L'attività di private equity: metodologie di analisi e valutazione della performance

Il primo capitolo si pone nella prospettiva delle  imprese,  per  le quali le 
operazioni di private equity si inseriscono nell’ampia gamma di strumenti a loro 
disposizione per l’approvvigionamento delle  risorse finanziarie. La scelta della 
struttura finanziaria mette in evidenza una serie di problematiche sulle quali la 
finanza aziendale si è a lungo dibattuta, e che vengono in sintesi ripercorse, 
relativamente ai costi di agenzia, ai costi di fallimento e alle asimmetrie 
informative,  che determinano  fenomeni di selezione avversa e azzardo morale, che 
possono compromettere un trasparente rapporto di collaborazione tra investitore e 
imprenditore.  
Ogni fase del ciclo di vita di una impresa presenta punti critici e esigenze 
finanziarie differenti: per questo l’attività  di investimento nel capitale di rischio,  
oggi identificata, nella sua globalità, come attività di private equity, viene suddivisa,  
in funzione della tipologia di operatore che la pone in essere, tra venture capital e 
private equity.  Nella terminologia attualmente ricorrente, infatti, il venture capital si 
riferisce al finanziamento dell’avvio di nuove imprese, mentre il private equity 
comprende le operazioni di investimento realizzate in fasi del ciclo di vita successive 
a quelle iniziali. In linea generale, ad ogni stadio di sviluppo dell’azienda, mutando 
dimensioni, esigenze e prospettive, si rende necessario un intervento diverso 
dell’investitore istituzionale, soprattutto in termini di diverse combinazioni dei due 
ingredienti chiave di tale attività: capitale  e know how. 
Le operazioni di private equity permettono alle imprese di usufruire di una 
serie di benefici non soltanto finanziari, dato che l’investitore, diventando a tutti gli 
effetti socio della società, apporta capitale che va a migliorare la struttura finanziaria, 
ma anche consulenza nelle scelte strategiche e gestionali dell’impresa, maggiore 
funzionalità della compagine sociale, maggiore visibilità sul mercato, maggiore forza 
contrattuale.  
Il secondo capitolo è invece dedicato alle diverse tipologie di investitori 
istituzionali pronti a finanziare validi progetti imprenditoriali, che  si distinguono per 
la struttura giuridica e organizzativa, per le strategie di raccolta e di investimento dei 
capitali e per le correlate scelte operative. Particolare attenzione sarà dedicata ai  
“fondi chiusi”, in quanto, per alcune caratteristiche, si adattano a questa attività: 
raccolgono capitali provenienti, tipicamente, da risparmiatori privati con più elevata 
qualificazione e da investitori istituzionali orientati verso impieghi a medio-lungo 
termine (fondazioni, compagnie assicurative, fondi pensione) e, in prossimità della 
data di scadenza, i gestori provvedono a liquidare gli investimenti precedentemente 
effettuati, per poi procedere al rimborso delle quote maggiorate dell’eventuale 
rendimento.  
I fondi chiusi si collocano nel mercato finanziario al fianco di altri 
intermediari attivi nel settore dell'offerta del capitale di rischio alle imprese non 
quotate: le società di venture capital e le merchant banks, caratterizzate dal fatto che 
il patrimonio che gestiscono coincide con il patrimonio della società, i business 
angels, operatori informali che rivolgono l’attenzione verso giovani imprenditori o 
ricercatori bisognosi di finanziamenti, e infine i più recenti e ancora poco diffusi 
fondi di fondi, che rendono possibile una collaborazione tra il sistema finanziario e 
altri soggetti investitori non professionali, principalmente il settore pubblico. 
L’investitore, con il suo contributo, cerca di far raggiungere all’impresa 
adeguati flussi reddituali che permettano di incrementare il valore della 
partecipazione e di ottenere, con lo smobilizzo della stessa, un adeguato guadagno in 
conto capitale. Il suo obiettivo è infatti quello di raggiungere la miglior performance 
ottenibile, il cui calcolo può essere effettuato utilizzando diverse metodologie, non 
sempre univocamente accettate dalla letteratura, che si soffermano o sui risultati 
dell’imprenditore o su quelli del fondo.  
Entrando nel vivo di questa analisi, si analizzano perciò  i diversi fattori 
capaci di condizionare l’andamento dell’operazione, fattori che possono essere 
distinti in due macrocategorie: da una parte quelli inerenti la capacità dell’investitore 
di selezionare l’impresa target e di porre in essere condizioni contrattuali che 
permettano di ridurre le asimmetrie informative, di garantire all’investitore una 
ingerenza più o meno incisiva nelle decisioni strategiche, di ottenere flussi 
informativi per un adeguato controllo sulla gestione; dall’altro fattori riguardanti le 
caratteristiche del mercato in cui si svolge l’operazione, i canali per il 
disinvestimento, l’andamento dei mercati azionari e la presenza di flussi di capitali 
da convogliare verso le imprese, la normativa societaria e fiscale e l’offerta di altre 
forme di finanziamento, capace di ridurre la domanda di capitale di rischio. 
Sui primi fattori ci si sofferma nel terzo capitolo, nel quale si cerca di 
individuare in ogni fase di sviluppo dell’operazione le problematiche cui deve far 
fronte l’investitore e le possibili soluzioni per ridurre i costi, che derivano dalla 
ricerca delle opportunità di investimento e dalla valutazione dell’azienda target, e gli 
strumenti contrattuali per il  monitoraggio dell’operazione e per la riduzione delle 
asimmetrie informative. Particolare attenzione viene dedicata al ruolo 
dell’imprenditore e alla comunicazione economico-finanziaria necessaria nella fase 
pre e post contrattuale. Le diverse considerazioni indicate sono supportate da 
ricerche empiriche effettuate sia sul mercato italiano e sia su mercato esteri, e 
permettono un primo confronto a livello globale che viene approfondito nel 
successivo capitolo. 
Il quarto capitolo  è infatti dedicato a una analisi “macro” che, ripercorrendo i 
due principali filoni letterari, definisce le caratteristiche del mercato e le condizioni 
ideali per lo smobilizzo della partecipazione, nonché pone a confronto l’investimento 
in private equity con le altre asset class. A tal proposito si evidenzia un “puzzle”  
inerente il rendimento ottenibile con un investimento in private equity e il tentativo  
di individuare una correlazione tra performance e  l’ammontare dei risparmi diretti. 
Inoltre,  si accenna ai fattori regolamentari e normativi che influiscono sulla 
diffusione del capitale di rischio e guidano le scelte di investimento degli individui.  
Ripercorrendo l’evoluzione normativa  in Italia, ci si sofferma infine nel 
quinto capitolo su alcune problematiche  attuali e potenziali del nostro mercato 
riguardanti le peculiarità del tessuto produttivo, compresa quella che può essere 
definita la “cultura” del capitalismo familiare.  L’analisi si conclude con la 
presentazione dei dati forniti dall’AIFI, l’associazione di categoria italiana, che 
permettono di disegnare un quadro generale del fenomeno, continuando a seguire 
l’approccio seguito nel resto della trattazione, distinguendo cioè investitori 
istituzionali e imprese. 
Infine, il presente lavoro evidenzia alcune problematiche rimaste “aperte”, in 
particolare la valutazione dell’effettiva capacità di questi operatori di costituire non 
solo dei partner finanziari, ma anche dei consulenti capaci di guidare l’imprenditore 
nel processo di creazione del valore della propria impresa.  
 
CAPITOLO 1 
 
Il private equity: aspetti teorici e scelte di finanziamento 
delle imprese 
  
1.1. Le scelte finanziarie delle imprese e gli strumenti a disposizione 
 
L’attività di produzione di beni o servizi che viene effettuata dalle imprese 
necessita di mezzi, di qualsiasi natura, con i quali esse possano svolgere questa 
attività. Risulta evidente come la gran parte dei mezzi utilizzati abbia natura 
finanziaria e come la loro reperibilità sia limitata e costosa. E’ in questo contesto che 
acquistano dunque importanza le decisioni finanziarie
1
 con le quali tutti gli 
organismi produttivi si devono confrontare e che rivestono un’importanza cruciale 
nella nascita e nello sviluppo di ogni tipo di impresa. 
La struttura finanziaria di un’impresa è “la composizione delle risorse 
monetarie che consentono l’acquisizione di fattori produttivi necessari allo 
svolgimento dell’attività d’impresa: essa è influenzata sia dal tipo d’attività svolta, 
che dovrà essere in grado di fornire risorse monetarie alla gestione mediante flussi 
di cassa positivi, e sia dalle scelte riguardo alle molteplici fonti cui accedere
2
”.  La 
composizione delle risorse finanziarie concorre alla realizzazione del valore sul 
piano sia dell’efficienza, minimizzando il costo e il rischio inerente al raccolta 
finanziaria, e sia sul piano dell’efficacia, assicurando in modo tempestivo ed 
economico il basilare afflusso di risorse.  
 E’ noto che le attività delle imprese assumono diverse scadenze temporali, in 
particolare risultano essere a lungo o a breve termine. E’ importante quindi che le 
passività destinate a finanziarle siano coerenti con la scadenza temporale delle 
suddette attività. Infatti questa coerenza del ciclo temporale significa che le aziende 
                                                 
1
 Onida P. (1993), “Economia d’azienda”, Utet. 
2
 Perrini F., “Innovazione, struttura finanziaria e valore d’impresa”, Economia & Management, N. 1, 
Gennaio 2000, pag. 48. 
possono disporre dei fondi quando necessario e dunque predisporre un piano di 
rimborso in linea con l’esaurirsi del fabbisogno. Questo non deve far pensare ad una 
relazione diretta tra un investimento e un finanziamento, se non in casi in cui 
l’investimento in questione sia di un’importanza tale da richiedere un tipo di 
controllo, soprattutto da parte dei finanziatori, particolarmente invasivo. Negli altri 
casi la difficoltà oggettiva nel seguire un flusso di denaro all’interno dell’azienda da 
un lato e la cosiddetta interdipendenza generalizzata che lega tutte le forme di 
finanziamento dall’altro, fanno si che la suddetta relazione diretta venga a mancare. 
Il finanziamento dell’impresa richiede un mix  di capitale di debito e di 
capitale di rischio in funzione delle caratteristiche finanziarie (per esempio la 
capacità di autofinanziamento, l’indice di indebitamento e di patrimonializzazione) 
proprie dei singoli stadi di sviluppo del business aziendale.  Le due tipologie in 
oggetto presentano ognuna caratteristiche peculiari che è bene tener presente nel 
momento in cui si è chiamati ad effettuare una scelta tra le due alternative. 
Il capitale ottenuto a titolo di debito rende l’impresa creditrice verso il 
possessore del titolo in oggetto (sia esso un’obbligazione o un titolo avente altra 
natura). Questo comporta che nel momento in cui l’impresa emette il titolo 
obbligazionario promette al possessore di esso il pagamento periodico di una somma 
a titolo di interesse e alla scadenza del prestito la restituzione del capitale.  
Per contro, il capitale ottenuto a titolo di capitale di rischio attribuisce al 
sottoscrittore la qualità di socio, il che include una serie di diritti
3
 molto diversi 
rispetto a quelli del creditore, primo fra tutti la possibilità di intervenire nella 
gestione dell’azienda.  
Questa distinzione è stata comunque oggetto di alcune precisazioni da parte di 
alcuni autori
4
. Il fondamento di tale critica è basato sulla convinzione che alcuni 
strumenti detti “ibridi” rendono più sfumati i contorni di una rigida classificazione: si 
pensi alle azioni di risparmio (le preferred shares) che costituiscono un’articolazione 
estrema del concetto stesso di azione, agli strumenti di mezzanine finance
5
, a metà 
                                                 
3
 Per una disamina approfondita dei diritti spettanti all’azionista si veda A.A.V.V. (2004) “Il Nuovo 
diritto delle società”, Giuffrè. 
4
 Si veda Tombari U. (2000), “Azioni di risparmio e strumenti “ibridi” partecipativi”, Giappichelli, 
Torino. 
5
 Si tratta di strumenti ibridi che combinano il debito, per lo più subordinato, al cosiddetto equity 
kicker (o sweetener), che consente al creditore mezzanine di guadagnare dall’incremento di valore del 
strada tra capitale di debito e quello di rischio, alle  fonti di finanziamento che 
provengono dai soci stessi le quali, per la qualità soggettiva del prestatore, ricevono 
spesso un trattamento “ibrido”. 
In ogni caso, oltre alle differenze evidenziate poc’anzi, il ricorso al capitale di 
rischio richiede un sistema di mercati, istituzioni e intermediari finanziari in grado di 
mitigare le asimmetrie informative che si vengono a creare tra emittenti e investitori 
e di ridurre quanto più possibile i costi di transazione relativi allo scambio dei 
capitali. 
L’investitore nel capitale di rischio non chiede garanzie patrimoniali, ma 
sopporta una parte del rischio d’impresa come gli altri azionisti ed è interessato al 
processo di creazione del valore dell’impresa per aumentare il valore della sua 
partecipazione e quindi dei suoi profitti. 
Il capitale di debito mostra proprietà opposte rispetto alla forma precedente: 
esso è una fonte rigida di finanziamento, va restituito con schemi e tempi ben precisi 
contrattualmente e va remunerato in misura predefinita, secondo un tasso d’interesse. 
L’imprenditore sa, in questo caso, che la capacità di ripagare il suo debito, 
sottoforma di quote capitale e interessi, è avvallata dal patrimonio aziendale e, 
talvolta, dai suoi beni personali. Nel caso in cui risulti impossibile il rimborso del 
prestito, l’istituto di credito può chiedere la liquidazione dell’azienda e rivalersi 
sull’attivo patrimoniale per il soddisfacimento del suo credito. Le banche, in veste di 
fornitori del capitale di debito, non sono direttamente interessate alla creazione del 
valore dell’impresa finanziata, ma solo alla sua solvibilità finanziaria e forniscono 
all’impresa consulenze di tipo accessorio e burocratico relativo al finanziamento. 
E’ ben noto, tuttavia, che il ricorso all’indebitamento presenta dei limiti 
fisiologici, superati i quali non è più possibile ottenere ulteriore credito, anche a 
causa dell’elevato grado di rischio e della rigidità finanziaria che si accompagnano a 
tali situazioni. Inoltre, in base al noto principio della leva finanziaria, vi è 
convenienza economica a spingere l’indebitamento fin quando il reddito operativo 
garantito dai capitali così reperiti si mantiene superiore al loro costo. Qualora, però, 
le condizioni sopra ipotizzate dovessero invertirsi, e il costo dell’indebitamento 
dovesse pertanto superare il rendimento dell’investimento, l’effetto-leva  si 
                                                                                                                                          
capitale di rischio. Per una trattazione più analitica, si veda Forestieri G. (2005), “Corporate and 
investment banking”, Egea, Cap. 9. 
trasformerebbe da positivo in negativo, causando conseguenze rovinose ad una 
azienda già altamente indebitata. Con l’aumentare dell’indebitamento il costo del 
capitale tende ad aumentare ulteriormente, per cui, pur potendo in una certa misura 
contribuire a sostenere lo sviluppo immediato di un’impresa, ne limita fatalmente 
quello futuro. 
La scelta tra capitale di debito e di rischio è quindi effettuata in conformità ad 
una serie d’elementi, quali la convenienza economica della fonte di finanziamento, le 
implicazioni fiscali, le esigenze legate al controllo dell’impresa e la compatibilità con 
l’equilibrio e la struttura finanziaria desiderata o esistente. 
 
1.2. L’investimento in capitale di rischio: il private equity 
 
  L’esigenza di maggiori investimenti per attuare le strategie aziendali, e la 
conseguente domanda di finanziamenti da parte delle imprese, trova soddisfacimento 
anche nel conferimento di risorse da parte di soggetti che svolgono 
professionalmente questa attività e che vengono comunemente definiti investitori 
istituzionali nel capitale di rischio: questi ultimi, approvvigionandosi a loro volta di 
risorse finanziarie dei privati risparmiatori o da operatori nazionali e internazionali 
(banche, fondi pensione, compagnie di assicurazione), riescono a veicolare  tali 
risorse  in partecipazioni nel capitale di rischio di quelle imprese che si prevede siano 
in grado di consentire all’investitore un adeguato capital gain.  
 Gli investitori nel capitale di rischio
6
  sono  soggetti
 
 che svolgono come 
attività prevalente l’apporto di finanziamenti a titolo di capitale proprio, comunque 
permanente, per l’avvio e/o lo sviluppo di imprese con un elevato potenziale di 
sviluppo o per la ristrutturazione di imprese o, ancora, per la trasmissione della 
proprietà, che hanno come principale obiettivo il conseguimento nel medio-lungo 
termine, di capital gain per remunerare i rischi assunti
7
.  
                                                 
6
 Secondo la definizione data dall’ EVCA (European Venture Capital Association). 
7
 Si veda: Bygrave W.D., Timmons J.A. (1992), “Venture capital at the Cossroad”, Harvard Business 
School Press, Boston. 
L’attività di investimento nel capitale di rischio, è oggi identificata, nella sua 
globalità, come attività di private equity
8
, suddivisa poi, in funzione della tipologia di 
operatore che la pone in essere, tra venture capital e private equity. Nella 
terminologia attualmente ricorrente, il venture capital si riferisce al finanziamento 
dell’avvio di nuove imprese, mentre il private equity comprende le operazioni di 
investimento realizzate in fasi del ciclo di vita successive a quelle iniziali
9
. 
 
Figura 1: Le principali categorie di investimento nel capitale di rischio 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Maggi A. I. (2005), “Un esempio di private equity nel panorama italiano”, in Amministrazione 
e Finanza n.11. 
 
 
                                                 
8
 Alcuni economisti hanno definito questi operatori “consulenti con un interesse finanziario”: si veda 
Fried V.UH., Hirsrich R.D. (1994), “Towards a model of venture capital investment decision 
making”, Financial Management, Vol.23/3. 
9
 In Europa è stata ampliamente dibattuta in sede di Associazioni Nazionali di Venture Capital e di 
EVCA l’opportunità di definire l’attività come “venture capital” o piuttosto, dato l’ampliamento delle 
tipologie delle operazioni che rientrano sotto questa etichetta e che rappresentano una naturale 
evoluzione del settore, sia meglio parlare di “private equity”. Per ulteriori precisazioni in merito alle 
definizioni adottate da EVCA si veda EVCA (2000), “Priorities for Private Equity”, White Paper, 
Zavantem. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
AVVIO 
Seed financing 
SVILUPPO 
Second stage financing 
Third stage financing 
Fourth stage financing  
Cluster venture
CAMBIAMENTO 
Replacement capital 
LBO/MBO 
Turnoround financing
Private  
Equity  
Venture 
Capital 
Un operatore di private equity si pone come obiettivo quello di identificare sul 
mercato imprese che presentino buone prospettive in termini di crescita e opportunità 
di business. Lo scopo è quello di fornire loro i capitali e il know how necessari per 
mettere in atto i piani strategici. Grazie a questo apporto l’impresa è in grado di dar 
vita ai propri progetti e allo stesso tempo, crescendo  e sviluppandosi, garantisce 
all’operatore istituzionale che ha posto in essere l’operazione la realizzazione, nel 
medio-lungo termine, di un adeguato guadagno  attraverso la cessione della 
partecipazione acquisita.   
Questo tipo di attività nacque negli Stati Uniti durante gli anni ’40, quando 
cominciarono a comparire sul mercato i primi operatori specializzati 
nell’investimento in capitale di rischio
10
. Secondo molti, il primo vero operatore 
istituzionale di private equity e venture capital nacque a Boston nel 1946: l’American 
Research  & Development Corporation. Inizialmente i capitali a disposizione erano 
rappresentati da conferimenti di privati interessati al business, solo successivamente 
anche operatori istituzionali come banche, fondi pensione e altre istituzioni 
cominciarono a destinare parte delle proprie dotazioni a questa tipologia di 
investimento. 
 In linea generale, ad ogni stadio di sviluppo dell’azienda, mutando 
dimensioni, esigenze e prospettive, si rende necessario un intervento diverso 
dell’investitore istituzionale, soprattutto in termini di diverse combinazioni dei due 
ingredienti chiave di tale attività: capitale  e know how. 
 A queste considerazioni è riconducibile la più classica e diffusa 
segmentazione del mercato del capitale di rischio, le cui categorie, seppur con 
minimi adattamenti, sono internazionalmente adottate dagli operatori, dalle 
associazioni e dai centri di ricerca
11
 (sinteticamente espressa nella tabella 1): 
 
 
                                                 
10
 Si potrebbe ritenere che la prima e più importante “capitalista di ventura” fu la regina Isabella di 
Castiglia, che nel 1492, finanziò il rischio della spedizione che portò Colombo a scoprire le Americhe. 
Tuttavia, è solo nel secondo dopoguerra che si è iniziato a parlare di quelle operazioni di 
finanziamento che noi oggi definiamo venture capital. 
11
 Si  veda Pratt S.E. (1980), “How to rise venture capital” , Charles Scribner’s Sons, New York;  
AIFI (1999), “Capitali per lo sviluppo - 6˚ rapporto biennale 1997-98”, Guerini e Associati.