L’Overconfidence e i suoi effetti nelle PMI italiane: Un'analisi empirica.

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1.  Analisi della letteratura di riferimento 
 
 
 
1.1. Ambito di Riferimento: La finanza comportamentale 
Per comprendere e inquadrare adeguatamente il fenomeno dell’overconfidence, è 
necessario considerare innanzitutto il campo di studi cui appartiene: la finanza 
comportamentale. Essa si focalizza prevalentemente sulla mancanza di razionalità 
degli agenti economici, e oltre ai fattori economici analizza più specificatamente i 
fattori sociali, cognitivi e umani per meglio comprendere le decisioni attuate dai 
soggetti economici.  
La finanza comportamentale spiega le modalità con cui il comportamento dei 
soggetti influenza un’ampia varietà di aspetti finanziari, come ad esempio la 
struttura del capitale, la struttura dei dividendi, il prezzo di mercato e le 
remunerazioni. Questi comportamenti possono assumere svariate forme, alcuni 
esempi sono: l’avversione alla perdita, fenomeno per cui un soggetto preferisce 
evitare una perdita rispetto alla possibile, ma non certa, realizzazione di un 
guadagno, ed il fenomeno della sotto-reazione o sovra-reazione, per cui un soggetto 
si trova a reagire irrazionalmente alle informazioni ricevute.  
 
La letteratura dell’economia e finanza comportamentale, si muove dal tradizionale 
modello economico, incorporando evidenze psicologiche riguardo preferenze e 
credenze non standardizzate dei soggetti, quali ad esempio: l’avversione al rischio 
(in cui il soggetto preferisce sempre un ammontare certo rispetto a una quantità 
aleatoria), la fallacia dei costi sommersi (costi già affrontati e che non possono 
essere recuperati in alcuna maniera significativa), oppure l’overconfidence. Per gran 
parte di questi fenomeni, l’evidenza empirica risulta difficile da individuare ed 
ancor meno risulta chiaro se gli economisti debbano contare sulle proprie previsioni.  
 
La finanza comportamentale si compone quindi, quale combinazione sia di elementi 
di economia che di psicologia; attraverso gli anni è stata sempre più accettata come
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disciplina originante molte opportunità di ricerca. Inizialmente però il mondo 
accademico ha dimostrato un atteggiamento scettico rispetto alla possibilità che la 
razionalità o, più specificatamente, l’ipotesi dell’efficienza dei mercati (IEM) 
potessero essere messa in discussione, a favore della tesi d’irrazionalità dei soggetti 
economici. 
L’IEM ritiene infatti che “i prezzi dei titoli forniscano sempre le migliori 
informazioni circa i valori fondamentali e che il prezzo cambi solo perché 
informazioni buone e sensibili si collegano molto bene con i trend teoretici del 
momento” (Shiller, 2003). Ferma questa tesi, non dovrebbe perciò essere possibile 
battere i mercati, poiché tutte le informazioni -ad eccezione di un certo grado di 
fortuna- sono conoscibili e a disposizione dei soggetti. E’ diventato in ogni caso 
chiaro, che alcuni cambi nei prezzi dei titoli potrebbero non essere spiegabili dal 
comportamento razionale e accadano troppo frequentemente per essere attribuibili 
alla fortuna. La finanza comportamentale cerca di spiegare queste anomalie in 
campo finanziario, dove gli economisti sono prevalentemente interessati alle 
interazioni di mercato. La questione dell’overconfidence è stata trattata per la 
maggior parte con riferimento a cosa accada nell’ambito dei mercati finanziari, dove 
agenti comportamentali interagiscono con potenziali soggetti privi di bias (aspetti 
propri del subconscio, considerati una distorsione del modo in cui le persone 
percepiscono la realtà). Risulta però molto meno trattata ed analizzata, in letteratura, 
la questione riguardante l’effetto dell’overconfidence sui comportamenti adottati 
dagli imprenditori, amministratori delegati e manager di imprese di grandi 
dimensioni, ed ancor meno in riferimento alle piccole e medie imprese.  
 
Solo recentemente nel campo della finanza comportamentale è emerso in maniera 
decisa un filone di ricerca che si concentra prevalentemente sul comportamento dei 
manager, nello specifico CEO e CFO, e su come questo non sia sempre razionale. 
Gli studiosi vi hanno ravvisato una serie di spiegazioni psicologiche che andremo a 
trattare, subito dopo aver chiarito l’origine di alcune anomalie finanziarie che 
sottendono l’overconfidence.
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1.2. Finanza comportamentale e anomalie 
Come sopra accennato, la finanza comportamentale cerca di spiegare molte 
anomalie che contraddicono l’IEM. Innanzitutto vicino ai trader che si basano su 
informazioni attendibili per effettuare scambi, vi sono i cosiddetti noise traders. 
Questi ultimi non fanno trading basandosi solo su informazioni effettive, ma 
seguono prevalentemente rumors di mercato. Questo tipo di trading non si basa su 
cambi nel valore fondamentale e conseguentemente contraddice l’IEM. Inoltre, la 
volatilità dei prezzi dei titoli spesso appare troppo alta. Partendo dall’idea che il 
prezzo dei titoli si basi su futuri dividendi attesi, la volatilità dei titoli sarebbe più 
alta della volatilità dei dividendi attesi. 
In aggiunta, in relazione all’eccesso di volatilità, vi è un effetto di sovra-reazione. 
Le persone sembrano reagire in maniera più decisa a informazioni recenti, rispetto 
che a informazioni meno recenti, generando appunto un effetto di sovra-reazione. 
Un esempio simile si può riscontrare nel cosiddetto effetto del rapporto prezzo/utili 
(P/E), dove i titoli con basso rapporto P/E superano in performance i titoli con alto 
rapporto P/E.  
Un altro esempio è presente nel cosiddetto effetto Gennaio, per cui è riscontrabile 
una crescita del prezzo dei titoli alla fine di Dicembre e all’inizio di Gennaio, e 
nell’effetto di dimensione della società, per cui società piccole mostrano 
performance di mercato migliori di società di grandi dimensioni.  
 
Infine, alcune anomalie nascono da comportamenti individuali. Ad esempio si può 
pensare all’avversione alla perdita, in questo caso gli individui mantengono titoli 
con performance negative e vendono troppo presto titoli ben performanti, il che non 
si trova chiaramente in linea con un comportamento razionale. 
 
 
1.3. Finanza comportamentale e bias cognitivi 
Fino a questo punto la discussione si è focalizzata su specifiche anomalie da 
attribuire al rifiuto dell’IEM.  La finanza comportamentale può spiegare le anomalie 
attraverso i bias cognitivi, aspetti propri del subconscio, considerati una distorsione 
del modo in cui le persone percepiscono la realtà. I soggetti agiscono in un modo
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che credono razionale, mentre in realtà le loro azioni sono irrazionali. E’ quindi il 
comportamento umano a causare anomalie e ciò mette in pericolo l’IEM. Una volta 
spiegato il perché avvengono certi movimenti nei prezzi dei titoli, si può anticipare 
questo tipo di comportamento umano e incorporarlo in un modello di previsione del 
prezzo dei titoli.  
Di seguito vengono spiegati alcuni bias cognitivi rilevanti per la trattazione, e i loro 
effetti sull’overconfidence. 
 
1.3.1. Bias cognitivi e overconfidence 
Il tema dell’overconfidence fa parte del campo di studio della finanza 
comportamentale, che applica la ricerca psicologica cognitiva alla comprensione 
delle decisioni economiche. 
 
L’effetto overconfidence consiste in un bias (pre-giudizio), quindi una 
predisposizione a un errore di tipo cognitivo. Nel caso specifico il bias riguarda il 
grado di cognizione inerente alle proprie capacità e alla consapevolezza dei propri 
limiti oggettivi, portando il soggetto a una sovrastima delle proprie abilità. 
L’effetto overconfidence si riferisce al senso di consapevolezza da parte di un 
soggetto della propria conoscenza o delle abilità cognitive.  
L’overconfidence viene definita come una sovrastima da parte di un soggetto delle 
proprie abilità e dei risultati riguardanti la propria situazione personale (effetto 
“superiore alla media”) (Langer, 1975). L’ipotesi di overconfidence in finanza si 
basa su di un’estesa letteratura in campo psicologico, che rileva come le persone 
siano generalmente affette da overconfidence (Frank, 1935; Weinstein, 1980). Ad 
esempio le persone tendono a sovrastimare le proprie capacità in relazione a quelle 
della media degli altri soggetti, quando portate a giudicare la loro abilità (Larwood 
& Whittacker, 1977).  
 
Il concetto di overconfidence è largamente presente nella psicologia cognitiva, 
dimostrando la vasta prevalenza d’illusioni positive e bias auto-alimentanti. Questa 
letteratura ha più volte dimostrato che le persone tendono a vedere se stesse, il 
mondo e il futuro, più positivamente di quanto sia oggettivamente ritenibile
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(Klayman, Soll, Gonzalez, Vallejo, & Barlas, 1999; Dunning, Griffin, Milojkovic, 
& Ross, 1990; Dunning, Heath, & Suls, 2004; Moore & Cain, 2007).  
Scheinkman e Xiong (2003) ritengono che l’overconfidence risulti da una 
sovrastima della precisione della conoscenza invece che dell’informazione, 
riferendola come “illusione di conoscenza”.  
 
Vi sono tre filoni principali cui è possibile ricondurre questa tipologia di 
comportamenti. 
Il primo filone l’overconfidence, si differenzia da un secondo bias auto-alimentante, 
conosciuto come l’effetto “superiore alla media”; questo si riferisce alla tendenza a 
credere di essere superiori alla media delle persone, su determinati aspetti (Alicke, 
Klotz, Breitenbecher, Yurak & Vredenburg, 1995; Klar, Medding, & Sarel, 1996; 
Weinstein, 1980). Per esempio la maggior parte delle persone intervistate in un 
campione negli USA (82%) si considera essere nel top 33% dei guidatori (Svenson, 
1981), impossibile statisticamente. Considerazioni simili sono state documentate nel 
campo della salute (Taylor & Brown, 1988) dell’attitudine al rischio (Fischhoff, 
Slovic & Lichtenstein, 1977) e delle negoziazioni (Neale & Bazermann, 1985). In 
contrasto con l’overconfidence, si pone l’effetto “superiore alla media”, il quale 
enfatizza le abilità rispetto a quelle delle altre persone. 
Un terzo filone, quello dell’illusione di controllo, si riferisce a una sovrastima da 
parte del soggetto del suo controllo sui risultati, che possono essere sia basati sul 
caso, sia esulare dal reale controllo del soggetto (Langer, 975; Thompson, 
Armstrong & Thomas, 1998). L’Illusione di controllo, che è stata collegata spesso 
al potere, (Fast et al, 2009) si distingue dall’overconfidence (Moore & Healy, 2008) 
poiché, la prima si riferisce  al fatto che, attraverso le proprie abilità o azioni, il 
soggetto crede di poter maggiormente influenzare i risultati di quanto possa in 
realtà. Ad esempio un soggetto può credere di poter vincere più soldi giocando ad 
una slot machine con una leva da azionare manualmente, rispetto che ad una slot 
machine senza leva, poiché la seconda non offre opportunità di percezione di 
controllo al soggetto. 
Non solo l’overconfidence del soggetto nei confronti della sua accuratezza si 
distanzia teoricamente ed empiricamente dall’illusione di controllo (Moore & 
Healy, 2008), ma anche su un livello teoretico di base, i due costrutti si riferiscono a
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due differenti stili di controllo che i soggetti perseguono. L’illusione di controllo si 
riferisce al concetto di controllo primario, caratterizzato da tentativi di soddisfare i 
bisogni di dominio da parte del soggetto, attraverso la modifica dell’ambiente in cui 
egli opera (Rothbaum, Weisz & Snyder, 1982). In contrasto l’overconfidence si 
riferisce invece al controllo secondario, il quale guarda all’obiettivo di ottenere 
controllo, attraverso un’adeguata previsione e comprensione dell’ambiente di 
riferimento del soggetto (Rothbaum et al, 1982). 
 
Inesi (2010) ha evidenziato come il potere riduca l’avversione alla perdita 
aumentando la percezione di possibile guadagno e diminuendo la percezione di 
possibile perdita. In contrasto Fast et al. (2011) hanno esplorato come il potere porti 
gli individui a sovrastimare l’accuratezza della loro conoscenza e delle loro abilità. 
Le due scoperte mostrano chiaramente differenti effetti associati all’esperienza di 
potere.  
Alcuni autori cercano di effettuare una chiara distinzione tra ottimismo e 
overconfidence. Per esempio Gervais, Heaton e Odeon (2005) distinguono tra 
sopravvalutazione delle proprie abilità (overconfidence) e sopravvalutazione di uno 
specifico progetto (ottimismo). In entrambi i casi, nel momento in cui ci si riferisce 
alle caratteristiche di un soggetto, invece che a uno specifico progetto, si potrebbe 
dire che l’ottimismo possa innescare overconfidence.  
 
La descrizione di overconfidence s’inscrive nella definizione di bias cognitivo 
poiché l’overconfidence può essere considerata una distorsione nella percezione 
della realtà. Ben-David, Graham, Harvey (2007) descrivono l’overconfidence come 
il termine generale per una miscalibrazione nelle credenze o, detta diversamente “la 
tendenza a sovrastimare la precisione delle informazioni nel soggetto” (Biais, 
Hilton, Mazurier, Pouget, 2005). Ad esempio una persona può sovrastimare il 
ritorno di una determinata azione e sottostimarne il rischio. 
 
L’overconfidence può essere scomposta in molti bias cognitivi. 
Un primo bias, strettamente collegato all’overconfidence è il self-serving bias. La 
persona che ne è soggetta ritiene che il risultato positivo sia frutto di azioni adeguate
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da parte del soggetto stesso e che, il risultato negativo sia effetto di sfortuna e non di 
propri errori (Langer e Roth, 1975), perciò enfatizza i propri successi e minimizza i 
propri fallimenti. Spesso l’informazione così interpretata porta a considerare come 
se il successo fosse il risultato della buona azione del soggetto. Possedere bias self-
serving, innesca l’overconfidence.  
Un secondo bias strettamente correlato con quello del self-serving e quindi con 
l’overconfidence, è il valence effect. Il soggetto affetto da valence effect crede 
anch’egli nella possibilità di successo e sovrastima la probabilità di ottenere risultati 
positivi.  La differenza con il bias self-serving è che la persona sensibile al valence 
effect non riconduce i risultati positivi alle proprie azioni, ma in generale, crede 
nell’alta probabilità di successi rispetto ai fallimenti (Schulkind e woldorf, 2005).  
 
Un ulteriore aspetto cognitivo considerabile come bias è il wishful thinking. Chi è 
affetto da questo bias, preferisce pensare ad aspetti piacevoli da immaginare e non 
ad aspetti che è più probabile che accadano (Muhamet, 2007). Il wishful thinking 
può quindi indurre ad agire in modo che probabilmente non darà beneficio e con 
possibilità di generare un risultato contradditorio rispetto alle aspettative.  
 
Infine, un soggetto può essere portato a focalizzare la propria attenzione solo su una 
parte delle informazioni disponibili, secondo un processo definito anchoring. Anche 
in questo caso si può giungere a decisioni sbagliate non utilizzando tutte le 
informazioni disponibili, poiché quelle tralasciate potrebbero essere di valore 
(Fraser, Greene, Mole, 2007). L’anchoring e l’overconfidence in parte si 
sovrappongono: le persone tralasciano parte delle informazioni pensando di 
possedere già l’abilità e gli elementi, per poter prendere delle decisioni. 
 
1.3.2. Overconfidence e trading 
La maggior parte delle ricerche svolte negli anni in merito all’effetto 
overconfidence, riguarda il campo dei mercati finanziari e supporta la proposizione 
che l’overconfidence impatti negativamente sui risultati delle decisioni delle 
persone; questo aspetto, per la maggior parte, si riferisce agli investitori individuali 
e ha a che fare con il comportamento degli investitori riguardo i portafogli di titoli.
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Generalmente questi studi investigano se vi sia interdipendenza tra overconfidence e 
attività di trading, dove l’attività di trading stessa può essere interpretata come un 
proxy per decisioni (di comprare, di vendere o di tenere un titolo). Un risultato 
comune di questi studi è che le decisioni degli investitori sono affette da 
overconfidence e in questo modo, gli investitori overconfident si trovano a 
scambiare più delle loro controparti non overconfident (Benos, 1998; Odean, 1998b; 
Barber e Odean 2000). Questo tipo di over-trading è generalmente associato con 
una debole performance d’investimenti.  
 
Gli individui overconfident, come abbiamo precedentemente osservato, tendono a 
sovrastimare i risultati delle proprie decisioni e a sottostimare i rischi associati a 
queste stesse. Shiller (1999) definisce l’overconfidence come “un’attitudine per la 
quale nulla può andare male con l’investimento e gli investitori possono stare 
tranquilli, poiché non c’è nulla di cui preoccuparsi”. Benos (1998) ritiene che 
l’overconfidence sia il risultato della credenza degli investitori di essere meglio di 
ciò che sono in realtà; questo concetto, nella sua più estrema rappresentazione, porta 
gli investitori a credere di essere sempre precisi e corretti.  
 
Hirshleifer e Luo (2001) definiscono l’overconfidence come “sovrastima della 
precisione di segnali privati d’informazione”, il che significa che gli investitori 
overconfident semplicemente sottostimeranno il rischio di un investimento. 
 
Gli studi effettuati sull’overconfidence nell’ambito dei mercati finanziari, hanno 
portato a interessanti discussioni su cosa porti le persone a svilupparla; Deaves et al. 
(2005) esaminano come l’educazione professionale e l’esperienza inducano 
l’overconfidence. In un sondaggio di studio sugli agenti di mercato finanziario 
tedesco, gli autori mostrano come i previsori di mercato siano estremamente 
overconfident e che l’overconfidence sia accresciuta dai successi misurati sotto 
forma di previsioni corrette. Inoltre gli studiosi rilevano che l’esperienza di mercato, 
vista comunemente come risultato dei successi passati, sia positivamente riferita 
all’overconfidence. 
Deaves et al. (2005) spiegano ciò attraverso la dissonanza cognitiva, che porta le 
persone a dimenticare ciò che non ha portato i risultati sperati; esempi sono: i bias
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self-serving, che ci fanno ricordare i successi in modo chiaro e dimenticare i 
fallimenti, e i bias di conferma, che consistono nella tendenza di ognuno di noi, nel 
cercare l’evidenza che rafforzi le credenze esistenti e negare, i dati che le 
indeboliscano. 
 
Ulteriori studi sono stati svolti riguardo alla questione se l’overconfidence rimanga 
costante o cambi nel tempo. 
Hirshleifer e Luo (2001) modellizzano un ambiente di mercato nel quale possono 
osservare l’evoluzione della popolazione overconfident e quella razionale degli 
investitori, ma dove il livello individuale di overconfidence non evolve con il 
tempo. 
Gervais e Odean (2001) sviluppano un modello nel quale possono osservare 
l’evoluzione dell’overconfidence negli investitori, all’opposto del modello di 
Hirshleifer e Luo; mostrano, in un modello di mercato dinamico e multi-periodo, 
che l’overconfidence risultante da bias self-serving, sia un tratto della personalità 
che può essere appreso e che può variare nel tempo in base all’esperienza recente. 
 
Menkhoff e Nikiforow (2009) mostrano invece come la presenza di bias 
comportamentali cambi il modo in cui i manager percepiscono il mercato ma non il 
modo in cui vedono se stessi. Conseguentemente l’evidenza indica che 
l’apprendimento non rimuove l’overconfidence, dato che questa è una caratteristica 
insita nella persona e non nel mercato.  
 
Glaser et al. (2005), studiano altresì la possibilità che l’overconfidence resti costante 
per qualsiasi operazione, oppure che cambi in base all’attività da svolgere o alla 
decisione da prendere. Gli autori comparano direttamente l’overconfidence di trader 
professionisti e investitori bancari, con un gruppo di controllo di studenti. 
Nonostante i loro dati rivelino delle differenze stabili tra i partecipanti all’interno 
delle operazioni, le correlazioni tra le differenti operazioni sono insignificanti o 
addirittura negative. Questo indica che un soggetto che sia molto overconfident in 
un’operazione, non sia necessariamente così overconfident in un'altra.
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Questa evidenza corrobora le scoperte di Griffin e Tversky (1992) i quali mostrano 
come l’overconfidence per operazioni difficili con bassa prevedibilità, tenda a 
essere più prevalente tra gli esperti rispetto che tra i principianti. Allo stesso modo, 
per operazioni di difficoltà inferiore con alta prevedibilità, gli esperti tendono a 
essere più calibrati dei principianti.  
 
Va inoltre citato come la letteratura suggerisca che gli uomini tendano a essere più 
overconfident delle donne e che questo accada maggiormente in operazioni 
distintamente più maschili, come le decisioni d’investimento (Beyer, 1990; Beyer e 
Bouden, 1997: Lundeberg et al, 1994) . 
 
Infine, siccome le persone overconfident sovrastimano i risultati delle loro decisioni 
e sottostimano i rischi associati a esse, sono portati a scambiare oltre il livello 
ottimale e, come risultato, potrebbero avere performance peggiori della loro 
controparte non overconfident. L’evidenza empirica suggerisce che questo sia il 
caso: gli investitori overconfident sembrano riportare performance peggiori di quelli 
razionali (Barber,, e Odean, 2001,2002,2000; Odean 1999). 
 
1.3.3.  Overconfidence e management 
Entrando nel merito dell’overconfidence di stampo manageriale, va rilevato come in 
letteratura siano presenti interessanti studi concernenti il suo effetto sul 
comportamento di imprenditori, amministratori delegati e manager in campo 
aziendale. La letteratura effettua un’analisi su come l’overconfidence influisca 
all’interno dell’impresa, con riferimento: alla struttura del capitale ed alla policy di 
distribuzione dei dividendi agli azionisti (Ben-David, Graham, Harvey, 2006), o al 
grado d’innovazione dell’Impresa (Galasso, Simoe, 2011), passando per l’effetto 
che l’overconfidence possa avere su previsioni future di fatturato e di struttura dei 
costi (Hribar, Yang, 2007), fino ad arrivare all’influenza riguardo decisioni 
d’investimento, sotto forma di acquisizioni o fusioni strategiche in altre imprese 
(Malmendier, Tate, 2005).