2
4) Functional efficiency (efficienza funzionale): � data dai benefici e dai vantaggi
che il mercato mette a disposizione degli altri soggetti economici, come
produttori o consumatori.
Ai quattro punti elencati si pu� anche aggiungere un quinto tipo di efficienza: quella
tecnico-operativa, cio� l�insieme dell�organizzazione e delle procedure grazie alle
quali il mercato svolge- a costi minimi -le sue funzioni
3
.
La genesi del concetto di mercato efficiente � configurabile con il seguente iter
logico-temporale: i primi studi facevano riferimento ad un primordiale concetto di
efficienza valutativa
4
, successivamente le ricerche empiriche si sono concentrate sul
modello random walk, infine, nell�ultima parte degli anni �60, � stato coniato il
concetto di efficienza informativa. Il primo ad analizzare il random walk � stato
Bachelier
5
(1900) nei suoi studi sulla correlazione tra i prezzi dei derivati alla Borsa
francese, dove si accorse della sequenza casuale dei valori; ma cinque anni prima
Einstein gi� descriveva la�collisione casuale delle molecole di gas� (non � altro che
il moto Browniano, dal nome di chi per primo lo osserv�-Robert Brown). Lo schema
del �cammino casuale � � la risultante di due elementi: 1) il fatto che il prezzo attuale
di un titolo riflette pienamente l�insieme delle informazioni disponibili e che le
successive variazioni dei prezzi o rendimenti sono indipendenti 2) la distribuzione di
tali variazioni, per ipotesi, � identica. L�esempio classico dell�uomo ubriaco pu�
essere d�aiuto: quest�ultimo ha un modo di camminare imprevedibile, pertanto �
probabile che la posizione dello stesso in t+1 sar� coincidente con quella in cui si
trovava al tempo t; non esiste la possibilit� di utilizzare altre informazioni sulle
posizioni precedenti per migliorare le previsioni circa la posizione futura. Fama
inoltre asserisce
6
: � Il modello random walk però non dice che le informazioni passate non
siano utili per stabilire la distribuzione dei rendimenti futuri. Infatti, supponendo che la
distribuzione dei rendimenti sia stazionaria, i rendimenti passati diventano la migliore fonte di
informazioni. Secondo il modello random walk, comunque, la successione (o l’ordine) dei
rendimenti passati non serve per stabilire la distribuzione dei rendimenti futuri: quello che serve è
3
�Efficienza e stabilit� dei mercati finanziari�, G. Vaciago, G. Verga, Il Mulino (1995)
4
�Security analysis�, B. Graham, D. Dodd, Mc Graw Hill (1934)
5
�Louis Bachelier, theory of speculation, in the random character of stock market price�, P. H. Cootner (1964)
6
�Efficient capital markets: a review of theory and empirical work�, E. Fama, The Journal of Finance ( 1970)
3
sapere quali sono stati i rendimenti passati, indipendentemente dall’ordine in cui si sono
presentati.� Un�altra testimonianza importante � quella di Cootner
7
: �se un gruppo
consistente di compratori pensasse che il prezzo è troppo basso, i loro acquisti farebbero salire il
prezzo; il contrario avverrebbe per i venditori…l’aspettativa condizionata del prezzo di domani,
dato il prezzo di oggi, è il prezzo di oggi. In tale mondo le sole variazioni di prezzo che si
possono verificare derivano da nuove informazioni. Siccome non c’è alcun motivo per ritenere che
si presentino in forma non casuale, le variazioni dei prezzi azionari di periodo in periodo
dovrebbero essere casuali e indipendenti tra loro.” Da sottolineare � il fatto che il random
walk � un caso specifico del modello generale del rendimento atteso o gioco equo;
quest�ultimo stabilisce che le condizioni di equilibrio del mercato possono essere
determinate nei termini dei soli rendimenti attesi, tralasciando il processo stocastico
che li produce. L�efficienza valutativa implica una corrispondenza tra il valore
dell�attivit� (titolo azionario, obbligazione�) e i flussi di capitali, attesi in maniera
razionale. Nel caso specifico dell�equity per determinare una valutazione consona si
pu� usare il DDM (dividend discount model); dando l�azione il diritto ad un�eventuale
dividendo, il suo valore effettivo dovrebbe corrispondere all�attualizzazione dei
futuri dividendi, anche se il tempo � indeterminato. Facendo riferimento al modello
di Gordon
8
, tenendo conto delle ipotesi formulate (flusso dei dividendi perpetuo,
crescita dei dividendi ad un tasso costante g, il tasso di sconto r � maggiore del tasso
g), il prezzo di oggi del titolo dovrebbe essere: P0 = D1 / (r-g), dove:
P0 = prezzo attuale del titolo
D1 = � il dividendo da riscuotere nei successivi 12 mesi
r = tasso di sconto (costante)
g = tasso di crescita dei dividendi (costante)
Quindi, per verificare l�esistenza della presenza dell�efficienza valutativa, si pu�
utilizzare il DDM, anche se i margini di personalizzazione dei parametri � ampia: le
variabili da applicare al modello dipendono dalla discrezionalit� di chi stima i
fattori. Un�altra metodologia da applicare � data dal confronto tra la volatilit� nel
7
�The random character of stock market price�, P. Cootner, MIT press (1964)
8
�The investiment, financing, and valutation of the corporation�, M. J. Gordon (1962); �dividends, earnings and stock price�,
M. J. Gordon, Review of economic and statistic (maggio 1959)
4
tempo del prezzo del titolo con quella delle sue determinanti, alla ricerca di una
compatibilit� significativa. Molto spesso per� il processo valutativo � strettamente
dipendente dalla razionalit� di chi lo esegue; J. M. Keynes
9
, a tal proposito,
paragona il mercato azionario �a quei concorsi giornalistici nei quali i partecipanti devono
scegliere tra cento fotografie i sei volti più graziosi e nei quali il premio viene assegnato al
concorrente la cui scelta si avvicina di più alla media delle preferenze di tutti i concorrenti;
cosicché ciascun concorrente deve scegliere non quei volti che giudica più gradevoli, ma quelli che
pensa possano più verosimilmente incontrare il favore degli altri concorrenti, i quali a loro volta
considerano il problema dallo stesso punto di vista…Abbiamo raggiunto il terzo stadio in cui
applichiamo la nostra intelligenza ad anticipare ciò che l’opinione media si spetta che sia
l’opinione media. E credo che vi siano alcuni che mettono in pratica il quarto, il quinto e altri
stadi superiori� (beauty contest). Questi problemi di �opinione media�, non sono altro
che problemi di informazione, quindi � possibile asserire che nell�efficienza
valutativa pu� essere ricompresa la problematica dell�efficienza informativa. Da
questa intuizione Vaciago e Verga
10
hanno ricavato un �modello misto�: l�apparente
divergenza tra valore dell�equity e rispettivi fondamentali, per un tempo
indeterminato, ma abbastanza lungo per poter ipotizzare l�inefficienza informativa,
costituiscono opportunit� di extrarendimenti dati dal persistere di certi trend di
mercato. Queste divergenze di valore a tempo indeterminato possono essere
attribuite a:
1) bolle razionali: si hanno variazioni di prezzo con trend esponenziale: acquisto
di titoli a prezzi eccessivi rispetto ai fondamentali, con la speranza
(razionale) di un ulteriore aumento;
2) fads (mode): la irrazionalit� di una pluralit� di investitori spinge gli altri nella
stessa direzione (�parco buoi�), allontanando il prezzo del titolo dai
fondamentali �possibili�;
3) sunspots (macchie solari): informazioni divulgate sul mercato che sono
considerate molto pi� rilevanti del dovuto, offuscando il reale valore della
notizia ed il prezzo del titolo;
9
Keynes (1936, pp.150 e 160)
10
Rinvio a nota 3
5
4) bolle informative: riguardano ampie variazioni nel corso dell�azione nell�arco
della giornata, dovuto ai differenti gradi di informazione.
Questi quattro punti possono giustificare un�ipotesi dell�inefficienza valutativa dei
mercati in cui si verificano; attenzione per� a non confondere, ad esempio, i crash dei
mercati dovuti a bolle speculative (=inefficienza) da quelli dovuti a fattori diversi,
come il repentino ed eccessivo aumento del premio per il rischio, non dovuto
all�inefficienza del mercato. L�approccio fads � adatto a giustificare le tesi di Le Roy
e Shiller
11
: l�andamento dei prezzi azionari � pi� volatile di quanto non possa essere
spiegato dai modelli con rendimenti attesi costanti; ci� pu� essere imputabile al
�noise trading� effettuato da alcuni investitori, che viene considerato nuova
informazione, determinando �over-reaction� da parte degli operatori.
Il filone relativo all�efficienza informativa inizia con un lavoro di Eugene Fama
12
.
L�opera dell�autore � stata rivista e corretta dallo stesso nel tempo, sulla base di
osservazioni e critiche di altri accademici e in considerazione dell�evoluzione
continua del mercato in questi ultimi trent�anni. Nel lavoro del 1970 � presente la
seguente definizione di mercato efficiente: �un mercato in cui i prezzi rispecchiano sempre
pienamente le informazioni disponibili è detto efficiente.� La forma del grado di efficienza
� cos� catalogata:
1) forma debole: in cui la sola informazione disponibile consiste nella serie
storica dei prezzi;
2) forma semiforte: con cui si cerca di stabilire se i prezzi si aggiustano
efficientemente alle informazioni pubblicamente disponibili;
3) forma forte: se certi investitori hanno accesso monopolistico a informazioni
rilevanti per la formazione dei prezzi.
Fama asserisce che il fatto che i prezzi �rispecchino pienamente� le informazioni
disponibili � riconducibile ad un modello in cui il rendimento atteso di equilibrio di
un titolo � funzione del proprio rischio (come nel modello di Sharpe), che tradotto in
formula:
E (p ̃j,t+1/Φt) = [1+ E (r ̃j,t/Φt)]p ̃jt
11
�The use of volatility measures in assessing market efficiency�, R. J. Shiller, Journal of Finance, pp.291-304 (1981)
12
�Efficient capital market: a review of theory and empirical work�, E. Fama, Journal of Finance (1970)
6
dove:
E = valore atteso
pjt = � il prezzo al tempo t del titolo j
pj,t+1 = � il prezzo in t+1 del titolo j (compreso il reinvestimento del dividendo)
r̃j,t+1 = � il rendimento del periodo unitario
Φ = rappresenta le informazioni che si ipotizzano pienamente riflesse nel prezzo al
tempo t
̃̃* il tilde indica che si tratta di variabili casuali
Visto che nei rendimenti attesi sono comprese le informazioni disponibili, secondo
questo schema � impossibile ottenere rendimenti superiori rispetto a quelli di
equilibrio, utilizzando strategie operative varie (trading rules). Il random walk � invece
considerato un caso specifico del generale modello del rendimento atteso, dove
�…l’evoluzione dei gusti degli investitori e il processo di formazione delle nuove informazioni si
combinano in modo da generare equilibri in cui la distribuzione dei rendimenti rimane inalterata
nel tempo.� Nell�analisi empirica Fama elenca tre condizioni sufficienti (ma non
necessarie) per l�efficienza dei mercati: 1- assenza di costi per le transazioni 2-
l�universalit� e gratuit� delle informazioni 3- una razionalit� identica da parte dei
soggetti operanti, circa la stima dell�effetto delle informazioni disponibili sui prezzi
attuali.
I test di Fama. I test sul random walk sono legati ad un fatto importante: gli studi
relativi a questo fenomeno dei prezzi azionari nacque dall�evidenza empirica, non da
teorie economiche preesistenti; in questo caso specifico la teoria � derivata dalla
realt� e non viceversa. L�osservazione delle autocorrelazioni dei titoli nel tempo, �
un indicatore inequivocabile dell�esistenza di un andamento casuale, nel tempo, dei
corsi; infatti nel test di Fama (calcolo dell�autocorrelazione del primo ordine delle
variazioni logaritmiche dei prezzi di uno, quattro, nove e sedici giorni) i valori sono
prossimi allo 0. Da questi risultati si giunge alla conclusione che le trading rules, e
quindi l�analisi tecnica, non hanno ragionevoli fondamenti teorici, se non in alcuni
casi specifici come nei dati giornalieri, anche se va sottolineato che pur trovando
�regole filtro�, i costi per le commissioni sarebbero notevolmente superiori ai
profitti. Sembra che oggi anche alcuni analisti tecnici siano �concordi� con queste
7
teorie, infatti:� Il problema quindi nella prassi e nella teoria degli accademici è visto come un
problema di predictability, cioè di prevedibilità, qualunque sia l’algoritmo usato per fare la
previsione. In altri termini ancora c’è una identificazione da parte degli accademici tra
possibilità di prevedere e possibilità di guadagnare: se io non riesco a prevedere il prezzo di
domani non posso guadagnare, perché, verrebbe da dire, se non so prevedere il prezzo di domani
non so se comprare, vendere o non far nulla. Noi non ci curiamo della predictability di un
mercato, perché questo sappiamo essere un problema senza soluzione; a noi interessa verificare la
tradability di un mercato con il trading system che vogliamo adoperare.
13
� Fama critica, in
parte, anche i risultati di Niederhoffer e Osborne
14
: trovare una dipendenza logica
della continuit� o inversione dei segni, relativamente alla variazione dei prezzi dei
titoli, non prova l�inefficienza in forma debole del mercato, piuttosto pu� essere una
forma di inefficienza forte dovuta alle informazioni private di cui dispongono gli
specialist. Per quanto riguarda i test in forma semiforte vengono utilizzati eventi come
il frazionamento azionario; in questo caso l�autore, analizzando i frazionamenti in
base alle aspettative sui dividendi, ritiene che non ci sia alcuna reazione �netta� nella
media cumulata dei residui, sintomo che le previsioni che il mercato fa sono corrette
e sono riflesse nei prezzi azionari. Sostenere l�esistenza dell�efficienza in forma
forte non � agevole, visto che i test empirici sono di difficile attuazione per la
difficolt� nell�ottenere e valutare le informazioni dei soggetti privilegiati. Quindi,
anche se provare l�efficienza forte rimane un�utopia, facile � invece l�individuazione
dei possibili soggetti che hanno informazioni privilegiate: fondi comuni di
investimento, money manger, insider trading, gli specialist, gli intermediari� Lo
stesso autore nelle sue conclusioni scrive �I test in forma forte si occupano di stabilire se
esistono singoli investitori o gruppi con accesso monopolistico a informazioni importanti per la
formazione dei prezzi: anche se un modello così estremo non dovrebbe rappresentare esattamente
il mondo reale, esso è utile come pietra di paragone con cui giudicare le deviazioni dall’efficienza
di mercato.”
Nel 1991 Fama rivede e aggiorna il proprio lavoro pubblicando sul Journal of
Finance Efficient Capital Markets: II. Gi� precedentemente l�autore aveva risposto ad
13
�Come guadagnare in Borsa con un capitale minimo�, R. Di Lorenzo, Il Sole 24 ore, 2001
14
�Market making and reversal on the Stock Exchange�, V. Niederhoffer, M. Osborne, Journal of the American Statistical
Association, 1966
8
alcune critiche sul suo modello
15
da parte di Le Roy. A volte per� i giudizi ricevuti
sono stati costruttivi; nel 1976
16
l�autore modifica la propria definizione di mercato
efficiente: �il mercato è efficiente quando in ogni momento i prezzi dei titoli riflettono
pienamente ed in modo corretto tutte le informazioni disponibili.� Nel testo del 1991 si
riconoscono le difficolt� empiriche legate all�efficienza, ritenendo la versione
�estrema� sicuramente falsa; �Thus, market efficiency per se is not testable. It must be tested
jointly with some model of equilibrium, an asset-pricing model� scrive Fama. La nuova
visione teorica sull�efficienza da vita ad una nuova classificazione:
1) tests for return predicability: i tests dei ritorni prevedibili sostituiscono il concetto
di forma debole, ricomprendendo elementi che prima appartenevano
all�efficienza semiforte o relativi ai test degli asset pricing models e alle loro
anomalie (previsioni sui dividendi, sui tassi, grandezza della societ�,�effetto
Gennaio�). Di questa categoria fanno parte i time-varying expected returns;
rispetto a venti anni prima si utilizzano test anche di lungo periodo e con
nuove variabili (price earnings, dividend yeld, term structure variables…). Nel
breve termine si riscontra un rigetto della tesi originaria, infatti � possibile
(secondo evidenze empiriche) prevedere i rendimenti giornalieri e
settimanali guardando ai valori passati, anche se la variazione � minima (nel
caso di singoli titoli); nel lungo termine si sono trovate autocorrelazioni
negative, imputabili forse alla Grande Depressione: nel caso del lungo
periodo non � facile distinguere tra bolle speculative (irrazionali) e variazioni
previste nei rendimenti. L�utilizzo delle �nuove variabili� come il dividend
yeld e l�earning price ratios porta a previsioni dei rendimenti realizzabili, dove
per� la frazione di varianza � maggiore per il lungo periodo rispetto al breve.
Sempre nell�ambito della predicability vengono studiati i volatility tests e i
return seasonality (rendimenti stagionali); i primi sono gi� stati menzionati
riguardo l�efficienza valutativa, i secondi invece nascono dalle osservazioni
della realt�: i rendimenti del Luned� sono mediamente pi� bassi di quelli
degli altri giorni, soprattutto per le small companies. Quindi � prevedibile, a
15
�Efficient capital market: reply�, E. Fama, Journal of Finance, 1976
16
�Foundation of finance�, E. Fama, Basic Books, 1976
9
livello di aggregati, quale sar� il rendimento medio di alcuni titoli (nel mese
di Gennaio i rendimenti medi sono maggiori rispetto agli altri periodi,
soprattutto per i piccoli titoli, anche se il gap � diminuito negli ultimi anni).
In definitiva emerge il joint-hypotesis problem: �La prevedibilità dei rendimenti
riflette variazioni razionali attraverso il tempo in aspettative dei rendimenti, deviazioni
irrazionali del prezzo dal valore fondamentale, o una qualche combinazione dei due?�
Sempre nella prevedibilità vengono analizzati i modelli utilizzati per
quantificare i rendimenti attesi: 1) il modello ad un fattore di Sharpe-Linter-
Black (SLB); 2) il modello asset-pricing a pi� fattori di Merton (1973) e
Ross (1976); 3) il modello asset-pricing intertemporale di Rubinstein (1976),
Lucas (1978), Breeden (1979). La problematica del tipo di modello da
utilizzare non era emersa nella versione del 1970 semplicemente perch�
all�epoca era contemplato solo il market model di Sharpe. Dalla lunga analisi
svolta Fama ritiene preferibile il modello multifattore, anche se alla fine
specifica che sono le esigenze empiriche a stabilire quale possa essere il
modello pi� adatto.
2) Event studies: la mole di ricerche didattiche ha portato a nuove conoscenze e
teorie. Gli studi degli eventi hanno individuato nuovi ambiti di applicazione
della ricerca, mentre prima le verifiche empiriche erano �standardizzate�.
Questo secondo tipo di efficienza fa riferimento agli avvenimenti rilevanti
che si susseguono in una societ�: fusioni, acquisizioni, trimestrali, notizie sul
management�Secondo Fama gli event studies sono rilevanti per quanto
concerne soprattutto i rendimenti giornalieri e quindi la velocit� di
aggiustamento del prezzo all�informazione. La velocit� con cui il prezzo
cambia, in base ai casi pratici, porta alla seguente conclusione:�This evidence
tilts me toward the conclusion that price adjust efficiently to firm-specific information.�
3) Private information: in linea con la primordiale idea di inefficienza in forma
forte dei mercati, ci sono categorie di soggetti che sono in possesso di
informazioni monopolistiche: specialist, insider trading, fondi comuni di
investimento e fondi pensione, money manager. Nella trattazione
10
dell�argomento l�autore cita la noisy rational expectations equilibrium
17
(equilibrio
di aspettative razionali ma con disturbi), teoria che ritiene impossibile che il
mercato (efficiente) rifletta pienamente tutte le informazioni disponibili; in
questo caso nessuno pi� produrrebbe informazioni, visto che altri guardando
il mercato (quindi a costi 0) otterrebbero gratuitamente le informazioni. Se
non esistesse il �disturbo� (noise) non ci sarebbe produzione di nuova
informazione per mancanza di incentivi (il problema verr� superato con la
nuova definizione di mercato efficiente).
Nel lavoro pi� recente sull�efficienza del mercato Fama
18
si concentra sul lungo
termine, visto che gli event studies relativi ad intervalli di brevissimo periodo (pochi
giorni) hanno evidenziato un piccolo ritardo come risultato dell�aggiustamento del
prezzo. Secondo l�autore alcune teorie recenti riterrebbero che il prezzo si aggiusti
lentamente nei confronti dell�informazione, cos� si potrebbe esaminare il rendimento
nel lungo termine per dare una visione piena della ineffcienza del mercato. Ma ci� �
impossibile per due motivi: �1) Un mercato efficiente genera categorie di eventi che
individualmente suggeriscono che i prezzi sopra-reagiscono all’informazione. Ma in un mercato
efficiente, l’apparente sotto-reazione sarà circa così frequente come la sopra-reazione. Se le
anomalie si dividono casualmente fra sotto- e sopra-reazioni, esse sono in linea con l’efficienza
del mercato. 2) se le anomalie di lungo periodo sono così grandi non possono essere attribuite al
caso, inoltre una giusta divisione fra sopra- e sotto- reazione sarebbe una vittoria pirrica per
l’efficienza del mercato. Noi proveremo, comunque, che le anomalie di lungo termine sono
sensibili alla metodologia. Così, anche analizzandole una alla volta, i ritorni anomali di lungo
termine possono ragionevolmente essere attribuiti al caso.” Il modello di Fama non �
sicuramente perfetto, ma per essere negato completamente, necessita di un nuovo
modello sostitutivo; questo � il principale problema, secondo l�autore, di chi critica
le sue idee: non basta negare, bisogna dare un�alternativa. Il non riconoscere
l�efficienza del mercato implica la divisione tra due principali categorie
comportamentali: sopra-reazione e sotto-reazione. Nella prima categoria rientra la
teoria �past winner tend to be future losers, and viceversa�, come sostenuto negli studi di
17
�On the impossibility of informationally efficient markets�, S. J. Grossman, J. E. Stiglitz, American Economic Review, 1980
18
�Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance�, E. Fama, Journal of Finance, 1998
11
DeBondt e Thaler
19
, i quali attribuiscono questo fenomeno appunto alla sopra-
reazione degli investitori, fondando le basi per una behavioral finance theory. Sulla
stessa linea si pongono Lakonishok, Shleifer e Vishny
20
che stabiliscono che a bassi
multipli (earning to price E/P, cash flow to price CF/P, book-to-market equty
BE/ME) presenti delle azioni corrispondono crescite degli utlili passati, e alti
multipli di mercato oggi fanno riferimento a modesti rendimenti passati degli utili.
Anche le IPO e le offerte successive (seasoned equity offering SEOs) si possono
catalogare nel campo delle sopra-reazioni. Dall�altra parte del fiume (under-reaction)
si possono posizionare vari eventi: l�annuncio degli utili che ha un effetto di circa un
anno sul prezzo dell�azione, gli spinoff aziendali, il frazionamento sul mercato delle
azioni, l�acquisto di azioni proprie da parte di una societ�, acquisto di societ� seguito
da fusioni �Quindi esistono due scuole di pensiero che separano i modi di reagire
degli investitori (over-reaction e under-reaction) e altre due che li considerano
congiuntamente: la behavioral finance e la market efficiency, dove quest�ultima giustifica
l�esistenza di due reazioni opposte che si annullano a vicenda a causa della presenza
del �caso� (chance). Le motivazioni che spingono l�autore a rifiutare l�assenza di
efficienza sono tre: 1) il dubbio che la letteratura presenti un campione di eventi
casuale 2) le anomalie apparenti possono essere generate da asset pricing razionali;
infatti il modello multifattore di Fama-French � riuscito a �catturare� le anomalie
riscontrate da DeBondt e Thaler �In poche parole, la covarianza dei rendimenti fra i
perdenti di lungo termine sembra essere associata ad un rischio per il premio che può spiegare
perché hanno più alti rendimenti futuri medi rispetto ai vincitori di lungo termine….:le
conclusioni circa l’efficienza di mercato possono essere sensitive al modello assunto per i
rendimenti aspettati.” 3) la divisione tra under/over-raction non giustificherebbe
l�efficienza di mercato se nel lungo periodo i rendimenti anomali sono cos� ampi da
non poter essere attribuiti al caso. Secondo Fama quindi i modelli di finanza
comportamentale non sono da ritenersi validi, finch�, ma ci� vale per qualsivoglia
modello, non riusciranno a spiegare gli eventi meglio dell�ECMH (Efficient capital
19
�Does the stock market overcorrect?�, W. DeBondt, R. Thaler, Journal of Finance, 1985; �Financial decision-making in
markets and firm: a behavioral perspective�, W. DeBondt, R. Thaler, 1995
20
�Contrarian investiment, extrapolation, and risk�, J. Lakonishok, J. Shleifer, R. Vishny, Journal of Finance 49, 1994
12
markets hypothesis). Sin dallo scritto del 1970 l�autore riteneva necessario che
l�efficienza del mercato dovesse essere testata congiuntamente con un modello per i
rendimenti (normali) attesi; il problema � che tutti i modelli sono incomplete
descrizioni degli schemi sistemici attraverso rendimenti medi durante ogni periodo
del campione. Sorge cos� un problema di cattivo modello (bad-model problem), dove i
guai maggiori si hanno con il crescere del periodo di riferimento. La tipologia di
questi problemi fa capo a due gruppi: �1) Ogni asset pricing model è solo un modello e così
non descrive completamente i rendimenti attesi.Per esempio, il CAPM di Sharpe (1964) e Linter
(1965) non sembra essere in grado di descrivere i rendimenti attesi delle piccole società. 2) Anche
se fosse un modello fedele, ogni periodo campione produrrebbe sistematiche deviazioni dalle
predizioni del modello, che è, un campione-specifico modellato su rendimenti medi che sono
dovuti al caso. Se un evento campione è trasformato da modello di campioni specifici in
rendimenti medi, una anomalia spuria potrebbe presentarsi anche con l’aggiustatamento del
rischio usando il giusto asset pricing model.� I diversi asset pricing modes, il market model e il
modello di confronto tra periodi, determinano rendimenti attesi specifici delle
societ�, e non contemplano la cross-section dei rendimenti attesi. Questa metodologia
pu� quindi essere usata per studiare eventi specifici delle societ� come il
frazionamento azionario e i dividendi, ma non per anomalie nella cross-section dei
rendimenti attesi dal momento che queste anomalie devono essere misurate in
relazione alle previsioni della cross-section dei rendimenti medi. Anche l�uso del
CAPM
21
(Capital Asset Pricing Model) e del modello a tre fattori di Fama-French
22
riscontra dei problemi di cattivo-modello negli studi di lungo periodo. L�uso di
diversi modelli nell�analisi di lungo termine produce stime dei rendimenti anormali
diversi; provare modelli diversi pu� portare alla scomparsa dell�anomalia, il che non
� una grande evidenza contro l�efficienza del mercato. Le modalit� con cui si testa
l�efficienza del mercato sono molto importanti. Si possono utilizzare i rendimenti
medi mensili con il metodo CAR (Cumulative Abnormal Returns), quello AARs
(Average Abnormal Returns) oppure la strategia del �cassettista� Buy-and-hold abnormal
returns (BHARs), oppure la media ponderata rispetto a quella aritmetica, o ancora,
21
�The cross-section of expected stock returns�, E. Fama, K. French, Journal of Finance 47, 1992
22
�Common risk factors in the returns on stock and bonds �, E. Fama, K. French, Journal of Financial Economics 33, 1993
13
l�intervallo temporale di un mese invece di tre�La critica riguardante l�utilizzo del
breve periodo nasce da un�evidenza reale, ossia che nella realt� l�investitore, nel
lungo periodo, �mescola� rendimenti di breve periodo per ottenere rendimenti buy-
and-hold nel lungo termine. La necessit� di utilizzare intervalli brevi � dovuta alla
migliore approssimazione che si ottiene assumendo che la distribuzione dei
rendimenti sia normale (come avviene per i modelli comunemente usati); inoltre
nella maggior parte dei casi gli studi empirici utilizzano gli intervalli mensili; una
terza motivazione riguarda la �falsa impressione� che il BHARs potrebbe dare della
velocit� di aggiustamento del prezzo all�evento, visto che i rendimenti possono
crescere anche in assenza di ritorni anormali dopo il primo periodo (nel caso il
rendimento per il primo anno fosse del 10% per l�evento studiato e 0 per il
benchmark di riferimento, ipotizzando poi rendimenti annui del 100% nei quattro
anni seguenti per entrambi, sebbene non ci siano stati rendimenti anormali dopo il
primo anno, il metodo BHAR ha portato una crescita del 20% dopo i cinque anni
considerati). Anche se l�utilizzo del lungo periodo pu� dare problemi di inferenza
statistica, ancora pi� rilevante sembra l�uso della media ponderata rispetto a quella
aritmetica e viceversa. Tutti i modelli di previsione hanno avuto problemi con le
small stock nel calcolo dei rendimenti medi: dal momento che la media aritmetica da
maggior peso ai piccoli titoli, i problemi di bad-model sono meno rilevanti (anche a
livello statistico). Secondo la behavioral finance, visto che le grandi imprese sono sotto
gli occhi dell�informazione (investitori, analisti, money manager), avranno minori
problemi di mispricing rispetto alle piccole realt�.
The reliability of individual studies.
IPO and SEOs. Le emissioni di capitale sul mercato, secondo uno studio di
Loughran-Ritter
23
, tra il 1970 e il 1990, avrebbero generato alla fine di cinque anni,
investendo 1$ per ognuna immediatamente dopo l�evento, il 70% del rendimento di
una strategia BH effettuata su un campione di azioni formato sulle caratteristiche
delle IPOs e SEOs prese in considerazione. Tenendo conto del fatto che nel periodo
di osservazione le emissioni sul mercato hanno avuto ritorni �poveri�, �
fondamentale scoprire se si tratti di rendimenti anormali oppure siano comuni al
23
�The new issues puzzle�, T. Loughran, J. Ritter, Journal of Finance 50, 1995
14
campione di societ� simili (ma non emittenti) per le caratteristiche relative ai
rendimenti medi. Tramite il modello a tre fattori (Fama-French 1993) l�autore pu�
provare che: �many IPO and SEO stocks are tiny, and they are influential in the returns
observed when sample firms are equal weighted. This result in general. We shall see that
apparent anomalies typically shrink a lot when viewed in terms of value-weight returns....when
value-weight portfolios are used, abnormal returns are economically and statistically close to
zero.� I problemi di analisi in questo tipo di studi � molteplice: per esempio,
considerando che i titoli nel portafoglio cambiano nel tempo, anche gli andamenti
dei fattori di rischio sono variabili nel tempo per eventi vari legati alla vita delle
societ� (fusioni, acquisto azioni proprie, SEOs); il numero di titoli nel portafoglio
costruito cambiano nel tempo, creando una residua eteroschedasticit�, che potrebbe
avere i suoi effetti sui valori dell�intercetta (che rappresenta il rendimento medio
anormale nel modello in questione); Fama riconosce che il suo �three factor model is
not a perfect story for avarage returns. FF (1993) show that the three-factor model overestimates
average returns on such firms during the IPO-SEO sample period.� Nuovamente si presenta
un problema di bad-model che potrebbe spiegare perch� il portafoglio IPO equal-weight
produce valori dell�intercetta attendibilmente negativi, invece la stima fatta con il
portafoglio value-weight tende ad avvicinarsi a zero. Bisogna quindi fare molta
attenzione perch� risulta possibile ottenere risultati differenti da metodologie che
sembrano strettamente correlate. In un recente working paper
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Fama analizza
l�efficienza del mercato americano delle IPO nel tempo, utilizzando il modello a tre
fattori sia nel caso value- che equal-weight. Le �intercette� ipotetiche del VW (Value-
weight) portafoglio delle nuove emissioni sono casuali positive e negative, e sono
economicamente e statisticamente tendenti a zero, come � illustrato nelle tavola 1.1.
Quest�ultima pone in evidenza come la ricchezza aggregata allocata dalle nuove
societ� non sia ne sopra ne sotto i rendimenti normali. L�unico caso in cui appare
evidente un�anomalia dei rendimenti � nei dati relativi all�asset EW (equal-weight)
per i periodi ricompresi tra 1980 e il 2000; i valori dell�intercetta sono fortemente
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�New listed firms: fundamental, survival rates, and returns�, E. Fama, K. French, The center for research in security price working
paper 530-University of Chicago, 2001
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negativi, sia economicamente (intercetta modello a tre fattori), che statisticamente
(errore standard minore di �2.2).
Tav. 1.1 Il modello a tre fattori di Fama-French nello studi delle IPO (2001)