L’utilizzo della leva finanziaria nelle operazioni di cambio di controllo di società quotate.

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Introduzione 
 
Il presente elaborato si prefigge l’obiettivo di analizzare nel dettaglio le 
modalità mediante le quali si possono finanziare le acquisizioni di società quotate 
in borsa, con particolare attenzione alla tecnica del Leveraged BuyOut, o LBO. 
Le operazioni di acquisizioni rappresentano una delle principali opportunità 
per le aziende di avviare rapidamente quei percorsi di crescita e di sviluppo 
necessari per assicurare loro ottime prospettive per il futuro. 
Come verrà affrontato in particolare nel primo capitolo, dunque, le aziende 
si trovano costantemente nella situazione di dover assumere decisioni che 
possano permettere loro di avviare un miglioramento nel loro posizionamento 
corrente. 
In un contesto globale ed altamente concorrenziale come quello in cui ci 
troviamo, infatti, nessuna azienda può permettersi di non crescere per un tempo 
prolungato, poiché esso comporterebbe una sua uscita dal mercato in tempi più 
o meno brevi. 
Ho ritenuto opportuno iniziare la mia Tesi, quindi, con una presentazione 
delle opportunità di crescita per l’azienda, distinguendo tra quelle di origine 
interna, in seguito ad esempio a ristrutturazione dei propri processi produttivi, 
oppure di origine esterna, vale a dire mediante l’assunzione del controllo di altre 
imprese. 
Prima di entrare maggiormente nel dettaglio di quanto descritto in seguito, 
è d’uopo una precisazione in merito al procedimento con il quale ho articolato i 
vari capitoli e paragrafi, vale a dire cercando di rispondere alle sei domande 
chiave, le famose 5 W ed 1 H (What, Who, Why, When, Where, How), secondo le 
quali dovrebbe essere strutturato un articolo giornalistico e che ho ritenuto 
importante applicare anche al mio elaborato.
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 Il primo paragrafo del primo capitolo esamina i benefici ottenibili da un 
cambio di controllo, distinguendoli a seconda che essi ricadano maggiormente 
sulla società acquirente, sulla società target dell’acquisizione o sulla società in cui 
esse sono inserite. 
Questo paragrafo, quindi, si propone di spiegare quali siano le ragioni che 
muovano importanti soggetti ad entrare nel capitale di una società quotata fino 
ad arrivare a detenerne il controllo, evidenziando le più comuni ragioni 
economiche, come lo sfruttamento di potenziali sinergie, o quelle prettamente 
strategiche, come l’eliminazione dal mercato di pericolosi concorrenti. 
Un particolare studio analitico, inoltre, viene effettuato in merito alla 
valutazione delle potenzialità che si possono dispiegare mediante l’integrazione 
tra le due società, la quale spesso segue un’operazione di acquisizione del 
controllo, specialmente nel caso di elevate possibilità di cogliere importanti 
economie di scala o di scopo. 
Il secondo paragrafo, invece, approfondisce gli aspetti legati agli attori di 
tali operazioni, soffermandosi, in particolare, sulle caratteristiche economiche, 
patrimoniali e finanziarie che generalmente posseggono le aziende target di 
un’operazione di acquisizione. 
Un’analisi attenta viene rivolta, inoltre, ai soggetti acquirenti, i quali 
vengono distinti a seconda che siano società interessate ad ottenere il controllo 
delle target per ragioni legate al proprio business, o che siano investitori 
istituzionali, come i fondi di private equity e di venture capital. 
In particolare su questi ultimi fondi viene concentrata la mia attenzione, 
dal momento che ricoprono un ruolo molto spesso decisivo per il buon esito di 
diverse operazioni di acquisizioni, specialmente nel caso di ricorso alla tecnica di 
leveraged buyout. 
Vengono affrontate, inoltre, le principali norme che disciplinano lo 
svolgimento regolare di un’offerta pubblica d’acquisto, con particolare
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attenzione all’istituto della sollecitazione del pubblico risparmio, della fusione tra 
le aziende coinvolte ed alle soglie critiche il cui superamento fa scattare l’obbligo 
di lanciare l’OPA.  
Il terzo paragrafo del primo capitolo, infine, riguarda le modalità attraverso 
cui è possibile effettuare un’acquisizione aziendale, distinguendole a seconda 
delle tecniche di finanziamento e di copertura adottate da parte della società 
acquirente. 
Viene proposta, pertanto, una suddivisione delle offerte pubbliche di 
acquisto (OPA) in tre categorie, a seconda che siano finanziate per cassa, vale a 
dire con un esborso monetario, per carta, se prevedono uno scambio di azioni 
dell’acquirente come corrispettivo per le azioni della società bersaglio, od ancora 
miste, nel caso in cui ricorrano parzialmente ad entrambe le modalità appena 
accennate. 
In questo paragrafo, quindi, vengono analizzati i motivi che possono 
influenzare la scelta di adottare una tecnica di finanziamento dell’OPA rispetto 
alle altre, con osservazioni e valutazioni degli impatti economici, finanziari, 
patrimoniali e di reputazione che la stessa decisione determina sia sull’impresa 
acquirente che sulla target. 
Una volta completata con il primo capitolo la presentazione del contesto 
generale in cui si devono inserire le operazioni di acquisizione aziendale, la mia 
attenzione si sposta su una particolare e molto interessante tecnica utilizzata per 
ottenere il controllo di una società quotata, vale a dire il leveraged buyout. 
Per poter arrivare a spiegare esattamente in cosa esso consista e quali 
siano i vantaggi o i rischi che esso comporta, ho iniziato la mia analisi nel secondo 
capitolo con lo studio delle modalità attraverso cui un’impresa si possa finanziare 
e sugli effetti che esse hanno sulla sua solidità economica. 
Iniziando dalla classica distinzione delle fonti di finanziamento tra capitale 
di debito e capitale proprio, l’elaborato si sofferma sulla convenienza del ricorso
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all’una piuttosto che all’altra, supportando un confronto teorico anche con 
esempi pratici. 
Lo studio si concentra quindi sul concetto di leva finanziaria, 
proponendone una sua definizione nei diversi ambiti finanziari, bancari e, 
soprattutto, industriali, sui quali ultimi si è concentrata maggiormente la mia 
attenzione. 
Dopo aver esaminato matematicamente il concetto di leva finanziaria, 
l’analisi prosegue sia con lo studio dei benefici che essa può generare per la 
redditività aziendale e per la creazione del valore, sia con l’analisi dei rischi che 
un uso spregiudicato della stessa può portare. 
Un rilevante approfondimento in merito all’analisi della leva finanziaria ed 
al suo impatto sulla struttura finanziaria della società è offerto, inoltre, dallo 
studio dei teoremi di Franco Modigliani e Merton Miller, i quali costituiscono 
tuttora uno dei capisaldi della teoria della Finanza grazie al loro articolo del 1958. 
L’analisi dei loro teoremi e delle implicazioni da essi generate è funzionale 
all’elaborato per fare luce ulteriormente su come il ricorso al debito sia molte 
volte una scelta consapevole ed economicamente migliore rispetto all’emissione 
di un aumento di capitale per le aziende. 
Al confronto tra l’emissione di debito e nuove azioni è riservata, infatti, una 
approfondita analisi alla fine del primo paragrafo del secondo capitolo, nel quale 
si determina il concetto di costo del capitale WACC e si accenna alle possibili 
operazioni per giungere ad una sua diminuzione. 
Il WACC, infatti, viene studiato in questo elaborato sia per la sua 
importanza nel determinare quanto un’attività sia in grado di creare valore per 
l’azienda, sia per il suo utilizzo come fattore di sconto dei flussi di cassa aziendali 
nelle operazioni di valutazione delle società.
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Il secondo paragrafo del secondo capitolo, dunque, è dedicato alle 
modalità attraverso cui le aziende possano perseguire la loro innata propensione 
verso la creazione di valore e pone a confronto il suddetto costo del capitale 
WACC con l’indice di redditività del capitale investito ROI. 
L’utilizzo della leva finanziaria, pertanto, viene considerato alla luce della 
sua capacità di aumentare il valore creato dall’azienda, permettendole di 
abbassare il proprio costo del capitale ed ottenere, quindi, una differenza 
maggiore tra quanto un’attività le rende e quanto le costa. 
Dopo aver svolto una analisi approfondita su come l’indebitamento entro 
certi limiti possa condurre a vantaggi e benefici economici per l’azienda, nel terzo 
paragrafo ho analizzato una tecnica di acquisizione aziendale fondata 
sull’indebitamento, vale a dire il già citato leveraged buyout. 
Lo studio del leveraged buyout inizia con la sua evoluzione storica, dagli 
anni’70 in cui ha iniziato a svilupparsi fino ad oggi, con l’obiettivo di rilevare quali 
siano i suoi punti di forza che hanno fatto propendere ad adottare tale tecnica 
diversi gruppi aziendali intenzionati ad acquisire il controllo di altrettanto grandi 
società. 
Oggetto di particolare attenzione diventa poi la tecnica mediante la quale 
esso si espleta, che lo caratterizza per la grande agevolazione offerta agli 
acquirenti nel reperimento dei fondi, dal momento che la quantità di capitale 
proprio che sono chiamati ad immettere ha una percentuale molto bassa rispetto 
all’elevata quota di debito acceso per finanziare l’operazione. 
I vantaggi che l’adozione della tecnica del LBO può portare, come ad 
esempio la maggior propensione ad acquisire il controllo di una società grazie al 
basso  capitale immesso e, quindi, allo scarso rischio corso dagli acquirenti, 
vengono confrontati, tuttavia, con i possibili effetti negativi che esso può portare 
all’intera economia.
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In particolare, viene analizzato come all’inizio degli anni ’90 e nell’attuale 
crisi finanziaria, tale tecnica sia stata utilizzata molto di rado a causa della perdita 
di reputazione dello stesso LBO, dal momento che i profili finanziari delle nuove 
imprese createsi in seguito all’acquisizione erano talmente poco solidi che 
fallirono poco tempo dopo la chiusura dell’operazione al presentarsi della prima 
congiuntura negativa nel mercato. 
Con la descrizione della tecnica del LBO e della logica della leva finanziaria 
che ne regola il comportamento, si completa così la parte teorica del mio 
elaborato, il quale prosegue con un’analisi di casi di acquisizione aziendali di 
successo ottenute mediante la tecnica del leveraged buyout. 
Il terzo capitolo, infatti, analizza singolarmente quattro casi aziendali che 
hanno suscitato l’interesse internazionale per l’ampiezza dell’operazione, per 
l’importanza del marchio od, ancora, per come l’utilizzo della leva finanziaria 
nelle operazioni di acquisizione fosse particolarmente accentuato e, quindi, 
rischioso. 
I primi casi affrontati riguardano LBO piuttosto recenti, vale a dire le 
acquisizioni dei gruppi SNAI, COIN e PERMASTEELISA, mentre l’ultimo caso 
presentato riguarda l’acquisizione del Gruppo RJR Nabisco, che rappresenta la 
seconda più grande operazione di leveraged buyout nella storia della finanza, 
con un importo pagato pari a 25 miliardi di dollari. 
L’ultimo capitolo della mia Tesi si propone, dunque, di analizzare come 
concretamente e nella pratica siano state effettuate le valutazioni in merito alla 
convenienza di un LBO rispetto ad un’altra forma di OPA, alla possibilità di 
ottenere un incremento di valore maggiore con l’adozione di alcuni 
finanziamenti rispetto ad altri e di evidenziare, infine, come il ricorso 
all’indebitamento non sia necessariamente sintomo di debolezza dell’azienda, 
bensì può essere indice di una solidità finanziaria e capacità manageriale di 
sopportare rischi superiori per creare un maggior valore aggiunto.
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Capitolo 1: Le operazioni per il cambio di controllo di una società 
quotata. 
 
1.1 Benefici di un cambio di controllo 
 
Un’operazione di cambio di controllo di una società quotata rappresenta 
una straordinaria opportunità per la società che effettua l’acquisizione di vedere 
accelerato il proprio percorso di crescita esterna. 
Le operazioni straordinarie come le acquisizioni o le fusioni, infatti, 
rientrano normalmente tra le scelte che aziende ben gestite ed innovative 
possono compiere con la finalità di migliorare la propria posizione competitiva e 
di generare valore, attraverso operazioni che permettano, per esempio, di 
acquisire maggiore flessibilità, un miglior posizionamento nel mercato, o 
sfruttare economie di integrazioni. 
Un’azienda che intenda assicurarsi la sopravvivenza nel lungo termine, 
quindi, deve costantemente proporsi obiettivi di crescita in termini qualitativi e 
dimensionali, facendo attenzione che, tuttavia, la fase di preparazione di tali 
operazioni, molto ingenti per investimenti, sia effettuata con grande cura, 
attraverso lo svolgimento approfondito della due diligence di cui si dirà ora. 
La due diligence , infatti, consiste in una accurata revisione dell’azienda 
svolta da un team di specialisti nei vari settori economici, giuridici e finanziari, i 
quali valutano i dati ottenuti con il consenso della controparte, che viene 
continuamente informata sull’andamento del procedimento. 
Si deve evitare, dunque, che avvenga una distruzione di valore, piuttosto 
che la sperata creazione dello stesso, tenendo presente che i rischi di esiti 
negativi di tali operazioni inizino con lo svolgimento della fase preparatoria, 
proseguano in quella esecutiva e continuino, soprattutto, una volta che
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l’operazione sia conclusa e giunga il momento di raccogliere i frutti 
dell’integrazione delle due aziende. 
Vediamo come, poi, con il termine di “acquisizioni d’azienda” si faccia 
riferimento ad ogni modalità con cui si riesca ad ottenere il possesso totale od il 
controllo di un’azienda, come ad esempio gli acquisti o gli apporti di pacchetti di 
azioni, di aziende, di rami aziendali, oppure facendo riferimento alle fusioni. 
La finalità che accomuna tutte le suddette modalità è la conservazione od il 
potenziamento di un vantaggio competitivo, il quale si può configurare in un 
ampliamento significativo delle dimensioni dell’attività, nel catturare nuovi valori 
e, soprattutto, nell’acquisire nuove risorse e competenze, permettendo così una 
maggior valorizzazione di quelle di cui già si dispone. 
La creazione di valore è, quindi, un elemento imprescindibile per 
qualunque decisione aziendale e si realizza in tali operazioni di acquisizione con 
la differenza tra i rendimenti che l’azienda ottiene ed il costo delle risorse 
sostenuto per avere la disponibilità delle stesse. 
Il compimento dell’acquisizione non costituisce di per sé, quindi, l’obiettivo 
di crescita desiderato, bensì è una condizione preliminare per giungere alla 
creazione di valore effettivamente voluta. 
L’operazione, infatti, potrebbe anche portare ad una distruzione del valore 
aziendale, nel caso, ad esempio, di integrazione tra complessi aziendali di 
rilevanti dimensioni che potrebbero non produrre l’atteso aumento di valore, o, 
ancora, nel caso non si riescano ad adeguare le strutture, le politiche di governo 
aziendale o, più semplicemente, una comune filosofia di lavoro. 
Passiamo ora ad analizzare l’importanza di detenere il controllo di 
un’azienda, esaminando come in essa risieda la possibilità per il maggior 
azionista di influenzare tutte le decisioni più importanti per l’azienda, in 
particolare la destinazione degli utili della società attraverso la loro distribuzione
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o trattenimento in azienda, o la destinazione dei flussi di cassa, determinando 
quindi l’importo per gli investimenti e per gli accantonamenti. 
Tali decisioni finanziarie ed economiche sono influenzate dalle motivazioni 
sottese all’acquisizione del controllo; generalmente tali operazioni, a cui molto 
spesso seguono operazioni di Mergers and Acquisitions, da qui in poi M&A, sono 
determinate dalla volontà di sviluppare potenziali sinergie, vale a dire la 
creazione di un maggior valore rispetto al valore ottenibile dalla somma delle 
imprese singolarmente considerate
1
. 
Tale differenza che si vuole cogliere attraverso il cambio di controllo è 
espressa dalla seguente formula, indicando con V
x
 il valore dell’equity 
dell’impresa X e con V
y
 il valore dell’equity dell’impresa Y oggetto 
dell’acquisizione: 
 
  
  
     
 
E’ importante evidenziare come la somma dei singoli valori di due imprese 
non coincida con il valore risultante dalla loro integrazione, a meno che esse non 
siano prive di debito, poiché l’indebitamento comporta un rischio per l’impresa e 
quindi una corrispondente variazione del costo dell’equity. 
    
 
     
  
 
  
 
 
Un’ulteriore aspetto fondamentale che conduce alla suddetta 
diseguaglianza è la diversa onerosità del capitale di debito per le due aziende, la 
quale spesso costituisce uno degli elementi principali che spingono alla decisione 
di avviare un’operazione di cambio di controllo. 
Tale diversa onerosità del finanziamento influisce, inoltre, sul costo medio 
ponderato del capitale WACC, il quale viene utilizzato per attualizzare i flussi di 
                                                           
1
Si veda Gardi, F., Fusioni ed altre combinazioni di impresa, Milano, Egea, 1990.
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cassa prodotti dalla nuova impresa post acquisizione e che, quindi, conduce ad 
una diversa valorizzazione delle imprese X ed Y del nostro esempio e di cui si dirà 
diffusamente all’interno del secondo capitolo. 
La ragione principale che conduce ad avviare un processo di crescita 
esterna può essere rintracciata nella circostanza che l’acquirente individui una 
impresa sottovalutata dal mercato, la quale presenti, inoltre, determinate 
caratteristiche che la rendono attraente per il potenziale compratore. 
Una valutazione strategica positiva delle risorse e delle opportunità 
inespresse dell’azienda sono il fondamento, pertanto, della decisione di un 
soggetto di lanciare un’Offerta Pubblica d’Acquisto (OPA) per assumere il 
controllo societario. 
 L’acquirente si presenta disposto, quindi, a pagare un prezzo superiore a 
quello di mercato, purché inferiore al valore addizionale attribuito ad i vantaggi 
dell’acquisizione, dal momento che anche in tal modo realizzerebbe 
un’operazione per lui vantaggiosa. 
Per poter arrivare a tale convinzione, il soggetto proponente l’OPA deve 
analizzare nel dettaglio i correnti processi produttivi e gestionali dell’azienda, 
giungendo ad individuare fattibili trasformazioni e ristrutturazioni che possano 
eliminare le inefficienze attuali e permettano, quindi, un aumento del valore 
creato
2
. 
Nel momento in cui l’acquirente ritenga che la società target sia 
sottovalutata nonostante non possa crescere il rendimento del capitale investito, 
significa che crede possibile adottare una gestione più efficiente per ridurre il 
costo del capitale della target. 
                                                           
2
 Si veda Salleo, C., Transfers of corporate control: can the be Pareto Efficient?, Chapter of Ph.D. 
Thesis, Harward University, 1999.