L'azienda orientata alla creazione di valore: logiche gestionali e problematiche di misurazione - Il caso Finmeccanica

generare flussi di cassa. In particolare, nella metodologia EVA
®
, acronimo di 
Economic Value Added, molte imprese hanno trovato la risposta ad un tema 
su cui si sta sempre più concentrando l’attenzione dei manager: la creazione 
di valore per gli azionisti. Tale misura, però, non può prescindere dagli altri 
indicatori di performance, ma deve essere vista come il trait d’union tra 
misure di performance reddituali e misure di performance patrimoniali. Nelle 
aziende italiane, tuttavia, il passaggio a sistemi di pianificazione e controllo 
orientati al valore non rappresenta una prassi diffusa. Gli attuali sistemi di 
pianificazione e controllo sono legati al modello contabile e al principio del 
mantenimento di equilibri economico-finanziari basati sulla definizione 
preventiva e sul controllo a consuntivo degli indici di bilancio; una visione 
tecnico–specialistica ormai inadeguata ad affrontare l’evoluzione della 
finanza d’impresa e del ruolo che va assumendo nel nuovo contesto 
operativo. Il nodo sempre più critico è la mancata convergenza degli obiettivi 
degli azionisti e di quelli del management; questo implica l’assenza di una 
logica unitaria alla base del governo dei diversi processi aziendali. La 
pianificazione orientata al valore può risolvere il problema. Il passaggio alla 
teoria della creazione di valore è inoltre un cambiamento di cultura 
aziendale: si devono prendere in considerazione anche le questioni legate al 
coinvolgimento del management e alla comunicazione finanziaria rivolta ai 
mercati dei capitali. 
 Oggetto del presente lavoro è il modello dell’Economic Value Added 
(EVA
®
) ed il suo utilizzo da parte delle imprese come strumento manageriale. 
L’orientamento al valore tende a trasformarsi sempre più da scelta a vincolo 
imposto dal mutato scenario competitivo e finanziario; la progressiva 
integrazione fra logiche strategiche e finanziarie costituisce una sfida che le 
imprese sono chiamate a raccogliere sia sotto il profilo operativo che 
culturale e comunicativo. 
 L’EVA rappresenta una possibile risposta a queste nuove esigenze 
strategiche, adottata sempre più diffusamente sulla spinta del processo di 
globalizzazione, anche nell’ambito di sistemi–paese culturalmente ed 
istituzionalmente distanti dalla realtà anglosassone, di cui è più diretta 
 2
emanazione. Nel titolo del lavoro, così come ripetutamente nel corso dello 
stesso, si utilizza l’espressione modello dell’Economic Value Added, a 
sottolineare come sarebbe riduttivo considerare l’EVA semplicemente come 
un’ennesima misura di performance. La legittimità dell’utilizzo del termine 
modello si fonda innanzitutto sul fatto che l’EVA rappresenta una grandezza 
di sintesi di una molteplicità di fondamentali teorie che stanno alla base della 
moderna finanza aziendale. Il suo crescente utilizzo si inserisce, pertanto, 
perfettamente nel citato processo di integrazione fra strategia e finanza; esso 
può rappresentare il mezzo attraverso il quale introdurre nelle imprese 
logiche interpretative nuove della realtà aziendale ed accrescere così le 
capacità comunicative e di fine–tuning verso la comunità finanziaria, 
elemento sempre più cruciale nella dinamica di reperimento delle risorse 
necessarie alla crescita. In secondo luogo, l’EVA può diventare la grandezza 
di riferimento intorno alla quale costruire un sistema di management 
integrato e coerente orientato al valore, che ricomprenda la fissazione degli 
obiettivi aziendali, la pianificazione, la valutazione delle performance, 
l’incentivazione al management, la gestione del portafoglio di attività, le 
scelte di capital budgeting, il cambiamento della cultura d’impresa, la 
comunicazione finanziaria. 
In questo lavoro si vuole evidenziare le caratteristiche del modello EVA, 
sia come misura di performance delle imprese, sia come strumento di 
valutazione delle stesse. Il lavoro è diviso come segue: dopo aver discusso 
del concetto di valore e parlato dal Value Based Management (capitolo 1), 
nel capitolo 2 vi è una breve rassegna delle tradizionali misure di 
performance generalmente utilizzate dalle imprese. Successivamente, si 
introduce il modello EVA parlando, prima, del contesto teorico ed ambientale 
di riferimento (capitolo 3) e, poi, delle sue modalità di calcolo; si discute 
sulle debolezze implicite del modello e sulla sua correlazione con il valore di 
mercato (capitolo 4). Infine, nel capitolo 5, si discute di come il gruppo 
Finmeccanica abbia adottato un modello simile all’EVA, chiamato Valore 
Aggiunto Economico (VAE), che presenta alcuni elementi di diversità nel 
calcolo rispetto al modello della Stern Stewart & Co.  
 3
 La preparazione di quest’ultima parte della tesi è stata resa possibile 
attraverso il materiale interno della Finmeccanica S.p.A. che ha impreziosito 
e reso più consapevole l’intero lavoro. Un ringraziamento speciale va al  Sig. 
Matteo Campellone, CFO/Control Risk & Value Based Management di 
Finmeccanica S.p.A., che ha prestato la sua disponibilità nel fornirmi tale 
materiale e spiegandomi come la società mira a creare valore per gli 
azionisti.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 4
CAPITOLO 1. 
CREARE VALORE: UNA NUOVA METRICA E UNA NUOVA 
FILOSOFIA D’IMPRESA. 
 
1.1. PREMESSA 
 
 Da diversi anni a questa parte, il tema della creazione di valore è 
cresciuto notevolmente di importanza e ha fatto il suo ingresso nel linguaggio 
corrente delle imprese. La creazione di nuovo valore costituisce un obiettivo 
la cui realizzazione assicura lo sviluppo e la sopravvivenza nel lungo termine 
dell’impresa, e ciò nell’interesse di tutta la società civile, non solo dei diretti 
partecipanti della singola impresa
1
. Infatti, le imprese che non creano valore 
sono destinate a decadere e il loro declino si traduce nel rallentamento e nella 
decrescita della produzione di ricchezza e di beni per l’intera collettività
2
. 
Tale impostazione privilegia l’ottica degli azionisti, in considerazione del 
fatto che «sia sostanzialmente accettabile la nota tesi americana secondo la 
quale creare valore per l’azionista significa creare valore per tutti»
3
.  
 Emblematica e riassuntiva è la visione che Stewart ha della questione: 
 
Basic corporate finance and microeconomic theory tells us that prime 
financial directive of any firm ought to be to maximize the wealth of its 
shareholders. This objective not only serves the interest of the firm’s 
owners; it is also the rule that ensures that scarse resources of all kinds 
are allocated, managed, and redeployed as efficiently as possible – which 
                                                 
1 «Ma cosa significa creare valore? Significa realizzare qualche cosa che valga la pena, cioè che meriti gli sforzi, 
le energie, le risorse impiegate per ottenerla. Appare subito evidente che un’azienda si trova al centro di una complessa 
catena di giudizi di valore: i suoi clienti potenziali giudicheranno se i prodotti che essa offre valgono il prezzo da pagare; 
i suoi dipendenti, se l’insieme di ricompense (monetarie e non monetarie) che ricevono valgono l’impegno e i sacrifici 
loro richiesti; i suoi finanziatori, se il ritorno atteso dal loro impegno di capitale vale il rischio connesso all’incertezza 
dei risultati reddituali» (G. Donna, La creazione di valore nella gestione d’impresa, p. 25).  
 
2 Così L. Guatri, Sviluppo economico e impresa, p. 26. 
 
3 Cfr. L. Guatri,  Valore e «intangibles» nella misura della performance aziendale, p. 142, e T.E. Copeland, Why 
Value Value, p. 103 ss. 
 
 5
in turn maximizes the wealth of society at large
4
.  
 
 Altri sostengono che la creazione di nuovo valore non deve esaurirsi nella 
prospettiva dei soli azionisti, ma deve tenere in adeguata considerazione 
l’ottica degli altri stakeholder (Coda, 1989) e in particolare del personale 
(Dematté, 1997; Agliati, 1999), cosicché si giunge a riqualificare la 
creazione di nuovo valore nell’accrescimento del benessere dell’impresa 
(Cattaneo, 1993b), il quale deve «istituzionalmente accompagnarsi con 
l’accrescimento del benessere fruibile da parte di tutti i protagonisti 
nell’ambito di uno schema in cui, alla confliggenza tra gli interessi, si 
sostituisca progressivamente la cooperazione». Accogliendo quest’ultima 
prospettiva e fermo restando che il fine ultimo dell’impresa è il 
soddisfacimento, in via indiretta, degli interessi istituzionali pertinenti alle 
persone membri del soggetto economico (Masini, 1978), la creazione di 
valore può essere vista come fine «strumentale» (o, se si vuole, di ordine 
inferiore) rispetto al raggiungimento del fine ultimo (di ordine superiore) 
dell’impresa. In altre parole, sembra potersi affermare che la creazione di 
valore ad ampio raggio (benessere fruibile da parte di tutti i protagonisti) 
porta con sé il soddisfacimento degli interessi istituzionali facenti capo al 
soggetto economico
5
.  
 L’ormai ampia diffusione di questa impostazione pone, anzitutto, il 
problema di meglio qualificare il concetto di «valore» a cui ispirarsi per 
apprezzare i fenomeni di accrescimento o di declino del medesimo. A questo 
riguardo appare come opinione largamente condivisa quella che identifica, 
almeno nel contesto dell’Europa continentale, nella nozione di capitale 
economico (o valore economico del capitale) il concetto di valore cui 
ispirarsi per le misurazioni in questione. Tale nozione di valore, infatti, 
appare essere quella che più compiutamente esprime anche la produzione di 
                                                 
4 G.B. Stewart, Eva: Fact and Fantasy, p. 72. 
 
5 «Creating stakeholder value is not so much an obiective as it is an economic contraint on company’s actions. If, 
for example, a company takes actions that fail to deliver sufficient shareholder value, it will loose the loyalty of its 
shareholders and as a result go out of the business. The same is true of its relationships with the other active 
stakeholders» (A. Campbell, M. Alexander, What’s Wrong with Strategy, p. 44). 
 6
valori non direttamente monetari ma che sono tenuti in conto 
nell’apprezzamento globale che l’ambiente esprime sull’impresa.  
 Se il fine dell’impresa è quello di massimizzare il valore del capitale 
d’impresa, occorre individuare degli indicatori che siano in grado di misurare 
la creazione / distruzione del valore. Nel corso del lavoro saranno presi in 
considerazione diversi indicatori utili a tale scopo e verranno evidenziati i 
loro pregi e i loro limiti nel misurare la performance d’impresa a livello di 
flusso di valore generato o distrutto in ciascun esercizio. 
 
1.2. LA TEORIA DI CREAZIONE DEL VALORE 
 
 Negli ultimi anni si è avuta una convergenza accademica ed aziendale 
sempre maggiore intorno al principio che l’obiettivo fondamentale di chi 
guida le imprese, nonché condizione e ragione stessa d’esistenza nel lungo 
periodo, è la  massimizzazione del valore creato per gli azionisti. La 
razionalità microeconomica dell’approccio si basa sull’assunto che 
massimizzare la ricchezza degli azionisti coincide con il massimizzare la loro 
utilità, indipendentemente dalle preferenze intertemporali fra consumo e 
risparmio, e porta ad un’efficiente allocazione della risorsa capitale. 
L’individuazione di un obiettivo–guida chiaro ed univoco per il management 
è particolarmente sentito in quei contesti istituzionali dove la separazione fra 
proprietà e controllo è la regola ed è, quindi, cruciale esplicitare il mandato 
generale conferito dagli azionisti ai propri manager. A determinare 
l’affermarsi di questo approccio sono state, in particolare, la sempre 
maggiore pressione dei mercati finanziari per adeguate remunerazioni del 
fattore capitale ed una crescente sfiducia nella significatività delle 
tradizionali misure contabili, che non incorporano fattori quali il costo del 
capitale proprio, un orizzonte di lungo periodo, il valore finanziario del 
tempo ed il rischio.  
 Il valore di mercato dell’impresa è dato dall’attualizzazione dei flussi di 
risultati futuri, flussi di cassa operativi  nell’impostazione anglosassone o 
reddituali nelle impostazioni europee più tradizionali, legate al concetto di 
 7
«capitale economico». La dinamica di creazione del valore è legata alla 
capacità dell’impresa di conseguire un rendimento sul capitale investito, 
presente e/o prospettico, che ecceda il costo del capitale, ovvero la 
remunerazione minima «pretesa» dal mercato; se ciò avviene, il valore di 
mercato sarà superiore al valore corrente (di sostituzione) complessivo dei 
suoi cespiti, o a quello contabile, se si fa riferimento ai costi storici e quindi 
a quanto effettivamente conferito all’impresa, e si sarà creato valore; in caso 
contrario, lo si sarà distrutto. L’approccio valutativo più diffuso e coerente 
con questa impostazione è quello del valore attuale netto (VAN)
6
; al fine di 
massimizzare il valore creato, l’impresa deve implementare solo progetti che 
offrano un valore attuale netto positivo e, in seguito alla scelta di attuare un 
progetto o una strategia, il valore creato dall’impresa aumenta o diminuisce 
in misura pari al VAN della decisione presa. Questa impostazione riserva alla 
Funzione Finanza, interna alle imprese, un ruolo chiave, in quanto qualsiasi 
scelta d’investimento o di finanziamento deve essere sottoposta ad un esame 
di razionalità e congruenza economica effettuato con regole e categorie 
interpretative derivate dalla Teoria della Finanza e dalla disciplina dei 
mercati finanziari, rispetto ai quali essa rappresenta la naturale interfaccia. 
 Anche in Italia l’obiettivo in parola è sempre più citato dal top 
management, perlomeno delle imprese di maggiori dimensioni e/o quotate e/o 
più innovative, come proprio credo fondamentale ed esigenza 
imprescindibile; in alcuni casi questo si è tradotto in profondi cambiamenti 
gestionali e culturali, oltre che di risultati, mentre in altri ci si è limitati a 
fare propri slogan di successo e perpetrare vecchie pratiche. Particolarmente 
complessa risulta la comprensione dell’approccio considerato da parte del 
mondo delle piccole e medie imprese più tradizionali, nelle quali, spesso, si 
registra un significativo gap di cultura finanziaria unito ad una notevole 
diffidenza verso «intrusioni» esterne, quali possono essere avvertite la 
disciplina dei mercati finanziari e le loro esigenze informative. Il rischio di 
una simile chiusura ed incomprensione è l’esclusione del grande processo 
                                                 
 6 Il VAN, valore attuale netto (o NPV, Net Present Value), di un investimento è pari al valore attuale dei flussi di 
cassa futuri meno l’ammontare dell’investimento iniziale. Un progetto presenta un VAN positivo quando il suo tasso 
interno di rendimento è maggiore del costo medio ponderato del capitale. 
 8
globale di allocazione del capitale, il che implicherebbe la rinuncia a risorse 
potenzialmente cruciali per lo sviluppo. 
 La sfida del mercato globale esalta la competizione e mette l’impresa 
sotto una straordinaria pressione competitiva. Ogni impresa è sotto costante 
esame e deve dimostrare di valere, sia nel rispondere ai bisogni dei clienti, 
sia nel remunerare gli stakeholder. La creazione di valore è la punta 
dell’iceberg della competitività ed è la prova che il mercato cerca per 
concedere ad un’impresa il proprio sostegno e il proprio apprezzamento
7
. È 
facile dimenticare le ragioni per le quali l’obiettivo primario per il 
management deve essere quello della massimizzazione del valore di mercato 
dell’impresa. La ricerca del valore conduce all’allocazione di risorse scarse 
verso gli usi più produttivi. Più efficacemente tali risorse vengono impiegate 
e gestite, maggiore sarà la solidità dello sviluppo economico. 
 In molte aziende, l’insostituibile ricerca del valore viene vanificata da 
inadeguati e obsoleti sistemi di controllo finanziario, cosicché errati obiettivi 
finanziari e criteri di valutazione e controllo dei risultati vengono enfatizzati. 
Perché la creazione di valore diventi il motivo guida dei comportamenti e 
delle scelte aziendali occorre agire su tre fronti interdipendenti: 
• le misure di performance; 
• i sistemi di gestione: ridisegno o ritaratura dei principali meccanismi 
direzionali; 
• la cultura: affinché la creazione di valore si possa radicare con 
profondità, fino a diventare un vero e proprio valore d’impresa 
condiviso, occorre un’estesa attività di formazione e sensibilizzazione 
destinata ai dirigenti, quadri e dipendenti, per comunicare con 
chiarezza i principi fondamentali e i supporti tecnici del nuovo 
approccio. 
 
1.3. IL CONCETTO DI VALORE 
 
 Il concetto di valore è forse uno dei meno chiari espressi dagli studi di 
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