L'emissione di Minibond in una media impresa. Il caso di Sea S.p.a.

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PRIMA PARTE: INQUADRAMENTO GENERALE DEL 
MINIBOND 
 
Introduzione 
 
Il Minibond è un’obbligazione societaria (corporate bond) emessa da una società non 
quotata in Borsa. Con il termine Minibond tuttavia è più corretto riferirsi alle evoluzioni 
legislative che hanno rivoluzionato il mercato di tali strumenti finanziari. Il processo di 
innovazione del quadro normativo è iniziato nel 2012 con il Decreto Sviluppo (decreto 
legge 22 giugno 2012 n. 83) e il Decreto sviluppo bis (decreto legge 18 ottobre 2012 n. 
179) in un periodo storico critico per il sistema finanziario italiano. Quest’ultimo era reduce 
da una crisi economico-finanziaria mondiale iniziata nel 2007 e affrontata sotto il peso di 
alcuni problemi strutturali che ne hanno acuito gli effetti negativi. I problemi riguardano il 
bancocentrismo del modello di finanziamento delle imprese e la struttura del sistema 
produttivo italiano caratterizzato per la maggior parte da piccole medie imprese (Pmi). Con 
la crisi economica tali limiti hanno contribuito all’insorgere di fenomeni come il credit 
crunch o razionamento del credito mettendo a rischio la stabilità del sistema economico 
finanziario e la sopravvivenza delle imprese.  
Il legislatore, con le iniziative del Governo Monti, si è trovato così a dover affrontare tali 
problemi. Una delle strategie adottate è stata quella di fornire alle imprese medio piccole 
un canale alternativo al sistema bancario: il mercato dei capitali. Gli strumenti finanziari 
per raccogliere denaro sul mercato erano già esistenti (cambiali finanziarie e obbligazioni) 
ed erano accessibili, di diritto, anche alle Pmi. Tuttavia, di fatto, ciò non accadeva in 
quanto il contesto normativo era sfavorevole per quest’ultime e per gli investitori 
specialmente sotto il profilo fiscale: le uniche imprese agevolate dalla norma erano le 
grandi imprese quotate. Il governo Monti con i due Decreti ha avviato così un processo di 
allineamento del trattamento normativo sfavorevole previsto per le Pmi emittenti a quello 
più favorevole delle Spa quotate. È stato un processo lungo iniziato nel 2012 con i Dl 
Sviluppo, modificato ulteriormente nel 2013 con il Decreto Destinazione Italia (decreto 
legge n. 145 del 23 dicembre 2013) e ultimato, per ora, nel 2014 con il Decreto 
Competitività (decreto legge 24 giugno 2014 n. 91) del governo Renzi.
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In contemporanea nel 2012 Borsa Italiana ha creato un apposito segmento di mercato per 
tali strumenti (l’ExtraMot Pro) e si è sviluppata un’offerta di servizi per effettuare tali 
operazioni da parte di banche arranger, consulenti, advisor e società di rating.  
Le innovazioni normative sono state ampie e pervasive anche se è ancora presto per 
trarre delle conclusioni sui loro effetti: sta di fatto che molte imprese hanno già beneficiato 
degli effetti di tali norme e a Dicembre 2014 si contavano all’attivo ben 96 emissioni 
sull’ExtraMot Pro per un controvalore di circa 4,5 miliardi di euro.  
Di fatto, il legislatore ha creato un nuovo mercato dei capitali incentivando da un lato le 
imprese emittenti e dall’altro gli investitori.  
L’elaborato punta così ad analizzare i singoli passi del processo di sviluppo del segmento 
dei Minibond, approfondendo le considerazioni operative, i soggetti della filiera del 
processo di emissione, le considerazioni strategiche e in ultimo presentando il caso reale 
di un emittente di Minibond: il caso di Sea spa. La tesi è così suddivisa in due parti: una 
prima parte teorica in cui viene inquadrato lo strumento, le evoluzioni normative, i soggetti 
della filiera, le considerazioni operative del processo e quelle strategiche dell’emittente; 
una seconda parte più analitica ove viene presentato il caso di Sea spa.  
Il primo capitolo della prima parte inquadra i Minibond nel più vasto mercato dei corporate 
bond e descrivendo brevemente il contesto storico economico e finanziario in cui tale 
innovazione si colloca. Il secondo capitolo introduce la normativa che identifica il Minibond 
suddividendo l’analisi in pre e post innovazioni legislative. Il terzo capitolo inquadra i 
soggetti protagonisti della filiera del processo di emissione del Minibond. Il quarto capitolo 
analizza l’aspetto più operativo dello strumento ovvero la procedura di emissione 
attingendo da quanto riportato da soggetti advisor e arranger responsabili del 
coordinamento della procedura. Il quinto capitolo, sempre in un’ottica operativa, 
approfondisce la fase di strutturazione del prestito obbligazionario analizzando  le 
caratteristiche tecniche del titolo ovvero l’output di tale fase. In tale capitolo viene 
presentata l’evidenza empirica
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 più aggiornata ad oggi del mercato dei Minibond. Il sesto 
capitolo chiude la prima parte dell’elaborato concentrandosi sulle variabili strategiche che 
l’impresa considera nel selezionare tale opzione finanziaria.  
                                                           
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 A riguardo è utile sottolineare il grande contributo dell’Osservatorio Minibond che nel Febbraio 2015 ha pubblicato il 
primo report italiano sui Minibond (Osservatorio Minibond, Febbraio 2015) in cui vengono analizzate le emissioni 
compiute dalla nascita del mercato a Giugno 2012 fino al 31 Dicembre 2014. Lo studio considera anche le Cambiali 
finanziarie, le quali tuttavia rappresentano una percentuale irrisoria rispetto al numero di emissioni di Minibond (7 su 
96) e perciò i dati vengono riportati comunque. Tale report è rilevante in quanto tutta l’evidenza empirica raccolta nel 
capitolo 5 sulle caratteristiche tecniche delle emissioni di Minibond proviene da esso.
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La seconda parte, come anticipato, analizza l’emissione di Sea spa nel periodo tra 
Novembre 2013 e Maggio 2014. L’analisi inizia con la presentazione dell’azienda, dei suoi 
prodotti, della sua storia e della particolare fase in cui versa: una fase di transizione in cui 
vuole intraprendere un ambizioso piano di espansione. Vengono analizzate le motivazioni 
per cui viene selezionata l’opzione Minibond e, rispecchiando la struttura del processo 
illustrato nella prima parte, viene analizzata l’emissione vera e propria: la procedura di 
emissione, le caratteristiche del titolo e le considerazioni strategiche.  
L’elaborato si chiude con le considerazioni generali sugli effettivi vantaggi per le imprese e 
sulle prospettive di sviluppo del mercato dei Minibond.
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1. I corporate bond e il minibond 
 
1.1. Introduzione ai corporate bond
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L’obbligazione è un titolo di credito che incorpora una promessa della società emittente di 
pagare al possessore del titolo (l’investitore) un flusso di denaro composto dal rimborso 
del capitale e dagli interessi a determinate scadenze prestabilite in sede di emissione. In 
generale “gli elementi tipizzanti
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 tale fattispecie di titoli sono individuati dalla dottrina nelle 
caratteristiche di essere un mutuo fruttifero frazionato in titoli di credito di massa”. Le 
obbligazioni societarie (corporate bond nella terminologia anglosassone) sono strumenti di 
debito di medio lungo termine emessi da una società (il cosiddetto emittente) al fine di 
raccogliere denaro presso soggetti in avanzo finanziario (i cosiddetti 
investitori/sottoscrittori).  
Mentre le azioni conferiscono ai possessori la qualifica di socio, le obbligazioni danno la 
qualifica di creditore della società. “Le obbligazioni rappresentano lo strumento di debito di 
medio lungo termine di base per la maggior parte delle aziende di medie-grandi 
dimensioni
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”.  
Il contratto obbligazionario stipulato tra le due parti specifica il valore nominale del titolo, il 
tasso cedolare e la scadenza.  
Il valore nominale è il valore iniziale (facciale) dell’obbligazione, definito anche capitale e 
rappresenta l’importo su cui vengono calcolati gli interessi. La data di scadenza è la data a 
cui deve essere rimborsato il capitale. Negli USA il contratto obbligazionario è integrato dal 
cosiddetto Bond indenture (tale documento spesso lungo più di 100 pagine, esplica nel 
dettaglio ogni caratteristica dell’emissione). Le clausole del contratto tra emittente e 
investitore vengono gestite da un amministratore finanziario indipendente nel rispetto delle 
linee guida del Trust Indenture Act del 1939.  
In Italia la delibera di emissione obbligazionaria deve includere il Regolamento del prestito 
obbligazionario, contenente tutti i dettagli relativi all’operazione. Il codice civile prevede 
                                                           
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 Block e Hirt (2007),  Berk e DeMarzo (2011)  
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 Benvenuto (2011)  
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 Block e Hirt (2007)
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inoltre che i soggetti sottoscrittori-investitori si riuniscano nella cosiddetta assemblea degli 
obbligazionisti (art. 2415 c.c.) nominando inoltre un rappresentante comune degli 
obbligazionisti (art. 2417 c.c.) il quale avrà il compito di eseguire le deliberazioni e 
tutelarne gli interessi.  
Nel contratto obbligazionario vengono inoltre specificate le clausole di garanzia e il metodo 
di rimborso. Le società che possono emettere tali strumenti finanziari sono quelle di 
capitali con alcune differenze a seconda che siano spa non quotate, spa quotate o srl (le 
quali verrano illustrate nel prosieguo della trattazione).   
 
1.2. I Corporate bond: le tipologie  
In base alle tipologie di emittenti, le obbligazioni si possono suddividere in tre grandi 
categorie: i titoli di stato
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, i Supranational bond
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 e i Corporate bond. La trattazione 
riguarderà esclusivamente questi ultimi. Le obbligazioni societarie vanno ulteriormente 
distinte da quelle finanziarie (emesse da istituti di credito i quali sono esclusi dalla 
possibilità di emettere Minibond).  
La principale classificazione deriva dal tipo di provento offerto, la cedola: 
 Zero-coupon o senza cedola: è la forma più semplice (l'esempio classico sono i 
buoni ordinari del tesoro – Bot in Italia, Treasury Bills negli Stati Uniti) e non effettua 
pagamenti intermedi di cedole ma tutto alla scadenza. Esistono anche bond 
societari zero coupon. Il meccanismo è molto semplice. L'emittente incassa una 
somma di denaro fornita dall'investitore e restituisce alla scadenza una somma 
maggiorata dell'interesse e pari al valore nominale. La differenza che l'emittente 
restituisce alla data di scadenza è il costo del finanziamento. Le obbligazioni zero-
coupon sono infatti sempre negoziate a sconto, ossia il prezzo che l'investitore 
paga prima della data di scadenza (l'importo che l'emittente incassa) è sempre 
inferiore al valore nominale: questo perché la differenza tra prezzo e valore 
nominale è il rendimento del titolo. Il rendimento alla scadenza di un'obbligazione 
(yield to maturity) è il tasso di sconto che uguaglia il valore attuale dei pagamenti 
attesi con il suo prezzo di mercato corrente. Nel caso di un zero-coupon-bond il 
tasso è quello che eguaglia il prezzo corrente con il valore atteso del rimborso a 
scadenza. 
                                                           
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 I titoli di stato sono i titoli del debito di una nazione che li emette per finanziarsi pagando al sottoscrittore un 
interesse (esempi sono i Bot, Cct, Ctz o Btp italiani).  
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 I supranational bond sono i titoli emessi da organizzazioni internazionali come la Banca europea degli investimenti o 
la Banca mondiale.