giorni dal 
ricevimento della comunicazione da parte di Banca d’Italia. 
In ciascuno dei tre casi previsti, Banca d’Italia può richiedere 
informazioni integrative: in tal caso l’operazione può essere effettuata 
dopo 20 giorni dalla comunicazione integrativa.  
Da questa sintesi emergono già gli elementi innovativi contenuti nel 
TU: innanzitutto la possibilità per le banche di emettere obbligazioni 
anche quando ciò non sia espressamente previsto a livello statutario. 
E’ evidente la contrapposizione con la legge del 1936, che 
sostanzialmente disincentivava l’utilizzo di tale strumento (o, in certi 
casi, lo vietava)
7
. 
                                                                                                                                     
Ribor) o a medio-lungo termine (Rendistato), tasso nominale minimo garantito sulla 
base delle condizioni di mercato. Si veda in proposito M. Del Fante, Le emissioni 
obbligazionarie in Italia: il quadro normativo, in Bancaria n.7-8/1996, pagg. 86-90.